吉林森工重組“喝水”前景存疑

李超

家具板材因?yàn)榻固烊涣稚虡I(yè)采伐早已陷于停滯，礦泉水業(yè)務(wù)則面臨水資源開采限制和市場開拓所帶來的瓶頸和風(fēng)險(xiǎn)，上市公司能否通過重組開拓出新的盈利點(diǎn)尚未可知。

12月6日，吉林森工（600189.SH）發(fā)布重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份方式，分別作價(jià)8.85億元和8.02億元，購買吉林森工集團(tuán)泉陽泉飲品有限公司（下稱“泉陽泉”，包括評(píng)估基準(zhǔn)日后吸收合并的參股公司泉陽飲品）75.45%股權(quán)和蘇州工業(yè)園區(qū)園林綠化工程有限公司（下稱“園區(qū)園林”）100%股權(quán)；同時(shí)，擬募集配套資金不超過8.2億元，用于長白山天泉20萬噸含氣礦泉水項(xiàng)目、靖宇海源40萬噸礦泉水建設(shè)項(xiàng)目、泉陽泉年產(chǎn)40萬噸礦泉水?dāng)U建項(xiàng)目等。

上市公司表示，吉林森工未來發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)為依托于現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)資源，向現(xiàn)代商貿(mào)和家具產(chǎn)業(yè)拓展，積極推進(jìn)智能家居、森林食品產(chǎn)業(yè)發(fā)展；通過本次重大資產(chǎn)重組，一方面能夠進(jìn)一步豐富森林食品產(chǎn)業(yè)，切入礦泉水領(lǐng)域，另一方面可以依托綠化行業(yè)良好的發(fā)展前景，實(shí)現(xiàn)公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

本次交易完成后，吉林森工將新增礦泉水生產(chǎn)銷售和園林綠化工程兩項(xiàng)業(yè)務(wù)?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在吉林森工的三大板塊中，家具板材業(yè)務(wù)因?yàn)榻固烊涣稚虡I(yè)采伐政策的實(shí)施早已陷于停滯，依靠“副業(yè)”業(yè)績才得以維持，而礦泉水業(yè)務(wù)則面臨水資源開采限制和市場開拓所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和瓶頸，上市公司能否通過重組開發(fā)新的盈利點(diǎn)還是個(gè)問號(hào)。

林木業(yè)務(wù)陷困局

吉林森工是以森林培育、林木采伐以及林產(chǎn)加工為主導(dǎo)的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為森林培育和采伐以及木材、木制品、人造板、林化產(chǎn)品的加工和銷售。2011年起，林木業(yè)務(wù)開始連年虧損，只能依靠放貸和出售子公司股權(quán)維持業(yè)績。

2011年和2012年，吉林森工營業(yè)收入分別為15.43億元和12.81億元，同比增長9.36%和-16.98%；扣非后凈利潤分別為-1602萬元和-1.18億元，同比分別下降131.04%和637.5%。但是，2011年和2012年，吉林森工歸屬凈利潤卻分別為7616萬元和3920萬元，同比增速分別為45.55%和-48.53%。

鮮明的反差背后，是其“副業(yè)”的蓬勃發(fā)展。

2011年，吉林森工向聯(lián)營企業(yè)大連吉森置業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“吉森置業(yè)”）貸款4億元。年報(bào)顯示，吉森置業(yè)主營刨花板、飾面刨花板等業(yè)務(wù)，截至2011年12月31日，總資產(chǎn)僅為7974萬元，2011年凈利潤只有8萬元，正是對(duì)這樣一家關(guān)聯(lián)公司的巨額借貸，吉林森工當(dāng)年確認(rèn)對(duì)外委托貸款收益7157萬元；2012年，大股東森工集團(tuán)接盤吉林森工對(duì)吉森置業(yè)的貸款本金8000萬元和對(duì)該公司持有的39%股權(quán)，當(dāng)年吉林森工對(duì)外委托貸款收益降至3660萬元，然而，這并不影響其在主營業(yè)務(wù)虧損過億的情況下盈利，依靠向大股東森工集團(tuán)全資子公司吉林省紅石林業(yè)局出售所持有的連州吉森木業(yè)有限責(zé)任公司100%股權(quán)，吉林森工當(dāng)年確認(rèn)非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益6781萬元，再次化險(xiǎn)為夷。

2013年，吉林森工營業(yè)收入13.39億元，同比上漲4.57%；扣非后凈利潤2045萬元，主營業(yè)務(wù)終于止住虧損，而其“副業(yè)”也獲得了難得的喘息之機(jī)。當(dāng)年，上市公司只通過政府補(bǔ)助和接受捐贈(zèng)確認(rèn)了2000多萬元的非經(jīng)常性損益。

然而，依賴“副業(yè)”的情況很快舊病復(fù)發(fā)。2014年和2015年，吉林森工營業(yè)收入分別為14.18億元和13.48億元，同比分別增長5.83%和-4.9%；扣非后凈利潤分別為-2483萬元和-1.9億元，同比分別下降221.38%和664.34%；歸屬凈利潤分別為1061萬元和4471萬元，同比增速分別為-74.23%和321.49%

2014年，吉林森工依靠政府補(bǔ)助和投資收益確認(rèn)非經(jīng)常性損益3544萬元；2015年12月，其以2.37億元向吉林省全路通資產(chǎn)管理有限公司出售所持有的“露水河”注冊(cè)商標(biāo)及商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)，繼續(xù)維持盈利。

近年來，國家對(duì)于森林資源的保護(hù)逾加重視，尤其是對(duì)吉林地區(qū)商業(yè)性天然林木限采令的實(shí)施，讓吉林森工只能依靠培育性人造林木進(jìn)行采伐，相較天然林，人造林在需求缺口和利潤率上更低。吉林森工曾經(jīng)在2015年表示，近三年受宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策影響，公司人造板業(yè)務(wù)持續(xù)虧損且呈擴(kuò)大趨勢；2016年半年報(bào)顯示，吉林森工將以人造板相關(guān)業(yè)務(wù)和負(fù)債作價(jià)15.44億元作為出資，對(duì)大股東森工集團(tuán)旗下人造板集團(tuán)進(jìn)行增資。

依靠放貸和“賣身”維系多年后，上市公司終于剝離掉了虧損的主營業(yè)務(wù)，而本次并購后新業(yè)務(wù)的加入，又能帶來多大改變呢？

礦泉超采存風(fēng)險(xiǎn)

本次并購標(biāo)的之一的泉陽泉主營業(yè)務(wù)為飲用天然礦泉水的生產(chǎn)和銷售。2014-2015年及2016年上半年，泉陽泉營業(yè)收入分別為2.56億元、3.16億元和2.03億元，歸屬凈利潤分別為3023萬元、5058萬元和5342萬元。交易對(duì)方承諾，2016-2019年，泉陽泉的凈利潤（剔除泉陽飲品）分別為7881萬元、8396萬元、9847萬元和1.11億元。

盡管給出了一份不菲的業(yè)績承諾，但能否實(shí)現(xiàn)從上游材料端和下游銷售端都存在不確定性。

目前，泉陽泉共擁有五個(gè)位于長白山黃金水源區(qū)礦泉的采礦權(quán)，其中峽谷泉、仙人泉和長白山天泉分別歸屬泉陽泉子公司林海雪原飲品、長白山天泉和靖宇海源，生產(chǎn)規(guī)模分別為每年10萬立方米、20萬立方米和40萬立方米，而上述三家公司尚未盈利。而另外兩個(gè)礦泉為泉陽泉母公司所有，分別為泉陽泉和世稀泉，生產(chǎn)規(guī)模每年10萬立方米和3萬立方米，泉陽泉目前盈利來源主要為前者。

預(yù)案顯示，泉陽泉業(yè)績?cè)鲩L實(shí)際上是以大幅超采為前提。2011-2015年，來自泉陽泉礦泉的實(shí)際開采規(guī)模分別為11.15萬立方米、15.08萬立方米、20.79萬立方米、30.48萬立方米和39.19萬立方米，遠(yuǎn)超每年10萬立方米的開采規(guī)模。

預(yù)案表示，2016年3月，泉陽泉已經(jīng)決定將該采礦證增容至80萬噸/年（標(biāo)準(zhǔn)狀況下1立方米水等于1噸，即80萬立方米），同時(shí)就之前超采部分補(bǔ)充繳納采礦權(quán)價(jià)款。

在一則與泉陽泉礦泉所在地吉林省撫松縣官方有關(guān)的報(bào)道中提到，泉陽泉2016年前五個(gè)月完成產(chǎn)量19.2萬噸，另一則報(bào)道則提到泉陽泉實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值1.76億元，營業(yè)收入1.74萬元，利潤總額5020萬元，漲勢喜人。

礦泉采礦權(quán)的獲得通常曠日持久，不難發(fā)現(xiàn)，水源所在地政府是默認(rèn)泉陽泉長年的超采行為的，而其增容的申請(qǐng)似乎也不存在難度，但值得警惕的是，其對(duì)于水源的過度依賴，一旦國家政策發(fā)生變化，會(huì)否導(dǎo)致類似其林木業(yè)務(wù)禁采后同樣的情況發(fā)生，仍然應(yīng)當(dāng)引起關(guān)注。

值得注意的是，與撫松縣相鄰，同樣為水源地的靖宇縣政府網(wǎng)站在2016年8月發(fā)布的一篇新聞中提到，為形成規(guī)模效應(yīng)，將優(yōu)先滿足恒大冰泉、農(nóng)夫山泉、天士力等大企業(yè)對(duì)于水源缺口的需求，其中并未提及泉陽泉。另據(jù)媒體報(bào)道，早在幾年前，大企業(yè)爭相囤積優(yōu)質(zhì)水源，導(dǎo)致獲取礦泉的成本急劇上升。在水源爭奪戰(zhàn)當(dāng)中，泉陽泉將要面臨來自行業(yè)巨頭的巨大壓力。

市場開拓前景存疑

在銷售端同樣競爭激烈，根據(jù)上述靖宇縣政府網(wǎng)站新聞中給出的數(shù)據(jù)，目前生產(chǎn)規(guī)模較大的農(nóng)夫山泉、恒大冰泉和娃哈哈三大礦泉水企業(yè)實(shí)現(xiàn)的稅收占到礦泉水行業(yè)稅收的96.92%。也就是說，礦泉水市場的份額基本上被大型企業(yè)所掌控。

預(yù)案表示，泉陽泉目前在東北地區(qū)市場占有率第一，計(jì)劃在鞏固吉林省和遼寧省市場的基礎(chǔ)上，撬動(dòng)黑龍江市場，2017年，計(jì)劃在華北市場打開缺口，2017年后進(jìn)入全國市場，2020年開始在全國進(jìn)行規(guī)?；氖袌鲞\(yùn)作。也就是說，泉陽泉目前在吉林和遼寧占據(jù)很大的市場占有率，其未來增量主要在于對(duì)全國市場的開拓。

眾所周知，對(duì)于快消品來說，市場開拓意味著對(duì)于營銷和渠道的大量投入。2013年和2014年，恒大礦泉營業(yè)收入分別為3480萬元和9.68億元，市場規(guī)模擴(kuò)大的背后是付出更多的代價(jià)，其銷售費(fèi)用分別達(dá)到了5.59億元和32.53億元，凈利潤最終為虧損5.52億元和28.29億元，其在新三板公開轉(zhuǎn)讓說明書中表示，公司連續(xù)虧損，主要是前期投入較大，包括廣告在內(nèi)的市場推廣費(fèi)、引進(jìn)銷售團(tuán)隊(duì)所增加的人工成本所致。連續(xù)入不敷出下，恒大冰泉最終未能熬過市場開拓期便被集團(tuán)出售。

泉陽泉面臨同樣的挑戰(zhàn)，本次募投資金除擴(kuò)建產(chǎn)能外，還包含3.4億元銷售渠道建設(shè)項(xiàng)目，相較于恒大冰泉巨額的銷售費(fèi)用，泉陽泉的渠道投入可謂相形見絀，在產(chǎn)能擴(kuò)張、水源吃緊、渠道開拓能力存疑的情況下，泉陽泉能否在全國礦泉水市場上從農(nóng)夫山泉和娃哈哈手中分得一杯羹，成為吉林森工的救命稻草，這需要時(shí)間來證明。