中國資產(chǎn)負債表錯配與金融穩(wěn)定

趙米蕓，余 力，張慧芳

(西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院，陜西 西安 710061)

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中國資產(chǎn)負債表錯配與金融穩(wěn)定

趙米蕓，余 力，張慧芳

(西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院，陜西 西安 710061)

在國際資本流動和政府財政赤字作用下，中國信貸不斷擴張，金融不穩(wěn)定隱患增加。以貨幣危機理論為基礎，運用資產(chǎn)負債表方法，分析了中國資產(chǎn)負債表中經(jīng)濟部門過度負債的資本結構錯配、經(jīng)濟總體債務趨向短期的期限錯配和日趨顯性且加劇的債權型的貨幣錯配現(xiàn)象，闡釋了國家資產(chǎn)負債表錯配的原因，從中國經(jīng)濟全貌著手分析了其可能存在的金融不穩(wěn)定性。為促進金融穩(wěn)定，應積極運用創(chuàng)新金融產(chǎn)品盤活貨幣存量，破冰預算軟約束，對資本項目實施宏觀審慎監(jiān)管，進而化解國家資產(chǎn)負債表錯配的風險。

國際資本流動；信貸擴張；資產(chǎn)負債表錯配；金融穩(wěn)定

據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，我國外匯儲備達3.3萬億美元，儲備規(guī)模位居世界第一，而世界排名第二的日本，其外匯儲備僅為1.2萬億美元，相當于我國的36.4%；我國財政赤字達2.4萬億元，占同期GDP的比值為3.5%，是1999年以來最嚴重的狀況。同時，我國廣義貨幣供應量M2余額為139.2萬億元，接近國內生產(chǎn)總值的206%，遠高于美國的67%、歐元區(qū)的95%、英國的133%和日本的174%。與此同時，2012年我國持續(xù)了13年的“經(jīng)常項目、資本與金融項目雙順差”，首次轉變?yōu)椤敖?jīng)常項目順差、資本與金融項目逆差”。從上述數(shù)據(jù)可以看出，我國金融穩(wěn)定存在下述隱患：第一，在外匯儲備壓力和政府財政赤字作用下，我國貨幣供給過快擴張。而這一現(xiàn)象容易導致由預期自我實現(xiàn)和財政失衡所引發(fā)的資產(chǎn)負債表錯配風險[1]。一方面，我國長期以來在“經(jīng)常項目、資本與金融項目雙順差”作用下，外資的大量流入絕大部分形成了儲備資產(chǎn)的增加。我國現(xiàn)行有管理的浮動匯率制度，倒逼中央銀行投入數(shù)以萬億計的基礎貨幣購買商業(yè)銀行手中的外匯，增加基礎貨幣投放的同時，容易造成信貸擴張下的經(jīng)濟部門過度負債。另一方面，過度依賴負債融資極易導致經(jīng)濟部門在面臨隨機沖擊時出現(xiàn)財務困難。特別是政府債務過重時，極易出現(xiàn)“銀行券印刷機”式的債務融資[2]，更加惡化了資本結構錯配風險。第二，國際資本的流入，造成我國經(jīng)濟總體外債積累的同時，也導致經(jīng)濟部門過度負債，出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表錯配現(xiàn)象。特別是伴隨急劇的、未預期到的資本賬戶變化，資產(chǎn)負債表中的期限錯配和貨幣錯配問題趨于加劇。鑒于此，本文致力于對我國國際資本流動和政府財政赤字下的資產(chǎn)負債表錯配現(xiàn)象進行分析，旨在從我國經(jīng)濟全貌著手，分析其可能存在的金融不穩(wěn)定性。

一、文獻綜述

一個典型的經(jīng)濟體可看作包含所有經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負債表系統(tǒng)[3]。經(jīng)濟總體資產(chǎn)負債表在一定程度能夠反映一國的金融穩(wěn)定性，但金融不穩(wěn)定的誘因不僅在于經(jīng)濟總體資產(chǎn)負債表是否存在問題，而且在于經(jīng)濟部門資產(chǎn)負債表是否存在問題。因此，基于金融穩(wěn)定視角，國家資產(chǎn)負債表應包含經(jīng)濟總體資產(chǎn)負債表和各經(jīng)濟部門資產(chǎn)負債表[4-6]。國家資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)和負債的規(guī)模與構成是一國脆弱性的重要來源，國家總體資產(chǎn)和負債存量的構成很大程度上決定著一國經(jīng)濟在面對一系列沖擊時的彈性[3]。一個具有不穩(wěn)定資產(chǎn)負債結構的國家遭受足夠大的沖擊，導致國家債務結構不斷惡化的情況被形象地稱為資產(chǎn)負債表錯配。具體來說，資產(chǎn)負債表錯配主要包括國家資產(chǎn)負債表中資本結構錯配、期限錯配和貨幣錯配三個方面[3，7]。

劉錫良等[1]認為，新興市場或發(fā)展中國家，金融市場不完全，企業(yè)在國內難以籌集到長期資金。因此，企業(yè)或者在國內市場上借入短期貸款當作長期資金使用，或者在國際市場上籌集外幣資金滿足其長期資金需求。這使企業(yè)面臨兩難選擇——借短用長而導致期限錯配或者借入外幣而出現(xiàn)貨幣錯配。因此，期限錯配主要指經(jīng)濟主體的資金來源、使用在期限上不匹配，致使資金缺口暴露于市場利率風險之中。貨幣錯配是指經(jīng)濟實體(大到主權國家，小到企業(yè)和家庭)的資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)凈值額或損益表中的凈收入額對匯率變動的敏感性。

侯杰[5]認為，資本結構錯配是指國家經(jīng)濟總體對外負債過度和國內經(jīng)濟部門負債過度。其中，國家經(jīng)濟總體對外過度負債可以通過國家資產(chǎn)負債表計算經(jīng)濟總體的“國外金融負債/凈值(儲備資產(chǎn))”“國外金融資產(chǎn)(國外金融資產(chǎn)+儲備資產(chǎn))”等指標來反映；國內經(jīng)濟部門負債過度可以通過各經(jīng)濟部門資產(chǎn)負債表計算相應部門的“金融負債/凈值”“金融負債/資產(chǎn)總額”等指標來反映。

裴平等[8]從國際收支失衡的角度，采用AECM指數(shù)體系，實證得出了我國貨幣錯配日益嚴重、雖然貨幣錯配風險可控但已對經(jīng)濟產(chǎn)生了較大負面影響的結論。朱超[9]運用綜合貨幣錯配絕對指標(ACMAQ)測度了我國總體以及分部門的貨幣錯配，發(fā)現(xiàn)我國面臨巨大的凈外幣資產(chǎn)型的貨幣錯配，并已造成巨大損失，且貨幣錯配主要集中在公共部門(79%)和銀行部門。值得注意的是，上述文獻中的AECM指數(shù)含三部分：凈外幣資產(chǎn)額、外幣債務在總債務中所占比重以及商品和服務出口(進口)額。而ACMAQ指數(shù)則是在AECM指數(shù)基礎上進行的簡單擴充。究其本質，AECM指數(shù)和ACMAQ指數(shù)中包含的指標也來自于國家資產(chǎn)負債表，而且只反映了國家資產(chǎn)負債表所包含信息的冰山一角。

資產(chǎn)負債表方法(Balance Sheet Approach，BSA)和國家資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)在研究金融穩(wěn)定性等方面的重要作用越來越受到廣大研究者的關注。BSA可以依靠一系列數(shù)據(jù)處理的方法，揭示經(jīng)濟主體間的債權債務關系，勾畫出部門(國家)經(jīng)濟運行的機制，評價和預測經(jīng)濟活動和金融狀況，給予相關經(jīng)濟決策直接、詳盡的信息。與傳統(tǒng)基于流量(如GDP、經(jīng)常賬戶、財政收支)的分析不同，BSA側重于存量(如一國經(jīng)濟總體或部門資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)和負債)分析，代表著識別經(jīng)濟體以存量為基礎的脆弱性以及這些脆弱性在不同經(jīng)濟部門傳導并引發(fā)金融危機的框架，正廣泛應用于經(jīng)濟金融研究。加拿大、英國、日本和澳大利亞等發(fā)達國家已定期發(fā)布其國家資產(chǎn)負債表。具體到我國，2012年由李揚、曹遠征和馬駿分別牽頭的三支隊伍，對我國國家資產(chǎn)負債狀況展開了研究并發(fā)布了各自編制的資產(chǎn)負債表[10-14]。但仍然存在以下三方面問題：第一，其資產(chǎn)負債表中的項目取舍和項目估值技術不同，如分別采用不同的估值技術得出了十分不同的政府資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn)規(guī)模；第二，其資產(chǎn)負債表中僅涉及資產(chǎn)和負債方面的數(shù)據(jù)，沒有按期限和幣種對資產(chǎn)和負債進行細分；第三，其沒有立足我國經(jīng)濟事實，從資產(chǎn)負債表錯配中的三個方面系統(tǒng)的對我國資產(chǎn)負債表錯配的原因進行剖析。

基于此，本文借鑒貨幣危機理論，結合我國經(jīng)濟事實，從國際資本流動和政府財政赤字視角，運用資產(chǎn)負債表方法分析我國資產(chǎn)負債表錯配狀況時有以下四點考慮：第一，針對本文的研究對象和研究目的，主動對資產(chǎn)負債表中的項目進行取舍；第二，將國家資產(chǎn)負債表錯配界定為包括資本結構錯配、期限錯配和貨幣錯配的三種情況，分別對應負債程度、負債期限和負債幣種三個層面；第三，資本結構錯配主要考察非金融部門(企業(yè)部門和政府部門)負債程度，期限錯配主要關注經(jīng)濟總體負債(外債)的期限錯配狀況，貨幣錯配情況則主要從對外資產(chǎn)負債表進行考察；第四，對我國資產(chǎn)負債表錯配的原因進行深入系統(tǒng)剖析，旨在從我國經(jīng)濟全貌著手，分析其可能存在的金融不穩(wěn)定性。

二、資本結構錯配

資本結構錯配通常用來衡量一國經(jīng)濟總體對外債務程度和各經(jīng)濟部門的負債狀況。從國家資產(chǎn)負債表來看，我國經(jīng)濟中的負債包括經(jīng)濟總體對外債務(即經(jīng)濟部門對外債務)和各經(jīng)濟部門相互間的金融債權和債務。無論經(jīng)濟總體過度負債還是某經(jīng)濟部門過度負債都會對我國金融穩(wěn)定性造成影響。實際上，經(jīng)濟總體過度負債和各經(jīng)濟部門過度負債兩者之間緊密相關。各經(jīng)濟部門的部分負債可能來源于外資(即經(jīng)濟總體對外負債)，而外資大量流入形成各經(jīng)濟部門對外負債增加的同時，也會通過外匯占款增加基礎貨幣投放引發(fā)信貸擴張，進而造成各經(jīng)濟部門過度負債。我國的經(jīng)濟事實是：企業(yè)部門過度負債一定程度上與外資流入相關，而政府部門過度負債則集中于利用公共債務為巨額財政赤字融資。下文從經(jīng)濟總體、企業(yè)部門和政府部門三方面分別考察我國資產(chǎn)負責表中的資本結構錯配現(xiàn)象。

(一)經(jīng)濟總體外債程度

本文分別從外債流量、存量兩方面來分析我國外債情況(見表1)。首先，從流量方面來看，我國外債流入狀況近年來呈現(xiàn)出波動性的變化。1999年以前，我國外債一直處于凈流入狀態(tài)，1999-2002年間轉為凈流出，2003年又變成凈流入。2007年末，我國外債凈流入203.9億美元，為1999年以來的最大值。2009年，我國外債凈流入開始出現(xiàn)雙向波動，而且雙向波動頻率和波動幅度都開始加大。其次，從存量方面來看，除2000年、2002年我國外債余額分別下降4%、0.33%之外，其他年份都逐年增加。2014年末，我國外債余額8 956.4億美元。

表1 1999-2014年中國外債凈流入及其資本結構

注：(1)負債率是指年末外債余額與當年國內生產(chǎn)總值的比率，國際上比較公認的負債率安全線為20%。(2)債務率是指年末外債余額與當年國際收支統(tǒng)計口徑的貨物與服務貿易出口收入的比率，目前國際上比較公認的債務率安全線為100%。(3)表中數(shù)據(jù)依據(jù)Wind資訊整理；外債凈流入數(shù)據(jù)截止2014年末。

另外，從負債率和債務率指標來看，我國外債負債率總體呈下降態(tài)勢，特別是2008年以來，一直在10%以內，觸及國際公認20%的安全線的可能性微乎其微。我國債務率總體也在逐年降低，2005-2014年十年間的平均水平為31.93%，距離國際公認的100%的安全線還相當遠。

(二)企業(yè)部門過度負債

由于我國還未正式公布各年國家資產(chǎn)負債表，而有關學者或機構發(fā)布的資產(chǎn)負債表統(tǒng)計口徑不一，在此，本文借助金融機構信貸規(guī)模(見圖1)和全社會固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)(見圖2)間接考察我國企業(yè)部門資本結構錯配狀況。

圖1 1999-2015年的金融機構信貸規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：CEIC

圖2 1999-2015年的全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模及其GDP占比

數(shù)據(jù)來源：CEIC

我國金融機構信貸規(guī)模從1999年的3.0萬億元增加到2015的71.9萬億元，全社會固定資產(chǎn)投資總額從1999年的3.0萬億元增加為2015年的55.2萬億元。全社會固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重從1999年的32.6%增長到2015年的81.5%，擴大2.5倍，年均比值約為54.9%。其中，2011年開始，我國房地產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重顯著增長，達到了26%以上。

根據(jù)費希爾(Fisher)[15]的債務通貨緊縮理論，我國國內信貸不斷擴張，企業(yè)部門通過借貸增加投資，負債逐漸積累。特別是，自1998年我國房地產(chǎn)市場化改革以來，房地產(chǎn)價格一路高歌猛進，顯現(xiàn)出一片非理性繁榮的景象，房地產(chǎn)業(yè)一度成為中國的支柱產(chǎn)業(yè)。然而，2008年下半年，國際上受金融危機的影響，國內由于“抑制過熱”政策疊加、住房保障制度的推進，以及經(jīng)濟進入調整期等因素的影響，樓市出現(xiàn)漲幅下降的趨勢。2015年，我國經(jīng)濟整體處于下滑趨勢，全國房地產(chǎn)市場跌入下行通道。房地產(chǎn)行業(yè)的資金需求高度依賴于銀行信貸，在房價趨于下降時，企業(yè)償債能力明顯減弱。2015年末，我國銀行業(yè)金融機構不良貸款余額1.43萬億元，不良貸款率1.6%。其中，商業(yè)銀行不良貸款余額8 426億元，比年初增加2 506億元，已連續(xù)13個季度反彈；不良貸款率1.25%，比年初增加0.25個百分點。

(三)政府部門過度負債

政府債務是整個社會債務的重要組成部分，是政府憑借其信譽籌集財政資金、彌補財政赤字、調控經(jīng)濟運行的方式。因此，財政收支與政府債務息息相關。

我國財政收支長期處于赤字狀態(tài)(見圖3)。1999-2003年財政支出嚴重大于財政收入，財政赤字最嚴重時占GDP的2.6%；2004-2007年財政支出逐步回落，增加額小于財政收入，財政赤字狀況有所緩解。2007年末，甚至出現(xiàn)小幅財政盈余，財政盈余與GDP比值為0.2%。2008年開始，在寬松財政政策作用下，我國財政支出較財政收入大幅上升，財政赤字快速上升。2009年財政赤字與GDP的比例高達2.8%，隨后逐漸下降。但2013年財政赤字又開始不斷攀升。截止2015年末，財政赤字占GDP的比例為3.5%，是1999年以來是最嚴重的狀況。

數(shù)據(jù)來源：CEIC

為了給財政赤字融資，我國政府債務不斷積累，其中主要是國內債務(見表2)。從政府債務存量來看，2009年、2010年末，我國政府債務占GDP比重分別高達4.7%、4.4%。2014年末，我國政府債務總額為1.8萬億元，占該年GDP的2.8%。加之未來債務，特別是政府隱性債務、或有債務，中國未來財政壓力(養(yǎng)老金缺口、衛(wèi)生費用)和財政支出(地方債、鐵路債、環(huán)保治理成本)如果不改革，在2040-2050年將面臨目前歐美式的債務風險[14]。

圖3 1999-2015年的中國財政收支狀況

年份總額(億元)國內債務(億元)國外債務(億元)總額/GDP(%)200916280．6616209．0271．644．71201017849．9117751．5998．324．37201115609．815386．81222．993．22201214527．3314264．67262．662．72201316949．3216709．33239．992．88201417876．5717588．99287．582．81

注：表中數(shù)據(jù)依據(jù)CEIC整理；政府債務數(shù)據(jù)截止2014年末。

三、期限錯配及貨幣錯配

我國資本結構錯配主要體現(xiàn)在企業(yè)部門和政府部門的過度負債，而經(jīng)濟總體和各經(jīng)濟部門的負債結構情況也與國家金融穩(wěn)定性之間息息相關。負債結構主要包括負債的期限結構和幣種結構，即期限錯配和貨幣錯配。由于我國金融市場不發(fā)達，經(jīng)濟部門面臨的融資約束壓力越來越大，在國內難以籌集到長期資金。因此，經(jīng)濟部門進行長期籌資時面臨兩難選擇，要么在國內借入本幣短期貸款用作長期資金而導致期限錯配，要么在國際市場上進行外幣籌資而出現(xiàn)貨幣錯配。下文對我國資產(chǎn)負債表中的期限錯配和貨幣錯配分別進行分析。

(一)期限錯配風險不大

本文主要基于國際資本流動的開放經(jīng)濟視角對我國資產(chǎn)負債表錯配進行分析，因此討論期限錯配時，沒有關注經(jīng)濟部門國內負債的期限錯配，而是直接從經(jīng)濟總體考察我國期限錯配情況。期限錯配主要由短期外債與政府和私人部門持有的具有流動性的硬通貨儲備的對比來反映。由于流動性硬通貨儲備數(shù)據(jù)難以獲得，本文借助外匯儲備數(shù)據(jù)來反映流動性硬通貨儲備的情況。

我國短期外債增速較快，其余額占外債總額的比重逐年上升，而中長期外債占外債總額的比重則不斷下降(見表3)。2001年以來，我國短期外債占比不斷增加，2004已超過50%，達到52.74%。截至2014年末，短期外債余額6 833.6億美元，占外債總額比重76.3%，遠高于國際標準的25%；中長期外債余額2 121億美元，占外債總額比重23.7%。拉德勒特(Radelet)等[16]研究發(fā)現(xiàn)，金融不穩(wěn)定與短期外債占外匯儲備比例關系顯著，與長期外債占外匯儲備比例無顯著關系。2014年末，我國短期外債與外匯儲備的比例為17.8%，低于100%的相應國際標準。而且，一方面，我國絕大多數(shù)償債指標均處在國際公認標準內。2014年末，我國短期外債負債率8.6%、債務率35.2%，分別低于20%、100%的相應國際標準。另一方面，我國嚴格控制登記外債規(guī)模，而貿易信貸主要與生產(chǎn)經(jīng)營相關，投機風險甚微?？梢?，我國外債期限短期化特征明顯，但外債債務風險不大。

表3 2000-2015年的中國外債期限結構

注：表中數(shù)據(jù)依據(jù)Wind資訊整理；2015年為季度數(shù)據(jù)，截止第三季度末。

(二)貨幣錯配風險顯化并加劇

貨幣錯配由以硬通貨計值的對外凈資產(chǎn)(或凈負債)來反映。貨幣錯配包括經(jīng)濟總體和各經(jīng)濟部門負債的貨幣錯配。

根據(jù)表4反映的經(jīng)濟總體貨幣錯配情況可知，近12年來我國一直保持著正的凈國際投資頭寸(對外金融資產(chǎn)大于對外金融負債)。2015年第三季度末，我國對外金融負債4.7萬億美元，對外金融資產(chǎn)6.3萬億美元，凈國際投資頭寸1.5萬億美元。因此，與歐亞等國債務危機中出現(xiàn)的債務型貨幣錯配不同，我國已屬債權型貨幣錯配比較嚴重的國家。只要有持續(xù)的資本流入支持匯率，貨幣錯配是可以掩蓋的；而一旦匯率水平、匯率制度變動便會立刻痛切地感受到。

表4 中國經(jīng)濟總體貨幣錯配情況 (單位：億美元)

注：表中數(shù)據(jù)依據(jù)Wind資訊整理；自2004年開始有統(tǒng)計數(shù)據(jù)；2015年為季度數(shù)據(jù)，截止第三季度末。

我國外匯儲備資產(chǎn)中，美元資產(chǎn)占60%-70%。自2005年7月我國啟動人民幣匯率形成機制至2015年末，人民幣對美元匯率中間價累計升值近20%*2005年7月21日人民幣對美元匯率中間價8.11；2015年12月31日人民幣對美元匯率中間價6.4936。，如此一來，我國外匯資產(chǎn)嚴重縮水。2009年以來，我國對外金融負債增速加快，對外金融負債增速高于對外金融資產(chǎn)增速，因此對外凈頭寸增速逐年下降。2015年第三季度末，對外凈頭寸從2014年的17 764億美元下降到15 399億美元，出現(xiàn)負增長，下降15%。這反映出2008年國際金融危機以來，我國經(jīng)常項目順差額出現(xiàn)下降，資本流入逐漸減少，貨幣錯配風險加劇。

分部門來看，根據(jù)2011、2012和2013年末我國對外債務簡表可知，我國外債在不同債務人之間的分布表中不包含居民部門，可見居民部門外債余額相對微小，可以忽略不計。而且，現(xiàn)階段我國外幣貸款主要是發(fā)放給企業(yè)部門，居民部門的外幣貸款可近似為0，因此居民部門外幣負債數(shù)據(jù)為0。如表5所示，2011-2013年我國居民部門存在正的凈外幣資產(chǎn)頭寸，由于居民部門外幣資產(chǎn)當中的外幣現(xiàn)金數(shù)據(jù)是作者估算且三年取值相同，因此凈外幣資產(chǎn)頭寸的變化趨勢沒有反映；企業(yè)部門存在負的凈外幣資產(chǎn)，換句話說，其為凈外幣負債頭寸，而且該頭寸逐年增加；金融機構存在正的凈外幣資產(chǎn)，2012年凈外幣資產(chǎn)同比增加1 862億美元，增長23.3%；2013年同比減少303億美元，下降3.1%，其中，外幣負債(即金融機構的外幣存款)同比上升86.2%，外幣資產(chǎn)只增長9.2%。經(jīng)濟總體的狹義外幣資產(chǎn)負債為正的凈外幣資產(chǎn)，且凈額逐年增加。

表5 2011-2013年中國分部門貨幣錯配(外幣資產(chǎn)負債)情況 (單位：億美元)

注：表中數(shù)據(jù)依據(jù)外匯局公布的中國對外債務簡表(2011-2013)、人民銀行網(wǎng)站公布的金融機構外匯信貸收支表(2011-2013)和其他存款性公司資產(chǎn)負債表(2011-2013)相關數(shù)據(jù)整理并計算；中國對外債務簡表公布截止2013年末。

綜上，我國居民部門和金融機構存在匯率升值的金融風險，而企業(yè)部門則存在匯率貶值的金融風險。在固定匯率制度下，居民、企業(yè)等私人部門不會將匯率風險完全內部化。但在我國現(xiàn)行的有管理的浮動匯率制度下，人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平，由單邊升值預期轉化為雙向波動預期，我國居民部門、企業(yè)部門、金融機構部門的貨幣錯配風險開始顯化[17]。

四、資產(chǎn)負債表錯配與金融穩(wěn)定

我國國家資產(chǎn)負債表資本結構錯配主要體現(xiàn)在企業(yè)和政府過度負債，期限錯配中外債短期化特征明顯，貨幣錯配風險趨于顯化并逐步加劇。因此，微觀經(jīng)濟體在過度償債壓力下，易引發(fā)“債務-通縮”的惡性循環(huán)和違約風險，從而導致金融不穩(wěn)定。加之，當外債期限結構失衡和貨幣錯配時，經(jīng)濟也極易陷入流動性不足的困境，一旦這時遭遇沖擊，經(jīng)濟體就會面臨危機，金融不穩(wěn)定勢必加劇。下文對上述現(xiàn)象背后的作用機理(見圖4)作以剖析。

圖4 資產(chǎn)負債表錯配與金融穩(wěn)定

(一)資產(chǎn)負債表錯配機理

1.外匯儲備積累與資本結構錯配

外資大量流入形成經(jīng)濟總體及經(jīng)濟部門對外負債增加的同時，也會通過外匯占款增加基礎貨幣投放引發(fā)信貸擴張，進而造成經(jīng)濟部門過度負債。如在經(jīng)常項目和資本與金融項目“雙順差”作用下，大量國際資本流入我國，在未用于實際資源進口的情況下，絕大部分造成了儲備資產(chǎn)的增加。2015年末，我國外匯儲備3.3萬億美元。積累的大量外匯儲備，要求我國央行擴張資產(chǎn)負債表，從而相應的基礎貨幣投放不斷增加，但大量外匯占款的沖銷渠道和效應卻受到限制。

從金融資產(chǎn)方來看，與歷年外匯儲備相比，2004-2007年間我國國債存量嚴重偏低，不到3 000億元，公開市場操作規(guī)模受限。2007年開始為了應對金融危機，我國政府實施寬松財政政策，財政支出大幅提高，央行對政府債權驟然上升到了16 318億元，相當于2006年的5.7倍，而且截止2015年末一直保持在高位15 000億元之上，國債不但沒能沖銷外匯占款的基礎貨幣投放，更是加大了基礎貨幣投放力度。此外，2004-2009年商業(yè)銀行再貸款總體下降，2010-2015年商業(yè)銀行再貸款處于上升趨勢，2015年商業(yè)銀行再貸款增加到26 626億元，央行通過再貸款利率調整釋放基礎貨幣、擴大銀行信貸規(guī)模。

從金融負債方來看，我國金融性公司存款不斷增加，商業(yè)銀行頭寸充足，法定存款準備金調整影響較??；2004-2008年央行票據(jù)規(guī)模處于上升階段，2008年達到峰值45 780億元后，隨著寬松政策的實施，央行票據(jù)規(guī)模明顯下降，2015年末為6 572億元。央票期限短期化與外匯儲備長期增加難以匹配，其沖銷作用甚微。

綜上，貨幣供給量井噴式增長，貨幣存量高攀，信貸擴張。預期的自我實現(xiàn)加強：信貸擴張增加經(jīng)濟部門舉債的過程，同時是增加銀行存款、貨幣供應量的過程。高貨幣存量造成了經(jīng)濟價格水平持續(xù)上漲、通貨膨脹呈現(xiàn)，從而導致經(jīng)濟中的債權債務關系重新配置，結果是實際債務減少、資產(chǎn)價格增加，金融機構信貸規(guī)模進一步擴張，出現(xiàn)過度負債的資本結構錯配。與此同時，虛擬經(jīng)濟規(guī)模相對于實體經(jīng)濟規(guī)模不斷膨脹，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟脫實向虛、資金空轉現(xiàn)象。在我國兩大金融指標中，近年來，金融相關比一直較低，且不但大幅低于作為國際金融中心的英國，而且低于實體經(jīng)濟部門較發(fā)達的德國和日本[12]，而M2/GDP卻迅速攀升(見圖5)，表明我國直接融資發(fā)展滯后，經(jīng)濟活動所需資金大量依賴于銀行信貸。且較低的金融相關比反映出我國固定資產(chǎn)比重、體量較大，導致高額貨幣存量固化，需大量貨幣增量(貨幣發(fā)行)予以彌補。

圖5 1999-2015年中國的M2/GDP水平

數(shù)據(jù)來源：CEIC

2.短期資本流動與期限錯配

2012年我國持續(xù)了13年的“經(jīng)常項目、資本和金融項目雙順差”，首次轉變?yōu)椤敖?jīng)常項目順差、資本與金融項目逆差”。2012-2015年呈現(xiàn)“經(jīng)常項目順差、資本與金融項目雙向波動”的新格局。特別是，2007-2015年我國資本和金融項目一系列數(shù)字(見表6)跟我國的經(jīng)濟形勢好壞基本一致?？梢?，國內經(jīng)濟金融環(huán)境動蕩時，國際短期資本極具敏銳性、時效性和大規(guī)模高流動性。

表6 1999-2015年中國經(jīng)常項目、資本與金融項目簡表 (單位：億美元)

注：表中數(shù)據(jù)依據(jù)Wind資訊整理。

我國雖然實行資本管制，但主要是對短期金融類資本管制甚嚴，對外商直接投資(FDI)等長期投資性資本采用寬進嚴出的方針。在人民幣升值預期強烈的背景下，國際短期投機資本通常采用資本項目下的貿易信貸、同業(yè)借貸存放等，經(jīng)常項目下的跨國公司或關聯(lián)企業(yè)等，或者虛假直接投資繞開管制，一旦國際國內金融形勢逆轉，短期資本依然會大規(guī)模同時流出。大量資本外流時，為了維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，政府可以選擇出售外匯儲備或者提高利率阻止資本外流。如果選擇出售外匯儲備，則外匯儲備的枯竭必然導致匯率穩(wěn)定難以維持。如果提高利率水平，則會加重國內經(jīng)濟部門負債融資成本、嚴重損害經(jīng)濟，進而對我國的金融穩(wěn)定性造成沖擊。

3.政策機制與貨幣錯配

布雷頓森林體系崩潰后，我國經(jīng)濟個體在參與國際交易時，如經(jīng)常項目、資本與金融項目交易很難用本幣定值，更難用本幣支付，只能接受或支付國際貨幣，負債貨幣錯配順理成章。如我國“出口導向”發(fā)展戰(zhàn)略下的經(jīng)常項目順差積累了大量以外幣定值的債權，貨幣錯配不可避免。而且，長期以來我國以持有外匯儲備的形式來對沖外幣債務匯率風險。目前，我國已屬債權型貨幣錯配，儲備持有的慣性演化成了貨幣錯配加深的基礎條件。

2010年6月19日，中國人民銀行重啟了“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”的進程。而且，國家“十三五規(guī)劃建議”明確提出：要擴大金融業(yè)雙向開放，放寬企業(yè)和個人的外匯管理要求，加強國際收支監(jiān)測，推進資本市場雙向開放。隨著人民幣匯率彈性增加、“藏匯于民”和放松對資本項目與金融項目的管制，各經(jīng)濟部門微觀主體的貨幣錯配風險開始顯性化。

(二)突破藩籬保持金融穩(wěn)定

1.積極盤活貨幣存量，優(yōu)化貨幣政策操作。遵照經(jīng)濟學理論，經(jīng)濟增長率+通貨膨脹率=貨幣供應量增長率。根據(jù)公式計算，1999-2015年，我國M2增長率年度值除2007年大于實際貨幣供給量M2增長率年度值2.2%外，其余年份均低于實際值，特別是2009年兩者之差高達-19.9%。在外匯儲備和債務融資共同作用下，我國央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)負債項目不斷擴張。央行通過擴大資產(chǎn)負債表不斷投放基礎貨幣并提供給商業(yè)銀行；商業(yè)銀行通過開展多元化的資產(chǎn)業(yè)務——放貸、購匯和買債，創(chuàng)造貨幣供給，致使貨幣供給量井噴式增長、貨幣存量不斷高攀?？梢?，我國貨幣政策操作嚴重依賴于數(shù)量型貨幣政策工具和行政色彩濃重的直接控制信用的工具。在信用膨脹支撐下的經(jīng)濟高速增長更容易造成國家資產(chǎn)負債表錯配。因此，應積極配合價格型貨幣政策工具對商業(yè)銀行的信貸數(shù)量和成本進行市場化調節(jié)，并運用資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新的金融產(chǎn)品盤活貨幣存量。

2.破冰預算軟約束，發(fā)展我國資本市場。國家資產(chǎn)負債表錯配很大程度上與以“銀行券印刷機”債務融資、利率匯率波動息息相關。為了化解上述問題，應發(fā)展我國資本市場(尤其是債券市場)，一方面可以保證我國債權型貨幣錯配趨于貨幣結構穩(wěn)健，另一方面利于利率市場化過程中市場利率的決定，能夠充分發(fā)揮金融市場配置資金供求的作用，增強金融市場的資本定價權、完善金融機構自主經(jīng)營的能力，從而推動我國從債務性融資向股權性融資格局的轉變，降低杠桿率，并及時化解我國資產(chǎn)負債表錯配的風險。

3.監(jiān)控資本賬戶變化，實施宏觀審慎監(jiān)管。與經(jīng)常賬戶失衡引致的金融不穩(wěn)定相比，我國的金融不穩(wěn)定性逐漸轉變?yōu)橛杉眲〉?、未預期到的資本賬戶變化而引致。相對于依靠廣泛的行政控制和政府干預來維持金融穩(wěn)定的金融抑制環(huán)境，在金融全球化、金融自由化條件下更需要宏觀審慎、有效的金融監(jiān)管。特別是當市場上流動性驟增——過多的流動性開始爭相追逐過少的“優(yōu)質”金融資產(chǎn)，出清過程中新的、高風險、應急的“流動性出口”導致高杠桿，發(fā)展中國家被國際資本“重新發(fā)現(xiàn)”，而且發(fā)展中國家極易成為“最后金融市場的扮演者”[18]。因此，要在關注我國外債短期化的同時，在金融自由化的過程中對資本項目，尤其是短期資本加以嚴格監(jiān)控，警惕短期大規(guī)模資本涌入或外逃而造成的金融不穩(wěn)定。

五、結論

本文以貨幣危機理論為基礎，運用資產(chǎn)負債表分析法，對中國資產(chǎn)負債表中的資本結構錯配、期限錯配和貨幣錯配進行了詳細分析，深入剖析了導致我國資產(chǎn)負債表錯配的原因，旨在從我國經(jīng)濟全貌著手分析其可能存在的金融不穩(wěn)定性。通過分析，本文得出如下結論：

第一，國際資本大量流入形成我國經(jīng)濟總體及經(jīng)濟部門對外負債增加的同時，也通過外匯占款增加基礎貨幣投放引發(fā)信貸擴張，進而造成經(jīng)濟部門過度負債，出現(xiàn)了政府和企業(yè)部門過度負債的資本結構錯配現(xiàn)象。為解決這一問題，應積極運用資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新的金融產(chǎn)品盤活貨幣存量，破冰預算軟約束，發(fā)展我國資本市場，從而降低我國非金融部門過度負債而引發(fā)債務金融危機的可能性。

第二，我國國內經(jīng)濟金融環(huán)境動蕩時，國際短期資本極具敏銳性、時效性和大規(guī)模高流動性。我國負債的(以外債為主)期限錯配，一方面由經(jīng)常賬戶失衡引致轉變?yōu)榧眲〉?、未預期到的資本賬戶變化而引致，另一方面由國際短期投機資本繞開資本監(jiān)管外逃而引致。因此，對資本項目，尤其是短期資本實施宏觀審慎監(jiān)管，警惕短期大規(guī)模資本的涌入或外逃而引發(fā)的外債期限錯配風險，在一定程度上可以減少我國金融不穩(wěn)定的隱患。

第三，以外幣進行國際支付、人民幣匯率彈性增加、“藏匯于民”和放松對資本項目與金融項目的管制等各項政策，使得我國各經(jīng)濟部門微觀主體的貨幣錯配風險開始顯性化并加劇。為了扭轉此類錯配，我國應主動優(yōu)化對外資產(chǎn)負債結構，放緩外幣定值資產(chǎn)的積累，推進人民幣可自由兌換進程，實行真正意義上的有管理的浮動匯率制度，并在金融全球化、金融自由化過程中實施宏觀審慎、有效的金融監(jiān)管。

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(責任編輯：張 叢)

Chinese Balance Sheet Mismatches and Financial Stability

ZHAO Miyun，YU Li，ZHANG Huifang

(School of Economics and Finance，Xi′an Jiaotong University，Xi′an 710061，China)

Under the action of the international capital flow and the government budget deficits, bank credit expansion of China was continuous, the financial instability was increased. Based on the currency crisis theory, adopting the Balance Sheet Approach, this paper analyzes the capital structure mismatch of excessive debt of China′s economic sector, the mismatch of economy gross debt which tends to be short term, and the currency mismatch of the creditor′s right that increasingly becomes apparent and aggravated, and illustrates the reason of the mismatching of national balance sheet in order to analyze its possible financial instability from the whole economy. In order to promote financial stability China, we should use innovative financial products to revitalize the money stock, break the soft budget constraint and implement the macro-prudential regulation on capital project, then dissolve the risk of mismatching of national balance sheet.

international capital flow; credit expansion; the balance sheet mismatches; financial stability

10.15896/j.xjtuskxb.201606004

2016-01-19

國家社會科學基金項目(12BJY003)；西安市軟科學項目(SF1501)

趙米蕓(1985- )，女，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生；余力(1948- )，男，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院教授，博士生導師。

時間] 2016-11-04

www.cnki.net/kcms/detail/61.1329.c.20161104.1735.004.html

F830

A

1008-245X(2016)06-0016-09