劉蕊陶冶
摘 要:
我國(guó)新股發(fā)行體制改革市場(chǎng)化方向已大勢(shì)所趨,高IPO抑價(jià)率問(wèn)題得以緩解,但仍顯著存在。立足于有效市場(chǎng)假說(shuō),基于信息不對(duì)稱理論視角對(duì)IPO抑價(jià)率問(wèn)題進(jìn)行解釋和評(píng)述,并回顧了我國(guó)IPO制度變遷。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從制度改革,IPO企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量,承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等構(gòu)成的外部信息環(huán)境方面展開(kāi)研究。通過(guò)文獻(xiàn)評(píng)述,以期補(bǔ)充完善關(guān)于解決高IPO抑價(jià)率問(wèn)題的研究。
關(guān)鍵詞:
IPO抑價(jià);信息不對(duì)稱;外部信息環(huán)境
中圖分類號(hào):F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
doi:10.19311/j.cnki.16723198.2016.10.052
1 引言
2014年2月,《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見(jiàn)》的出臺(tái)將信息披露提升至中心地位,并輔以相應(yīng)的監(jiān)管體系,有效保證一級(jí)市場(chǎng)中新股定價(jià)的公平性與合理性,同時(shí)降低二級(jí)市場(chǎng)中的“炒新”熱度。進(jìn)一步促進(jìn)了IPO注冊(cè)制的實(shí)現(xiàn)。2016年3月,IPO注冊(cè)制暫緩實(shí)施,但市場(chǎng)化的改革趨勢(shì)已不可遏制。研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)超他國(guó)的“畸高”現(xiàn)象成為亟待解決的問(wèn)題,因而廣受理論界與實(shí)務(wù)界重視。
2 IPO抑價(jià)的理論解釋
美國(guó)學(xué)者Ibbotson(1975)最早對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行研究,將抑價(jià)界定為新股發(fā)行時(shí)二級(jí)市場(chǎng)短期均衡價(jià)格超出發(fā)行價(jià)格的部分,即新股發(fā)行首日超額收益。由于IPO抑價(jià)主要由一級(jí)市場(chǎng)的低發(fā)行定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的嚴(yán)重泡沫導(dǎo)致,因而,低于股票公允價(jià)值的發(fā)行定價(jià)以及交易價(jià)格中的非理性因素是IPO抑價(jià)的主要來(lái)源。我國(guó)IPO抑價(jià)“畸高”現(xiàn)象正是由于資本市場(chǎng)的有效性偏低,發(fā)行定價(jià)與資產(chǎn)公允價(jià)值偏離度明顯偏高。因此,本文由資本市場(chǎng)的有效性假說(shuō)展開(kāi)對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的探討。
Fama(1970)提出有效市場(chǎng)假說(shuō)(Efficient Markets Hypothesis,EMH),該假說(shuō)的前提假設(shè)包括“股票的價(jià)格能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得信息”,即信息是對(duì)稱有效的。然而,信息不對(duì)稱理論的存在對(duì)于信息對(duì)稱有效假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。該理論認(rèn)為由于新股發(fā)行過(guò)程中存在發(fā)行人、承銷商及投資者間的雙重委托代理關(guān)系,并且關(guān)于IPO企業(yè)的信息往往難以公開(kāi)獲取,信息優(yōu)勢(shì)方中的“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題及信息劣勢(shì)方中的“逆向選擇”問(wèn)題難以避免。由此,IPO抑價(jià)率很大程度上受信息對(duì)稱有效程度制約,本文基于信息不對(duì)稱視角對(duì)IPO抑價(jià)的影響因素展開(kāi)研究評(píng)述。
3 IPO抑價(jià)的制度背景
新股發(fā)行制度是指新股定價(jià)、分配和出售給投資者的機(jī)制。為了適應(yīng)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程,我國(guó)IPO發(fā)行制度的變遷大致經(jīng)歷以下幾個(gè)階段:第一,20世紀(jì)90年代,我國(guó)股票市場(chǎng)剛剛建立,由地方政府承擔(dān)股票發(fā)行的推薦計(jì)劃管理和審批工作,股票發(fā)行制度采用審批制,監(jiān)管部門(mén)限制甚至直接決定發(fā)行價(jià)格。第二,2001年3月施行核準(zhǔn)制,監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行價(jià)格的限制程度轉(zhuǎn)化為部分限制。為有效控制股票發(fā)行市場(chǎng),2004年以前為通道制管理時(shí)期,改變了政府職能部門(mén)對(duì)上市企業(yè)篩選的情況,將相應(yīng)的責(zé)任義務(wù)轉(zhuǎn)移至承銷商,更能反映市場(chǎng)需求;2004年開(kāi)始進(jìn)入保薦制時(shí)期,上市公司與保薦代表人相互捆綁,保薦代表人履行擬上市公司IPO過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)管理及擔(dān)保職責(zé)。該制度實(shí)施以來(lái),新股發(fā)行審核效率和上市公司的整體水平雖有所提高,但存在各發(fā)行主體職責(zé)不清問(wèn)題。
近幾年,注冊(cè)制的推行被提上日程,該制度對(duì)于發(fā)行人向市場(chǎng)披露信息的真實(shí)性和可靠性提出更高的要求,同時(shí)強(qiáng)調(diào)了違規(guī)行為和信息披露的監(jiān)督管理,以此減少尋租機(jī)會(huì)。然而,該制度要求投資者對(duì)不同股票風(fēng)險(xiǎn)做出理性準(zhǔn)確的判斷,投資者的鑒別能力不足將成為注冊(cè)制實(shí)施的障礙,目前注冊(cè)制在我國(guó)仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
部分國(guó)內(nèi)學(xué)者基于我國(guó)IPO制度的變遷分析我國(guó)資本市場(chǎng)中高IPO抑價(jià)現(xiàn)象,認(rèn)為從審批制、核準(zhǔn)制到保薦制的市場(chǎng)化改革,能夠在一定程度上降低IPO高抑價(jià)率。但在一級(jí)市場(chǎng)中仍存在政府管制(劉煜輝、熊鵬,2005),股權(quán)分置制度(肖曙光等,2006),行政干預(yù)的制度性抑價(jià)(田利輝,2010),以及由行政控制造成的供給偏低導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)中需求曲線抬高(劉煜輝、沈可挺,2011)等制度缺陷。因而,仍需繼續(xù)加強(qiáng)以市場(chǎng)為導(dǎo)向的新股發(fā)行機(jī)制改革。但也有學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制改革并不能從根本上緩解我國(guó)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。尤其是市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制對(duì)于信息質(zhì)量的真實(shí)性、完整性、可理解性提出了更高的要求。
4 信息不對(duì)稱與IPO抑價(jià)
4.1 IPO企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量
信息不對(duì)稱理論被廣泛運(yùn)用于信息質(zhì)量與IPO抑價(jià)關(guān)系的討論中,研究發(fā)現(xiàn)IPO期間信息不對(duì)稱程度的降低可以有效降低抑價(jià)程度。因而,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于提高發(fā)行公司信息披露質(zhì)量的要求為投資者分析股票投資價(jià)值提供了有利條件,同時(shí),也順應(yīng)了IPO定價(jià)制度市場(chǎng)化改革的趨勢(shì)。
Francis et al.(2005)認(rèn)為,低劣的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本增高,從而增加股票估值偏誤的可能性。Leone A. et al.(2007)認(rèn)為,IPO過(guò)程中披露的會(huì)計(jì)信息能有效緩解外部投資者的事前不確定性,減少信息不對(duì)稱程度。因此,內(nèi)部控制體系較為健全、運(yùn)營(yíng)效率較高、發(fā)展?jié)摿^好的企業(yè)可以通過(guò)自愿披露其準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息,來(lái)與低質(zhì)量IPO企業(yè)相區(qū)別,以此獲取更為合理的IPO定價(jià)。此外,金智(2010)基于私有信息交易理論,認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能夠引導(dǎo)投資者直接通過(guò)會(huì)計(jì)信息判斷企業(yè)價(jià)值,從而降低了挖掘私有信息的投機(jī)動(dòng)機(jī);并且新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的可理解性,能夠有效降低私有信息的邊際收益。
部分學(xué)者通過(guò)IPO前的盈余管理與IPO抑價(jià)的關(guān)系探索企業(yè)內(nèi)部信息對(duì)于IPO的影響。Xiong(2003)認(rèn)為,盈余管理使得收益增加,而二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司的估價(jià)正是基于盈余管理后的會(huì)計(jì)信息,從而估價(jià)偏差導(dǎo)致了IPO抑價(jià)。陳共榮、李琳(2006)認(rèn)為,IPO前盈余管理行為與IPO抑價(jià)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。陳勝藍(lán)(2010)認(rèn)為,操控性應(yīng)計(jì)與IPO抑價(jià)顯著呈負(fù)相關(guān)關(guān)系??傊?,管理者過(guò)度的盈余管理行為降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的可靠性,從而影響IPO抑價(jià)程度。
4.2 IPO企業(yè)外部信息環(huán)境
相比于提升企業(yè)內(nèi)部信息質(zhì)量,獨(dú)立的第三方通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的認(rèn)證效力可以更為客觀有效地降低外部投資者與發(fā)行公司之間的信息不對(duì)稱程度。
4.2.1 承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)
承銷商是信息生產(chǎn)者(Chemmanur T. & Fulghieri P.,1994)和認(rèn)證中介(Booth .J & Smith R.,1986),“聲譽(yù)”可用以衡量其專業(yè)水準(zhǔn)以及職業(yè)操守。部分國(guó)外學(xué)者基于信號(hào)傳遞機(jī)制研究承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)的關(guān)系,認(rèn)為選擇較高聲譽(yù)的承銷商能夠有效降低IPO抑價(jià)程度(Carter & Manaster,1990)??紤]到發(fā)行公司與承銷商選擇之間存在的內(nèi)生性問(wèn)題,Johnson & Miller(1988)認(rèn)為,“高聲譽(yù)承銷商自主選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的發(fā)行公司”這一事實(shí)可能導(dǎo)致兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系。目前,國(guó)內(nèi)存在負(fù)相關(guān)(邱冬陽(yáng)、孟衛(wèi)東,2010;陳鵬程、周孝華,2015)、正相關(guān)(李妍,2010)、不顯著(高樹(shù)棠、李曉芳,2011;郭海星等,2011)三種結(jié)論。出現(xiàn)這種結(jié)論不一的原因是,我國(guó)承銷商聲譽(yù)機(jī)制的不完善和證券市場(chǎng)效率較低造成承銷商的中介認(rèn)證和信息生產(chǎn)職能缺失,聲譽(yù)機(jī)制失效。
此外,王欣榮(2013)通過(guò)回顧國(guó)外有關(guān)承銷商聲譽(yù)的文獻(xiàn),提出研究承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響作用時(shí)需考慮其他中介機(jī)構(gòu)的綜合效應(yīng)。陸正飛、韓非池(2014)研究證實(shí)承銷商的地域壟斷性會(huì)提高IPO抑價(jià)程度。
4.2.2 會(huì)計(jì)師事務(wù)所與IPO抑價(jià)
會(huì)計(jì)師事務(wù)所通過(guò)發(fā)表審計(jì)意見(jiàn)發(fā)揮信號(hào)傳遞作用,擔(dān)任著發(fā)行公司與投資者之間的信號(hào)中介角色。部分學(xué)者認(rèn)為審計(jì)意見(jiàn)的真實(shí)公允以及事務(wù)所聲譽(yù)的提高能夠降低新股發(fā)行中存在的信息不對(duì)稱程度(Dye,1993;Willenborg,1999;Hakim & Omri,2009;Kanagaretnam et al.,2010),進(jìn)而影響IPO抑價(jià);然而,部分學(xué)者認(rèn)為較為優(yōu)質(zhì)的IPO企業(yè)更有意愿聘用高聲譽(yù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所,這種“質(zhì)優(yōu)組合”更能在二級(jí)市場(chǎng)中得到投資者的認(rèn)可,導(dǎo)致IPO抑價(jià)率反而提高(Titman & Trueman,1986;Datar et al.,1991)。由此可知,已有研究成果對(duì)于審計(jì)師選擇行為與IPO抑價(jià)的關(guān)系尚未達(dá)成一致意見(jiàn)。此后,國(guó)內(nèi)學(xué)者基于改革后的發(fā)行制度背景展開(kāi)研究。胡丹、馮巧根(2013)認(rèn)為審計(jì)質(zhì)量與IPO抑價(jià)率之間正相關(guān)關(guān)系的顯著性受信息環(huán)境的影響。邱冬陽(yáng)等(2013)認(rèn)為會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率之間并不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳運(yùn)森等(2014)基于中介機(jī)構(gòu)發(fā)審委社會(huì)關(guān)系角度,認(rèn)為聘請(qǐng)?jiān)擃悤?huì)計(jì)師事務(wù)所的IPO企業(yè)短期抑價(jià)幅度高于同行,而長(zhǎng)期業(yè)績(jī)水平和成長(zhǎng)性卻明顯偏低。
總而言之,我國(guó)IPO過(guò)程中,會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)效用及審計(jì)報(bào)告的信號(hào)效用對(duì)IPO抑價(jià)影響作用仍不夠明確,主要可能是受IPO發(fā)行制度市場(chǎng)化不夠徹底、事務(wù)所的聲譽(yù)機(jī)制尚不健全等因素的影響。
4.2.3 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與IPO抑價(jià)
風(fēng)險(xiǎn)投資能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱水平。早期大多數(shù)研究認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與度與企業(yè)IPO抑價(jià)水平負(fù)相關(guān)(Megginson & Weiss,1991;陸正華,2008)。他們認(rèn)為,不同于其他第三方機(jī)構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)持有IPO企業(yè)股權(quán)能夠參與其日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng),進(jìn)而了解其真實(shí)狀況。同時(shí),基于其自身聲譽(yù)的重要性,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查,制定出接近于其公允價(jià)值的發(fā)行價(jià)格。因而,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與度的提高對(duì)于規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)中的IPO定價(jià)有重要的影響。然而,近年來(lái)研究表明有風(fēng)投背景企業(yè)抑價(jià)率明顯高于無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)(陳工孟等,2011;程立茹、李屹鷗,2013;孫武軍等,2015)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO抑價(jià)提早退出投資項(xiàng)目以獲得投資收益,從而建立自身的聲譽(yù)。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投機(jī)性參與推動(dòng)了被投企業(yè)IPO首日收益率的上漲。
此外,賀炎林等(2012)引入地區(qū)屬性和市場(chǎng)化指數(shù)作為衡量市場(chǎng)化程度的指標(biāo),發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度越高則IPO抑價(jià)率顯著降低。由于提高市場(chǎng)化程度也是緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題的途徑之一,投資者對(duì)IPO企業(yè)的投資把握得以提升從而抬高IPO發(fā)行市盈率,降低抑價(jià)率。
5 研究評(píng)述
縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究可知,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)IPO抑價(jià)的影響因素的研究主要從一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制展開(kāi)分析。通過(guò)對(duì)IPO發(fā)行制度市場(chǎng)化改革進(jìn)程的回顧,發(fā)現(xiàn)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的相關(guān)性、可靠性、可理解性,規(guī)范公司的盈余管理行為能夠降低信息不對(duì)稱性,能夠使得一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)向資產(chǎn)公允價(jià)值趨近。同時(shí),受國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)有效性及制度市場(chǎng)化不足等影響,我國(guó)承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等第三方中介機(jī)構(gòu)的信息傳遞機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制作用不顯著。
文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn),信息不對(duì)稱理論對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)條件中的信息對(duì)稱假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。受委托代理關(guān)系的影響,不同程度上信息的不對(duì)稱性往往不可避免存在。因而,基于信息不對(duì)稱理論視角對(duì)IPO抑價(jià)的影響因素展開(kāi)研究十分必要。理論與實(shí)務(wù)界可從提升企業(yè)的內(nèi)部信息質(zhì)量要求,制定并完善IPO企業(yè)信息披露規(guī)范要求,加強(qiáng)信息的監(jiān)管;引導(dǎo)企業(yè)合理進(jìn)行盈余管理;以及營(yíng)造健康有效的外部信息環(huán)境,有效發(fā)揮承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等第三方中介機(jī)構(gòu)的職能和作用。同時(shí),以孤立的理論視角考察我國(guó)IPO高抑價(jià)的成因仍然不夠,二級(jí)市場(chǎng)中的“炒新”行為、投資者的非理性因素、媒體報(bào)道的不當(dāng)引導(dǎo)對(duì)IPO抑價(jià)也會(huì)產(chǎn)生重大影響。因而,本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)綜合考慮市場(chǎng)信息的有效程度與市場(chǎng)參與者的非理性行為對(duì)IPO抑價(jià)的影響,然而這方面的文獻(xiàn)屈指可數(shù)。雙重視角下的研究將成為有關(guān)IPO抑價(jià)研究的發(fā)展趨勢(shì)。
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