海虹控股500億市值幻象

杜鵬

收入規(guī)模不及2億元，凈利潤巨額虧損，市值卻高達(dá)500億元，海虹控股的故事還能繼續(xù)講下去嗎？

海虹控股（000503.SZ）是一家市值高達(dá)500億元的A股上市公司，在醫(yī)療服務(wù)類上市公司中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

如此高的市值或許僅是一種幻象。在過往12年的經(jīng)營歷史中，海虹控股凈資產(chǎn)沒有任何增長，相反出現(xiàn)縮水，幾乎沒有任何分紅行為，歷年實(shí)現(xiàn)收入的大部分都進(jìn)入了管理層腰包；收入和凈利潤規(guī)模停滯不前，2016年前三季度更是出現(xiàn)巨額虧損；而且，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)欠佳，交易性金融資產(chǎn)、其他應(yīng)收款和預(yù)付賬款占比較高。

沒有業(yè)績的海虹控股，憑什么市值能夠達(dá)到500億元呢？這要?dú)w功于一個(gè)尚未兌現(xiàn)的故事：PBM（醫(yī)?？刭M(fèi)）業(yè)務(wù)。上市公司從2009年就開始講這個(gè)故事，但是時(shí)至今日仍未兌現(xiàn)業(yè)績，而且近日公司又拋出了一個(gè)25億元的定增計(jì)劃，決定將PBM故事繼續(xù)講下去，還有投資人愿意為此買單嗎？

海虹控股主營業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥電子商務(wù)及交易業(yè)務(wù)、PBM業(yè)務(wù)、新健康業(yè)務(wù)，收入幾乎全部來自醫(yī)藥電子商務(wù)。截至11月10日收盤，公司市值524億元。

12年經(jīng)營零回報(bào)

2016年三季度末，海虹控股總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為13.65億元、13億元，但其早在2004年就已經(jīng)達(dá)到這個(gè)水平，當(dāng)年末分別為18.18億元、14.09億元。

依據(jù)Wind資訊，海虹控股自1992年上市以來，累積分紅額僅有4772萬元。從2004年算起，海虹控股在最近12年的經(jīng)營中，沒有為股東創(chuàng)造出任何股東權(quán)益，相反凈資產(chǎn)還出現(xiàn)一定縮水。

2004-2015年及2016年3季度，海虹控股累積實(shí)現(xiàn)收入28.97億元，這些收入都進(jìn)了誰的腰包了呢？

《證券市場周刊》記者經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，除了正常的營業(yè)成本支出外，海虹控股最大的支出項(xiàng)是管理費(fèi)用，2004-2015年及2016年三季度累積支出的管理費(fèi)用高達(dá)16.64億元，占收入的比例高達(dá)57.44%。

從最近三年來看，海虹控股管理費(fèi)用占收入的比例要明顯高于平均水平，2014-2015年、2016年前三季度分別為61.6%、72.47%、86.68%。

而且，海虹控股管理費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司。依據(jù)Wind資訊，在申萬三級(jí)行業(yè)劃分的10家醫(yī)療服務(wù)上市公司中，除了海虹控股外，管理費(fèi)用率最高的是博濟(jì)醫(yī)藥（300404.SZ）的35.09%，其余上市公司均在20%以下。

在海虹控股的管理費(fèi)用中，最大的一筆支出是工資，2016年上半年的管理費(fèi)用為9661萬元，其中工資支出為5145萬元，占比為53.26%。這也就意味著，海虹控股這十多年來賺取的毛利很大一部分都進(jìn)了管理層的腰包，而股東卻得到甚少。

除此之外，海虹控股的資產(chǎn)質(zhì)量也欠佳。截至2016年三季度末，上市公司預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款賬面價(jià)值分別為1.55億元、1.96億元，占總資產(chǎn)的比例分別為11.36%、14.38%，合計(jì)達(dá)到25.74%。

同時(shí)，海虹控股賬面上還有大量的交易性金融資產(chǎn)。

截至2016年三季度末，公司交易性金融資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.06億元，投資標(biāo)的全部為香港二級(jí)市場股票，包括中國石油股份、中信股份、輝山乳業(yè)等，但海虹控股炒股能力并不強(qiáng)，2015年、2016年前三季度公允價(jià)值變動(dòng)收益分別虧損4026萬元、534萬元。

糟糕的業(yè)績

在最近的12年經(jīng)營中，海虹控股不止凈資產(chǎn)沒有增加，收入規(guī)模還出現(xiàn)大幅縮水。財(cái)報(bào)顯示，2004年公司收入規(guī)模為3.75億元，而2015年僅有1.94億元，凈利潤更是從3.58億元下滑至2306萬元。

2016年前三季度，海虹控股業(yè)績進(jìn)一步惡化，發(fā)生大幅虧損，虧損金額為8515萬元，2015年同期虧損9703萬元。從單季度來看，公司第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4814萬元，同比增長26.55%；凈利潤虧損2947萬元，2015年同期虧損5288萬元。

造成業(yè)績大虧的主要原因依然是高企的管理費(fèi)用，2016年前三季度毛利額僅有4904萬元，但是管理費(fèi)用卻高達(dá)1.28億元。

即便如此，海虹控股業(yè)績?nèi)源嬖谳^多水分?！蹲C券市場周刊》記者注意到，2013年之前，海虹控股賬面上從未有過開發(fā)支出，而在此之后卻一路攀升。依據(jù)財(cái)報(bào)，2013-2015年，公司開發(fā)支出分別為1228萬元、2431萬元、214萬元，而截至2016年三季度末達(dá)到7008萬元。

而且，上市公司在2013年、2014年、2016年上半年將開發(fā)階段的所有支出全部進(jìn)行資本化，會(huì)計(jì)政策較同行明顯激進(jìn)。

海虹控股屬于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，依據(jù)申萬三級(jí)行業(yè)劃分，包括海虹控股在內(nèi)，該行業(yè)共有10家上市公司，其中美年健康（002044.SZ）、迪安診斷（300244.SZ）、泰格醫(yī)藥（300347.SZ）、宜華健康（000150.SZ）、通策醫(yī)療（600763.SH）、潤達(dá)醫(yī)療（603108.SH）、*ST百花（600721.SH）沒有任何的開發(fā)支出，另外兩家賬面上開發(fā)支出金額僅有一兩千萬，遠(yuǎn)低于海虹控股。

按照會(huì)計(jì)政策，研發(fā)支出分為研究階段支出和開發(fā)階段支出，研究階段支出全部計(jì)入費(fèi)用，開發(fā)階段支出只有在滿足達(dá)到預(yù)計(jì)使用狀態(tài)等條件時(shí)才能進(jìn)行資本化處理。在實(shí)踐操作中，上市公司對(duì)于研發(fā)支出的階段劃分以及資本化條件的認(rèn)定，存在主觀性和能動(dòng)性。因此，開發(fā)支出科目成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤的重要手段。

據(jù)計(jì)算，海虹控股2016年前三季度末開發(fā)支出較期初增加6794萬元，如果將其全部計(jì)入費(fèi)用，那么上市公司的虧損幅度將進(jìn)一步擴(kuò)大。

未兌現(xiàn)的故事

與12年經(jīng)營凈資產(chǎn)和收入規(guī)模大縮水形成鮮明對(duì)比的是，海虹控股二級(jí)市場上的股價(jià)卻走勢如虹，市值一路從幾十億最高攀升至2015年的725億元。

一家年收入規(guī)模不及2億元的上市公司，憑什么市值能夠達(dá)到500億元呢？答案是一個(gè)尚未兌現(xiàn)業(yè)績的故事：PBM業(yè)務(wù)。

海虹控股從2000年開始，啟動(dòng)以醫(yī)藥集中招標(biāo)采購為核心的“海虹醫(yī)藥電子商務(wù)解決方案”，從事醫(yī)藥電子商務(wù)業(yè)務(wù)，之后該業(yè)務(wù)成為上市公司最主要的收入來源。

不過，2009年新醫(yī)改要求各省人民政府負(fù)責(zé)組建非營利性藥品集中采購平臺(tái)，受此影響，公司網(wǎng)上采購總額大幅縮水。在此背景下，公司開始發(fā)展PBM業(yè)務(wù)。

PBM是醫(yī)療服務(wù)市場中的一種專業(yè)化第三方服務(wù)，提供該服務(wù)的機(jī)構(gòu)一般是在支付方（商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，雇主等）、藥品生產(chǎn)企業(yè)、醫(yī)院和藥房之間進(jìn)行監(jiān)督管理和協(xié)調(diào)工作，商業(yè)模式在于節(jié)省醫(yī)保處方藥賠付成本并收取管理費(fèi)，競爭力是壟斷處方及數(shù)據(jù)資源和藥品分發(fā)渠道。

目前美國已經(jīng)形成了完善的第三方管理體系，藥品福利管理機(jī)構(gòu)（PBM）是其中的重要環(huán)節(jié)。以美國最大的PBM公司ESI為例，公司通過不斷并購目前市占率達(dá)到34%，2014年?duì)I業(yè)收入1008.87億美元、凈利潤20.08億美元，其中96%的收入來自藥品供應(yīng)鏈管理，包括藥品的采購、配送、庫房管理，以及網(wǎng)上藥房和郵購服務(wù)。

對(duì)于中國而言，在醫(yī)保費(fèi)用逐年吃緊的情況下，各市醫(yī)?？刭M(fèi)需求逐步顯現(xiàn)，地方政府有動(dòng)力將醫(yī)保資金交給第三方組織管理。因此，醫(yī)保控費(fèi)行業(yè)在中國非常有前景。

然而從2009年至今，海虹控股的PBM故事已經(jīng)講了六年之久，但業(yè)績卻遲遲未能兌現(xiàn)。根據(jù)2015年年報(bào)，公司收入1.94億元，其中傳統(tǒng)的電子商務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入1.82億元，依然是核心收入來源。

有資深投資人士質(zhì)疑稱，美國ESI現(xiàn)在的市值不到500億美元，而海虹控股的市值竟然接近100億美元，接近ESI市值的1/5，ESI1000億美元收入的1/5是200億美元（1300億元人民幣），而海虹現(xiàn)在營收不過2億元人民幣，就算現(xiàn)在全國的PBM業(yè)務(wù)都給海虹控股做，公司要過幾年才能做到1300億收入？

此外，從上市公司過往12年的經(jīng)營歷史來看，管理層也并沒有向市場證明自己的能力，而是熱衷于炒股，如此的管理層能夠兌現(xiàn)這個(gè)故事嗎？

而且，海虹控股管理層決定將PBM故事繼續(xù)講下去。10月15日，公司發(fā)布增發(fā)預(yù)案，擬募集資金25億元，用于實(shí)時(shí)智能審核平臺(tái)項(xiàng)目的建設(shè)。該平臺(tái)上線后，公司將通過為醫(yī)院提供醫(yī)保實(shí)時(shí)智能審核服務(wù)收取費(fèi)用。

海虹控股表示，本次發(fā)行是公司對(duì)現(xiàn)有PBM業(yè)務(wù)在全國范圍內(nèi)的推廣，旨在提升PBM業(yè)務(wù)收入在主營業(yè)務(wù)收入中的占比；同時(shí)，實(shí)時(shí)智能審核平臺(tái)的建設(shè)為公司未來推廣第三方基金管理模式、發(fā)展海虹新健康TPA服務(wù)平臺(tái)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；同時(shí)該平臺(tái)為公司向商業(yè)保險(xiǎn)端進(jìn)行業(yè)務(wù)延伸與拓展提供了合作機(jī)會(huì)。

這一次，還有投資者愿意為這個(gè)故事繼續(xù)買單嗎？