東三省地方債融資結(jié)構(gòu)變遷風險

[摘要]在新《預算法》等現(xiàn)代財政制度變遷背景下，本文從融資政府層級結(jié)構(gòu)、主體結(jié)構(gòu)以及渠道結(jié)構(gòu)三個視角，分析了東三省地方債融資制度沖擊風險。本文認為，遼吉黑三省地方債融資制度風險體現(xiàn)為“二個轉(zhuǎn)型困難、一個合作滯后”，即市級向省級的層級轉(zhuǎn)型困難，信貸向債券的渠道轉(zhuǎn)型困難，“公私合作”PPP進程滯后。

[關(guān)鍵詞]東三省地方債 融資結(jié)構(gòu) 現(xiàn)代財政制度

[作者簡介]趙劍鋒（1978-），河北邢臺人，廣東金融學院會計學講師，管理學博士，研究方向：新型城鎮(zhèn)化、地方債、投融資關(guān)系。

2003年“東北振興”戰(zhàn)略十年之后，東北經(jīng)濟“硬著陸”可能再次成為各界最關(guān)注的話題，一時之間“區(qū)域性塌陷”、“斷崖式下滑”等負面言論不少，這也引起中央高層空前關(guān)注，國務(wù)院于2014年出臺《關(guān)于近期支持東北振興若干重大政策舉措的意見》，其中包括通過有限的地方財政債務(wù)支持，促進東北經(jīng)濟效應(yīng)更好的發(fā)揮，地方債投融資成為“東北再振興”重要支持工具。但東三省地方政府財政能否支撐地方債規(guī)模進一步膨脹，值得關(guān)注。

更重要的是，2014年新修訂的《預算法》、《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（下文簡稱國發(fā)43號文）等現(xiàn)代財政制度，將極大地調(diào)整和規(guī)范地方政府債務(wù)融資行為，“隱性”債務(wù)風險進一步暴露，資本市場、金融市場是否還能持續(xù)性為東北債務(wù)融資“輸血”？這是個問題。2015年8月遼寧省公開招標的10年期專項地方債置換債券，雖以高于利率上限發(fā)行，但仍部分“流標”，成為自2011年地方債公開債券招標以來首次意外，反映了金融行業(yè)對東北財政狀況下滑、地方債風險失控的更多負面預期。因而，在現(xiàn)代財政制度更嚴格規(guī)范地方政府債務(wù)投融資行為背景之下，如何更好平衡債務(wù)融資與地方財政安全的關(guān)系，應(yīng)對地方債融資面臨的制度風險，對于“東北再振興”戰(zhàn)略實施至關(guān)重要。

本文從地方債風險根源——融資結(jié)構(gòu)的源頭視角，基于現(xiàn)代財政制度規(guī)范的新情況，深度解析東三省地方債面臨的融資處置制度風險，并提出相關(guān)政策建議。

一、研究思路

2014年新修訂的《預算法》、國發(fā)43號文等地方債現(xiàn)代財政制度出臺，使得2015年堪稱地方債制度變遷“元年”，這一系列現(xiàn)代財政制度對當前地方政府融資舉債行為產(chǎn)生“顛覆式”影響?；诖吮尘?，我們選擇從現(xiàn)代財政制度變遷角度，研究分析地方債融資結(jié)構(gòu)處置風險。本文希望在以下方面有所創(chuàng)新，其一從新《預算法》、國發(fā)43號等現(xiàn)代財政制度頂層設(shè)計角度，分析東三省地方債融資的制度沖擊；其二，從地方債融資層級結(jié)構(gòu)、主體結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)的不同視角，分析東三省地方債融資結(jié)構(gòu)特征及面臨的結(jié)構(gòu)變遷制度風險；其三，以全國地方債融資均值標桿開展比較研究，更好反映東三省地方債特有的融資處置制度風險。本文選擇遼吉黑三省2014年審計公告之中的2013年6月底存量數(shù)據(jù)，開展地方債融資結(jié)構(gòu)的制度沖擊風險研究。

但畢竟2013年6月底的遼吉黑地方債數(shù)據(jù)存在一些時效性問題，為了更好地補充解釋地方債受財政制度變遷的制度風險，本文還使用了遼吉黑三省向地方人大提交的年度《預算執(zhí)行情況報告》中，“地方政府債務(wù)情況”，和遼吉黑三省向中央國債登記結(jié)算有限公司提交的地方債發(fā)行文件中的“債務(wù)評級、登記”信息，作為審計公告補充信息。但這些來源只有地方債總量規(guī)模，缺少具體融資結(jié)構(gòu)信息，且未經(jīng)審計確認，因而僅在結(jié)語部分作為遼吉黑三省2013～2015年地方債融資變化趨勢，對2013年底地方債融資結(jié)構(gòu)的制度沖擊預期進行補充驗證。

二、地方債政府層級沖擊風險

政府層級結(jié)構(gòu)，是指地方債融資在省、市、縣（鄉(xiāng)）各級政府之間的分布特征。新《預算法》第35條規(guī)定，“省、自治區(qū)、直轄市依照國務(wù)院下達限額舉借債務(wù)，可列入本級預算調(diào)整方案”，國發(fā)43號文補充道“市、縣級政府確需舉借債務(wù)，由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借”，這意味著將地方債融資政府層級限定為省級，控制基層政府地方債膨脹，基層政府將面臨融資上移的制度沖擊。

2014年現(xiàn)代財政制度改革之前，一些地方政府為規(guī)避《預算法》約束，往往通過融資平臺籌集“預算外債務(wù)”，地方債規(guī)模不受限制，且地方債融資集中于市本級，而新《預算法》等一項重要變革就是地方債“省級政府”、“限額管理”融資制度，約束基層政府融資權(quán)利與規(guī)模，本部分主要考察“融資層級上移”對遼吉黑三省地方債政府層級結(jié)構(gòu)的沖擊影響。

表1中A1指標等于各層級政府償還責任債務(wù)/地方政府償還責任債務(wù)總額，反映財政償還責任債務(wù)的政府層級分布；A2指標等于各層級政府地方債規(guī)模/地方債總額，反映地方債融資總額的政府層級分布；A3指標為各層級政府償還責任債務(wù)，各層級地方債總額，反映每一級政府地方債融資對財政償付責任的依賴程度。

根據(jù)表1數(shù)據(jù)，首先，東三省地方債融資規(guī)模層級分布A1、A2特征為：（1）從省級政府融資規(guī)模而言，遼寧省本級政府融資規(guī)模最小，其中財政償還責任融資比例僅4.56%，不僅低于吉林23.42%、黑龍江19.58%，也遠低于全國均值16.33%；（2）東三省地方債融資顯著集中于市級政府，三省市級融資負擔A1、A2均顯著高于全國同口徑均值，體現(xiàn)為遼寧>黑龍江>吉林的市級融資排序，特別是遼寧市級償還責任債務(wù)比例高達62.25%；（3）遼吉黑三省縣（鄉(xiāng)）債務(wù)融資負擔低于全國均值。

其次，東三省地方債融資偏好A3特征體現(xiàn)為：（1）從省級政府債務(wù)偏好而言，其中遼寧省級非財政償還債務(wù)遠高于吉林、黑龍江和全國省級均值，這反映出遼寧省級政府債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，財政償還債務(wù)規(guī)模更小，結(jié)合A1、A2特征，遼寧省級政府不僅地方債融資規(guī)模小，且其中財政償還責任債務(wù)融資比例更小，面臨重大的融資職能的調(diào)整風險；（2）從市級政府債務(wù)偏好而言，遼寧市級財政償還債務(wù)A3比例85.01%，遠高于吉林65.19%和黑龍江67.41%，突出反映了遼寧市級地方債融資過度依賴地方財政；（3）東三省縣鄉(xiāng)債務(wù)絕大多數(shù)為財政償還債務(wù)，償付風險依賴于基層政府財政能力，特別是遼寧、吉林兩省，90%以上的地方債務(wù)都是財政償還責任債務(wù)，雖然債務(wù)規(guī)模和比例不大，但在基層財政困難情況下債務(wù)財政風險增加；（4）從各級政府對財政償還債務(wù)負擔∑as而言，遼寧∑as高達74.61%，遠高于吉林60.75%、黑龍江56.91%和全國均值60.85%，這突出反映了遼寧地方債融資更依賴財政支持，而黑龍江債務(wù)融資多元化相對較優(yōu)。endprint

因而，基于地方債政府層級分布和偏好特征，現(xiàn)代財政制度對遼吉黑三省地方債政府層級沖擊風險體現(xiàn)為：（1）遼寧省本級政府地方債融資規(guī)模最小，且其中財政償還債務(wù)比例更少，而市級政府承擔了更多債務(wù)融資壓力；新《預算法》等現(xiàn)代財政制度使得遼寧面臨更尖銳的省市政府地方債融資角色調(diào)整問題，融資層級上移風險更突出；（2）吉、黑兩省的市級政府承擔了更多的或有責任債務(wù)融資，現(xiàn)代財政制度下市級地方債融資多元化探索被中斷；（3）遼吉兩省縣（鄉(xiāng)）債務(wù)過度依賴財政償付的問題，當融資權(quán)限上移省級之后，基層財政存量債務(wù)處置風險增大。

三、地方債融資主體沖擊風險

國發(fā)43號文明確規(guī)定“賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，明確劃清政府與企業(yè)界限，不得通過企事業(yè)單位等舉借……剝離融資平臺政府融資職能”。本部分研究目的是從地方債融資主體變化視角，分析“將地方政府之外的融資平臺、事業(yè)單位、國有企業(yè)剔除出地方債融資體系”的困難與風險程度。

1994年舊《預算法》規(guī)定“地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，但由于“分稅制”使得地方政府事權(quán)、財權(quán)嚴重不對稱，地方政府不得不“創(chuàng)新”委托融資平臺、國有企業(yè)、事業(yè)單位等實施“間接發(fā)債”，地方政府大量償還責任債務(wù)“隱形”于“預算外體系”，特別是在2008年“四萬億”刺激之下，地方債規(guī)模特別是融資平臺償還責任債務(wù)快速增長，財政償還責任債務(wù)“預算外循環(huán)”成為常態(tài)，呈現(xiàn)“地方政府、融資平臺、金融機構(gòu)”復雜多邊關(guān)系。2014年新《預算法》為代表的現(xiàn)代財政制度，一個重大改革目的就是將政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)劃分開，實現(xiàn)“財政償還責任債務(wù)融資主體唯一化”，把省級政府限定為唯一債務(wù)融資主體，實現(xiàn)將原先不受約束的“隱形”發(fā)債權(quán)引導到公開的“全口徑預算體系之內(nèi)”，地方債融資主體面臨從復雜“多邊主體”向地方政府“唯一主體”轉(zhuǎn)變的重大變革。

表2中B1指標等于各融資主體償還責任債務(wù)/償還責任債務(wù)總額，反映各融資主體籌集財政償還責任債務(wù)分布，B2指標等于各融資主體地方債規(guī)模/地方債總額，反映各融資主體籌集地方債分布，B3指標等于各融資主體償還責任債務(wù)規(guī)模，各融資主體地方債，反映各融資主體地方債融資對財政償還依賴性。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)，首先，遼吉黑三省各融資主體財政債務(wù)分布B1、地方債總額分布B2如下：（1）遼、吉兩省的融資平臺的財政償還債務(wù)比例B1占絕對支配地位，其中遼寧42.34%、吉林53.22%顯著高于全國均值37.44%，融資平臺幾乎成為“隱形政府部門或機構(gòu)”，但融資平臺“市場化”B2功能較弱，其中遼寧37.27%、黑龍江30.08%均顯著低于全國均值38.96%；（2）遼、吉兩省政府部門或機構(gòu)財政償還債務(wù)融資角色較弱，其中遼寧比例22.18%、吉林18.53%均顯著弱于全國均值28.40%，只有黑龍江比例40.36%，體現(xiàn)了較強的政府“財政預算內(nèi)”債務(wù)融資角色。

其次，地方債融資主體對財政償付債務(wù)依賴B3特征如下：（1）從融資平臺財政償付債務(wù)依賴來看，吉林65.04%、黑龍江67.14%、遼寧84.74%，均顯著高于全國均值58.47%，顯然東三省融資平臺“政府融資”極為突出；（2）從事業(yè)單位財政償付債務(wù)依賴來看，遼寧85.27%、吉林74.86%，均顯著高于全國均值67.55%，這反映出融資平臺、事業(yè)單位幾乎淪為政府償還責任債務(wù)的政府“預算外融資”工具；（3）從政府部門財政債務(wù)依賴來看，地方政府財政償付債務(wù)比例遼寧54.99%、黑龍江51.77%、吉林41.86%，均顯著低于全國均值76.15%，這反映出遼吉黑三省地方政府全部債務(wù)融資中相當大一部分來源于擔?；蚓戎鷤鶆?wù)，這可能是“政府信用”下降而被迫轉(zhuǎn)向互保、甚至信托等民間渠道。

因而，綜合東三省地方債融資主體財政保障、債務(wù)分布及財政依賴等方面，我們認為現(xiàn)代財政制度對融資主體沖擊處置風險體現(xiàn)為：（1）遼寧、吉林兩省地方政府債務(wù)融資功能較弱，更依賴于融資平臺“政府融資”，其中吉林省融資平臺地方債融資主體變更風險最突出；（2）遼吉黑三省地方政府或有債務(wù)融資較多、“政府財政信用”可能透支；（3）遼寧地方債國有企業(yè)融資比例較高，存在著較高的政府到企業(yè)的債務(wù)主體外溢風險和融資主體變更風險。

四、地方債融資渠道沖擊風險

新《預算法》規(guī)定“省、自治區(qū)、直轄市政府應(yīng)通過發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)”，國發(fā)43號文進一步明確“沒有收益的公益性事業(yè)……由地方政府發(fā)行一般債券融資，有一定收益的公益性事業(yè)……由地方政府通過發(fā)行專項債券融資”。本部分目的是從地方債融資渠道變化視角，分析“地方政府性債務(wù)融資從間接銀行信貸融資過渡到公開市場直接債務(wù)融資”的困難與風險程度。

2014年改革之前，地方債融資并不限制融資來源，而我國金融體系主導——商業(yè)銀行，在嚴峻的存貸比壓力下，愿意為“地方政府信用”提供最大金融支持，形成了政銀“利益聯(lián)盟”，地方債風險也逐漸演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風險。新《預算法》等現(xiàn)代財政制度一大變革就是打破“地方政府與商業(yè)銀行”的尋租機制，轉(zhuǎn)變?yōu)楣_資本市場約束地方政府融資行為，融資渠道變化也反映了地方政府與不同債權(quán)人之間“政府與市場邊界劃分”的博弈。

表3中C1指標等于各融資渠道償還責任債務(wù)/償還責任債務(wù)總額，反映地方財政償還責任債務(wù)在不同融資渠道的分布，C2指標等于各融資渠道地方債規(guī)模，地方債總額，反映了地方債各融資渠道分布，c3指標等于各融資渠道償還責任債務(wù)/各融資渠道地方債規(guī)模，反映了各融資渠道中財政償付對地方債保障程度。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)，遼吉黑三省地方財政融資渠道分布c1、債務(wù)融資渠道分布c2特征如下：（1）銀行貸款為遼吉黑三省壟斷性、最大的地方債渠道，其中償還責任銀行貸款債務(wù)占比c 1最高為遼寧62.26%，最低吉林53.74%，地方債融資C2指標最高遼寧66.43%，最低吉林61.72%，均顯著高于全國均值，均存在對銀行信貸渠道高度依賴，特別是遼寧地方債銀行依賴性最高；（2）東三省地方債BT渠道嚴重不發(fā)達，其中黑龍江償還責任債務(wù)BT占比僅1.78%、地方債融資BT比例1.41%，最高的吉林省償還責任債務(wù)BT占比也僅8.49%，均顯著低于全國均值水平，這反映出遼吉黑三省公私合作模式嚴重滯后，民間資本被迫以信托、民間借款、金融租賃等影子銀行社會融資形式進入，這其中以黑龍江公私合作改革最滯后；（3）發(fā)行債券是遼寧、黑龍江兩省僅次于銀行貸款的第二大融資渠道，但只有黑龍江債券融資c1、c2比例13.48%、14.13%顯著高于全國均值。2014年改革之前債券融資配額往往是中央財政傾斜信號，顯然國家并沒有為“東北振興”提供更多資本市場優(yōu)惠，當然這也可能是由于銀行貸款依賴對債券發(fā)行“擠出效應(yīng)”所致。endprint

而東三省地方債融資渠道對財政償付依賴B3特征主要表現(xiàn)為遼寧地方債銀行貸款渠道更依賴地方財政，財政負有償還責任貸款比例高達69.93%，顯著高于吉、黑兩省，這暗示了遼寧“政府信用”下降導致銀行對擔保、救助債務(wù)接受度差，而黑龍江債券融資中只有54.31%是地方政府債券，其他為“非規(guī)范性”城投債、票據(jù)、短期融資券。

因而，綜合東三省地方債融資渠道財政保障、渠道融資能力等方面，我們認為現(xiàn)代財政制度對融資渠道處置風險體現(xiàn)為：（1）東三省地方債均存在對銀行貸款渠道嚴重依賴，遼、吉兩省間接信貸渠道向公開資本市場渠道轉(zhuǎn)型困境尤為突出；（2）東三省地方債影子銀行風險較高，民間資本缺乏進入地方債“正規(guī)”渠道，黑龍江政府主體PPP公私合作改革最為滯后；（3）遼、吉兩省債券發(fā)行資本市場融資能力顯著較弱，黑龍江存在更多或有責任債券規(guī)范轉(zhuǎn)型問題。

五、關(guān)于政策思考

2016年5月，財政部公布了地方債最新數(shù)據(jù)，截至2015年底，進入全口徑預算管理的中央政府債務(wù)10.66萬億元，地方政府債務(wù)16萬億元，全國政府債務(wù)合計26.66萬億元，占GDP的比重為39.4%，債務(wù)率（占政府綜合財力）89.2%，加上地方政府或有債務(wù)（即擔保責任債務(wù)和可能承擔救助責任債務(wù)），負債率為41.5%左右，低于國際通行警戒線水平，因而部分官員和學者認為我國存在階段性加杠桿的政府性債務(wù)“寬松”空間。但我們并不完全認同，一方面地方政府擔心債務(wù)增長過快被問責，仍有壓低債務(wù)規(guī)模上報的可能，另一方面各省地方債風險分布不均衡，其中貴州和遼寧的債務(wù)率分別高達120.2%、197.47%，遠超全國人大劃定100%債務(wù)率紅線，深陷地方債“螺旋式”風險困境。2016年1月，財政部補充出臺了《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》，強化了置換債券發(fā)行“限額管理”制度，強調(diào)信用評級重要作用，積極向現(xiàn)代財政制度下的地方債管控過渡。

根據(jù)遼吉黑三省財政預算執(zhí)行報告和中央國債登記結(jié)算有限公司數(shù)據(jù)，截至2015年底，遼寧省地方債余額8718.5億元，其中償還責任債務(wù)余額6782.3億元，吉林地方債余額2755.93億元，其中償還責任債務(wù)余額為2752.3億元，黑龍江地方債余額為3046億元，償還責任債務(wù)未知。雖然缺少遼吉黑三省具體的地方債融資結(jié)構(gòu)信息，但2013～2015年地方債變化趨勢顯示，地方政府負有償還責任債務(wù)比例顯著增加、而債務(wù)總額增速下降，現(xiàn)代財政制度已經(jīng)對遼吉黑三省地方債融資政府層級、融資主體、融資渠道產(chǎn)生了實質(zhì)性影響，并且可歸納為“兩個轉(zhuǎn)型困難，一個合作滯后”，即融資政府層級轉(zhuǎn)型困難，政府債券渠道轉(zhuǎn)型困難，“公私合作”進程滯后，體現(xiàn)為遼寧市到省的融資層級上移風險更大，吉林融資平臺向政府機構(gòu)融資主體轉(zhuǎn)型風險更大，且兩省均面臨債券市場化渠道轉(zhuǎn)型重大壓力，而黑龍江則集中體現(xiàn)為政府主體PPP公私合作進程嚴重滯后。

為了更好支持“東北再振興”戰(zhàn)略，本文認為遼吉黑三省地方債風險管控需要短期策略和長期制度建設(shè)相結(jié)合。從長期而言，要結(jié)合我國財稅制度變革、金融制度變革以及其他重大改革，從財政關(guān)系調(diào)整、現(xiàn)代財政預算制度和地方稅制變革等方面，全面建立市場化、透明化的地方市政債融資制度。遼吉黑三省目前迫切需要更快適應(yīng)新制度規(guī)范，化解地方債債融資制度困境，解決存量債務(wù)風險影響，本文短期政策建議如下：

（1）積極利用國家給予的地方債置換緩沖期，實現(xiàn)新財政制度沖擊下地方政府債務(wù)融資體系的平穩(wěn)過渡。地方政府債務(wù)置換計劃是央行、財政部2014年底根據(jù)新《預算法》精神，對地方政府“隱性負債”陽光化與融資期限、成本的優(yōu)化。遼吉黑三省應(yīng)從“東北再振興”戰(zhàn)略高度和財政困境現(xiàn)實出發(fā)，力爭從國家獲得更多的地方債置換配額，延長期限，降低成本。更關(guān)鍵的是，增強金融資本市場信心；

（2）積極培育省級政府的市場化債券融資能力，對于曾經(jīng)以其國有經(jīng)濟地位被稱為“共和國長子”的遼吉黑三省而言，長期的計劃經(jīng)濟體制使得其市場化融資能力較弱。經(jīng)濟新常態(tài)特別強調(diào)了市場機制在經(jīng)濟管理中由基礎(chǔ)性作用向決定性作用的重大轉(zhuǎn)變。現(xiàn)代財政制度也要求地方債融資從“雙邊議價”間接融資向多層次資本市場直接融資轉(zhuǎn)變。這要求遼吉黑三省要特別重視地方債置換過渡期，努力培育地方政府資本市場融資推介能力，積累政府債券市場路演經(jīng)驗，爭取獲得“東北再振興”寶貴的、低成本、更充沛的資本市場融資資源；

（3）進一步改善地方債投融資效率，開放基礎(chǔ)設(shè)施等準入門檻，強力推進PPP地方債融資模式。“東北再振興”戰(zhàn)略實施過程中，地方債投融資應(yīng)更強調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動而非要素驅(qū)動，要著力通過重大基礎(chǔ)設(shè)施、公益性教科文衛(wèi)的債務(wù)投融資支持，提升東三省經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展能力，將民間資本引入“正規(guī)金融”地方債體系，為“東北再振興”提供長期復蘇“軟”基礎(chǔ)，也能強化民間資本對政府債務(wù)資金使用效率的自然監(jiān)督。因而，全面加快遼吉黑三省市場化改革，改善公私合作機制環(huán)境，可能成為遼吉黑三省應(yīng)對地方債融資制度沖擊的突破口。endprint