大國(guó)宏觀調(diào)控鏡鑒

吳思+李大巍

在2008年金融危機(jī)前20余年的全球穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展相對(duì)緩慢，各國(guó)宏觀調(diào)控多是“無(wú)為而治”。危機(jī)以來(lái)，為了走出衰退，各國(guó)紛紛重拾宏觀調(diào)控工具，宏觀經(jīng)濟(jì)理論中出現(xiàn)了量化寬松、零下界利率、前瞻性指引等新名詞，宏觀調(diào)控的實(shí)踐也增添了豐富的內(nèi)容。日前，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》記者就國(guó)外宏觀調(diào)控經(jīng)驗(yàn)及其對(duì)中國(guó)的借鑒價(jià)值等問(wèn)題，專訪了耶魯大學(xué)教授、摩根士丹利前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬·羅奇（stephen Roach）。

國(guó)際宏觀調(diào)控經(jīng)驗(yàn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：2008年金融危機(jī)后，我們看到，政府的政策工具越來(lái)越少，單靠加息降息這類傳統(tǒng)宏觀政策難以調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，一些國(guó)家甚至進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。你怎么看目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的實(shí)施效果？

史蒂芬·羅奇：中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的管理和調(diào)控正在失效。從零利率到量化寬松再到負(fù)利率，可以說(shuō)是從一個(gè)無(wú)效的政策到另一個(gè)無(wú)效的政策。零利率和量化寬松對(duì)于疲軟的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是強(qiáng)效的解藥，但在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表漏洞和刺激總需求實(shí)質(zhì)性回升上，最終被證明是無(wú)效的。同樣，轉(zhuǎn)向負(fù)利率政策并不會(huì)在全球長(zhǎng)期緩慢復(fù)蘇進(jìn)程中帶來(lái)明顯的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力，相反只會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)，使下一場(chǎng)危機(jī)成為可能。

以上政策最大的問(wèn)題在于忽略了后危機(jī)時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)不景氣的本質(zhì)原因。對(duì)于受危機(jī)影響的經(jīng)濟(jì)體而言，重點(diǎn)應(yīng)放在需求端，只有企業(yè)修復(fù)完負(fù)債，才有可能結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在貨幣刺激很大程度上已經(jīng)無(wú)效的情況下，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)要先于總需求的復(fù)蘇。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：為什么說(shuō)負(fù)利率使下一場(chǎng)危機(jī)成為可能？

史蒂芬·羅奇：負(fù)利率政策最早于2014年在歐洲推出，最近日本也采用了，是近幾年主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行的一個(gè)重要變化。過(guò)去，貨幣政策的重點(diǎn)是通過(guò)降低借貸成本和利用財(cái)富效應(yīng)來(lái)增加總需求。而現(xiàn)在的負(fù)利率政策，是通過(guò)對(duì)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金征收“罰金”，從信貸供給端來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。也就是說(shuō)，鼓勵(lì)銀行發(fā)放新的貸款，而不考慮實(shí)際貸款需求。實(shí)行負(fù)利率的央行認(rèn)為，傳統(tǒng)貨幣政策與量化寬松、負(fù)利率等非傳統(tǒng)貨幣政策在效果上并沒(méi)有什么區(qū)別。這種認(rèn)知是有問(wèn)題的。

在傳統(tǒng)貨幣政策中，傳導(dǎo)機(jī)制主要是通過(guò)貸款利率對(duì)實(shí)體部門產(chǎn)生影響。這些部門的需求會(huì)根據(jù)基準(zhǔn)利率的變化而變化，特別是在對(duì)信貸價(jià)格敏感的實(shí)體部門，利率調(diào)整的影響迅速被傳導(dǎo)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)，這種影響還常常受到資產(chǎn)價(jià)格上漲的提振。而在非傳統(tǒng)貨幣政策中，傳導(dǎo)機(jī)制主要通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)來(lái)發(fā)揮作用。

若干風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，比如決策者可能對(duì)泡沫化的金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生依賴，不太愿意使用財(cái)政刺激政策，從而落人流動(dòng)性陷阱。由于缺乏財(cái)政刺激政策，央行只能繼續(xù)向泡沫化的金融市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性，增加了金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。此外，央行過(guò)度寬松的貨幣政策下，資金大量流入金融市場(chǎng)，股市和債市出現(xiàn)大量泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲。當(dāng)泡沫破裂，失衡的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而盯住通脹的央行已經(jīng)“彈盡糧絕”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：關(guān)聯(lián)儲(chǔ)從去年開始進(jìn)入加息周期，每一次加息時(shí)點(diǎn)都會(huì)引發(fā)全球范圍的猜測(cè)和市場(chǎng)波動(dòng)，你如何看？

史蒂芬·羅奇：經(jīng)驗(yàn)表明，漸進(jìn)式正?；鶐?lái)的過(guò)度流動(dòng)性，極容易導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。在正常化過(guò)程將更長(zhǎng)的預(yù)期下，這些風(fēng)險(xiǎn)更讓人擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)式加息的過(guò)程越久，它所面臨的困境就越艱難，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也更大。只有非常獨(dú)立的央行才能讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)擺脫對(duì)金融市場(chǎng)的依賴。然而，陷入政治化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)爭(zhēng)論的美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法承擔(dān)這一功能。只有縮短正?；瘯r(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)才有可能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)越早對(duì)市場(chǎng)動(dòng)手，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就越小。誠(chéng)然，陡峭的正?；窂揭泊嬖谝欢▎?wèn)題，但遠(yuǎn)比又一場(chǎng)災(zāi)難性危機(jī)要好得多。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：關(guān)聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)短期利率進(jìn)行調(diào)整的同時(shí)，也在通過(guò)前瞻性指引來(lái)穩(wěn)定中長(zhǎng)期利率，以確保貨幣政策的一致性、前瞻性、持續(xù)性。如何更好地發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)的作用？

史蒂芬·羅奇：從整體來(lái)看，政策不一致的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越凸顯。戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)、長(zhǎng)期與短期之間的權(quán)衡取舍，在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中均存在，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家。這就需要改變宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架，比如對(duì)政策目標(biāo)優(yōu)先序進(jìn)行更明確透明的排列，避免不同政策議程的目標(biāo)之間發(fā)生沖突。再者，央行應(yīng)獨(dú)立制定金融與貨幣政策。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：流動(dòng)性泛濫已成為全球性難題，各國(guó)應(yīng)更多依賴財(cái)政政策，而非競(jìng)爭(zhēng)性寬松貨幣政策。你對(duì)如何更好發(fā)揮財(cái)政政策作用有何建議？

史蒂芬·羅奇：財(cái)政刺激政策必須要有退出機(jī)制。在我看來(lái)，后危機(jī)時(shí)期政府在貨幣和財(cái)政政策方面比較糟糕的退出政策也可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成沖擊。不管是央行還是財(cái)政部門，必須要解決特殊刺激政策的退出問(wèn)題。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：你認(rèn)為危機(jī)后各國(guó)宏觀調(diào)控政策最主要的問(wèn)題是什么？

史蒂芬·羅奇：自金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，美國(guó)和其他國(guó)家應(yīng)警惕，若一味操控經(jīng)濟(jì)、不推行結(jié)構(gòu)改革，經(jīng)濟(jì)就難以走上健康復(fù)蘇之路，可能會(huì)導(dǎo)致更多資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)及日本式長(zhǎng)期停滯。比如日本，二戰(zhàn)后日本之所以能夠成就經(jīng)濟(jì)神話，主要是因?yàn)槿赵獏R率被壓低。但抑制匯率是不可持續(xù)的，在1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》中，歐美對(duì)日本的做法提出質(zhì)疑。隨后日本銀行不得不實(shí)施激進(jìn)的貨幣寬松政策，催生了大規(guī)模的資產(chǎn)及信貸泡沫。最終泡沫爆破，日本經(jīng)濟(jì)迅速步入衰落，時(shí)至今日日本仍然飽受經(jīng)濟(jì)失衡困擾。

雖然有日本的慘痛失敗做為前車之鑒，但世界其他地區(qū)仍然堅(jiān)持以貨幣政策糾正結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。2008年后，美國(guó)、歐洲、日本迅速推出量化寬松政策。然而，這種政策除了對(duì)個(gè)別經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇產(chǎn)生影響，還導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格急升、貨幣匯率下降，帶來(lái)更廣泛的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著各國(guó)央行接二連三地大舉向市場(chǎng)注資，令全球出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)加劇，各國(guó)貨幣也有可能競(jìng)爭(zhēng)性貶值。另一方面，各國(guó)政策制定者卻錯(cuò)誤地滿足于現(xiàn)狀，缺乏解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的動(dòng)力。

量寬政策下，各國(guó)不斷注入流動(dòng)性，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制從利息轉(zhuǎn)為資產(chǎn)及外匯市場(chǎng)。非傳統(tǒng)貨幣政策的支持者表示，這種情況不足為懼，因?yàn)檠胄幸詡鹘y(tǒng)方法無(wú)法做到的事情，如今可以通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫形成的財(cái)富效應(yīng)或壓低匯率達(dá)成。但實(shí)際情況是，在遭受過(guò)經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)體中，財(cái)富效應(yīng)和匯率效應(yīng)都無(wú)法推進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，反而產(chǎn)生了新的失衡問(wèn)題，成為不穩(wěn)定因素，有可能令全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)受一系列危機(jī)所困。

中國(guó)宏觀調(diào)控實(shí)踐

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：你怎么判斷當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？

史蒂芬·羅奇：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景沒(méi)必要保持悲觀，但對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的大幅波動(dòng)不能掉以輕心，特別是考慮到中國(guó)市場(chǎng)化改革的承諾。中國(guó)在不斷推進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。一些因素如股市泡沫破滅、貨幣政策陷入兩難、資本大量外流，不會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生決定性影響。中國(guó)正在進(jìn)入市場(chǎng)主導(dǎo)的消費(fèi)社會(huì)，金融基礎(chǔ)設(shè)施配套將不斷完善。因此隨著中國(guó)向新增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)再平衡的推進(jìn)和金融改革的滯后二者之間的不匹配最終將得以解決。短期來(lái)看，金融改革滯后也不意味著迫在眉睫的危機(jī)。中國(guó)擁有巨額外匯儲(chǔ)備，這為抵御傳統(tǒng)的貨幣和流動(dòng)性危機(jī)提供了重要緩沖。當(dāng)然，如果中國(guó)外匯儲(chǔ)備按2015年減少5000億美元的速度持續(xù)下降，那么這種緩沖將在6年后消失。目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)是1998年的20多倍，我想，這種悲觀情形不會(huì)產(chǎn)生。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)性政策非常重要，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策空間縮窄，結(jié)構(gòu)性政策已成為當(dāng)務(wù)之急嗎？有沒(méi)有比較好的衡量結(jié)構(gòu)性改革成敗的指標(biāo)？著眼于中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性政策與短周期的調(diào)控政策如何平衡？

史蒂芬·羅奇：中國(guó)不應(yīng)該在結(jié)構(gòu)性政策和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策之間進(jìn)行權(quán)衡取舍。中國(guó)有足夠的工具、資金和政策空間同時(shí)進(jìn)行調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)。

衡量結(jié)構(gòu)性改革成效的最佳方法是需求端占GDP的比重（具體比如私人消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資和出口占GDP的比重）以及供給端的生產(chǎn)效率。如果中國(guó)成功完成其結(jié)構(gòu)性改革議程，那么私人消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占GDP的比重將持續(xù)上升，與此同時(shí)勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。中國(guó)應(yīng)避免結(jié)構(gòu)性改革的倒退，即使是在面臨短周期經(jīng)濟(jì)下行壓力的情況下，也應(yīng)該堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性改革。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：中國(guó)正在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有人說(shuō)中國(guó)將獲得成功并成為其他發(fā)展中國(guó)家推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革的模板。對(duì)中國(guó)怎樣更好地實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策，你有何建議？

史蒂芬·羅奇：供給側(cè)經(jīng)濟(jì)政策的概念在宏觀政策討論中頗具爭(zhēng)議。在20世紀(jì)80年代，供給側(cè)經(jīng)濟(jì)政策被里根和撒切爾提到了非常重要的地位，包括減稅、放松管制、削減資本和勞動(dòng)力過(guò)剩產(chǎn)能等政策，從而振興了美國(guó)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)。到20世紀(jì)80年代中后期，美英經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，受益于生產(chǎn)率的大幅提高，這種結(jié)果無(wú)疑將是當(dāng)今中國(guó)決策者非常希望看到的。中國(guó)提出了一系列供給側(cè)改革措施，如削減過(guò)剩產(chǎn)能、減少國(guó)企冗員、住房去庫(kù)存以及去杠桿。最終，生產(chǎn)率將是判斷供給側(cè)改革措施成功與否的標(biāo)準(zhǔn)。隨著中國(guó)從資本密集型的制造業(yè)向勞動(dòng)密集型的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)率增長(zhǎng)必然會(huì)放緩。中國(guó)的關(guān)鍵任務(wù)是緩沖生產(chǎn)率放緩的下行空間，讓經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸。

此外，供給側(cè)改革措施不應(yīng)被視為振興原有制造模式從而阻礙向新模式轉(zhuǎn)變的一種不正當(dāng)策略。雖然中國(guó)從成為全球第一大制造國(guó)中獲得了巨大利益并希望保持這一地位，但若想避免中等收入陷阱，中國(guó)仍有必要推動(dòng)以服務(wù)業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的再平衡。但與此同時(shí)，在迅速采取供給側(cè)改革措施的過(guò)程中，中國(guó)還要防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑，否則將影響到轉(zhuǎn)向新增長(zhǎng)模式的進(jìn)程。正如中國(guó)決策者所強(qiáng)調(diào)的，要從供給側(cè)和需求側(cè)兩端發(fā)力。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告：中國(guó)有一個(gè)負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)監(jiān)管工作的金融和經(jīng)濟(jì)事務(wù)領(lǐng)導(dǎo)小組。我們發(fā)現(xiàn)這樣的設(shè)置并非獨(dú)一無(wú)二。比如經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯1913年所服務(wù)的印度財(cái)政和貨幣委員會(huì)，就是同時(shí)監(jiān)管財(cái)政、稅收、貨幣和貿(mào)易政策的。你認(rèn)為特設(shè)全權(quán)金融和經(jīng)濟(jì)事務(wù)小組意義何在？它是管理國(guó)家經(jīng)濟(jì)、制定經(jīng)濟(jì)政策的高效形式嗎？在這方面，西方國(guó)家有哪些我們可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)？

史蒂芬·羅奇：特設(shè)的領(lǐng)導(dǎo)小組有可能成為一個(gè)非常高效的決策機(jī)構(gòu)。要做到這一點(diǎn)，領(lǐng)導(dǎo)小組必須與高層決策者密切配合，并且對(duì)其他決策部門如發(fā)改委有明確的監(jiān)管職責(zé)。最重要的是，領(lǐng)導(dǎo)小組在為決策者評(píng)估各項(xiàng)政策時(shí)必須發(fā)揮“誠(chéng)實(shí)的中間人”的作用，讓決策者了解各方意見以及政策的影響和風(fēng)險(xiǎn)，特別是針對(duì)國(guó)企改革、戶籍制度改革、養(yǎng)老和社會(huì)保障、醫(yī)療、環(huán)境政策等棘手問(wèn)題。