中國(guó)股權(quán)交易市場(chǎng)觀察

黃運(yùn)成+漆琴

四板的定位應(yīng)為證券發(fā)行和交易的初級(jí)市場(chǎng)、小微企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)、區(qū)域性金融創(chuàng)新市場(chǎng)

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)改革的進(jìn)一步深入，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的地位和作用日益突出。這類市場(chǎng)專指由地方政府管理的、非公開(kāi)發(fā)行證券并進(jìn)行交易的場(chǎng)所，俗稱“四板”或“地方OTC”。作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，這些市場(chǎng)對(duì)鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和盤活民間資本具有不可替代的作用，是資本市場(chǎng)對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)化、全國(guó)性市場(chǎng)的有效補(bǔ)充。

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展情況

隨著天津股權(quán)交易所于2008年9月獲批成立，中國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)邁上了陽(yáng)光之路。2012年8月，《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》出臺(tái)后，各地股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)速度明顯加快。據(jù)《中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告2016》統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，全國(guó)各省市自治區(qū)已陸續(xù)批準(zhǔn)成立了37家股權(quán)交易市場(chǎng)，累計(jì)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資4331.56億元。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年1月，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量合計(jì)達(dá)到34224家，其中深圳前海股權(quán)交易中心憑借其“低門檻、無(wú)審批”等優(yōu)勢(shì)，以近1萬(wàn)家的掛牌企業(yè)規(guī)模位于全國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)前列。

目前，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展具有六大特點(diǎn)：一是在總體布局上，已經(jīng)形成了“當(dāng)?shù)厝讨鲗?dǎo)、有限責(zé)任公司掛牌制度、一省一市場(chǎng)”的格局。二是在準(zhǔn)入條件上，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)的30余家區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)絕大部分都借鑒廣州股權(quán)交易中心掛牌“無(wú)門檻、有臺(tái)階”的準(zhǔn)人條件。三是在組建形式上，形成了四種模式：（1）產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)主導(dǎo)模式；（2）地方政府主導(dǎo)的事業(yè)單位模式；（3）地方國(guó)企主導(dǎo)模式；（4）券商主導(dǎo)模式。四是經(jīng)營(yíng)方式上分為三類：（1）以天津股權(quán)交易所為代表的行政主導(dǎo)方式，由交易所直接參股主導(dǎo)、地方政府直接管理；（2）以前海股權(quán)交易中心為代表的“券商主導(dǎo)，公司化運(yùn)作”方式；（3）以廈門兩岸股權(quán)交易中心為代表的“委托經(jīng)營(yíng)”方式。五是在掛牌（展示）企業(yè)分布上，有三種情況：（1）天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管交易中心、前海股權(quán)交易所最為廣泛，掛牌企業(yè)覆蓋全國(guó)多個(gè)省市；（2）廣州股權(quán)交易中心則僅覆蓋珠三角地區(qū)；（3）其余市場(chǎng)均是本地企業(yè)掛牌，暫時(shí)不存在異地掛牌企業(yè)。六是在交易制度上，存在兩大類別：（1）天津股交所出于風(fēng)險(xiǎn)控制的目的，采取“做市商雙向報(bào)價(jià)+集合競(jìng)價(jià)+協(xié)商定價(jià)”的混合型交易制度，重慶股份轉(zhuǎn)讓中心同樣采取了“集合競(jìng)價(jià)+協(xié)議轉(zhuǎn)讓”的多元化策略。（2）其余市場(chǎng)則采取單一協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式。

縱觀中國(guó)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，大部分區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的融資方式涵蓋股權(quán)質(zhì)押、定向增發(fā)、集合債、小貸公司定向債等。同時(shí)，有部分區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不再單純開(kāi)展股權(quán)融資和交易，而是不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，試圖打造綜合性金融服務(wù)平臺(tái)，如優(yōu)先股融資（浙江），理財(cái)和信托產(chǎn)品交易（齊魯）、私募基金（重慶、上海）、并購(gòu)重組和衍生品（上海、前海等）。

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)功能

實(shí)踐中，我們發(fā)現(xiàn)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的功能集中體現(xiàn)在投融資與企業(yè)展示上。

1.投融資功能。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的投融資功能得以初步發(fā)揮，并在融資模式、融資效率、融資能力上呈現(xiàn)出如下幾大優(yōu)勢(shì)。

（1）區(qū)域性股權(quán)交易中心融資模式具有“定位準(zhǔn)確，適應(yīng)企業(yè)”的特點(diǎn)，以契合中小企業(yè)復(fù)雜性、多樣性的屬性。其融資模式包括股權(quán)私募融資和債券私募融資，同時(shí)附帶股權(quán)質(zhì)押融資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資等。

（2）相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)具有簡(jiǎn)單快捷、成本低、效率高的特點(diǎn)。典型區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌企業(yè)每次融資時(shí)間基本在2-3個(gè)月左右。

（3）融資能力方面，據(jù)《中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告2016》顯示，2012年、2013年、2014年、2015年全國(guó)范圍內(nèi)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)分別融資253億元、435億元、609億元和3034億元，年均增幅達(dá)128.89%。

（4）融資方式有股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)、私募債和其他（包括銀行貸款、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃和資產(chǎn)收益權(quán)等）。

2.企業(yè)展示功能。通常來(lái)說(shuō)，小微企業(yè)難以得到外界的足夠關(guān)注，與投資者之間又不可避免地存在著突出的信息不對(duì)稱問(wèn)題。通過(guò)掛牌展示系統(tǒng)，位于世界各個(gè)角落的潛在客戶及投資者都能通過(guò)圖片、視頻、文字等方式全方位了解企業(yè)基本情況，極大地改善了企業(yè)的外部成長(zhǎng)環(huán)境。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)共展示企業(yè)4.15萬(wàn)家。

然而，總體而言，在服務(wù)經(jīng)濟(jì)的廣度和深度上，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的功能都還未得到充分發(fā)揮。廣度上，其為小微型企業(yè)提供融資的數(shù)量和規(guī)模都有限。深度上，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)提供服務(wù)仍局限在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)融資和企業(yè)展示上，政策運(yùn)用、并購(gòu)重組、金融資源等綜合性金融服務(wù)功能未能充分體現(xiàn)。

究其原因，一是服務(wù)中小微企業(yè)的金融資源、政策資源、中介資源沒(méi)有得以充分匯集和整合；二是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的連接渠道沒(méi)有充分打開(kāi)，還停留在場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)參股層面，還沒(méi)有建立相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制；三是與服務(wù)中小微企業(yè)發(fā)展需求相適應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有充分培育。

目前，中國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在不斷摸索中前行，并取得了一定成績(jī)，同時(shí)也存在如下幾個(gè)不容忽視的問(wèn)題。

第一，法律地位模糊。目前，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的相關(guān)法律規(guī)范主要包括《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》、《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見(jiàn)》、《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》、《證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)范》、《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)管理辦法（試行）》等。但誰(shuí)來(lái)統(tǒng)一監(jiān)管、如何對(duì)其監(jiān)管等內(nèi)容并不能在現(xiàn)行的規(guī)范條例以及《公司法》或《證券法》中找到明確規(guī)定，在一定程度上會(huì)阻礙區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的健康快速發(fā)展。

第二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序。由于缺乏監(jiān)管層指導(dǎo)，各地區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管主體、監(jiān)管辦法和措施不一，而且信息不對(duì)稱，各地政府及各家股權(quán)交易市場(chǎng)往往會(huì)為了吸引優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)、實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，而在市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、交易規(guī)則制度上做出讓步。有的甚至盲目降低投資和掛牌門檻、操縱價(jià)格，外加地方政府支持力度不同，從而導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為混亂。與此同時(shí)，雖然新三板和四板在掛牌條件、交易方式、制度設(shè)計(jì)等方面有所區(qū)分，但隨著新三板擴(kuò)容，升級(jí)為全國(guó)性股權(quán)交易市場(chǎng)，四板較之新三板在交易制度上具有先天的劣勢(shì)（如四板不允許份額化，有股東人數(shù)200人的限制，不可以實(shí)施做市商制度，要求交易頻率為T+5等），其吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力自然被削弱了，導(dǎo)致大量?jī)?yōu)質(zhì)小微企業(yè)流出四板市場(chǎng)。

第三，缺乏轉(zhuǎn)板及退出機(jī)制。成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，離不開(kāi)交易資源和交易制度這兩大要素，掛牌或上市資源與交易制度又互相關(guān)聯(lián)，關(guān)聯(lián)點(diǎn)就在于轉(zhuǎn)板機(jī)制。目前，僅齊魯股權(quán)交易中心形成了與新三板的批量對(duì)接機(jī)制。在轉(zhuǎn)板方面，滬深兩市也做出了一定努力，試圖與區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)對(duì)接，優(yōu)先鎖定優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源。例如上海證券交易所人股了上海、浙江和遼寧股權(quán)交易中心；深圳證券交易所參股了武漢、前海、大連和北京股權(quán)交易中心。但真正的轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未形成，唯一途徑是只能先退出區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)后重新掛牌或上市到更高層次的資本市場(chǎng)。

由于缺乏退出機(jī)制，一些問(wèn)題企業(yè)仍然在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌，不利于維護(hù)市場(chǎng)正常的秩序，并造成一定的資源浪費(fèi)。調(diào)查顯示，只有三分之一左右的掛牌企業(yè)可以在網(wǎng)站上查閱到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，甚至部分企業(yè)由于財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問(wèn)題被停牌，但仍然沒(méi)有退出市場(chǎng)。該問(wèn)題在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中普遍存在。

進(jìn)一步發(fā)展完善區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的政策建議

針對(duì)上述問(wèn)題，并結(jié)合新三板本身發(fā)展情況，我們認(rèn)為，應(yīng)該從法律、監(jiān)管、機(jī)制、透明度和互聯(lián)互通等方面盡快采取措施，助推區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)規(guī)范、健康、可持續(xù)發(fā)展。

第一，加強(qiáng)區(qū)域性市場(chǎng)立法。任何新生事物的出現(xiàn)，都需要相關(guān)制約和疏導(dǎo)性的法律來(lái)規(guī)范其行為，引導(dǎo)其健康發(fā)展。因此，建議借修訂《證券法》這個(gè)契機(jī)，進(jìn)一步明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)合法的法律地位和市場(chǎng)地位，以期給股權(quán)交易市場(chǎng)充分的成長(zhǎng)空間。劃分區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、新三板及滬深等交易所的區(qū)別，強(qiáng)化其基礎(chǔ)性市場(chǎng)功能，又保持有相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)性，使各個(gè)市場(chǎng)各司其職，更好發(fā)揮其專業(yè)功能，滿足不同發(fā)展階段的企業(yè)融資需求。另外，應(yīng)將這類市場(chǎng)的定位為：證券發(fā)行和交易的初級(jí)市場(chǎng)及小微企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)，同時(shí)也是滬深等交易所以外的區(qū)域性金融創(chuàng)新市場(chǎng)。

第二，構(gòu)建雙層監(jiān)管體系，建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)牽頭的聯(lián)席會(huì)議制度，加強(qiáng)信息和經(jīng)驗(yàn)交流，并就存在的問(wèn)題進(jìn)行深入探討，提出可行性建議。一方面，全面調(diào)研后，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定出監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)信息披露做出基礎(chǔ)性規(guī)定。另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其派出機(jī)構(gòu)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，參與監(jiān)管，以守住市場(chǎng)底線，保證基本的市場(chǎng)秩序。而地方政府金融辦作為監(jiān)管主體，做好重點(diǎn)工作，防范重大風(fēng)險(xiǎn)和操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)欺詐等行為發(fā)生。

第三，市場(chǎng)規(guī)則公開(kāi)化，以提高股權(quán)交易市場(chǎng)透明度。目前大多數(shù)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)建立了自己的網(wǎng)站，公布了法律規(guī)則、業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則、地方政府支持政策以及掛牌企業(yè)的相關(guān)信息。然而，這些信息都只是點(diǎn)到為止，并沒(méi)有公布具體的細(xì)則。為了增進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)的了解和認(rèn)識(shí)，區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)該像新三板那樣，既公布基礎(chǔ)性的指導(dǎo)規(guī)則，也公布具體業(yè)務(wù)的執(zhí)行細(xì)則，如某個(gè)階段所需費(fèi)用、辦理周期、辦理?xiàng)l件等。

第四，競(jìng)合與錯(cuò)位發(fā)展。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)快速發(fā)展后，優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)大量流出區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。面對(duì)這樣的形勢(shì)，區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)和新三板應(yīng)錯(cuò)位發(fā)展。區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)主要應(yīng)服務(wù)小微企業(yè)，主要是讓這些企業(yè)通過(guò)掛牌實(shí)現(xiàn)融資。新三板則應(yīng)主要服務(wù)那些有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)且有上市計(jì)劃的企業(yè)。讓這些企業(yè)在新三板掛牌，對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，使之成為滬深交易所上市企業(yè)的后備力量。

第五，建立區(qū)域市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制。如果30多家區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)掛牌信息的互聯(lián)互通，再創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)股權(quán)的相互流動(dòng)或相互掛牌，區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)將足以媲美新三板，迎來(lái)爆發(fā)式發(fā)展。與此同時(shí)，退出機(jī)制的建立，將有利于提升市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，提升投資者信心，維持市場(chǎng)新陳代謝的功能。

目前，大多區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)還是地方政府扶持的對(duì)象。未來(lái)，它將走上更為市場(chǎng)化的道路，并借助互聯(lián)網(wǎng)的種種優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的自由平等競(jìng)爭(zhēng)，并逐漸淡化地域特色。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)不僅可利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，還可探討開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的資金托管、登記確權(quán)等相關(guān)業(yè)務(wù)的可能性。

毋庸置疑，中國(guó)中小企業(yè)數(shù)量龐大，地域分布廣泛，行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)只是層級(jí)有所區(qū)別的標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)，我們相信，隨著更加小眾、個(gè)性化的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作和大膽探索，其未來(lái)一定具有非常大的發(fā)展前景。