• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    借殼上市:中概股回歸的主流方式

    2016-12-26 14:32:57葉貞貞
    現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2016年11期
    關(guān)鍵詞:借殼上市

    葉貞貞

    摘要: 2015年至今,中概股回歸熱情持續(xù)高漲。隨著分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等公司的成功回歸,以及越來越多的公司宣布回歸方案,中概股回歸方式的主流趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。在總結(jié)歸納中概股回歸路徑的基礎(chǔ)之上,進(jìn)一步分析了回歸主流方式—借殼上市的選擇動(dòng)機(jī)、殼公司定位以及交易模式,旨為后續(xù)的回歸公司提供經(jīng)驗(yàn)及啟示。

    關(guān)鍵詞:中概股;借殼上市;高估值

    中圖分類號(hào):F83

    文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    doi:10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.11.061

    從2014年的中概股熱到2015年中概股集體回歸,境內(nèi)外資本市場(chǎng)在短短兩年內(nèi)發(fā)生了風(fēng)云劇變。2015年年初,暴風(fēng)科技登陸創(chuàng)業(yè)板以來一路高歌猛進(jìn),連續(xù)數(shù)個(gè)漲停令人側(cè)目。由此,中國(guó)股市的火熱行情使得在外的“游子”紛紛選擇回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),在美國(guó)上市的中概股掀起了回歸的熱潮,回歸趨勢(shì)勢(shì)不可擋。僅在2015年內(nèi),已有33家中概股公司收到了私有化要約。國(guó)內(nèi)高估值、政策引導(dǎo)以及中國(guó)股市回暖無疑是眾多中概股選擇回歸本土的主要原因。研究目前所有宣布回歸以及完成回歸的案例,不難發(fā)現(xiàn),中概股回歸呈現(xiàn)出了多種回歸路徑并存的這一趨勢(shì),而其中借殼上市是眾多公司偏愛的回歸方式。本文旨在歸納總結(jié)出中概股的回歸路徑,并進(jìn)一步分析主流方式——借殼上市的選擇動(dòng)機(jī)以及殼公司特點(diǎn)、交易模式,為后續(xù)回歸公司提供經(jīng)驗(yàn)及啟示。

    1回歸方式

    分析當(dāng)前宣布了回歸方式的所有案例,可發(fā)現(xiàn)中概股回歸路徑日益多元化,統(tǒng)計(jì)情況見表1。

    1.1借殼上市

    此種方式的一般步驟為,中概股公司在完成私有化,拆除vie架構(gòu)成為內(nèi)資公司后,借殼上市。 如分眾集團(tuán)與巨人網(wǎng)絡(luò),這兩家公司便是按照此種方式進(jìn)行借殼上市回歸的典型案例。

    除常規(guī)路徑,值得一提的是借殼上市的另兩種創(chuàng)新路徑:(1)中概股不拆除vie結(jié)構(gòu),而是剝離部分資產(chǎn)注入國(guó)內(nèi)殼公司獲得A股上市資格。此種方法既保留海外的上市資格,又可在國(guó)內(nèi)股市進(jìn)行融資。搜房網(wǎng)開創(chuàng)先河,采用了這種回歸A股市場(chǎng)的方式,可謂讓人眼前一亮,然而目前正由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行調(diào)查,此案主要的焦點(diǎn)是注入萬里股份的資產(chǎn)是否能獲得ICP牌照,以及剝離的資產(chǎn)是否符合我國(guó)IPO條件。(2)“反向合并”國(guó)內(nèi)上市公司,借此完成私有化進(jìn)行退市,拆除vie后直接獲得在國(guó)內(nèi)上市融資的資格。日前,登陸了新三板的百合網(wǎng)此前宣布收購(gòu)世紀(jì)佳緣,百合網(wǎng)以現(xiàn)金方式支付對(duì)價(jià),借此世紀(jì)佳緣進(jìn)行私有化退市,拆除vie架構(gòu)后可直接獲得在新三板融資的資格。兩大婚戀網(wǎng)站“聯(lián)姻”,形式上是采取了股份出售被合并的方式,但世紀(jì)佳緣體量規(guī)模都比百合網(wǎng)要大,其實(shí)質(zhì)是反向合并,世紀(jì)佳緣借殼百合網(wǎng)登陸新三板,借此途徑可縮短私有化過程,加快回歸國(guó)內(nèi)資本的進(jìn)程。

    1.2整體出售

    即中概股通過私有化回歸A股,具體步驟為中概股公司由國(guó)內(nèi)已有上市資格的公司進(jìn)行收購(gòu)合并完成私有化,拆除vie架構(gòu),進(jìn)而在美國(guó)完成退市,變?yōu)橛蓢?guó)內(nèi)公司控制的下屬子公司,由此直接回歸A股市場(chǎng)。此種方式巧妙地規(guī)避了借殼上市,速度較快,目前采用此種常規(guī)方式的有學(xué)大教育與如家酒店。其中,首旅集團(tuán)采用了現(xiàn)金以及定向非公開發(fā)行股票的方式對(duì)如家進(jìn)行了收購(gòu)合并;而學(xué)大教育,則是由銀潤(rùn)集團(tuán)通過非公開發(fā)行股票募集資金的方式吸收合并,從而完成了A股市場(chǎng)的回歸。此種方式是否可取,是否能獲得我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)仍存有待觀察。

    此種方式的另一種路徑是:中概股公司在海外退市,拆除vie架構(gòu)后,將資產(chǎn)注入國(guó)內(nèi)同一控制人控制的上市公司內(nèi),直接完成回歸。完美世界便是此種方案的執(zhí)行者。在完美世界在海外進(jìn)行謀算私有化進(jìn)程的前期,完美影視通過借殼金磊股份登陸A股市場(chǎng)并更名為完美環(huán)球。完美世界完成私有化并拆除vie架構(gòu)后,完美世界作為完美環(huán)球?qū)嶋H控制人控股的資產(chǎn)注入完美環(huán)球上市公司,盡管完美世界的資產(chǎn)已占完美環(huán)球年度審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的100%以上,但是其實(shí)際控制人并未發(fā)生變化,所以未構(gòu)成借殼上市。此種方法可謂精妙,控制人運(yùn)籌帷幄,在私有化之前就已找好借殼對(duì)象并完成借殼來接手回歸的資產(chǎn),當(dāng)然,采用此種方式的前提是控制人掌控的公司體量足夠大。

    由以上分析可得出,完美環(huán)球與世紀(jì)佳緣盡管在形式上采用了整體出售資產(chǎn)的方式回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),但其實(shí)質(zhì)上也是將借殼上市作為了最終歸宿。不難發(fā)現(xiàn)。借殼上市是目前中概股回歸的主流方式。為此,本文接下來將進(jìn)一步分析借殼上市的動(dòng)機(jī)、殼公司定位以及交易模式。

    2借殼動(dòng)機(jī)

    絕大多數(shù)中概股公司借殼上市回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng),是考慮了經(jīng)濟(jì)效益與市場(chǎng)變化、政府管制的現(xiàn)實(shí)情況,綜合考量了各方相關(guān)利益方之后的最終選擇。

    2.1縮短上市時(shí)間

    中概股公司在國(guó)內(nèi)借殼上市之前,需要進(jìn)行私有化、拆除vie架構(gòu)等一系列繁瑣工作,而這每個(gè)環(huán)節(jié)都需要巨大的資金支持。一般而言,公司會(huì)采取PE+LBO或者私募+并購(gòu)貸款的方式籌措資金私支持私有化以及拆除vie架構(gòu)的工作,這勢(shì)必會(huì)給公司造成巨大的負(fù)債壓力,因此中概股公司急需快速回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行融資籌資,補(bǔ)償負(fù)債。除此之外,與股東之間的對(duì)賭協(xié)議也推著中概股公司加速回歸。例如分眾集團(tuán)在當(dāng)年在私有化并購(gòu)協(xié)議中,和投資人們還簽訂了一個(gè)重要的對(duì)賭條款:如果私有化完成的第四年公司仍未重新上市,將分配至少75%的利潤(rùn)給現(xiàn)有股東;在巨人網(wǎng)絡(luò)回歸A股背后,公司也簽定了業(yè)績(jī)對(duì)賭條約。這些對(duì)賭協(xié)議無疑也給企業(yè)帶來了加速回歸的壓力。

    選擇借殼上市可使公司有較大主動(dòng)權(quán),減少不確定性。并且在資本市場(chǎng)波動(dòng)如此頻繁的大背景下,毫不夸張地說,時(shí)間就是金錢。從目前已完成借殼回歸的分眾集團(tuán)、巨人網(wǎng)絡(luò)以及完美世界來看,借殼上市這一步驟本身平均耗時(shí)6個(gè)月,而IPO至少需要2-3年。顯而易見,借殼上市的時(shí)間成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于IPO,是中概股公司回歸A股的明智選擇。

    2.2規(guī)避監(jiān)管

    從美國(guó)資本市場(chǎng)退市、徹底拆除VIE架構(gòu)的做法,進(jìn)而國(guó)內(nèi)借殼上市的方式更容易獲得監(jiān)管部門的認(rèn)可。盡管過程繁瑣,但不失為較為穩(wěn)妥的辦法。由國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并收購(gòu)中概股,通過私有化回歸A股的方式政府阻力較大,美國(guó)SEC是否會(huì)同意,決議能否在股東大會(huì)上通過,在我國(guó)是否存在法律障礙,都是回歸路上的絆腳石;搜房網(wǎng)所采取的模式,雖可一石二鳥,但采取這個(gè)路徑需要克服的障礙多:首先,這種交易模式構(gòu)成借殼上市,同時(shí)構(gòu)成美股上市公司分拆上市,此類交易引發(fā)國(guó)外訴訟的風(fēng)險(xiǎn)較一般交易高,取得SEC以及股東同意并不容易;其次,剝離后注入國(guó)內(nèi)殼公司的資產(chǎn)是否符合國(guó)內(nèi)IPO條件,也是關(guān)鍵問題之一。

    巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒同屬于中概股借殼,回歸速度之所以可觀,一是得益于目前整體監(jiān)管審核的提速,二則是國(guó)家也鼓勵(lì)中概股用此方式回歸。因而,為規(guī)避監(jiān)管部門的審查,減少政府阻礙,繞道選擇借殼上市是相對(duì)安穩(wěn)的做法。

    2.3保護(hù)相關(guān)者利益

    我國(guó)IPO注冊(cè)制遲遲未落地;新三板市場(chǎng)流動(dòng)性小、估值較低,適合規(guī)模較小的企業(yè),對(duì)于規(guī)模較大的回歸企業(yè),要想?yún)⑴c國(guó)內(nèi)高估值這場(chǎng)饕餮大餐,新三板市場(chǎng)顯然滿足不了股東的胃口;戰(zhàn)略新興板的議案此前被刪除。由以上國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的制度環(huán)境可看出,為享受高估值帶來的財(cái)富效應(yīng),將股東利益最大化,A股主板市場(chǎng)顯然是首選,回歸A股市場(chǎng)速度相對(duì)較快的便是借殼上市。

    從另一個(gè)角度看,中概股選擇借殼上市有利于提高上市公司的質(zhì)量。通過借殼上市,將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司后市場(chǎng)上就少了一家劣質(zhì)公司,讓殼資源公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)。而且這種借殼上市并沒有增加上市公司的數(shù)量,這也有利于減少新股IPO的壓力。

    不僅如此,借殼上市還有利于保護(hù)投資者的權(quán)益。對(duì)于殼資源公司來說,如果質(zhì)量欠佳,甚至是連續(xù)虧損的話,公司最終難逃退市的命運(yùn)。但就目前的退市制度來說,公司退市投資者的賠償是得不到保證的。借殼上市可以避免殼公司的退市,這有利于保護(hù)投資者權(quán)益。這是中概股歸來帶給A股市場(chǎng)的一份貢獻(xiàn)。

    借殼上市,最關(guān)鍵也是最首要的一步便是找到合適的殼公司。分析目前中概股已公布的借殼對(duì)象,可看出中概股對(duì)殼公司的定位有以下特點(diǎn):

    (1)股權(quán)集中度高,公司實(shí)際控股人為自然人,且股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一。相對(duì)于與法人實(shí)控人談判,與自然人實(shí)控人談判更為靈活。且股權(quán)結(jié)構(gòu)越簡(jiǎn)單,交涉的時(shí)間成本越小,也就更容易達(dá)成交易。(2)市值較小。中概股公司皆為“輕資產(chǎn)”公司,殼公司市值越小,借殼方達(dá)到控股所需的資金規(guī)模就越小。并且,市值決定重組后新股東的持股比例。中概股借殼,目前主要的操作方式都是采用發(fā)行股份的方式購(gòu)買資產(chǎn),而對(duì)于借殼方而言,相當(dāng)大的成本在于借殼后權(quán)益被原有上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對(duì)價(jià)攤薄不同,借殼重組的股比攤薄是無償?shù)?,即為了獲取上市地位對(duì)上市公司原有股東的利益讓渡。殼公司市值越小,重組后借殼方股東占比越高,后續(xù)上市后分享市值財(cái)富越多,股本融資空間也就越大。(3)處于“夕陽(yáng)”行業(yè)。目前公布的借殼對(duì)象,無一例外都處于電腦硬件生產(chǎn)、蓄電池生產(chǎn)等夕陽(yáng)行業(yè),均為盈利能力較差、財(cái)務(wù)狀況不佳、成長(zhǎng)性差、業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定較差的公司,殼公司經(jīng)營(yíng)狀況越差,交易成本也就更低。除此之外,在我國(guó)的現(xiàn)行制度下,企業(yè)退市股東權(quán)益無法得到保證,殼公司為避免摘牌,便會(huì)急于擺脫現(xiàn)狀出售殼資源以取自保,從而借殼方便可掌握更大的主動(dòng)權(quán)。(4)集中于A股市場(chǎng)。目前僅有世紀(jì)佳緣宣布的方案是借殼新三板公司,其余皆是登陸主板市場(chǎng)。主要原因是主板市場(chǎng)流動(dòng)性好、估值更高,能比新三板市場(chǎng)帶給股東更大的財(cái)富效應(yīng)。

    2.4交易模式

    借殼上市的交易模式通常有章可循,本文從已有的回歸方案中,以資產(chǎn)置換、支付對(duì)價(jià)方式等角度,總結(jié)歸納出了目前中概股回歸公司借殼上市所采取交易模式的一般特征:

    (1)以定向發(fā)行股票作為主要的支付對(duì)價(jià)方式。目前絕大多公司都是采用定向發(fā)行股票的方式購(gòu)買資產(chǎn),此種方式最大的優(yōu)點(diǎn)便是可在實(shí)現(xiàn)控股人變更的同時(shí)置入借殼方資產(chǎn),一般情況不涉及現(xiàn)金交易。此次分眾集團(tuán)借殼上市的過程中,殼方七喜控股支付了一定現(xiàn)金購(gòu)買了小比例股權(quán),筆者認(rèn)為主要原因是七喜控股置出的資產(chǎn)狀況良好,置出資產(chǎn)中投資性房地產(chǎn)所占比例高,其次為長(zhǎng)期股權(quán)投資,為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。(2)“凈殼”交易。殼公司大多存在業(yè)績(jī)、權(quán)益問題或者歷史遺留問題,需要支付較高的借殼成本。借凈殼上市可規(guī)避殼公司隱藏的或有負(fù)債等“陷阱”和合并商譽(yù)報(bào)表的確認(rèn)。除此之外,中概股公司基本為網(wǎng)絡(luò)科技、教育行業(yè)的輕資產(chǎn)公司,注入的資產(chǎn)與原殼公司基本處于不同行業(yè),無法形成協(xié)同效應(yīng)。因此,借“凈殼”上市是中概股借殼上市的首選。(3)原實(shí)際控股人并未退出,借殼后仍持有小比例股份。眾所周知,在借殼完成后所形成的財(cái)富效應(yīng)是巨大的,借殼后原有控制人所持有的股份可看作是借殼方借殼上市的成本之一。

    2.5結(jié)論與啟示

    中概股回歸無疑是我國(guó)資本市場(chǎng)的利好現(xiàn)象,一方面在海外上市的中概股以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、電商、教育等行業(yè)為主,這些中概股回歸有助于補(bǔ)充A股市場(chǎng)在這些行業(yè)中的缺失,另一方面中概股回歸還將有助于推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有制度和監(jiān)管框架的革新。

    而中概股具體以何種方式回歸取決于投資者綜合各方面因素的考量,但在注冊(cè)制實(shí)行之前,中概股回歸以借殼上市作為主流回歸方式的趨勢(shì)不會(huì)改變。殼資源的選擇是借殼上市的核心問題,隨著中概股集體的回歸,A股殼資源的爭(zhēng)奪將變得逐漸激烈起來,借殼上市的交易模式以及回歸方式都有創(chuàng)新空間,若想繞開這次主板市場(chǎng)殼資源的爭(zhēng)奪戰(zhàn),體量較小的回歸企業(yè)可適當(dāng)考慮進(jìn)入新三板。目前國(guó)內(nèi)的監(jiān)管正在松動(dòng),開始實(shí)行負(fù)面清單原則,如一旦允許外資控股或控制境內(nèi)公司股權(quán),就不需要拆除vie,尤其是非互聯(lián)網(wǎng)非教育類行業(yè)或?qū)?huì)有更多回歸的路徑可供選擇??偠灾?,在目前的市場(chǎng)與監(jiān)管背景下,借殼上市是絕大多數(shù)公司的最佳選擇,而落實(shí)到具體路徑應(yīng)量體裁衣,尋其所好。

    參考文獻(xiàn)

    [1]戴娟萍.海瀾之家借殼上市交易結(jié)構(gòu)及其績(jī)效分析[J].財(cái)會(huì)月刊,2015,(4).

    [2]祝繼高.中概股公司私有化研究:動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果[J].財(cái)經(jīng)研究,2015,(4).

    [3]肖宇.中概股在美國(guó)被做空探因及對(duì)我國(guó)證券注冊(cè)制改革的啟示[J].暨南學(xué)報(bào),2014,(4).

    猜你喜歡
    借殼上市
    甕福集團(tuán)擬借殼上市
    券商借殼上市問題研究
    內(nèi)幕操縱新視角
    報(bào)業(yè)集團(tuán)借殼上市績(jī)效分析與啟示
    國(guó)家電投核電板塊借殼上市?
    能源(2016年1期)2016-12-01 05:09:55
    借殼上市的動(dòng)因及建議
    商(2016年30期)2016-11-09 14:32:43
    借殼上市的會(huì)計(jì)處理研究
    商(2016年26期)2016-08-10 21:03:50
    我國(guó)借殼上市動(dòng)因分析
    商(2016年25期)2016-07-29 21:36:03
    注冊(cè)制改革下殼資源交易行為研究
    借殼上市暗潮涌動(dòng)A股殼資源再度緊俏
    国产精品永久免费网站| 精品乱码久久久久久99久播| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 最新在线观看一区二区三区| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 制服丝袜大香蕉在线| 亚洲美女视频黄频| 欧美成人午夜精品| 国产精品久久电影中文字幕| 午夜福利在线观看吧| 久久香蕉国产精品| 999久久久国产精品视频| 全区人妻精品视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 一级毛片女人18水好多| 中文在线观看免费www的网站 | 色尼玛亚洲综合影院| 夜夜夜夜夜久久久久| 免费在线观看黄色视频的| 欧美乱妇无乱码| 亚洲av第一区精品v没综合| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产av一区二区精品久久| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产高清视频在线播放一区| 欧美成人午夜精品| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 免费在线观看完整版高清| 国产男靠女视频免费网站| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| av福利片在线观看| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 巨乳人妻的诱惑在线观看| 999精品在线视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产单亲对白刺激| 俺也久久电影网| 久久中文字幕人妻熟女| 亚洲成人国产一区在线观看| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产一区二区三区视频了| 国语自产精品视频在线第100页| 看免费av毛片| 国内精品久久久久精免费| 精品久久蜜臀av无| 在线观看免费午夜福利视频| 女警被强在线播放| a级毛片在线看网站| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 好男人电影高清在线观看| 欧美成人午夜精品| 丁香六月欧美| 精品久久久久久久久久久久久| 精品久久蜜臀av无| 99久久国产精品久久久| aaaaa片日本免费| 一本一本综合久久| 久久九九热精品免费| 午夜福利在线观看吧| 国产高清有码在线观看视频 | 午夜亚洲福利在线播放| videosex国产| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品,欧美在线| 在线观看一区二区三区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 日韩免费av在线播放| 国产乱人伦免费视频| 国产亚洲精品av在线| √禁漫天堂资源中文www| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲国产中文字幕在线视频| 中文在线观看免费www的网站 | 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲精品一区av在线观看| 三级国产精品欧美在线观看 | 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 日韩大尺度精品在线看网址| 精品午夜福利视频在线观看一区| 人妻久久中文字幕网| 国产成人欧美在线观看| www.精华液| 九色国产91popny在线| 黄色a级毛片大全视频| 亚洲av片天天在线观看| 久久精品国产综合久久久| 色老头精品视频在线观看| 亚洲熟女毛片儿| 国语自产精品视频在线第100页| 欧美日韩黄片免| 97碰自拍视频| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 搡老岳熟女国产| av欧美777| 国产91精品成人一区二区三区| 国产精品,欧美在线| www.999成人在线观看| 亚洲,欧美精品.| 久久精品影院6| 丝袜美腿诱惑在线| 国产亚洲精品久久久久5区| 日韩av在线大香蕉| 18美女黄网站色大片免费观看| 青草久久国产| 国产成人影院久久av| 久9热在线精品视频| 国产成人啪精品午夜网站| 国产成人av激情在线播放| 看片在线看免费视频| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 亚洲av成人一区二区三| 国产激情偷乱视频一区二区| 可以在线观看毛片的网站| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 欧美色视频一区免费| 一级作爱视频免费观看| x7x7x7水蜜桃| 国产69精品久久久久777片 | 欧美丝袜亚洲另类 | 欧美黑人精品巨大| 一区福利在线观看| 久久中文看片网| 欧美黑人欧美精品刺激| 日韩三级视频一区二区三区| 激情在线观看视频在线高清| 动漫黄色视频在线观看| 又紧又爽又黄一区二区| 美女大奶头视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 成人手机av| 久久热在线av| 手机成人av网站| 亚洲精品在线观看二区| 大型黄色视频在线免费观看| 两个人的视频大全免费| 午夜福利18| 国产成人系列免费观看| 国产91精品成人一区二区三区| 露出奶头的视频| 69av精品久久久久久| 欧美乱妇无乱码| 国产麻豆成人av免费视频| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲成a人片在线一区二区| 性欧美人与动物交配| 蜜桃久久精品国产亚洲av| svipshipincom国产片| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产激情偷乱视频一区二区| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产成+人综合+亚洲专区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 国产乱人伦免费视频| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 久久草成人影院| 国产亚洲精品一区二区www| 国产午夜福利久久久久久| 午夜福利欧美成人| 叶爱在线成人免费视频播放| 美女 人体艺术 gogo| 久久久久久久久免费视频了| 小说图片视频综合网站| 午夜福利欧美成人| 久久中文字幕人妻熟女| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 人成视频在线观看免费观看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 一边摸一边抽搐一进一小说| 老司机福利观看| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 亚洲成人久久性| 日本五十路高清| 午夜免费观看网址| 国产一区二区在线av高清观看| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产伦人伦偷精品视频| 成人手机av| 欧美中文综合在线视频| 日韩欧美在线乱码| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 精品久久久久久,| 91麻豆精品激情在线观看国产| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲av成人av| 叶爱在线成人免费视频播放| 亚洲五月婷婷丁香| xxxwww97欧美| 成人18禁在线播放| 国产成人av激情在线播放| 中文字幕久久专区| 欧美日本视频| ponron亚洲| 在线免费观看的www视频| 两个人视频免费观看高清| 俺也久久电影网| 亚洲黑人精品在线| 亚洲精品久久国产高清桃花| 久久久国产成人免费| 中国美女看黄片| 国内精品久久久久久久电影| 久久久国产成人精品二区| 国产久久久一区二区三区| 亚洲精品av麻豆狂野| 99国产精品一区二区三区| 在线观看www视频免费| 亚洲精品在线观看二区| 精品国产美女av久久久久小说| 久久香蕉国产精品| 国产亚洲精品久久久久5区| 日本一二三区视频观看| 国产真实乱freesex| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲精品国产一区二区精华液| 淫妇啪啪啪对白视频| netflix在线观看网站| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产99白浆流出| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久这里只有精品中国| 男女床上黄色一级片免费看| 最近视频中文字幕2019在线8| 最近最新免费中文字幕在线| 国产区一区二久久| 欧美中文综合在线视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲专区字幕在线| 午夜两性在线视频| 嫩草影视91久久| 久久亚洲精品不卡| 88av欧美| 亚洲七黄色美女视频| 国产av又大| 亚洲精品久久国产高清桃花| 最近在线观看免费完整版| 午夜福利成人在线免费观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 免费看a级黄色片| 99久久精品热视频| 90打野战视频偷拍视频| 精品久久久久久久末码| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 午夜成年电影在线免费观看| 国产1区2区3区精品| 黄色成人免费大全| 不卡一级毛片| 美女免费视频网站| 久久精品影院6| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲人成电影免费在线| 99热这里只有精品一区 | 久久精品成人免费网站| 国产成人av教育| √禁漫天堂资源中文www| 欧美高清成人免费视频www| 国产精品98久久久久久宅男小说| 不卡一级毛片| 男女下面进入的视频免费午夜| 九色成人免费人妻av| 69av精品久久久久久| 国内精品久久久久久久电影| 久久人妻av系列| 一本大道久久a久久精品| 久久婷婷成人综合色麻豆| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲精品美女久久av网站| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 麻豆一二三区av精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 成人特级黄色片久久久久久久| 久久精品人妻少妇| 叶爱在线成人免费视频播放| 欧美3d第一页| 欧美中文综合在线视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 在线a可以看的网站| 在线视频色国产色| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 天堂√8在线中文| 国产精品久久视频播放| 国产69精品久久久久777片 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 午夜久久久久精精品| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲全国av大片| 免费在线观看完整版高清| 久久中文字幕一级| 女警被强在线播放| 国产在线精品亚洲第一网站| 成年版毛片免费区| 此物有八面人人有两片| 99热只有精品国产| 又大又爽又粗| 国产区一区二久久| 欧美最黄视频在线播放免费| 小说图片视频综合网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 色综合站精品国产| 两性夫妻黄色片| 国产v大片淫在线免费观看| 国产精品电影一区二区三区| 国产精品98久久久久久宅男小说| 人人妻人人澡欧美一区二区| 男女床上黄色一级片免费看| 日韩大码丰满熟妇| 亚洲精品国产一区二区精华液| 搡老熟女国产l中国老女人| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲成人久久爱视频| 91大片在线观看| 成人国产综合亚洲| 国产高清激情床上av| 色精品久久人妻99蜜桃| www.精华液| 麻豆成人av在线观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 亚洲一区高清亚洲精品| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲精品在线观看二区| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| netflix在线观看网站| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲国产欧美人成| 成人三级做爰电影| 亚洲一区二区三区色噜噜| 日本免费a在线| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲全国av大片| 深夜精品福利| 日本免费a在线| 国产单亲对白刺激| 又黄又粗又硬又大视频| 神马国产精品三级电影在线观看 | 夜夜夜夜夜久久久久| 9191精品国产免费久久| 一进一出抽搐gif免费好疼| АⅤ资源中文在线天堂| 午夜精品久久久久久毛片777| 亚洲精品av麻豆狂野| 三级国产精品欧美在线观看 | 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 高清在线国产一区| 国产乱人伦免费视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 欧美在线一区亚洲| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 真人做人爱边吃奶动态| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲人成伊人成综合网2020| 可以在线观看毛片的网站| 两个人的视频大全免费| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| av福利片在线| 亚洲国产欧美网| 亚洲真实伦在线观看| 国产亚洲欧美在线一区二区| av片东京热男人的天堂| netflix在线观看网站| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 亚洲中文av在线| 很黄的视频免费| 搞女人的毛片| 免费在线观看完整版高清| 亚洲avbb在线观看| 亚洲最大成人中文| 99re在线观看精品视频| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲avbb在线观看| 国内精品一区二区在线观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲人成77777在线视频| 欧美色视频一区免费| 丁香六月欧美| 12—13女人毛片做爰片一| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 两人在一起打扑克的视频| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 69av精品久久久久久| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲最大成人中文| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 久久香蕉激情| 欧美最黄视频在线播放免费| 此物有八面人人有两片| 听说在线观看完整版免费高清| 国产97色在线日韩免费| 亚洲一区中文字幕在线| 男女床上黄色一级片免费看| 亚洲国产欧美一区二区综合| 热99re8久久精品国产| 中文字幕高清在线视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 中文字幕熟女人妻在线| 国产欧美日韩一区二区精品| 色综合站精品国产| 国产熟女午夜一区二区三区| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 18禁观看日本| 中文字幕熟女人妻在线| 日本在线视频免费播放| 好男人电影高清在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 看免费av毛片| 丁香欧美五月| 1024手机看黄色片| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产精品久久久久久久电影 | 久久草成人影院| 欧美成人午夜精品| 免费高清视频大片| 国产亚洲欧美98| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 黄色视频不卡| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 婷婷亚洲欧美| 国产免费av片在线观看野外av| cao死你这个sao货| 欧美最黄视频在线播放免费| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| a在线观看视频网站| 观看免费一级毛片| 亚洲电影在线观看av| 国产精品爽爽va在线观看网站| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久香蕉国产精品| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲精品在线美女| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 欧美一级a爱片免费观看看 | 亚洲精华国产精华精| 亚洲 欧美一区二区三区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 日韩大码丰满熟妇| 久久精品国产综合久久久| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 999精品在线视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 在线看三级毛片| 日韩精品中文字幕看吧| 五月玫瑰六月丁香| 国产视频内射| 757午夜福利合集在线观看| 免费在线观看完整版高清| 精品一区二区三区四区五区乱码| 日本熟妇午夜| 男女床上黄色一级片免费看| 国产视频内射| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 看黄色毛片网站| 精品人妻1区二区| 亚洲七黄色美女视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| av中文乱码字幕在线| 麻豆av在线久日| 男男h啪啪无遮挡| 成人三级黄色视频| 高清毛片免费观看视频网站| 日韩欧美在线乱码| 草草在线视频免费看| 国产熟女午夜一区二区三区| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 亚洲欧美激情综合另类| 婷婷亚洲欧美| 国产精品九九99| √禁漫天堂资源中文www| 又粗又爽又猛毛片免费看| 免费人成视频x8x8入口观看| 丁香六月欧美| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 老汉色av国产亚洲站长工具| 欧美一级毛片孕妇| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 亚洲黑人精品在线| 男男h啪啪无遮挡| 一进一出好大好爽视频| 欧美黄色淫秽网站| 身体一侧抽搐| 色精品久久人妻99蜜桃| 色老头精品视频在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 黄片大片在线免费观看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 黄色视频不卡| 九色国产91popny在线| 宅男免费午夜| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲乱码一区二区免费版| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 久热爱精品视频在线9| 制服丝袜大香蕉在线| 窝窝影院91人妻| 国产精品久久久久久精品电影| 欧美一级毛片孕妇| 亚洲精品一区av在线观看| 一级作爱视频免费观看| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产伦在线观看视频一区| 国产一区二区在线av高清观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 精品熟女少妇八av免费久了| 成人特级黄色片久久久久久久| cao死你这个sao货| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 九色成人免费人妻av| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产黄a三级三级三级人| 国内精品久久久久精免费| 在线免费观看的www视频| 精品久久久久久成人av| 日韩欧美精品v在线| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 在线观看www视频免费| 亚洲精华国产精华精| 亚洲色图av天堂| 成在线人永久免费视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 男女床上黄色一级片免费看| 国产高清videossex| av欧美777| 亚洲国产中文字幕在线视频| 色噜噜av男人的天堂激情| 国产成人欧美在线观看| 午夜福利18| 99久久精品国产亚洲精品| 久久久久久免费高清国产稀缺| 1024视频免费在线观看| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 性色av乱码一区二区三区2| 91在线观看av| 色综合站精品国产| 日日夜夜操网爽| 久久精品影院6| 久久久久久久久免费视频了| 日本 av在线| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 午夜a级毛片| 伦理电影免费视频| 黄色女人牲交| 亚洲国产精品久久男人天堂| avwww免费| 日本在线视频免费播放| 国产精品久久久人人做人人爽| 久久伊人香网站| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 国产主播在线观看一区二区| 中文字幕最新亚洲高清| 久久中文看片网| 精品国产乱子伦一区二区三区| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 一级毛片高清免费大全| 午夜福利免费观看在线| netflix在线观看网站| 丝袜美腿诱惑在线| 搡老熟女国产l中国老女人| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 婷婷亚洲欧美| 夜夜爽天天搞| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产高清有码在线观看视频 | 999久久久精品免费观看国产| 香蕉国产在线看| 久久精品91蜜桃| 1024手机看黄色片| 亚洲专区中文字幕在线| 国产亚洲欧美98| 国产主播在线观看一区二区| 一本精品99久久精品77| 国产高清视频在线观看网站| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 精品免费久久久久久久清纯| 黄色成人免费大全| 久久精品成人免费网站| 国产精品久久久久久久电影 | 黄色成人免费大全| 18美女黄网站色大片免费观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久精品91无色码中文字幕| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 十八禁人妻一区二区| 欧美一区二区精品小视频在线| 欧美黄色淫秽网站| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美中文综合在线视频| 久久99热这里只有精品18| 久久午夜综合久久蜜桃| 五月玫瑰六月丁香| 成人一区二区视频在线观看| 91成年电影在线观看| 国产免费男女视频| 欧美黑人巨大hd| 成人av一区二区三区在线看| 免费在线观看成人毛片| 亚洲精品一区av在线观看| 老司机福利观看|