人民幣不會(huì)也不該大幅貶值：管理預(yù)期與降低貨幣存量是關(guān)鍵

李稻葵

為什么人民幣面臨貶值壓力？市場(chǎng)有各種分析，如美元加息，政府拉動(dòng)出口，企業(yè)“走出去”、投資者配置海外房產(chǎn)和金融資產(chǎn)導(dǎo)致資本流出等，但這些都不足以解釋這一問(wèn)題。人民幣貶值的壓力，其實(shí)是市場(chǎng)預(yù)期在作祟。由于中國(guó)擁有21萬(wàn)億美元的全球最高流動(dòng)性，任何匯率預(yù)期上的風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致這些流動(dòng)性迅速轉(zhuǎn)為跨境資本流動(dòng)的壓力，并形成一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)。

要化解貶值壓力，短期必須管理好預(yù)期，并以中美間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利差3%作為人民幣每年貶值的最大幅度；中長(zhǎng)期則必須改變中國(guó)金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，調(diào)低貨幣存量，將21萬(wàn)億美元的現(xiàn)金和存款逐步轉(zhuǎn)為固收等類別的金融資產(chǎn)，從根子上穩(wěn)定金融，為人民幣國(guó)際化奠定基礎(chǔ)。

2015年中的股市暴跌以來(lái)，人民幣持續(xù)承受著貶值的壓力。最近一個(gè)時(shí)期，不少境外投資機(jī)構(gòu)紛紛推出分析報(bào)告，預(yù)測(cè)人民幣會(huì)繼續(xù)貶值，有的甚至推算出了人民幣被高估的精確比例，比如認(rèn)為人民幣至少高估20%。不少投資機(jī)構(gòu)據(jù)此直接建議政府將人民幣一次性貶值。這些分析又反饋于外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致近期跨境資本流出有所加劇。

為什么人民幣會(huì)有貶值壓力？政策層面當(dāng)如何應(yīng)對(duì)？

貶值壓力何在？眾矢皆未中的！

對(duì)于人民幣貶值的壓力源，市場(chǎng)上有各種分析。歸納來(lái)看，這些被認(rèn)為可能的原因主要來(lái)自五個(gè)方面。

第一是美元加息的風(fēng)聲趨緊。按照彭博社最近的預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)在2016年12月加息的概率高達(dá)67%。的確，美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期利好不斷呈現(xiàn)，失業(yè)率維持在5%以下，而通脹略有上升的苗頭，美元有加息的空間。但即便是美元加息，由此帶來(lái)的美元指數(shù)的上升也不過(guò)在2%-3%左右，這不足以導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)市場(chǎng)所預(yù)測(cè)的超過(guò)5%的大幅貶值。因此，美元加息不足以解釋當(dāng)前人民幣面臨的貶值壓力。

第二個(gè)可能的原因是中國(guó)外貿(mào)面臨的壓力。2016年1-9月，中國(guó)外貿(mào)出口同比下降7%，進(jìn)口同比下降8%（以美元計(jì)價(jià)），因此有人講，中國(guó)政府希望通過(guò)貶值來(lái)促進(jìn)出口。但這個(gè)解釋同樣站不住腳。畢竟中國(guó)仍然是經(jīng)常賬戶的順差國(guó)，今年我們預(yù)計(jì)經(jīng)常賬戶順差將占到GDP的2.8%左右，約有3000億美元。如果通過(guò)貨幣貶值來(lái)促進(jìn)出口、繼續(xù)擴(kuò)大順差，那么中國(guó)政府在國(guó)際政策界會(huì)變成眾矢之的。中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人經(jīng)常參加雙邊或者多邊的政策協(xié)商，反復(fù)承諾承擔(dān)國(guó)際責(zé)任，因此目前不太可能通過(guò)人民幣貶值的方式來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。況且，目前出口占GDP的比重相對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前已大幅下降，從之前的35%左右下降到如今的20%左右。因此，靠人民幣貶值來(lái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促出口，不是一個(gè)可行的政策選項(xiàng)。

第三個(gè)可能的原因是中國(guó)企業(yè)“走出去”速度加快，帶來(lái)了外匯市場(chǎng)上需求的上升。這值得更加仔細(xì)地追究。的確，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“走出去”漸入高潮，但我們必須看到，中國(guó)資本賬戶上也有1000多億美元外商直接投資帶來(lái)的資本流入。中國(guó)企業(yè)“走出去”有其長(zhǎng)期的、基本的理由，包括獲得國(guó)外的技術(shù)和品牌，獲得與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)有協(xié)同效益的境外資產(chǎn)。但是畢竟，中國(guó)企業(yè)“走出去”的根本立足之點(diǎn)是能夠整合境內(nèi)外資產(chǎn)，而管理好境內(nèi)外公司文化，讓二者取得一致性，并非一日之功。中國(guó)企業(yè)這種基于基本面的并購(gòu)能力，不可能在短短幾個(gè)月之內(nèi)迅速上升。因此，純粹的基于基本面的對(duì)外投資的加快，不能解釋來(lái)自企業(yè)層面資本流出的高速度。

第四個(gè)經(jīng)常提起的理由是，中國(guó)房地產(chǎn)最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)出現(xiàn)新的一輪泡沫性上漲趨勢(shì)。有人認(rèn)為，國(guó)內(nèi)房子貴，國(guó)外房子便宜，因此居民愿意轉(zhuǎn)向國(guó)外買房，給人民幣造成貶值壓力，這是國(guó)內(nèi)房產(chǎn)泡沫化的后果。這個(gè)理由也經(jīng)不起推敲。首先，不同地區(qū)房?jī)r(jià)的高低很難直接比較。房產(chǎn)屬于不動(dòng)產(chǎn)，美國(guó)堪薩斯的便宜豪宅與北京、上海昂貴的高價(jià)房沒(méi)有可比性。而且，國(guó)內(nèi)大多數(shù)投資者對(duì)國(guó)外的房?jī)r(jià)狀況不甚了解，離真正在國(guó)外買房的操作也相去甚遠(yuǎn)。即使那些真正著手海外置業(yè)者，也遭遇到不同的問(wèn)題。比如，前期大量涌入倫敦的房地產(chǎn)投資者，有些因英國(guó)脫歐的負(fù)面影響導(dǎo)致房?jī)r(jià)下降，至今資產(chǎn)沒(méi)法脫手；有些因房地產(chǎn)基金凍結(jié)，無(wú)法贖回。這種房地產(chǎn)投資的痛苦經(jīng)歷，很多人還記憶猶新，短時(shí)間難以褪去。

人民幣匯率貶值的第五種解釋是中國(guó)金融資產(chǎn)的整體回報(bào)率不高，因此資金紛紛出國(guó)尋找較高的金融投資回報(bào)。這種解釋更經(jīng)不起分析。今年年中，紐約等地股市已紛紛創(chuàng)下歷史新高，中短期看，金融資產(chǎn)的價(jià)格很難持續(xù)上行，而下行的風(fēng)險(xiǎn)卻很大。比如最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，美國(guó)總統(tǒng)大選選情膠著，媒體的報(bào)道直接導(dǎo)致股價(jià)大跌。而相反，中國(guó)目前藍(lán)籌股的市盈率只在14倍左右，美國(guó)則在23倍。更不用說(shuō)中國(guó)目前理財(cái)產(chǎn)品的收益率都在3%以上，而國(guó)外相應(yīng)產(chǎn)品的投資收益仍然接近于0的奇低值。所以，金融資產(chǎn)的回報(bào)差異，也不能夠解釋資金流出和人民幣貶值的壓力。

人民幣承壓背后，市場(chǎng)預(yù)期作祟

到底是什么因素導(dǎo)致了人民幣貶值的壓力呢？我的分析就是一條，市場(chǎng)預(yù)期本身在作祟。

市場(chǎng)上有一種流行的說(shuō)法認(rèn)為，由于存在呆賬壞賬導(dǎo)致的銀行盈利下滑、上市公司盈利不佳等問(wèn)題，中國(guó)金融資產(chǎn)質(zhì)量不高，導(dǎo)致資金外流與人民幣貶值；而如果預(yù)期人民幣貶值，則投資者在配置資產(chǎn)時(shí)就應(yīng)該采取貨幣多元化的策略。

由于這類說(shuō)法日益普遍，就形成了一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)—貶值預(yù)期導(dǎo)致真實(shí)的資金流出，資金的流出又強(qiáng)化了外匯市場(chǎng)人民幣的貶值預(yù)期，以此循環(huán)往復(fù)。這種自我循環(huán)的邏輯在外匯市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮。事實(shí)上，各種國(guó)際金融理論都反復(fù)強(qiáng)調(diào)匯率是一種多余的價(jià)格，它既可以固定在某個(gè)點(diǎn)位不變，使得各國(guó)的資產(chǎn)、產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行自發(fā)調(diào)整；也可以按任何一個(gè)速度升值、貶值，從而讓資產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格適應(yīng)它。本質(zhì)上講，其中最根本的因素?zé)o非是各國(guó)間的產(chǎn)品價(jià)格與資本價(jià)格長(zhǎng)期看應(yīng)該基本匹配，短期看匯率具有多重均衡的性質(zhì)。

當(dāng)前人民幣的匯率正屬于典型的多重均衡。如果大家預(yù)期人民幣會(huì)貶值，那么投資者就會(huì)將大量人民幣資金換成美元，造成資本的大量流出，導(dǎo)致匯率進(jìn)一步貶值；如果大家預(yù)期人民幣匯率穩(wěn)定，則資本市場(chǎng)的跨境流動(dòng)就會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，外匯市場(chǎng)就不會(huì)承壓，匯率得到穩(wěn)定。導(dǎo)致這一均衡的微妙之處是中國(guó)的流動(dòng)性在全球最高，達(dá)到21萬(wàn)億美元。因此，只要有任何匯率預(yù)期上的風(fēng)吹草動(dòng)，這些人民幣流動(dòng)性都會(huì)迅速轉(zhuǎn)為跨境資本流動(dòng)的壓力。

應(yīng)對(duì)之策：管理預(yù)期，

啟動(dòng)進(jìn)程調(diào)低貨幣存量

根據(jù)以上分析，政策層面的應(yīng)對(duì)呼之欲出。

從短期來(lái)看，必須堅(jiān)持管理好人民幣的貶值預(yù)期，讓市場(chǎng)明白人民幣不存在根本性貶值的動(dòng)因，政策取向就是保持人民幣兌美元的基本穩(wěn)定。具體而言，人民幣每年的貶值幅度不應(yīng)該超過(guò)3%，因?yàn)檫@是中美間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利差，即人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率高于美元資產(chǎn)的3%。如果貶值超過(guò)3%，就將攪動(dòng)資金外流風(fēng)潮，導(dǎo)致貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，必須改變中國(guó)金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，將高達(dá)21萬(wàn)億美元的現(xiàn)金和存款逐步轉(zhuǎn)為其他金融資產(chǎn)，尤其是債券類金融資產(chǎn)。與現(xiàn)金和銀行存款等高流動(dòng)性資產(chǎn)相比，其他金融資產(chǎn)在人民幣貶值的驅(qū)動(dòng)下很難一下子流動(dòng)到境外，因?yàn)檫@些資產(chǎn)的價(jià)格是隨著人民幣貶值和資金流出而下降的，投資者很難一下子蜂擁拋售。比如說(shuō)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中高達(dá)200%（M2/GDP）的流動(dòng)性有一半轉(zhuǎn)為債券資產(chǎn)，當(dāng)資金外流的時(shí)候，債券持有者將賣掉債券，債券的收益率將反向升高，自動(dòng)形成反饋機(jī)制，導(dǎo)致那些拋售債券的投資者必須三思而行，減小資金流出壓力。

具體操作辦法是鼓勵(lì)高質(zhì)量的公司發(fā)行債券，同時(shí)適當(dāng)增加國(guó)債的比例，讓企業(yè)融資者逐漸通過(guò)舉債而不是銀行借款方式投資。同時(shí)，引導(dǎo)儲(chǔ)戶也將部分銀行存款轉(zhuǎn)為持有這些高質(zhì)量的債券，銀行也可以用一部分存款購(gòu)買這些高質(zhì)量的債券而不是直接放貸。

為什么中國(guó)減少流動(dòng)性從而維持金融穩(wěn)定的出路，并不在引導(dǎo)資金進(jìn)入股市或新三板呢？因?yàn)橹袊?guó)股市，包括新三板，制度基礎(chǔ)十分薄弱，一旦大量資金進(jìn)入，股票的價(jià)格會(huì)上下波動(dòng)，且受到投資者情緒的巨大影響。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定并不是好事。

總之，此輪人民幣貶值的壓力是自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期在起作用。應(yīng)對(duì)這一措施，短期內(nèi)必須堅(jiān)定地管理投資者預(yù)期與資金流動(dòng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，必須從現(xiàn)在開(kāi)始采取切實(shí)措施，逐步調(diào)低中國(guó)的貨幣存量，從根子上穩(wěn)定中國(guó)的金融。這才是人民幣國(guó)際化的真正基礎(chǔ)。人民幣國(guó)際化的基石并不是匯率的靈活性與資金流動(dòng)的自由度，而是中國(guó)金融的穩(wěn)定性。

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