外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)、貨幣政策調(diào)整與人民幣匯率變動(dòng)

吳瓊

[摘要]本文從中國(guó)外匯市場(chǎng)交易機(jī)制視角出發(fā)，研究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響。結(jié)果表明，宏觀因素是人民幣匯率變動(dòng)的根本原因，微觀因素是人民幣匯率變動(dòng)的直接原因；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響呈現(xiàn)非線性特征；未來時(shí)期，美歐日貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響具有差異性。因此，中國(guó)應(yīng)采取相應(yīng)對(duì)策，以避免發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整下人民幣匯率意外變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策調(diào)整；人民幣匯率；外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；非線性影響

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4096（2016）05-0065-08

一、引言

全球金融危機(jī)后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)步提升、經(jīng)濟(jì)開放度不斷提高，人民幣匯率變動(dòng)成為熱點(diǎn)問題。與此同時(shí)，中國(guó)外匯市場(chǎng)對(duì)外開放步伐在2015年后呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。Wind資訊顯示，2015年年底，中國(guó)境外央行類金融機(jī)構(gòu)開始分批進(jìn)入中國(guó)外匯市場(chǎng)。2016年2月，國(guó)際清算銀行、國(guó)際金融公司等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)均已在中國(guó)外匯交易中心完成備案。在中國(guó)外匯市場(chǎng)加速開放、外匯交易量大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，全球貨幣政策不確定性逐步增強(qiáng)，尤其是2015年第三季度開始發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間量化寬松貨幣政策的加劇分化，勢(shì)必會(huì)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)產(chǎn)生復(fù)雜影響。因此，從中國(guó)外匯市場(chǎng)交易機(jī)制視角出發(fā)，研究貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響具有重要意義。

20世紀(jì)80年代以前，傳統(tǒng)的匯率理論在凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下形成與發(fā)展，但是隨著世界外匯交易量不斷擴(kuò)大、外匯交易機(jī)制愈發(fā)復(fù)雜，其在接受現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)上卻面臨著巨大挑戰(zhàn)。Meese和Rogoff認(rèn)為凱恩斯框架下的匯率理論在解釋主要國(guó)家匯率變動(dòng)的效果時(shí)沒有超過統(tǒng)計(jì)學(xué)中的隨機(jī)游走模型。Frankel和Rose的進(jìn)一步研究同樣證實(shí)了宏觀匯率理論對(duì)匯率變動(dòng)月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)的解釋力幾乎為零。20世紀(jì)90年代后，F(xiàn)lood和Taylor以及陳雨露和侯杰均認(rèn)為從外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角研究匯率變動(dòng)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和廣闊的應(yīng)用前景。

在外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論興起之后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)匯率變動(dòng)的研究呈現(xiàn)兩大陣營(yíng)，分別從宏觀視角和微觀視角研究匯率變動(dòng)。宏觀視角下的匯率變動(dòng)實(shí)證研究結(jié)論存在著較大的分歧，但外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角下的匯率變動(dòng)實(shí)證研究結(jié)論卻具有較強(qiáng)一致性和穩(wěn)健性。2008年以后，隨著美國(guó)開始實(shí)施量化寬松貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)開始步入量化寬松時(shí)代。外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角下的匯率變動(dòng)理論研究和實(shí)證研究層出不窮，繼Evans和Lyons的開創(chuàng)性研究之后，Killeen等和Yao等均給出了微觀視角下的匯率模型。此外，部分學(xué)者并未完全摒棄宏觀因素對(duì)匯率變動(dòng)的影響，并在實(shí)證研究中將宏觀因素與微觀因素有機(jī)結(jié)合，較好地?cái)M合了匯率變動(dòng)特征與行為。本文擬通過引入中國(guó)外匯市場(chǎng)交易機(jī)制來研究貨幣政策調(diào)整與人民幣匯率變動(dòng)之間的關(guān)系，希望對(duì)中國(guó)貨幣當(dāng)局采取相應(yīng)對(duì)策以避免人民幣匯率意外變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響有所幫助。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

假設(shè)1：人民幣外匯市場(chǎng)有核心交易商i，該交易商預(yù)期是理性的。

假設(shè)2：人民幣外匯交易周期包括T個(gè)時(shí)間段，每個(gè)時(shí)間段為t，t=1，2，3……T。

假設(shè)3：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整通過改變宏觀經(jīng)濟(jì)影響外匯市場(chǎng)信息傳遞與交易商持有的外匯頭寸影響人民幣匯率。

假設(shè)4：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)交易商外匯持有的最優(yōu)外匯頭寸有顯著影響。

（三）變量選取與數(shù)據(jù)處理

綜合式（7），我們選取如下變量進(jìn)行人民幣匯率變動(dòng)的實(shí)證研究。人民幣匯率變量。本文選取美元、歐元、日元兌人民幣外匯即期名義匯率，分別表示為usa_chn、eur_chn和jpn_chn（100日元兌人民幣），且均采用直接標(biāo)價(jià)法。利率差變量。本文選取銀行間同業(yè)拆借利率作為各國(guó)基準(zhǔn)利率。人民幣基準(zhǔn)利率來自SHIBOR，美元、歐元、日元基準(zhǔn)利率來自LIBOR，將人民幣基準(zhǔn)利率與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率相減得到三個(gè)利率差變量，分別表示為diusa_chn、dieur_chn和dijpn_chn。貨幣供給差變量。本文選取各國(guó)m2作為貨幣政策調(diào)整的實(shí)施指標(biāo)，所選取的貨幣供給數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)和日本貨幣供給時(shí)間序列分別表示為m2_chn、m2_usa、m2_eur和m2_jpn。其中日本貨幣供給單位為百億日元，其余單位均為億元。人民幣外匯市場(chǎng)交易方向變量。本文選取技術(shù)分析中的SAR（stop And Reverse）指標(biāo)作為反映人民幣外匯市場(chǎng)交易方向變量，分別將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣兌人民幣交易方向變量表示為direusa_chn、direeur_chn和direjpn_chn。若外匯市場(chǎng)是多頭市場(chǎng)，變量取值為+1；若外匯市場(chǎng)是空頭市場(chǎng)，變量取值為-1。人民幣外匯市場(chǎng)交易情況變量。本文選取技術(shù)分析中的威廉指標(biāo)（Williams%R）作為反映人民幣外匯市場(chǎng)交易情況變量，分別表示為wrusa_chn、wreur_chn和wrjpn_chn。另外，考察模型中的因變量AP_it，該變量表示即期匯率的一階差分，因而對(duì)人民幣匯率變量分別取一階差分，得到新的時(shí)間序列。本文利用對(duì)數(shù)線性插值法將貨幣供給月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為日度數(shù)據(jù)。為了消除貨幣供給的異方差性和量綱，本文對(duì)貨幣供給數(shù)量先取對(duì)數(shù)，之后不同國(guó)家之間作差，表示量化寬松貨幣政策下中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣供給數(shù)量之間的相對(duì)變化，分別表示為dm2chn_usa、dm2chn_eur和dm2chn_jpn。

本文實(shí)證研究數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，模型估計(jì)基于Eviews8.0，樣本區(qū)間為2010年10月8日至2016年5月13日日度數(shù)據(jù)（不包含周六與周日觀測(cè)值）。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文擬對(duì)三個(gè)方程的回歸元進(jìn)行組數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)，若組數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果拒絕有單位根的原假設(shè).則可以進(jìn)一步進(jìn)行區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計(jì)。需要說明的是：鑒于擬估計(jì)模型因變量回歸元所代表的經(jīng)濟(jì)含義與計(jì)量對(duì)象明顯不同，因而假設(shè)組數(shù)據(jù)中不同的變量有不同的根，在此假設(shè)下，組數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)主要有Im-Pesaran-Shin檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)三種類型，本文給出三種單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，三個(gè)統(tǒng)計(jì)量值均在1%顯著水平下拒絕有單位根的原假設(shè)。

（二）估計(jì)結(jié)果

考慮到2015年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間貨幣政策調(diào)整出現(xiàn)了明顯分化，貨幣政策對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響更加復(fù)雜，因而本文試圖采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)人民幣匯率變動(dòng)情況進(jìn)行研究。又因?yàn)轳R爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計(jì)結(jié)果對(duì)區(qū)制個(gè)數(shù)有較大的限制，個(gè)數(shù)較多對(duì)模型的估計(jì)結(jié)果造成較大的穩(wěn)健性損失，且大部分學(xué)者在應(yīng)用該模型時(shí)區(qū)制個(gè)數(shù)取值為2或3。因此，本文的模型估計(jì)將區(qū)值個(gè)數(shù)設(shè)定為2，并假定不同區(qū)制下模型具有同方差性。估計(jì)結(jié)果如表2所示。

根據(jù)表2可以得出，美國(guó)、歐元區(qū)、日本貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響既有差異又有相同之處，主要有以下三點(diǎn)：（1）人民幣匯率變動(dòng)因素有差異。微觀影響因素方面，美元兌人民幣匯率變動(dòng)在常態(tài)下只有外匯交易方向變量有顯著影響，人民幣匯率變動(dòng)更易受外匯交易方向與外匯交易情況的共同影響。歐元兌人民幣匯率變動(dòng)在兩個(gè)區(qū)制下均只有外匯交易方向具有顯著影響。日元兌人民幣匯率變動(dòng)在常態(tài)下沒有微觀因素具有顯著影響，而量化寬松貨幣政策使得微觀因素均對(duì)其有顯著影響。宏觀因素方面，貨幣供給差變量及其一階滯后變量系數(shù)均顯著，表明其對(duì)人民幣匯率變動(dòng)均有影響?；鶞?zhǔn)名義利率差變量對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響有明顯的不同，美元兌人民幣匯率變動(dòng)只有一階滯后變量對(duì)其有影響，歐元兌人民幣匯率變動(dòng)均不顯著，而日元兌人民幣匯率變動(dòng)均表現(xiàn)顯著。（2）人民幣匯率變動(dòng)狀態(tài)的持續(xù)期有差異。模型區(qū)制期望持續(xù)期結(jié)果顯示，區(qū)制1下美元兌人民幣匯率為1.33，歐元兌人民幣匯率為1.16，日元兌人民幣匯率為1.14。區(qū)制2下美元兌人民幣匯率為54.67，歐元兌人民幣匯率為25.05。日元兌人民幣匯率為21.14。由此可見，美元兌人民幣匯率變動(dòng)在區(qū)制2下持續(xù)期最長(zhǎng)，而三者在區(qū)制1下持續(xù)期差異較小。因此可以推斷，量化寬松貨幣政策對(duì)美元兌人民幣匯率變動(dòng)影響持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，歐元兌人民幣匯率變動(dòng)影響持續(xù)時(shí)間次之，日元兌人民幣匯率變動(dòng)影響持續(xù)時(shí)間最短。（3）宏觀因素與微觀因素結(jié)合在解釋三者變動(dòng)效果上均表現(xiàn)良好，且與理論預(yù)期基本保持一致。雖然三者之間的影響因素在不同區(qū)制下具有差異，但是模型的估計(jì)結(jié)果均顯示，微觀因素對(duì)人民幣匯率變動(dòng)不可忽視。另外需要強(qiáng)調(diào)的是，貨幣供給差異及其一階滯后項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均顯著，也證實(shí)了貨幣供給的相對(duì)變化在解釋量化寬松貨幣政策對(duì)人民幣匯率變動(dòng)影響傳導(dǎo)機(jī)制中的主要作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量系數(shù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考察表2的估計(jì)結(jié)果，篩選出除常數(shù)項(xiàng)且系數(shù)在10%以內(nèi)顯著水平的變量，其系數(shù)符號(hào)與理論預(yù)期結(jié)果如表3所示，區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的估計(jì)系數(shù)正負(fù)與理論預(yù)期具有較好的一致性，表明估計(jì)結(jié)果較為可靠。

2.模型估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

區(qū)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)變量系數(shù)的估計(jì)要求較高，多重共線性往往是模型估計(jì)過程中出現(xiàn)障礙的主要原因。鑒于此，本文剔除系數(shù)不顯著的共同變量，對(duì)模型進(jìn)行進(jìn)一步估計(jì)，發(fā)現(xiàn)模型的系數(shù)與之前的相比仍然顯著，且系數(shù)正負(fù)未發(fā)生明顯變化。具體如表4所示。

根據(jù)表4可以得出，剔除原模型非顯著的共同變量后，極個(gè)別變量前的系數(shù)出現(xiàn)了顯著性與方向的變化，而模型的整體結(jié)構(gòu)與區(qū)制轉(zhuǎn)換情況均未發(fā)生明顯變化，模型估計(jì)結(jié)果呈現(xiàn)出較好的穩(wěn)健性。

（四）人民幣匯率變動(dòng)區(qū)制轉(zhuǎn)換結(jié)果

本文給出人民幣匯率變動(dòng)的HP濾波區(qū)制轉(zhuǎn)換概率結(jié)果如圖2所示。根據(jù)圖2可以得出，本文的二階段馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型較好地識(shí)別與擬合了人民幣匯率變動(dòng)的不同狀態(tài)，這主要體現(xiàn)在區(qū)制轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策調(diào)整的時(shí)點(diǎn)較為接近，具體表現(xiàn)為如下兩點(diǎn)：（1）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化時(shí)期。人民幣匯率的微觀傳導(dǎo)機(jī)制增強(qiáng)。人民幣匯率變動(dòng)位于區(qū)制1的概率在2015年后明顯減小。一方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度不斷增強(qiáng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的傳導(dǎo)渠道不斷增強(qiáng)。另一方面，中國(guó)外匯市場(chǎng)交易機(jī)制的不斷完善，外匯交易量的大幅增長(zhǎng)均使得宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化對(duì)外匯市場(chǎng)信息的擾動(dòng)更為靈敏，增強(qiáng)了人民幣匯率變動(dòng)的復(fù)雜性。（2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化時(shí)期，美元兌人民幣匯率變動(dòng)狀態(tài)與歐元兌人民幣匯率變動(dòng)狀態(tài)較為同步，日元兌人民幣匯率變動(dòng)狀態(tài)相比兩者具有一定差異。本文認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要有如下兩點(diǎn)：（1）在與中國(guó)經(jīng)濟(jì)往來密切程度上，美國(guó)最強(qiáng)，歐元區(qū)次之，日本最弱。（2）隨著人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)與美國(guó)和歐元區(qū)更為密切。

四、結(jié)語

（一）研究結(jié)論

第一，宏觀因素是人民幣匯率變動(dòng)的根本原因，微觀因素是人民幣匯率變動(dòng)的直接原因。在宏觀因素方面。美元兌人民幣匯率變動(dòng)主要受到中美利差變化的影響，歐元兌人民幣匯率變動(dòng)和日元兌人民幣匯率變動(dòng)主要受到貨幣供給差影響。在微觀因素方面，外匯交易方向與外匯交易情況對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響不容忽視。

第二，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響呈現(xiàn)非線性特征。本文研究發(fā)現(xiàn)，兩區(qū)制計(jì)量模型的轉(zhuǎn)換概率較好地識(shí)別與擬合了人民幣匯率變動(dòng)行為。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整通過改變中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣供給差和利率差間接作用于人民幣外匯市場(chǎng)交易機(jī)制，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率變動(dòng)形成了顯著的影響。

第三，未來時(shí)期，美歐日貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響具有差異性。從實(shí)證研究結(jié)果可以看出，美國(guó)持續(xù)加息對(duì)美元兌人民幣匯率變動(dòng)的影響不容忽視，歐元區(qū)持續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策最有可能改變歐元兌人民幣匯率變動(dòng)行為，日本貨幣政策調(diào)整對(duì)日元兌人民幣匯率變動(dòng)行為的影響具有較高的不確定性。

（二）政策建議

第一，建立健全有效的貨幣政策調(diào)控機(jī)制。目前全球貨幣體系的不對(duì)稱性仍持續(xù)存在，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策的調(diào)整使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著較為復(fù)雜的被動(dòng)影響。因此，中國(guó)應(yīng)建立健全有效的貨幣政策調(diào)控機(jī)制，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性和主動(dòng)性，以此來避免人民幣匯率出現(xiàn)大幅意外變動(dòng)。

第二，加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的有效監(jiān)管。從近期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整的實(shí)踐來看，調(diào)整頻率相比以往有所提高，調(diào)整步伐相比以往有所擴(kuò)大，調(diào)整方向相對(duì)以往更為復(fù)雜。加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的有效監(jiān)管具有必要性，這主要包括三個(gè)方面：對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)外匯交易進(jìn)行監(jiān)管；建立健全外匯市場(chǎng)信息披露機(jī)制；穩(wěn)步擴(kuò)大中國(guó)外匯市場(chǎng)機(jī)構(gòu)交易商規(guī)模。

第三，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。一方面，人民幣國(guó)際化使中國(guó)在國(guó)際上有更大的政策實(shí)施空間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的沖擊中，兩國(guó)之間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的緊密程度是一個(gè)重要因素，其決定了人民幣匯率變動(dòng)造成的福利損失。只有當(dāng)人民幣在國(guó)際貨幣市場(chǎng)占有重要位置后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)福利損失才會(huì)相對(duì)減輕，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊才會(huì)減弱。另一方面，人民幣國(guó)際化勢(shì)必會(huì)對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)建設(shè)起到明顯的積極作用，這又加強(qiáng)了中國(guó)抵御發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊的能力。

（責(zé)任編輯：韓淑麗）