風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響?yīng)?/h1>

2016-12-20 13:32:05李九斤徐暢

商業(yè)研究訂閱 2016年8期 收藏

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資

李九斤徐暢

文章編號(hào)：1001-148X（2016）08-0073-10

摘要：本文采用傾向評(píng)分配比法及異常操控性項(xiàng)目的計(jì)算方法，度量了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理程度，并以2008-2012年IPO企業(yè)為研究樣本構(gòu)建多元線性回歸模型，從風(fēng)險(xiǎn)投資特征角度考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)別投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO抑價(jià)程度普遍低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)；從背景特征角度看，外資風(fēng)險(xiǎn)投資較非外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響更為顯著，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資較非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響作用更為顯著；風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越好、持股比例越高、投資期限越長(zhǎng)、聯(lián)合投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，則被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)程度越低。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；風(fēng)投背景；風(fēng)投聲譽(yù)；IPO抑價(jià)

中圖分類號(hào)：F83059文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收稿日期：2016-05-06

作者簡(jiǎn)介：李九斤（1981-），男，湖南永州人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)；徐暢（1981-），女，黑龍江大慶人，東北石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新。

基金項(xiàng)目： 國(guó)家自然基金重點(diǎn)項(xiàng)目“投資者視角下的戰(zhàn)略決策與風(fēng)險(xiǎn)管理研究”，項(xiàng)目編號(hào)：71031003；國(guó)家科技支撐項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2012BAH28F03；黑龍江省社科基金青年項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：14C011。

為了解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，許多學(xué)者從信息不對(duì)稱理論視角加以分析，認(rèn)為發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者之間所掌握的企業(yè)信息量與重要程度均有所不同，彼此間的不信任感催生了IPO抑價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生。作為被投資企業(yè)的重要股東，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅擁有被投資企業(yè)相當(dāng)?shù)墓煞?，還可以通過(guò)擔(dān)任企業(yè)董事、參與企業(yè)董事會(huì)而對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行激勵(lì)和監(jiān)管，改善企業(yè)公司治理水平，提高被投資企業(yè)會(huì)計(jì)信息透明度；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資也能提高被投資企業(yè)的知名度，吸引更高質(zhì)量的發(fā)行人、承銷商和證券分析師參與IPO，進(jìn)而有效地規(guī)范IPO定價(jià)機(jī)制，降低IPO的抑價(jià)現(xiàn)象。本文試圖比較有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO的抑價(jià)程度，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和程度，并在此基礎(chǔ)上從風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、持有期限、風(fēng)投背景等不同視角檢驗(yàn)不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和程度，以期為我國(guó)政府部門、企業(yè)管理者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同發(fā)展提供理論支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

Rock（1986）提出的 “贏家詛咒”假說(shuō)，從信息不對(duì)稱的角度對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了解釋，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)減少了信息不對(duì)稱，有效地降低了IPO抑價(jià)。王晉斌（1997）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能加強(qiáng)被投資企業(yè)信息監(jiān)管、提高信息透明度，改善被投資企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，有效地降低了抑價(jià)率。Barry（1990）提出的“監(jiān)督效應(yīng)”假說(shuō)，證明有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)IPO發(fā)行抑價(jià)率會(huì)更低，他們發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督能力會(huì)降低投資者的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持企業(yè)IPO能吸引更高質(zhì)量的承銷商，從而帶來(lái)更低的IPO抑價(jià)率。Megginson和Weiss（1991）提出的“認(rèn)證效應(yīng)”假說(shuō)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能降低企業(yè)上市的融資成本、減少IPO抑價(jià)率，相對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO抑價(jià)程度較低；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合理的價(jià)格促成了企業(yè)IPO上市，有效地建立并提升了其自身聲譽(yù)，在企業(yè)IPO過(guò)程中起到一定的 “認(rèn)證”和“證明”的作用。這一假說(shuō)得到了Gompers（1996）、Wang（2003）等學(xué)者支持，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市前提供了指導(dǎo)和監(jiān)督，并在首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)起到了第三方認(rèn)證作用。

Gompers（1996）等人發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司折價(jià)率比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司要高，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)把尚未培育成熟的公司過(guò)早推向IPO市場(chǎng)，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)有更高的抑價(jià)水平。這種“聲譽(yù)效應(yīng)”假說(shuō)得到了Lee和Wahal（2004）等人的支持。但是，由于制度背景和所選樣本的不同，學(xué)者們的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。Rosaa等人（2003）以澳大利亞資本市場(chǎng)上市企業(yè)為研究樣本，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提高IPO企業(yè)盈余質(zhì)量和減少IPO抑價(jià)的效果并不顯著。另外，Johnson和Sohl（2008）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股跟IPO抑價(jià)率之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)督、提高信息透明度和提升IPO過(guò)程的服務(wù)質(zhì)量等途徑，有效降低被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)率。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO抑價(jià)率更低。

不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，其管理資金規(guī)模、社會(huì)聲譽(yù)和管理經(jīng)驗(yàn)的豐富程度都不同，其中外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)力較為雄厚，成功培育上市的中外企業(yè)也較多，其社會(huì)聲譽(yù)一般比較高。因?yàn)槎嗄甑馁Y金積累，管理資金規(guī)模也都較大，多年的業(yè)界運(yùn)營(yíng)給他們的管理團(tuán)隊(duì)積累了豐富的投資和管理經(jīng)驗(yàn)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)IPO的影響也更大一些。Lin和Smith（1998）以美國(guó)資本市場(chǎng)2 630個(gè)IPO上市企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管情況要高于同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，IPO抑價(jià)率也相對(duì)較低，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響程度更為顯著，Megginson（1991）也得出過(guò)類似結(jié)論。

基于信息傳遞理論，國(guó)有控股風(fēng)險(xiǎn)投資一般經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚且更易了解國(guó)家政策動(dòng)向，相對(duì)民營(yíng)機(jī)構(gòu)而言具備較多了解被投企業(yè)信息渠道，更易獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；同時(shí)，與民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比較而言，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)規(guī)模一般比較大，投資經(jīng)營(yíng)企業(yè)較多，已經(jīng)具備了相對(duì)完善的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)被投企業(yè)的篩選監(jiān)督和經(jīng)營(yíng)管理能力相對(duì)成熟，對(duì)被投資企業(yè)的把控力更強(qiáng)，對(duì)IPO抑價(jià)的影響也更為有效。Shleifer和Vishny（1994）的研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資股東認(rèn)證和監(jiān)督效果更為明顯，這可能是由于相對(duì)于民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資，他們獲取有效資源和信息的能力更大，對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和IPO過(guò)程的影響力更為有效。

我國(guó)非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作機(jī)制比較靈活，他們可能會(huì)礙于企業(yè)后期會(huì)存在業(yè)績(jī)滑坡，因而期望真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，但是出于自身資本實(shí)力較差，他們更加擔(dān)心能否成功上市而保全自身投資收益。于是“逆向選擇”理論以及“逐名”動(dòng)機(jī)有理由認(rèn)為民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取的信息渠道有限、自身能力不足，他們會(huì)為了能夠更快上市獲取退出收益，而促使其對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行盈余管理，進(jìn)而提高企業(yè)IPO抑價(jià)程度。因此，本文提出假設(shè)2。

H2-1：相對(duì)于非外資的風(fēng)險(xiǎn)投資，外資風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO抑價(jià)率更低。

H2-2：相對(duì)于非國(guó)有的風(fēng)險(xiǎn)投資，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO抑價(jià)率更低。

Wang和Lu（2003）指出IPO過(guò)程的重要特征就是信息不對(duì)稱，為了減弱信息不對(duì)稱造成的市場(chǎng)失靈所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，最重要的途徑是保證IPO過(guò)程中的第三方驗(yàn)證作用充分發(fā)揮力量。承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是第三方驗(yàn)證的機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資作為被投資企業(yè)重要股東之一，掌握很多被投資企業(yè)重要的內(nèi)部信息，風(fēng)險(xiǎn)投資自身的聲譽(yù)和影響力也會(huì)吸引更高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)的IPO，進(jìn)而有效降低被投資企業(yè)IPO時(shí)的信息不對(duì)稱程度。Ljungqvist（1998）等人驗(yàn)證了這一理論，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、被投資企業(yè)規(guī)模及企業(yè)上市前的經(jīng)營(yíng)情況與IPO抑價(jià)程度密切相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越高、被投資企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營(yíng)情況越好，則IPO抑價(jià)程度越低。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)流程可知風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出至關(guān)重要（成功退出不僅僅以上市或出售為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)投資、被投資企業(yè)和企業(yè)其他投資者等多方的利益），因?yàn)檫@不僅關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)投資收益的實(shí)現(xiàn)，更在一定程度上決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)下一輪融資的規(guī)模和成功概率?；凇奥曌u(yù)假說(shuō)”理論，Sahlman（1990）發(fā)現(xiàn)一旦風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)發(fā)行失敗將會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的聲譽(yù)損失。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)新成立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏好高抑價(jià)率以盡快促成企業(yè)成功上市的策略，但此舉導(dǎo)致大量未成熟的被投資企業(yè)上市后均出現(xiàn)IPO業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象，這種投機(jī)心理未能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲取更高聲譽(yù)的目的，而高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資更看重長(zhǎng)期績(jī)效。基于德國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，F(xiàn)ranzke（2003）分析風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的相互影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)高低以及高額的發(fā)行量會(huì)嚴(yán)重影響IPO抑價(jià)程度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)資質(zhì)越低劣越會(huì)采取IPO高抑價(jià)策略幫助被投企業(yè)上市。 相比之下，成熟風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和優(yōu)質(zhì)基金經(jīng)理人出于對(duì)業(yè)界已享有的或是正在力爭(zhēng)的美譽(yù)度都具備強(qiáng)烈的維護(hù)心理，面對(duì)當(dāng)前風(fēng)投行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，會(huì)為了維護(hù)業(yè)界聲譽(yù)而真實(shí)披露企業(yè)價(jià)值，甚至不惜承擔(dān)更多成本。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越高，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。

作為企業(yè)股東的重要組成部分，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被投資企業(yè)持股比例的多少會(huì)在一定程度上決定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的影響力和關(guān)注度。持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的影響力越大，投入到被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理的精力也更多，同時(shí)持股比例也會(huì)決定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的了解程度和話語(yǔ)權(quán)。

基于對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)434家有風(fēng)投參與的上市公司的實(shí)證分析，Barry（1990）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高越能在企業(yè)中發(fā)揮“監(jiān)督認(rèn)證”作用，IPO抑價(jià)度也會(huì)越低。我國(guó)學(xué)者王謙才（2010）針對(duì)中小板企業(yè)的研究也得出了類似結(jié)論。Kraus（2002）以德國(guó)資本市場(chǎng)1997-2001年風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于無(wú)風(fēng)投參與的企業(yè)，雖然有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司IPO抑價(jià)率更低，但這與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例關(guān)系不大。Amit等（1998）基于加拿大市場(chǎng)得出了相反結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，投機(jī)心理越強(qiáng)，越會(huì)提高IPO抑價(jià)水平。Franzke（2003）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，表明越看重該投資企業(yè)，越會(huì)為其提供增值服務(wù)以確保IPO成功上市。因此，中外針對(duì)風(fēng)投持股比例對(duì)IPO抑價(jià)率的相關(guān)影響并沒(méi)有得出一致結(jié)論，需要進(jìn)行深入探討。

針對(duì)“一股一權(quán)”的公司股份結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大越有權(quán)利和興致廣泛參與被投企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，越能發(fā)揮其治理企業(yè)，助其上市的積極效應(yīng)越大，他們?yōu)槠髽I(yè)帶去的營(yíng)運(yùn)資金以及一系列其他增值效應(yīng)，諸如提供優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)理人、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，都將會(huì)促進(jìn)被投資企業(yè)更真實(shí)地反映市場(chǎng)價(jià)值。因此，本文提出假設(shè)4。

H4：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。

風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限的長(zhǎng)短決定其對(duì)被投企業(yè)整體營(yíng)運(yùn)狀況的了解程度，長(zhǎng)期持有被投資企業(yè)股份或許可以有效減輕信息不對(duì)稱現(xiàn)象，更能提高決策效率，更能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。Barry（2001）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長(zhǎng)，被投資企業(yè)上市時(shí)IPO首日抑價(jià)程度就會(huì)越低。李九斤和王福勝（2015）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長(zhǎng)越關(guān)注被投資企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升，越?jīng)]有動(dòng)機(jī)去提高IPO抑價(jià)。王會(huì)娟等（2013）發(fā)現(xiàn)非外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)起到了很好地改善作用，但風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身存在投機(jī)現(xiàn)象。有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)背景風(fēng)投與外資背景風(fēng)投以提供服務(wù)的目標(biāo)不同，多數(shù)想利用盈余管理行為加速上市，且投資時(shí)間越長(zhǎng)而獲利心理越重，提高被投資企業(yè)抑價(jià)程度越明顯。由此可見(jiàn)不同制度背景和發(fā)展環(huán)境下的研究結(jié)論并不一致，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與被投資企業(yè)抑價(jià)程度關(guān)系還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。因此，本文提出假設(shè)5。

H5：風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長(zhǎng)，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。

Welch（1989）根據(jù)行為金融理論進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)后繼投資者會(huì)把前期投資者視作一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向標(biāo)，被投資企業(yè)會(huì)通過(guò)高抑價(jià)策略去吸引首批投資者，分析并跟從他們的決定，最后通過(guò)多方聯(lián)合投資獲取大量資金。雖然此舉誘發(fā)了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，但這并不是由于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資所致。Barry（1990）發(fā)現(xiàn)參與投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多越表明該企業(yè)更加具備投資發(fā)展前景，IPO當(dāng)天抑價(jià)率越低。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，Suchard（2009）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與抑價(jià)率之間關(guān)系顯著，一旦上市公司同時(shí)被多家風(fēng)險(xiǎn)投資參與，則該企業(yè)IPO抑價(jià)率會(huì)顯著降低。Tian（2012）將美國(guó)3452家被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)為多家風(fēng)投聯(lián)合投資的企業(yè)更容易成功上市，但他們的成功上市并不是依靠高抑價(jià)率所致，而是通過(guò)更真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，從而獲取更高的市場(chǎng)認(rèn)可度，因此他們沒(méi)有理由采取高抑價(jià)策略幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)遠(yuǎn)不夠成熟，風(fēng)投行業(yè)雖然競(jìng)爭(zhēng)激烈但仍處于起步階段，不排除部分風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)不足、沖動(dòng)選擇投資或懷有投機(jī)心理，不會(huì)對(duì)被投企業(yè)投入大量精力，只要能夠達(dá)到獲利退出而不惜加大抑價(jià)程度。相比于單一投資，聯(lián)合投資則不然，多家風(fēng)投聯(lián)合可以取長(zhǎng)補(bǔ)短，深入了解被投企業(yè)可以使決策風(fēng)險(xiǎn)更小，能夠弱化投機(jī)現(xiàn)象。因此，本文提出假設(shè)6。

H6：聯(lián)合投資數(shù)量越多，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率越低。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在2008年之前參與企業(yè)成功上市的不多，且大多為外資風(fēng)險(xiǎn)投資，到2012年11月16日IPO暫停直到2014年初才得以重啟，2013年沒(méi)有企業(yè)通過(guò)境內(nèi)IPO上市，本文以2008至2012年間深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè)為研究對(duì)象，剔除掉數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失和金融類上市公司后，剩余的836家IPO上市公司為樣本進(jìn)行分析。其中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO上市公司共397家，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO上市公司共439家。本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的信息主要通過(guò)翻閱招股說(shuō)明書中的“發(fā)行人股份形成及變化”、“發(fā)起人及主要股東基本信息”等材料手工整理獲得，并將所獲數(shù)據(jù)與Wind資訊和CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)中數(shù)據(jù)做了詳細(xì)核對(duì)，所用財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)主要通過(guò)Wind、國(guó)泰安和清科等數(shù)據(jù)庫(kù)收集整理獲得。由于所有IPO上市企業(yè)都必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)和深交所等政府機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一審核，本文將2008-2012年間所有深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO上市公司分為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的兩大類，考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司IPO抑價(jià)程度的影響，以便規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)可能存在的自選擇問(wèn)題，保證研究結(jié)果的真實(shí)性。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文采用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量IPO抑價(jià)程度：

（1）上市公司首日回報(bào)率（IPO）：

IPO=[SX（]P1-P0[]P0[SX）]

其中P1為樣本公司上市首日股票收盤價(jià)，P0為發(fā)行價(jià)格，IPO數(shù)值越高說(shuō)明該企業(yè)抑價(jià)程度越大。

（2）調(diào)整的上市公司回報(bào)率（IPO*）：由于上市公司首日回報(bào)率可能會(huì)遭遇交易當(dāng)天市場(chǎng)行情的影響，在以上市首日回報(bào)率作為衡量指標(biāo)的前提下，本文同時(shí)采用調(diào)整后的回報(bào)率IPO*，以更客觀的對(duì)上市公司抑價(jià)情況加以衡量，其具體計(jì)算公式如下：

IPO*=[SX（]1+IPO[]1+MR[SX）]-1

其中IPO為上市首日回報(bào)率，MR為上市當(dāng)日市場(chǎng)回報(bào)率。

2.解釋變量

（1）持股比例（Vcshare）。本文通過(guò)查詢Wind等數(shù)據(jù)庫(kù)和翻閱被投資上市公司招股說(shuō)明書，收集整理風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的持股比例數(shù)據(jù)。持股比例以被投資企業(yè)上市前風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例衡量，如一家風(fēng)險(xiǎn)投資多次投入，則將各輪投入占比加總，如多家風(fēng)險(xiǎn)投資共同參股，將各風(fēng)險(xiǎn)投資持股占比加總計(jì)算。

（2）風(fēng)投外資背景（Foreign）。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)定為虛擬變量，由于風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策是否成熟，以及對(duì)被投資企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)的整體效率，本文將對(duì)其進(jìn)行劃分，如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中的投資人有一個(gè)及以上機(jī)構(gòu)具備外資背景，則該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為外資風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)應(yīng)變量Foreign值為1，否則其值為0。

（3）風(fēng)投國(guó)有背景（State）。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中無(wú)一人具有外資背景，但有一個(gè)及以上機(jī)構(gòu)具備國(guó)有資本背景，則屬于國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)應(yīng)變量State值為1，否則State值為0。

（4）持有期限（Lnt）。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)持有期限的長(zhǎng)短會(huì)影響私風(fēng)險(xiǎn)投資的投資動(dòng)機(jī)，持有期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)了解程度越深。無(wú)論被投企業(yè)接受的風(fēng)險(xiǎn)投資為單一投資還是多家聯(lián)合共同投資，本文均以首次進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資時(shí)間開(kāi)始計(jì)算，直至被投資企業(yè)成功IPO上市退出為止，并將其月份數(shù)去對(duì)數(shù)加以計(jì)算衡量。

（5）風(fēng)投聲譽(yù)（VCRep）。根據(jù)被投資企業(yè)上市公司招股說(shuō)明書、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及被投企業(yè)上市前一年清科研究中心公布的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)資本/風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)》排名，分析被投企業(yè)的所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，如果其中一名及以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)位列公布排名的前50強(qiáng)，則該被投資企業(yè)被界定為具有高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)公司，即VCRep值為1，否則其值為0。

（6）聯(lián)合投資（Count），表示被投資企業(yè)上市前實(shí)際參與聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量。

3.控制變量

為了消除其他影響因素影響，真實(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的關(guān)系，本文在回歸模型中加入以下控制變量，模型所用控制變量包括：（1）第一大股東持股比例（Top）表示股權(quán)集中度，該變量用被投企業(yè)中第一大股東擁有股份所占比重衡量。（2）第二至第十大股東持股比例（Top N）表示股權(quán)集中度，該變量用被投資企業(yè)第2-10大股東擁有股份所占比重衡量。（3）被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）表示公司規(guī)模，該變量用被投資企業(yè)IPO上市當(dāng)年年末總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)加以計(jì)算衡量。（4）投資者情緒（IN）表示投資者情緒，該變量用半年期動(dòng)量指標(biāo)，即IPO后半年內(nèi)各月份累積股票收益計(jì)算衡量。（5）首日換手率（Turnover）表示股票關(guān)注度，該變量用（成交股數(shù)/當(dāng)時(shí)的流通股股數(shù)）×100%的公式加以計(jì)算衡量。一般來(lái)說(shuō)上市公司IPO當(dāng)天換手率越高，則說(shuō)明該股票越被關(guān)注，抑價(jià)率也會(huì)越高，需要加以控制，以消除其不利影響。（6）被投資企業(yè)性質(zhì)（Gov）為虛擬變量，若被投資企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則Gov為1，否則為0。（7）引入行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YR）進(jìn)行行業(yè)和年度控制。

（三）模型建立與模型說(shuō)明

根據(jù)假設(shè)1涉及的變量及相關(guān)影響因素，本文在借鑒Gompers和寇祥河等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?

IPO=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4Size+β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （1）

IPO*=β0+β1VC+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi （2）

為了檢驗(yàn)假設(shè)2至假設(shè)6，本文在借鑒Kaplan和王會(huì)娟等學(xué)者做法的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，其中Yi：表示VC的持股比例、持有期限、風(fēng)投背景、風(fēng)投聲譽(yù)和聯(lián)合投資等不同特征。

IPO=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（3）

IPO*=β0+β1Yi+β2Top+β3TopN+β4 Size +β5IN+β6Turnover+β7Gov+β8IND+β9YR+εi（4）

模型（1）和模型（2）用于檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響。根據(jù)本文的假設(shè) 1，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)β1的值應(yīng)顯著為負(fù)。模型三和模型四用于驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的不同影響。根據(jù)本文的假設(shè)推理，風(fēng)險(xiǎn)投資的外資背景、風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)有背景、風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資的持有期限、風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)和風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)合投資數(shù)量對(duì)于被投資企業(yè)IPO抑價(jià)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果上述假設(shè)成立，風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量Yi的系數(shù)β1的值應(yīng)表現(xiàn)為負(fù)。

為了保證模型的科學(xué)性和結(jié)果的真實(shí)性，本文利用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，結(jié)果p值>005，有效排除了異方差對(duì)模型結(jié)果可靠性的影響。本文在進(jìn)行回歸分析時(shí)利用Vif（方差膨脹因子）檢驗(yàn)了模型多重共線性程度，結(jié)果顯示模型中各變量的Vif值均處于區(qū)間（1，10），且值都較接近于1，說(shuō)明模型不存在多重共線性。為了有效控制其他可能影響IPO抑價(jià)的因素，本文增加Turnover（首日換手率）和IN（投資者情緒）作為控制變量，以有效地市場(chǎng)因素對(duì)模型結(jié)果可能存在的影響和作用，以保證模型檢驗(yàn)結(jié)果的真實(shí)性。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)（表1）表明397家樣本公司的上市首日回報(bào)率IPO均值為00150以及經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的首日回報(bào)率IPO*均值為00192，說(shuō)明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本公司IPO抑價(jià)程度比較合理，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的虛高現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（Vcshare）均值為00976，其中外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共41家，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共46家。風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限（Lnt）均值為32809年，顯示了我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的持有期限相對(duì)較長(zhǎng)，以長(zhǎng)期持有、共同經(jīng)營(yíng)、實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)增值為主要理念，上市前臨時(shí)投入進(jìn)行短期投機(jī)的行為比較少見(jiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（VCRep）均值為01165，其中具備高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)共48家，可見(jiàn)中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中獲取高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本公司占有一定的比例，且其中外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)居多。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)量（Count）的均值為23301，反映了一個(gè)樣本公司集中于2-3家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，單一投資和5家以上聯(lián)合投資的情況都有存在，整個(gè)聯(lián)合投資數(shù)量分布具有一定的離散性。在所選樣本公司中，第一大股東持股比例（Top）和第二至第十大股東持股比例（Top N）均值分別為03530和03114，說(shuō)明我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在股權(quán)集中度較高，家族企業(yè)的控制力較強(qiáng)這一現(xiàn)狀。被投企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模（Size）均值為210006，投資者情緒（IN）的均值為34173，首日換手率（Turnover）均值為06990，反映出換手率較高，上市后市場(chǎng)價(jià)格有一定波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，存在一些短期獲利的投機(jī)現(xiàn)象，模型中需要加以控制。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

表2報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資影響被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的回歸結(jié)果，分析表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)模型對(duì)應(yīng)調(diào)整的R2值分別等于0395和0327，表明模型的解釋度和擬合程度都比較好?；貧w系數(shù)中各變量對(duì)應(yīng)方差膨脹因子VIF值均接近于1，說(shuō)明模型中各變量之間相互比較獨(dú)立，模型獨(dú)立性較好。模型用IPO和IPO*來(lái)共同衡量上市公司IPO抑價(jià)的程度，用以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資上市公司IPO抑價(jià)的影響方向和顯著性。從表中數(shù)據(jù)顯示的回歸結(jié)果看，IPO和IPO*對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸系數(shù)-0225和-0136，表示風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資上市公司IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t檢驗(yàn)值顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資上市公司IPO抑價(jià)的影響在1%的水平上顯著。這也證明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)其IPO抑價(jià)程度顯著低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與有效降低了被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)程度，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

表3中的列（1）和列（4）報(bào)告了VC外資背景對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，在控制投資者情緒等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)外資風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸系數(shù)值分別為：-0089和-0112，表示外資風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在10%和5%水平上顯著。這表明相對(duì)于非外資風(fēng)險(xiǎn)投資而言，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展更為成熟，他們?yōu)檫M(jìn)一步打開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)而更加青睞于真實(shí)披露企業(yè)價(jià)值，充分發(fā)揮出 “認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用，進(jìn)而減少IPO抑價(jià)程度，以此獲取更高的聲譽(yù)及地位，獲取更多的長(zhǎng)期收益。由此，本文假設(shè)2-1得以驗(yàn)證。

表3中的列（2）和列（5）報(bào)告了國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，在控制首日換手率等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸系數(shù)值分別為：-0066和-0078，表示相對(duì)于非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資而言，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說(shuō)明我國(guó)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)力較強(qiáng)，注重自身的發(fā)展前景和聲譽(yù)積累，他們自覺(jué)加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)管，提高被投資企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而更有效的控制上市公司的IPO抑價(jià)程度。由此，本文假設(shè)2-2得以驗(yàn)證。

表3中的列（3）和列（6）報(bào)告了風(fēng)投聲譽(yù)對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響，在控制公司規(guī)模等影響因素后分析回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn) IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的回歸系數(shù)值分別為：-0025和-0057，表示風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在1%和5%的水平上表現(xiàn)顯著。這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)度越高，為了保持其既有的聲譽(yù)，他們會(huì)自動(dòng)加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的關(guān)注度，提高被投資企業(yè)公司治理水平，進(jìn)而降低被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)程度；同時(shí)，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能通過(guò)他的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系獲取更高質(zhì)量的承銷商和更高水平分析師，進(jìn)而能很好地提升IPO過(guò)程中的發(fā)行價(jià)格，降低被投資企業(yè)IPO過(guò)程中的抑價(jià)率。由此，本文提出的假設(shè)3得以驗(yàn)證。

表4中的列（1）和列（4）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和顯著程度，在控制了第一大股東持股比例等影響因素后分析回歸結(jié)果，可知IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸系數(shù)值分別為：-0236和-0218，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在1%的水平上表現(xiàn)顯著。這一結(jié)論并不孤立，2009年張?zhí)搼岩?008年及之前A股上市的190家企業(yè)為樣本，通過(guò)檢驗(yàn)IPO抑價(jià)程度發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)有效降低了被投資企業(yè)IPO抑價(jià)率。這些結(jié)論充分說(shuō)明隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步成熟和完善，其平均水平逐漸趨近于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，“認(rèn)證”和“監(jiān)督”功能越來(lái)越明顯，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，這種功能越強(qiáng)大越能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的程度，本文假設(shè)4得以有效驗(yàn)證。

表4中的列（2）和列（5）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和顯著程度，在控制了被投資企業(yè)性質(zhì)等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0082和-0066，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系分別在5%和10%的水平上表現(xiàn)顯著。這說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長(zhǎng)，對(duì)被投資企業(yè)的參與度越高越能發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制、提高信息披露質(zhì)量，進(jìn)而有效控制被投資企業(yè)的IPO抑價(jià)率。由此，本文假設(shè)4得以驗(yàn)證。

表4中的列（3）和列（6）報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)量對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和顯著程度，在控制了第二到十大股東持股比例等影響因素后分析表中回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)IPO和IPO*兩個(gè)因變量對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限的回歸系數(shù)值分別為：-0058和-0049，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資數(shù)量與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)，t值顯示這一負(fù)相關(guān)關(guān)系均在5%的水平上顯著。這說(shuō)明相比于單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資，多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資能更有效的發(fā)揮其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，提高被投資企業(yè)被投資者認(rèn)可程度，提升被投資企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)格，降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度。由此，本文假設(shè)6得以驗(yàn)證。

從控制變量來(lái)看，各模型回歸結(jié)果中均發(fā)現(xiàn)若被投資企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，企業(yè)的IPO抑價(jià)程度表現(xiàn)比較低，被投資企業(yè)的國(guó)有背景能有效降低IPO抑價(jià)程度，且在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明在我國(guó)特有的制度背景下，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)雄厚，股價(jià)占股份額較大，管理層不會(huì)擔(dān)心股權(quán)分散現(xiàn)象，作為政府背景的企業(yè)，其本身也會(huì)控制上市首日的IPO抑價(jià)水平；同時(shí)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投參與的被投企業(yè)前十大股東以及資產(chǎn)規(guī)模與IPO抑價(jià)率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。投資者情緒（IN）與IPO抑價(jià)在5%上顯著正相關(guān)，說(shuō)明投資者對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板高抑價(jià)率股票的股價(jià)波動(dòng)性較大，市場(chǎng)后期利空會(huì)逐漸彌補(bǔ)前期的高溢價(jià)現(xiàn)象。上市首日換手率（Turnover）與IPO抑價(jià)在1%上顯著正相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)成長(zhǎng)性比較好，很受市場(chǎng)投資者的信任和青睞。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究結(jié)論的可靠性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)工作。

1.對(duì)于樣本數(shù)據(jù)所有的連續(xù)變量，本文進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理，然后重新對(duì)以上模型回歸，結(jié)果與之前無(wú)實(shí)質(zhì)差異。

2.對(duì)于企業(yè)價(jià)值的衡量，本文參考陳工孟、俞欣和寇祥河等學(xué)者的做法，分別采用“企業(yè)上市后3個(gè)月IPO抑價(jià)均值”和“企業(yè)上市后12個(gè)月IPO抑價(jià)均值”取自然對(duì)數(shù)作為被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的衡量指標(biāo)，重新回歸以上模型，結(jié)果對(duì)本文主要結(jié)論沒(méi)有影響。

3.對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的衡量，本文的風(fēng)險(xiǎn)投資的所有回歸數(shù)據(jù)均采用持有期限小于5年的股權(quán)投資。此時(shí)，本文將持有期限小于3年的股權(quán)投資重新整理，再次定義風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，重新對(duì)以上模型回歸，結(jié)果與之前并無(wú)差別。

4.本文選擇2008-2012年間IPO上市公司為研究樣本，所有樣本公司（無(wú)論有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與）都必須符合《公司法》、《證劵法》等相關(guān)法律的規(guī)定，嚴(yán)格遵守證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)制定證券發(fā)行信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法對(duì)其進(jìn)行公司治理、企業(yè)獨(dú)立性、股本情況、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力和企業(yè)價(jià)值等各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一審核。因此，同一板塊上市公司，不管風(fēng)險(xiǎn)投資參與是否，也不管參與風(fēng)險(xiǎn)投資特征是否各異，上市公司在企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和盈利能力等指標(biāo)上都必須符合統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，都具有較好的相互替代性。因此，以2008-2012年間IPO企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，能有效地控制模型的內(nèi)生性。

為了多方驗(yàn)證論文結(jié)論的真實(shí)性，學(xué)術(shù)界一般采用Heckman提出的兩階段模型和Rosenbaum等學(xué)者提出的傾向評(píng)分配比法做進(jìn)一步的內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文采用近期學(xué)界使用較多的傾向評(píng)分配比法，通過(guò)構(gòu)造對(duì)照組的方法來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂赡艽嬖诘膬?nèi)生性問(wèn)題，分析檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與本文主要結(jié)論一致。

四、研究結(jié)論

本文以2008-2012 年間我國(guó)深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板所有上市公司為研究樣本，分析了國(guó)有和非國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)影響的差異，檢驗(yàn)了不同特征風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響方向和顯著程度的差異，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資能有效降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)的作用，得出以下結(jié)論：相對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的IPO抑價(jià)程度表現(xiàn)更低，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)提供的監(jiān)管服務(wù)更好，IPO抑價(jià)降低程度更明顯；發(fā)現(xiàn)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的影響程度比非國(guó)有的更為顯著；風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越好，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度越低；風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度越低；風(fēng)險(xiǎn)投資持有期限越長(zhǎng)，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度越低；參與聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越多，被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度越低。

相對(duì)于民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資，本文研究結(jié)論表明外資和國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證和監(jiān)管效果更為顯著，其原因可能是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資投資起步較晚，風(fēng)險(xiǎn)投資專門管理人才缺乏，外資風(fēng)險(xiǎn)投資具有更為成熟的運(yùn)營(yíng)模式，也擁有更為豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)認(rèn)證和監(jiān)管的影響效果更為顯著。相對(duì)民營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資，國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模較大，專業(yè)人才也較多，聲譽(yù)也比較高，更有能力和意愿去提高被投資企業(yè)的信息質(zhì)量和發(fā)現(xiàn)價(jià)格，降低被投資企業(yè)IPO抑價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)、持股比例、持有期限和聯(lián)合投資數(shù)量等特征與被投資企業(yè)IPO抑價(jià)程度之間顯著正相關(guān)，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資投資聲譽(yù)越好，所占比例越大，持有期限越長(zhǎng)，聯(lián)合投資數(shù)量越多，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的控制度和參與度越高，進(jìn)而提供的監(jiān)管服務(wù)和產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)也更加明顯。

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The Impact of VC Characteristics on the Invested Firm IPO Underpricing

LI Jiu-jin1，XU Chang1，2

（1. Institute of Economics and Management， Northeast Petroleum University， Daqing 163318， China；

2. School of Management， Harbin Institute of Technology， Harbin 150001， China）

Abstract：The propensity score matching method and the calculation method of abnormal control items are used to measure the accrual earnings management level and the real earnings level of the enterprise by use of the propensity score matching method and the calculation method of the exception handling item.Then，the paper studies the impact of venture capital on the enterprise IPO underpricing of the investment company from the perspective of VC characteristics by constructing multiple linear regression model with IPO enterprises as the research samples in 2008-2012. The study finds that compared to listed companies with no venture capital participation， firm IPO underpricing is generally lower in the listed companies with private equity； from the perspective of VC background， compared to the venture capital with no foreign background， having a foreign background will have more significant influence on the invested firm IPO underpricing， and state-controlled background venture capital of the invested enterprise IPO underpricing effect is more significant than private background； the higher of VC reputation， the higher of the VC share， the longer of its investment term， the more numbers of its agencies， will lower to the invested company′s firm IPO underpricing.

Key words：Venture Capital； VC background； VC reputation； IPO underpricing

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）

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