史玉柱玩轉(zhuǎn)世紀(jì)游輪

路漫漫

剛剛完成總金額近200億元的并購(gòu)及配套資金募集不到半年時(shí)間，世紀(jì)游輪又迅速拋出305.04億元的并購(gòu)方案并且再次募集資金50億元，交易對(duì)方也無(wú)業(yè)績(jī)承諾。史玉柱想將世紀(jì)游輪開向何方向？

主營(yíng)游輪運(yùn)營(yíng)和旅行社業(yè)務(wù)的世紀(jì)游輪（002558.SZ）在2011年3月登陸中小板后，業(yè)績(jī)大變臉，2013年至2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為310.89萬(wàn)元、1058.15萬(wàn)元、-3253.78萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為42.88萬(wàn)元、159.10萬(wàn)元、-4425.84萬(wàn)元。

于是，世紀(jì)游輪以每股29.58元的發(fā)行價(jià)格向史玉柱實(shí)際控制的上海巨人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“巨人網(wǎng)絡(luò)”）的非公開發(fā)行4.44億股，作價(jià)131.24億元（溢價(jià)121.59億元）購(gòu)買巨人網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，同時(shí)，募集配套資金50億元。2016年4月，資產(chǎn)重組完成過(guò)戶。

因?yàn)榫奕司W(wǎng)絡(luò)的借殼，世紀(jì)游輪復(fù)牌后，連續(xù)20個(gè)漲停板。重組完成后，總股本從6545萬(wàn)股暴增至5.62億股。2016年9月，每10股轉(zhuǎn)增20股后，總股本達(dá)到16.87億股，以2016年11月8日收盤價(jià)66.73元計(jì)算，世紀(jì)游輪的總市值高達(dá)1126億元，其中995億元屬于新增股東，史玉柱是最大受益者。

千億市值達(dá)到巨人網(wǎng)絡(luò)管理層的預(yù)期。也就是說(shuō)，一家在美國(guó)資本市場(chǎng)市值不足200億元的公司，在中國(guó)資本市場(chǎng)可以高達(dá)千億市值。

巨人網(wǎng)絡(luò)并不愉快的海外之旅

2007年11月，巨人網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)紐交所掛牌上市，上市首日開盤價(jià)18.25美元，收盤價(jià)18.23美元。招股書顯示，2007年1月至6月，巨人網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收總額為6.87億元人民幣，凈利潤(rùn)為5.12億元人民幣。主打產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)游戲《征途》當(dāng)年第二季度同時(shí)最高在線人數(shù)為107萬(wàn)人，平均在線人數(shù)為51.5萬(wàn)人。巨人網(wǎng)絡(luò)另一款現(xiàn)代戰(zhàn)爭(zhēng)題材網(wǎng)絡(luò)游戲《巨人》已經(jīng)進(jìn)入內(nèi)測(cè)，預(yù)計(jì)將于2007年第四季度上市。其購(gòu)買完全知識(shí)產(chǎn)權(quán)的《萬(wàn)王之王3》預(yù)計(jì)將于2008年面市。巨人網(wǎng)絡(luò)融資總額超過(guò)10億美元。公司創(chuàng)始人史玉柱上市前持股14000萬(wàn)股，占公開上市前的68%，為最大股東。史玉柱表示：盡管如果我們?cè)贏股上市能發(fā)3倍或4倍的錢，但是我們覺(jué)得如果想做百年老店的話，還是來(lái)紐交所上市意義更大一些。

從2004年11月成立到上市融資超過(guò)10億美元，巨人網(wǎng)絡(luò)只花了短短三年時(shí)間。然而，巨人網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)股市過(guò)得并不如意。

《巨人》及《萬(wàn)王之王3》這兩款新游戲所取得成績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如《征途》，《征途》的成功套路在這兩款產(chǎn)品上完全失去魔力。游戲畢竟是有生命周期的，即使《征途》創(chuàng)下業(yè)界諸多記錄，但其在線用戶數(shù)、ARPU值（每用戶平均收入）也不可能保持一直增加，如果《征途》無(wú)法不斷的增加收入，而其他產(chǎn)品無(wú)法成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，那么巨人網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績(jī)就難以持續(xù)增長(zhǎng)。

巨人網(wǎng)絡(luò)2007年?duì)I收總額15.28億元，比上一年增長(zhǎng)273.9%；凈利潤(rùn)為11.36億元，比上一年增長(zhǎng)364.5%。這一年對(duì)巨人網(wǎng)絡(luò)而言，無(wú)疑非常成功。史玉柱表示：我們的成功源于精品戰(zhàn)略和研發(fā)實(shí)力。“我們將在2008年的研發(fā)中保持這一積極的勢(shì)頭……懷著對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)的熱情，我們相信在研發(fā)和技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，遍布全國(guó)的市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，都將使得公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，并為股東建立長(zhǎng)期的價(jià)值?！?/p>

然而，美國(guó)投資者并沒(méi)有等來(lái)巨人網(wǎng)絡(luò)持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)。巨人網(wǎng)絡(luò)2008年?duì)I收總額15.95億元，凈利潤(rùn)為11.14億元。幸虧巨人網(wǎng)絡(luò)2008年獲得利息收入為1.85億元，較上一年的5390萬(wàn)元大幅增加，否則，凈利潤(rùn)下降得更多。

此后，巨人網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)收總額和利潤(rùn)均無(wú)特別增長(zhǎng)，直至私有化前夕，凈利潤(rùn)才超過(guò)2007年。

在成熟的美國(guó)資本市場(chǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的游戲界，業(yè)績(jī)無(wú)法持續(xù)增長(zhǎng)的巨人網(wǎng)絡(luò)很難獲得高估值，受冷落是正常不過(guò)的事情。

但形成鮮明對(duì)比的是，游戲公司在中國(guó)資本市場(chǎng)獲得遠(yuǎn)超其他行業(yè)的追捧，即使是虧損公司也有數(shù)十億元的市值。2010年2月上市的中青寶（300052.SZ），發(fā)行價(jià)30元/股，發(fā)行完成時(shí)的總市值30億元，但2013年9月6日，股價(jià)高達(dá)90.48元，總市值為117.62億元，并不比巨人網(wǎng)絡(luò)差多少，而2013年中青寶的凈利潤(rùn)只有5103萬(wàn)元，相當(dāng)于巨人網(wǎng)絡(luò)半個(gè)月的凈利潤(rùn)。2012年5月上市的掌趣科技（300115.SZ），發(fā)行價(jià)16元/股，發(fā)行完成時(shí)的總市值26.19億元，2013年5月21日，股價(jià)高達(dá)77.11元，總市值為126.20億元，而當(dāng)年掌趣科技的凈利潤(rùn)只有1.54億元，相當(dāng)于巨人網(wǎng)絡(luò)一個(gè)半月凈利潤(rùn)。

2013年11月25日，巨人網(wǎng)絡(luò)宣布私有化要約，按總股本計(jì)算，估值約29.5億美元。從上市到退市，巨人網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)從未高過(guò)上市首日開盤價(jià)18.25美元。不過(guò)，巨人網(wǎng)絡(luò)每股分紅累計(jì)4.49美元，分紅加要約收購(gòu)價(jià)合計(jì)16.24美元，略高于IPO價(jià)格。

2014年7月，巨人網(wǎng)絡(luò)完成私有化，正式退市。這家曾經(jīng)作為市值最大及最賺錢的游戲公司的海外之旅宣告結(jié)束。而作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的網(wǎng)易，早在2000年就在納斯達(dá)克上市，雖然股價(jià)曾經(jīng)跌破1美元，一度面臨摘牌危機(jī)，但后來(lái)進(jìn)入游戲的藍(lán)海，憑借著一如既往的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，業(yè)績(jī)?cè)缫堰h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)巨人網(wǎng)絡(luò)，市值早已超過(guò)百億美元，如今總市值高達(dá)三百多億美元。

A股好淘金

巨人網(wǎng)絡(luò)在A股卻春風(fēng)得意。私有化之后的巨人網(wǎng)絡(luò)2014年、2015年1-9月，營(yíng)收總額分別為23.39億元、15.48億元，凈利潤(rùn)分別為13.05億元、2.22億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為10.02億元、5.08億元。

2016年4月，借殼世紀(jì)游輪實(shí)現(xiàn)A股上市。

巨人網(wǎng)絡(luò)全體原股東承諾，2016年、2017年和2018年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于10.02億元、12.03億元和15.03億元。

借殼完成后，總市值超過(guò)千億元。如何維持千億市值及實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾？

再度出手

很快，2016年7月，世紀(jì)游輪發(fā)布公告稱，正在參與一項(xiàng)國(guó)外手機(jī)游戲公司股權(quán)出售的競(jìng)標(biāo)行為，涉及金額不低于上市公司上一年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%。公司股票于2016年7月13日起停牌。

10天之后的7月30日，世紀(jì)游輪全資子公司GiantInvestment（HK）Limited（下稱“巨人香港”）與上海鼎暉蘊(yùn)懿股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“鼎暉”）、弘毅創(chuàng)領(lǐng)（上海）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“弘毅”）、上海云鋒投資管理有限公司（下稱“云鋒”）以及其他11家投資人組成了財(cái)團(tuán)，財(cái)團(tuán)出資人共同對(duì)AlphaFrontierLimited（“ALPHAFRONTIER”）（下稱“并購(gòu)主體”）進(jìn)行增資，并以其為主體收購(gòu)CaesarsInteractiveEntertainment，Inc.（下稱“CAESARS”）旗下移動(dòng)休閑社交游戲業(yè)務(wù)NEWCIE公司100%的權(quán)益（下稱“目標(biāo)資產(chǎn)”）。

7月31日，財(cái)團(tuán)并購(gòu)主體ALPHAFRONTIER與CAESARS達(dá)成《股權(quán)購(gòu)買協(xié)議》，NEWCIE公司100%股權(quán)的收購(gòu)價(jià)格為44億美元，其中巨人香港出資金額為100萬(wàn)美元。

10月21日，世紀(jì)游輪發(fā)布草案稱，2016年8月22日，財(cái)團(tuán)出資人指定的境外主體分別與Alpha簽署《股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，境外主體分別向Alpha增資以認(rèn)購(gòu)Alpha新發(fā)行的A類普通股。此后，境外出資主體合計(jì)向Alpha增資46億美元，巨人香港向Alpha增資100萬(wàn)美元。

世紀(jì)游輪擬以305.04億元收購(gòu)Alpha100%股權(quán)，并且向控股股東巨人投資募集配套資金不超過(guò)50億元。Alpha股東全部權(quán)益價(jià)值增值率為1531.01%。據(jù)公告稱，本次交易完成后，上市公司將大幅提升自身在全球網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，切入休閑社交類游戲市場(chǎng)，打造全球化的游戲發(fā)行運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，并借助標(biāo)的公司精準(zhǔn)的用戶分析及營(yíng)銷能力，進(jìn)而幫助上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的全面拓展升級(jí)，提升營(yíng)銷推廣能力，擴(kuò)大市場(chǎng)占比，落實(shí)“國(guó)際化、精品化、手游化”的發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)上市公司的持續(xù)盈利能力和發(fā)展?jié)摿ΑＭ瑫r(shí)，標(biāo)的公司將成為上市公司海外游戲并購(gòu)的平臺(tái)，協(xié)助其拓展其全球化業(yè)務(wù)，構(gòu)建上市公司全球化游戲版圖。

剛剛完成總金額近200億元的并購(gòu)及配套資金募集不到半年時(shí)間，世紀(jì)游輪又迅速拋出305.04億元的并購(gòu)方案并且再次募集資金50億元。自主研發(fā)是巨人網(wǎng)絡(luò)的標(biāo)簽，為何巨人網(wǎng)絡(luò)借殼后，玩起了并購(gòu)？并且并購(gòu)對(duì)象的核心競(jìng)爭(zhēng)力居然也是并購(gòu)。這可能意味著，本次并購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司的并?gòu)大戲還會(huì)陸續(xù)上演，充分迎合A股對(duì)并購(gòu)炒作的胃口。

復(fù)牌后，世紀(jì)游輪連續(xù)3個(gè)漲停板。

性價(jià)比最差的并購(gòu)

與行業(yè)其他并購(gòu)案相比，世紀(jì)游輪的305.04億元并不是游戲界金額最大的并購(gòu)案，也許是性價(jià)比最差的。

比如，Supercell成立于2010年6月，是一家移動(dòng)游戲公司，主要游戲ClashofClans在2012年上線后受到巨大歡迎，目前已成為AppStore有史以來(lái)收入最高的游戲。2015年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，Supercell旗下的《部落沖突》、《海島奇兵》和《卡通農(nóng)場(chǎng)》三款游戲?yàn)镾upercell帶來(lái)21.09億歐元收入（約合23.26億美元），凈利潤(rùn)8.48億歐元（約9.64億美元），與上年相比，Supercell2015年?duì)I業(yè)收入36.50%，凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)近一倍。雖然Supercell的業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高，但只有180名員工，人均創(chuàng)造凈利潤(rùn)非常驚人。2016年6月，騰訊控股（00700.HK）擬出資86億美元收購(gòu)84.3%的Supercell股份。Supercell的估值為102.17億美元，以2015年凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，市盈率為10.58倍。雖然游戲行業(yè)奇跡不少，有時(shí)候，一款頂級(jí)產(chǎn)品就可以讓公司一飛沖天，但一旦游戲不再受歡迎而后續(xù)產(chǎn)品難以接力，公司就容易一落千丈。曾經(jīng)的最大網(wǎng)游公司，創(chuàng)造諸多奇跡的Zynga市值縮水90%以上。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，即使貴為全球游戲界老大的騰訊，也是聯(lián)合財(cái)團(tuán)并購(gòu)。

再如，KingDigital成立于2003年8月，是Facebook上最大的游戲開發(fā)商，旗下共有超過(guò)150款游戲。2011年，King發(fā)布CandyCrushSaga，2014年1月，其月用戶數(shù)達(dá)1.5億人。2015年動(dòng)視暴雪以59億美元現(xiàn)金收購(gòu)了該公司。KingDigital2014年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別為22.73億美元、5.85億美元，算下來(lái)，并購(gòu)市盈率10.09倍，與騰訊并購(gòu)Supercell的估值指標(biāo)非常接近。不過(guò)，2015年KingDigital營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別為20億美元、5.09億美元，分別同比下降12%、13%。

相比Supercell、KingDigital推出經(jīng)典游戲風(fēng)靡全球，甚至是家喻戶曉。世紀(jì)游輪擬并購(gòu)的標(biāo)的公司旗下的游戲產(chǎn)品知名度卻差很多，無(wú)論營(yíng)收規(guī)模還是凈利潤(rùn)，標(biāo)的公司都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。標(biāo)的公司Playtika成立于2010年，目前擁有1300余名員工。2015年?duì)I業(yè)收入為45.47億元、凈利潤(rùn)為11.61億元，增長(zhǎng)率分別為37.46%、117.09%。以305.04億元的交易金額計(jì)算，本次并購(gòu)的市盈率高達(dá)26.27倍。不過(guò)，公告并沒(méi)有比對(duì)上述游戲行業(yè)大型并購(gòu)時(shí)的市盈率指標(biāo)，而是將A股游戲公司的市盈率與之相比，平均值59.37倍，咋一看上去，世紀(jì)游輪并購(gòu)的市盈率只有26.27倍，賺了大便宜。

未進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾符合市場(chǎng)交易的慣例？

因本次交易形成的商譽(yù)金額291.49億元，交易完成后商譽(yù)累計(jì)余額占上市公司備考合并總資產(chǎn)及歸屬于母公司股東權(quán)益的比例分別為74.23%和77.30%。一旦標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)未達(dá)預(yù)期，那么上市公司將面臨巨額減值風(fēng)險(xiǎn)，哪怕5%的減值損失，上市公司恐怕都要面臨虧損。在這樣的情況下，業(yè)績(jī)承諾對(duì)于上市公司而言顯得特別重要。

然而，本次交易并沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾。

如果交易對(duì)方不是財(cái)務(wù)投資人，那么世紀(jì)游輪就應(yīng)該得到業(yè)績(jī)承諾。既然如此，那么為何世紀(jì)游輪通過(guò)財(cái)務(wù)投資人組成的財(cái)團(tuán)來(lái)實(shí)施這起并購(gòu)而喪失了業(yè)績(jī)承諾保障？

相比之下，梅泰諾（300038.SZ）同樣是海外并購(gòu)，卻獲得業(yè)績(jī)承諾。梅泰諾交易的實(shí)質(zhì)是公司通過(guò)大股東過(guò)橋收購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)BBHI的收購(gòu)。本次交易的交易對(duì)方向上市公司確認(rèn)并保證，BBHI2016年度-2018年度經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)累計(jì)不低于2.17億美元。

四通股份（603838.SH）的并購(gòu)也有業(yè)績(jī)承諾，并且財(cái)務(wù)投資人承擔(dān)本次交易業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)。四通股份擬45億元收購(gòu)啟行教育100%股權(quán)。交易對(duì)方承諾標(biāo)的公司2016年度-2018年度凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)不低于8.25億元。財(cái)務(wù)投資人承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)的總金額不超過(guò)15.20億元。

而世紀(jì)游輪305.04億元天價(jià)并購(gòu)沒(méi)有獲得業(yè)績(jī)承諾的背后究竟有著怎樣的秘密？