機(jī)構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見與融資約束
——基于非國(guó)有企業(yè)的證據(jù)

李 琰 張立民 邢春玉

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

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機(jī)構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見與融資約束
——基于非國(guó)有企業(yè)的證據(jù)

李 琰 張立民 邢春玉

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

本文以2004～2013年滬、深兩市A股非國(guó)有企業(yè)為樣本，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的影響，并分析持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見在其中的調(diào)節(jié)作用，考察在機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與宏觀金融環(huán)境下，該作用機(jī)制的效果與表現(xiàn)，研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著緩解非國(guó)有企業(yè)融資約束；持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見顯著削弱了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用；在壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的非國(guó)有企業(yè)或貨幣政策寬松階段，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見在削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用方面更為顯著。

機(jī)構(gòu)投資者；持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見；融資約束；非國(guó)有企業(yè)；貨幣政策

一、引言

融資約束問(wèn)題是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的重要瓶頸，也是非國(guó)有企業(yè)尤其是中小型非國(guó)有企業(yè)發(fā)展中遇到的棘手問(wèn)題[1]。自1992年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力[2]，但是90%以上的個(gè)體私營(yíng)企業(yè)完全靠自籌來(lái)解決創(chuàng)業(yè)資金①。習(xí)近平主席在2016年7月召開的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家座談會(huì)上指出：“如何降低企業(yè)融資成本及緩解融資約束是供給側(cè)改革中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)”②，同時(shí)，這也是社會(huì)各界普遍關(guān)注的熱點(diǎn)話題。因此，探索哪些因素影響非國(guó)有企業(yè)融資約束，對(duì)提升非國(guó)有企業(yè)融資水平，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

已有文獻(xiàn)主要從宏觀金融體制視角研究非國(guó)有企業(yè)融資約束問(wèn)題，但在資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者占了較大比重，是上市公司大股東的重要組成部分，其投資行為、與市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)系以及對(duì)上市公司的治理效應(yīng)已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)[3]。機(jī)構(gòu)投資者是指用自有資金或從分散的公眾手中籌集的資金專門進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)，截至2015年第三季度末，我國(guó)A股六大機(jī)構(gòu)投資者持股市值占同期流通市值的比重為16.45%，創(chuàng)業(yè)板中這一比重更是高達(dá)60%。近年來(lái)學(xué)術(shù)界主要從兩個(gè)方面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行研究：一是機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者可以提升上市公司信息披露水平[4]，通過(guò)投反對(duì)票、提出議案、征集代理投票權(quán)、通過(guò)媒體發(fā)布對(duì)上市公司的評(píng)論等方式監(jiān)管公司管理層行為，積極參與上市公司的治理[5][6]，改善企業(yè)績(jī)效[7][8]；二是機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，即不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理層的監(jiān)督積極性不同[9][10]。與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)特長(zhǎng)和信息搜集等方面具有優(yōu)勢(shì)[11]，其能否通過(guò)自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)來(lái)監(jiān)督非國(guó)有企業(yè)，降低非國(guó)有企業(yè)融資成本，緩解融資約束？

國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱將會(huì)導(dǎo)致融資約束，而審計(jì)意見是緩解投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱的有效方式，有助于投資者做出理性決策[12]。企業(yè)利益相關(guān)者最關(guān)心的問(wèn)題是企業(yè)是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，這是其進(jìn)行科學(xué)決策的重要因素。而持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見正是當(dāng)被審計(jì)單位的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大不確定性時(shí)，審計(jì)師出具的明確提及持續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，能夠幫助利益相關(guān)者在企業(yè)面臨無(wú)法挽回的破產(chǎn)清算局面之前及時(shí)采取行動(dòng)，以減少或避免自身遭受重大損失[13][14]。持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見作為一種面向未來(lái)、涉及企業(yè)繼續(xù)生存能力的信息來(lái)源[15]，勢(shì)必會(huì)影響以獲取和分析信息見長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)融資約束的關(guān)系。但是目前機(jī)構(gòu)投資者和持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的交互作用對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的研究仍較為鮮見。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和宏觀金融環(huán)境也會(huì)影響融資約束。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，從持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見視角直接研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資約束的影響，一方面為機(jī)構(gòu)投資者微觀作用機(jī)制提供理論依據(jù)，另一方面為政策制定者、監(jiān)管者和上市公司提供有益的政策性參考。

本文選取2004～2013年滬、深兩市A股主板非國(guó)有企業(yè)年度數(shù)據(jù)，研究機(jī)構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的作用機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著緩解非國(guó)有企業(yè)的融資約束；持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見顯著削弱了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用；在壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的非國(guó)有企業(yè)或貨幣政策寬松階段，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見在削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用方面更為顯著。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，在已有研究的基礎(chǔ)上，深化了機(jī)構(gòu)投資者及其異質(zhì)性對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的影響，拓展了機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究框架，豐富了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)及上市公司的作用效果研究；第二，從非國(guó)有企業(yè)融資約束的視角，提供了持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見和貨幣政策對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資決策行為影響的微觀證據(jù)；第三，在我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，本文的研究從企業(yè)融資約束的視角支持了我國(guó)超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者及漸進(jìn)式制度改革的政策目標(biāo)。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者與非國(guó)有企業(yè)融資約束

影響非國(guó)有企業(yè)融資約束的因素眾多，其中體制問(wèn)題是導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)面臨融資約束的重要制度背景。在中國(guó)，國(guó)有企業(yè)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中承擔(dān)了大量的政策性負(fù)擔(dān)，金融體系的大部分資金都流向國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資困境[16]。此外，信譽(yù)低、信息透明度低、信息不對(duì)稱問(wèn)題突出等自身缺點(diǎn)也是導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)融資約束的主要原因。機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)中的重要參與者，既能主動(dòng)為企業(yè)多方運(yùn)作以降低企業(yè)的融資約束壓力，又能使企業(yè)借助于機(jī)構(gòu)投資者的資源和信號(hào)顯示，降低自身的融資約束壓力。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資約束的作用主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)改善公司治理能夠主動(dòng)為企業(yè)緩解融資約束。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者憑借其持有的上市公司股份，能夠以股東的身份參與公司治理，通過(guò)公開建議、訴訟、行使投票權(quán)、提交股東提案、通過(guò)股東大會(huì)表決機(jī)制，甚至直接進(jìn)入董事會(huì)等有效途徑參與公司治理，對(duì)上市公司的日常管理、發(fā)展戰(zhàn)略提出建議，有效監(jiān)督公司管理層[17]，減少管理層自利行為或機(jī)會(huì)主義行為，減少公司內(nèi)部人對(duì)公司利益的侵占[18]，降低公司代理成本，進(jìn)一步降低公司股權(quán)融資成本，從而緩解融資約束。第二，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)提供公司重組資源能夠主動(dòng)為企業(yè)緩解融資約束。機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)虧損企業(yè)，然后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使企業(yè)進(jìn)行起死回生的重組兼并活動(dòng)，從而緩解這類企業(yè)的融資約束。第三，企業(yè)借助于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司股票估值的影響來(lái)緩解自身的融資約束。機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息、解讀信息和利用信息方面具有優(yōu)勢(shì)，善于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上有價(jià)值的企業(yè)并進(jìn)行投資，從而使得該類企業(yè)股價(jià)上揚(yáng)。另外，由于在獲取和解讀信息方面機(jī)構(gòu)投資者相比中小投資者具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為部分中小投資者買賣股票的重要參考依據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者作為金融中介，其投資行為在資本市場(chǎng)上具有信息傳遞效應(yīng)，可以將公司信息傳遞到資本市場(chǎng)，降低了公司管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而吸引部分潛在投資資金進(jìn)入股市。企業(yè)借助于機(jī)構(gòu)投資者的信號(hào)顯示作用，擴(kuò)大了自身股市資金的供給渠道，降低股權(quán)融資成本，緩解融資約束。第四，企業(yè)借助于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司聲譽(yù)的提高來(lái)緩解自身的融資約束。鑒于機(jī)構(gòu)投資者往往是經(jīng)過(guò)慎重考慮、綜合分析后制定的投資決策，機(jī)構(gòu)投資者能夠提高其持股的上市公司的聲譽(yù)。而聲譽(yù)是解決信息不對(duì)稱的有效機(jī)制，上市公司的聲譽(yù)能夠增加投資者對(duì)其的信任程度，減少因信息不對(duì)稱而增加的市場(chǎng)交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)。上市公司聲譽(yù)越高，表明其為融資做聲譽(yù)擔(dān)保的作用也就越大，使上市公司面臨良好的融資環(huán)境和較多的融資機(jī)會(huì)，同時(shí)越能提高銀行向非國(guó)有企業(yè)貸款的積極性，非國(guó)有企業(yè)最終獲得更多的債務(wù)融資，緩解融資約束。因此，我們提出如下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束越小。

(二)機(jī)構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見與非國(guó)有企業(yè)融資約束

信息是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有效運(yùn)行的重要保障，是企業(yè)廣泛籌資的首要條件，而審計(jì)意見在傳遞企業(yè)信息、保障利益相關(guān)者的利益方面發(fā)揮著重要作用。審計(jì)意見在財(cái)務(wù)信息的鑒證和審核、投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警兩方面發(fā)揮信號(hào)傳遞功能，一定程度上反映出企業(yè)整體的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。就財(cái)務(wù)信息的鑒證和審核方面而言，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見向市場(chǎng)參與者傳達(dá)了公司管理層對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量評(píng)估的信息，說(shuō)明公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)存在重大不確定性，如企業(yè)現(xiàn)金流短缺、資產(chǎn)負(fù)債率高、營(yíng)運(yùn)資本嚴(yán)重短缺、無(wú)力償還到期負(fù)債、對(duì)外擔(dān)保數(shù)額巨大等涉及未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)重大不確定事項(xiàng)。就投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警方面而言，審計(jì)師出具的持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的隱含信息是公司經(jīng)營(yíng)者沒有在必要的條件下披露公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，這預(yù)示著上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題的公司投資進(jìn)行預(yù)警?？傊?，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見能夠?yàn)殂y行信貸等外界投資者提供決策有用的信息[13]，能夠加重企業(yè)融資約束。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者憑借自己在信息獲取和信息分析方面的優(yōu)勢(shì)，能較準(zhǔn)確地分析并利用上市公司被出具的持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見傳遞的信息，對(duì)該類上市公司未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)進(jìn)行綜合衡量。由于機(jī)構(gòu)投資者的目的是盈利，其投資決策受到市場(chǎng)短期表現(xiàn)的影響[19]，一旦得知企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)認(rèn)為該項(xiàng)投資決策具有較大風(fēng)險(xiǎn)，在“逐利”本性的驅(qū)動(dòng)下，往往通過(guò)“用腳投票”的方式退出被投資企業(yè)。同時(shí)，缺乏專業(yè)知識(shí)和信息渠道而處于信息劣勢(shì)的中小投資者通常會(huì)參考股票市場(chǎng)的漲跌和機(jī)構(gòu)投資者的行為來(lái)做出投資決策，存在嚴(yán)重的“跟莊”現(xiàn)象[20]。機(jī)構(gòu)投資者拋售股票及其帶動(dòng)的中小投資者的跟莊行為，將對(duì)公司股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生影響，引起股價(jià)大幅下跌。如果公司股票在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，將會(huì)影響公司形象，進(jìn)而直接影響公司二次增發(fā)以及債券發(fā)行，使公司后續(xù)融資越來(lái)越困難，融資成本越來(lái)越高，加劇企業(yè)融資約束。因此，如果非國(guó)有企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，機(jī)構(gòu)投資者作為理性套利者將會(huì)變更資金流向，同時(shí)帶動(dòng)中小投資者跟莊，使得被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的非國(guó)有企業(yè)融資成本增加，導(dǎo)致融資約束更為明顯。因此，我們提出如下假設(shè)：

H2：獲得持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的非國(guó)有企業(yè)，面臨的融資約束較大。

H3：持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)顯著削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用。

(三)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見與企業(yè)融資約束

資金來(lái)源、投資政策、投資主體和投資風(fēng)險(xiǎn)的不同導(dǎo)致不同類型機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管的動(dòng)機(jī)存在顯著差異。Brickley等按照機(jī)構(gòu)投資者與所投資企業(yè)之間的關(guān)系，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類[10]，其中基金、QFII和社保基金屬于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，而證券公司、保險(xiǎn)公司和信托屬于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間只存在投資關(guān)系，出于長(zhǎng)期收益和成本考慮，其更傾向于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，較少關(guān)注公司短期績(jī)效和股價(jià)波動(dòng)，而更加注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)的改善，能夠給管理層提供長(zhǎng)期激勵(lì)，在公司治理過(guò)程中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，顯著降低了信息不對(duì)稱程度，改善了委托代理問(wèn)題；而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在商業(yè)關(guān)系或者希望建立商業(yè)關(guān)系，其更傾向于與管理層保持一致以獲得利益，更有可能以謀取私利為原則短視化交易、“用腳投票”，容易造成管理層進(jìn)行盈余管理追求短期收益[21]。因此，與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相比，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)緩解管理層短視、減少投資不足、增加管理者獎(jiǎng)金或薪酬的方式提高上市公司的治理水平[22]。而良好的公司治理又能夠提升投資者的信心，降低投資者的逆向選擇程度，有利于降低企業(yè)的權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本[23]。進(jìn)一步，如果上市公司被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可能出于長(zhǎng)期收益和成本考慮，會(huì)積極參與該類公司的治理，緩解公司與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度，使得公司更容易獲得較低成本的權(quán)益融資和債務(wù)融資；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)除了投資關(guān)系之外還存在著其他諸多利益關(guān)系，如果上市公司被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者可能更容易“用腳投票”，使得其參與公司治理的效果較差進(jìn)而降低企業(yè)的融資能力。因此，我們提出如下假設(shè)：

H4：與壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股相比，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見在削弱壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用方面更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

我們選取2004～2013年滬、深兩市A股主板非國(guó)有上市公司為研究樣本，所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并手工查閱上市公司年報(bào)補(bǔ)充缺失數(shù)據(jù)。在剔除金融行業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為極端值或相關(guān)變量缺失的觀測(cè)值后，最終獲得1481個(gè)公司年度觀測(cè)值，其中有97個(gè)觀測(cè)值被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見。本文使用Stata13.0軟件，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平進(jìn)行Winsorize處理。

(二)變量定義

1.融資約束的度量。為檢驗(yàn)融資約束的存在，F(xiàn)azzari等對(duì)融資約束與企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系做了開創(chuàng)性的研究，并發(fā)現(xiàn)面臨較嚴(yán)重融資約束的公司的投資—現(xiàn)金流敏感性相對(duì)較高[24]。因此，本文借鑒Fazzari等的做法[24]，選擇企業(yè)資本支出水平(Invest)作為被解釋變量，其值等于固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)；選擇現(xiàn)金流量(Cf)作為解釋變量，其值等于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)。在回歸模型中Cf的系數(shù)即為投資—現(xiàn)金流的敏感度，代表著融資約束，融資約束越大，投資—現(xiàn)金流的敏感度越大。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股的度量。本文用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量除以上市公司總股本的值來(lái)度量機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Ins)，用基金、QFII與社保基金持股數(shù)量總和除以上市公司總股本的值來(lái)度量壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Resi)，用券商、保險(xiǎn)公司與信托持股數(shù)量總和除以上市公司總股本的值來(lái)度量壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Sensi)。

3. 持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的度量。持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(Gco)是啞變量，當(dāng)上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見時(shí)，該變量取值為1，否則為0。

4. 控制變量的度量。為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒鄧建平和曾勇的做法[25]，選擇如下兩大類對(duì)企業(yè)資本支出水平影響較大的控制變量：第一類是財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括資產(chǎn)負(fù)債率(Lev，總負(fù)債除以總資產(chǎn))、公司成長(zhǎng)性(Growth，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入之差除以上年?duì)I業(yè)收入)、資產(chǎn)收益率(Roa，凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn))和信息披露(ACCM[26]，由修正瓊斯模型計(jì)算得到的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值累計(jì)三年總和)③；第二類是企業(yè)特征指標(biāo)，包括第一大股東持股比例(First，第一大股東持股數(shù)除以總股數(shù))、企業(yè)規(guī)模(Size，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、上市年齡(Age，上市年限)、審計(jì)師類型(Bigfour，如果國(guó)際“四大”審計(jì)取值為1，否則為0)、年度(Year，年度虛擬變量)以及行業(yè)特征(Industry，行業(yè)虛擬變量)。

(三)模型構(gòu)建

借鑒Fazzari等和Burak等的研究[24][27]，本文構(gòu)建以下五個(gè)模型。其中，模型(1)只考慮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資約束的影響，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1；模型(2)只考慮持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)融資約束的影響，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2；模型(3)綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者和持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)融資約束的影響，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3；模型(4)和(5)是綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)融資約束的影響，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)4。

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Insi,t+β3Insi,t*Cfi,t+β4Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Gcoi,t+β3Gcoi,t*Cfi,t+β4Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Insi,t+β3Insi,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+β6Insi,t*Gcoi,t+ β7Insi,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Resii,t+β3Resii,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+β6Resii,t*Gcoi,t+ β7Resii,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Sensii,t+β3Sensii,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+ β6Sensii,t*Gcoi,t+β7Sensii,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

為控制公司特征影響以及與時(shí)間相關(guān)的遺漏變量問(wèn)題，本文采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行固定效應(yīng)回歸。模型中的β1即為投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)，用來(lái)度量企業(yè)融資約束。在模型中分別加入機(jī)構(gòu)投資者持股、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見與現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)，以驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。根據(jù)前文假設(shè)，我們預(yù)期Ins*Cf的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能有效降低非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束；預(yù)期Gco*Cf的回歸系數(shù)顯著為正，表示持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)加重非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束；預(yù)期Ins*Gco*Cf的回歸系數(shù)顯著為正，表示持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)顯著削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Invest的最大值是0.2331，均值是0.0452，最小值是0，說(shuō)明上市公司存在不同程度的資本支出；Ins的最大值是38.11%，均值是5.99%，最小值是0.14%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在不同上市公司的持股比例有巨大差異。Resi的最大值是18.45%，均值是2.61%，而Sensi的最大值是3.37%，但均值只有0.14%，說(shuō)明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股。Gco的均值是0.0655，最大值和最小值分別是0和1，說(shuō)明被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的公司占總樣本的比例較小。

本文對(duì)所有變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析④，結(jié)果顯示變量之間相關(guān)系數(shù)顯著。本文還對(duì)各個(gè)模型進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，VIF值均在2以下，表明回歸模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性。

(二)基本回歸結(jié)果

表2報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，在模型(1)中Ins*Cf與Invest顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例能夠提升非國(guó)有企業(yè)潛在的融資能力，在一定程度上降低非國(guó)有企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴，能夠顯著減輕企業(yè)融資約束。因此假設(shè)1得以證實(shí)。在模型(2)中Gco*Cf與Invest顯著正相關(guān)，說(shuō)明持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見加重了非國(guó)有企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴，也就是說(shuō)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見加重了企業(yè)面臨的融資約束，假設(shè)2得以證實(shí)。在模型(3)中Ins*Cf與Invest顯著負(fù)相關(guān)，而Ins*Gco*Cf與Invest顯著正相關(guān)。同時(shí)，表3列示了按照本公司在被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見前后分組情形下各變量的均值t檢驗(yàn)。本文發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和中小投資者持股比例在本公司被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見之前的數(shù)值大于被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見之后的數(shù)值。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)引導(dǎo)資金流向，中小投資者存在跟風(fēng)行為，進(jìn)而加劇被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見企業(yè)的融資約束壓力。綜合表2和表3的分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的企業(yè)，其融資約束越弱，但是在考慮持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見的因素后，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)顯著削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用。這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在獲知非國(guó)有企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見后，因過(guò)度擔(dān)心企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)和破產(chǎn)可能會(huì)迅速撤資，而其撤資行為傳遞的信息進(jìn)一步帶動(dòng)部分中小投資者撤資，使得該類企業(yè)面臨的融資約束增大。至此假設(shè)3得以證實(shí)。

表2 機(jī)構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果

注：1.***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；2.限于篇幅，未報(bào)告控制變量系數(shù)，如有興趣歡迎來(lái)信索取。下表同。

表3 按本公司在被出具Gco前后分組的單變量檢驗(yàn)

(三)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)融資約束的影響

表4報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，本文將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。從回歸結(jié)果來(lái)看，Sensi*Cf和Resi*Cf均與Invest顯著負(fù)相關(guān)，但是Sensi*Gco*Cf和Resi*Gco*Cf均與Invest顯著正相關(guān)，這說(shuō)明無(wú)論是壓力敏感型還是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見都會(huì)顯著削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用。但是單純從系數(shù)來(lái)看，Sensi*Gco*Cf的回歸系數(shù)比Resi*Gco*Cf的回歸系數(shù)的絕對(duì)值要大，這表明與壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股相比，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見削弱壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用更明顯。分析原因，本文認(rèn)為可能是因?yàn)閴毫Φ种菩蜋C(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力參與公司治理，能夠稍微緩解企業(yè)的融資約束；而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者沒有參與公司治理的動(dòng)機(jī)或者動(dòng)機(jī)較小，由于其“理性套利者”的本質(zhì)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)迅速賣出被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見公司的股票，然后帶動(dòng)中小投資者賣出股票，進(jìn)而加劇企業(yè)融資約束。同時(shí)，用于檢驗(yàn)分樣本間是否具有結(jié)構(gòu)性差異的F檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類樣本的研究結(jié)果存在顯著差異。至此假設(shè)4得以證實(shí)。

表4 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果

自變量壓力抵制型回歸系數(shù)t值壓力敏感型回歸系數(shù)t值Cf0.070***3.370.096***4.82Resi0.4251.57Resi*Cf-1.529***-2.93Sensi0.3781.40Sensi*Cf-1.293**-2.06Gco-0.012-1.23-0.013-1.45Gco*Cf0.032***2.740.019***2.64Resi*Gco-0.163-1.39Sensi*Gco-0.099-0.80Resi*Gco*Cf0.629***4.22Sensi*Gco*Cf1.023***5.97常數(shù)項(xiàng)-0.081***-3.94-0.092***-3.44年度/行業(yè)控制控制N14811481Adj-R20.2990.284F值2.34***2.20***F-test 0.040**

五、進(jìn)一步分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)進(jìn)一步分析：考慮宏觀金融環(huán)境的影響

已有文獻(xiàn)指出，企業(yè)所處的外部融資環(huán)境決定了其融資模式和發(fā)展路徑，而不同的貨幣政策施加給微觀經(jīng)濟(jì)主體的作用效果是不對(duì)稱的[28]。那么，在不同的貨幣政策期間，機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮是否會(huì)受到外部環(huán)境的影響呢？在貨幣政策緊縮期間，企業(yè)的外源融資通道受阻，導(dǎo)致內(nèi)源融資成為提供企業(yè)資金的主要方式，機(jī)構(gòu)投資者等社會(huì)融資難以進(jìn)入企業(yè)，對(duì)企業(yè)持股數(shù)量很小，無(wú)法給企業(yè)提供雄厚的資金支持。因此，可以推斷在貨幣政策緊縮時(shí)期，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)融資約束的影響并不明顯。而在貨幣政策寬松時(shí)期，基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者作為社會(huì)融資的重要組成部分，為企業(yè)注入大量流動(dòng)性，企業(yè)外部融資規(guī)模和融資渠道不會(huì)受到較大限制，機(jī)構(gòu)投資者可以自由選擇企業(yè)持股數(shù)量。因此，可以推斷在貨幣政策寬松時(shí)期，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)顯著削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用。為考察貨幣政策對(duì)融資約束的影響，本文借鑒饒品貴對(duì)貨幣政策緊縮和寬松的劃分標(biāo)準(zhǔn)[29]⑤，將2004、2006、2007、2010、2011和2013年劃分為貨幣政策緊縮年度，將2005、2008、2009和2012年劃分為貨幣政策寬松年度。這里仍使用模型(3)對(duì)兩類樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 區(qū)分貨幣政策檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

由表5可知，在貨幣政策緊縮時(shí)期，Ins、Cf與Invest的關(guān)系不顯著，表明在貨幣政策緊縮時(shí)期，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)融資約束的影響并不明晰；在貨幣政策寬松時(shí)期，Ins*Cf的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，Ins*Gco*Cf的回歸系數(shù)顯著為正，表明在貨幣政策寬松時(shí)期，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)顯著削弱機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用。這可能是因?yàn)樨泿耪呔o縮時(shí)期外源融資渠道受阻，企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)源融資來(lái)緩解融資約束；而在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)主要依靠機(jī)構(gòu)投資者等社會(huì)融資，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見會(huì)顯著影響機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。同時(shí)，用于檢驗(yàn)分樣本間是否具有結(jié)構(gòu)性差異的F檢驗(yàn)結(jié)果表明，樣本在貨幣政策緊縮和寬松時(shí)期的研究結(jié)果存在顯著差異。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保前文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行如下穩(wěn)健性分析：

1.關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見與融資約束的內(nèi)生性問(wèn)題

已有文獻(xiàn)表明，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)面臨更大的融資約束，而融資約束程度越嚴(yán)重的企業(yè)越容易被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見[30]。作為非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見之一，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見和企業(yè)融資約束之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股與融資約束之間也可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。為此，本文采用滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見虛擬變量來(lái)檢驗(yàn)它們對(duì)融資約束的影響，回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性變化。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果(自變量滯后一期)

2.考察持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見不同分類的影響

本文主回歸中將審計(jì)師對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)存在重大疑慮的審計(jì)意見都?xì)w為持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見，但是不同類型持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見卻具有差異化的信息含量[15]。首先，本文按照持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見被出具的次數(shù)將總樣本分為首次(GCTYPE=1)和多次(GCTYPE=2)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見兩組子樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)；其次，本文按照持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見類型將總樣本分為帶解釋事項(xiàng)段的無(wú)保留審計(jì)意見(GCRANK =1)、保留審計(jì)意見(GCRANK =2)和無(wú)法表示意見(GCRANK =3)三組子樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由表7可知，無(wú)論按何種類型進(jìn)行分組，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見都會(huì)顯著削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用，這表明研究結(jié)論不受審計(jì)意見類型的影響，檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性變化。

表7 區(qū)分持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見類型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑥

第一，因?yàn)槲覈?guó)在2008年前三季度施行偏緊縮的貨幣政策，而為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)在第四季度采取了偏寬松的貨幣政策，據(jù)此國(guó)內(nèi)有的學(xué)者將2008年定義為寬松階段，有的定義為緊縮階段[31]，本文將2008年樣本進(jìn)行剔除；第二，用Tobinq值代替Roa；第三，融資約束采用Almeida等的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行衡量[32]；第四，證券投資基金是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的最大構(gòu)成主體，其內(nèi)部的專業(yè)分析師有能力對(duì)公司治理和財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行監(jiān)督，市場(chǎng)化的業(yè)績(jī)考核辦法要求基金公司保持良好的業(yè)績(jī)，基金與企業(yè)融資約束更加直接相關(guān)，所以本文還重新檢驗(yàn)了基金持股比例、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見和融資約束之間的關(guān)系。以上檢驗(yàn)結(jié)果均不改變上文研究結(jié)論，由此可知本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

融資約束問(wèn)題與企業(yè)的投資和成長(zhǎng)密切相關(guān)，并直接影響資本市場(chǎng)資金的配置效率，而我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善使得企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題尤為嚴(yán)重，因此需要對(duì)融資約束問(wèn)題進(jìn)行深入探討。本文使用滬、深兩市A股主板非國(guó)有企業(yè)2004～2013年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的作用機(jī)制以及持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見和貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著緩解非國(guó)有企業(yè)的融資約束；持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見顯著削弱了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用。此外，本文還發(fā)現(xiàn)該結(jié)論在不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間存在差別，相對(duì)于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者而言，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見在削弱壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用方面更為明顯。進(jìn)一步考慮宏觀金融環(huán)境因素后發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于貨幣政策緊縮階段而言，在貨幣政策寬松階段持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見顯著削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯。在考察持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見、機(jī)構(gòu)投資者持股與融資約束之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題以及其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述檢驗(yàn)結(jié)果均無(wú)實(shí)質(zhì)性變化。

本文研究結(jié)果對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司和機(jī)構(gòu)投資者均具有重要啟示。首先，我國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的理念，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)作，完善機(jī)構(gòu)投資者的“共同行動(dòng)”機(jī)制，健全投資者保護(hù)法律制度，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范。其次，我國(guó)上市公司應(yīng)該提高自身經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資提供有利條件。機(jī)構(gòu)投資者持股的目的是獲得投資收益，如果上市公司存在持續(xù)經(jīng)營(yíng)不確定性導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)營(yíng)不善或破產(chǎn)，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)缺少長(zhǎng)期投資激勵(lì)，傾向于投機(jī)而非投資、短期而非長(zhǎng)期。最后，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該發(fā)揮收集信息和分析信息的優(yōu)勢(shì)，對(duì)各類信息進(jìn)行真?zhèn)伪鎰e，選擇出未來(lái)具有長(zhǎng)遠(yuǎn)投資價(jià)值的上市公司進(jìn)行投資，并中長(zhǎng)期持有，引導(dǎo)中小投資者進(jìn)行理性投資，維護(hù)證券市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健、高效地運(yùn)行。

注釋：

①內(nèi)容來(lái)源于國(guó)務(wù)院發(fā)布的《2015年中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者跟蹤調(diào)查報(bào)告》。

②習(xí)近平主持召開經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家座談會(huì)，人民網(wǎng)—人民日?qǐng)?bào)，2016年7月9日，http://cpc.people.com.cn/n1/2016/0709/c64094-28539271.html。

③ACCM是用修正瓊斯模型計(jì)算的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值累計(jì)三年總和，具體計(jì)算方法見Kim等(2011)的研究[26]。

④限于篇幅，文中未報(bào)告具體結(jié)果。

⑤在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還以銀行家問(wèn)卷調(diào)查中銀行家信心指數(shù)(INDEX)作為貨幣政策的指標(biāo)來(lái)重復(fù)檢驗(yàn)。

⑥限于篇幅，文中未報(bào)告具體結(jié)果。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2016-06-23

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見對(duì)資本市場(chǎng)資源配置效率的影響機(jī)理研究”(15BGL051)；審計(jì)署重點(diǎn)科研課題項(xiàng)目“論國(guó)家審計(jì)是國(guó)家治理的基石和重要保障”(15SJ01001)；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“市場(chǎng)化環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資效率的影響機(jī)理研究：宏微觀視角”(71572009)

李 琰(1989— )，女，河南商丘人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生； 張立民(1955— )，男，天津人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師； 邢春玉(1986— )，女，山東煙臺(tái)人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。

F239.65

1003-5230(2016)06-0058-10