全信股份收購標(biāo)的毛利率畸高

李超

與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比，標(biāo)的公司?？淡h(huán)保一年多時間估值暴增20倍，同時其主營業(yè)務(wù)毛利率水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司；此外，2016年上半年，常康環(huán)保業(yè)績同比下滑，未來的盈利能力存疑。

11月7日，全信股份（300447.SZ）發(fā)布重組草案修訂稿，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價7.26億元，購買常州康耐特環(huán)保科技股份有限公司（下稱“?？淡h(huán)?！保?00%股權(quán)；同時，募集配套資金不超過2.71億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價、本次交易中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用及相關(guān)稅費(fèi)。

上市公司表示，持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定的國防投入為軍工行業(yè)的發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)，通過本次并購，將進(jìn)一步增強(qiáng)公司在軍工領(lǐng)域的市場地位，發(fā)揮市場協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)公司技術(shù)及市場優(yōu)勢，提高公司盈利水平，增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力。

盡管對于本次并購信心十足，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比，標(biāo)的公司常康環(huán)保一年多時間估值暴增20倍；同時，?？淡h(huán)保主營業(yè)務(wù)毛利率水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司；此外，2016年上半年，?？淡h(huán)保業(yè)績同比下滑，未來的盈利能力存疑。

估值暴增

全信股份主營國防軍工用高性能傳輸線纜及線纜組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，本次并購標(biāo)的?？淡h(huán)保主營水處理設(shè)備、熱風(fēng)爐及烘干設(shè)備的研發(fā)、制造和銷售。草案顯示，截至評估基準(zhǔn)日2016年6月30日，?？淡h(huán)保股東權(quán)益的賬面值為1.36億元，評估值7.27億元，評估增值5.91億元，評估增值率434.76%。

?？淡h(huán)保設(shè)立于1998年1月，2014年12月整體變更為股份有限公司，與公司此前所進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓相比，?？淡h(huán)保一年多時間估值暴增20倍，造錢能力驚人。

2014年12月1日，李洪春將其持有的標(biāo)的公司2%股權(quán)以70萬元的總價款轉(zhuǎn)讓給大股東周一，將其持有的標(biāo)的公司0.5%股權(quán)以17.50萬元的總價款轉(zhuǎn)讓給股東秦全新；同時，股東姜前將其持有的標(biāo)的公司1%股權(quán)以35萬元的總價款轉(zhuǎn)讓給股東秦全新。也就是說，一年多前，?？淡h(huán)保總體估值還僅為3500萬元，本次并購，?？淡h(huán)保估值7.2億元，不到兩年時間，其估值暴增20倍。

上市公司在對深交所問詢函回復(fù)中表示，標(biāo)的公司2014年12月1日股權(quán)轉(zhuǎn)讓對應(yīng)的估值3500萬元系轉(zhuǎn)讓各方參考標(biāo)的公司2014年10月31日凈資產(chǎn)3503萬元并經(jīng)協(xié)商一致而確定，公允反映了?？淡h(huán)保每單位注冊資本代表的公司股東權(quán)益，屬于股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓行為。

而本次交易則是結(jié)合標(biāo)的公司實際情況，以公開市場和企業(yè)持續(xù)經(jīng)營為前提，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對標(biāo)的公司的股東全部權(quán)益進(jìn)行評估，最終選用收益法的評估結(jié)果作為本次評估結(jié)論，因兩次交易定價參考的標(biāo)準(zhǔn)不同以及交易的市場因素影響導(dǎo)致兩次交易作價存在明顯差異，本次交易作價較為公允、合理，符合上市公司和中小股東的利益。

盡管如此，前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓方仍然受益頗豐，大股東周一70萬元所獲2%股權(quán)在本次交易中激增為1400多萬元，一年多時間增值1300多萬元，而股東秦全新52.5萬元所獲1.5%股權(quán)在本次交易中也激增為1100萬元，一年多時間賺得1000萬元。

回復(fù)函中表示，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓各股東持有標(biāo)的公司股份均為實際合法擁有，不存在信托安排、股份代持、委托持股或者類似協(xié)議安排，也不存在質(zhì)押、凍結(jié)、查封、財產(chǎn)保全或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形。

毛利率畸高

?？淡h(huán)保產(chǎn)品主要分為水處理設(shè)備、熱風(fēng)爐及計量泵等，水處理設(shè)備包括反滲透海水淡化裝置和純水系統(tǒng)。

草案顯示，2014-2015年及2016年上半年，?？淡h(huán)保水處理設(shè)備營業(yè)收入分別為6066萬元、8556萬元和4205萬元，水處理設(shè)備毛利率分別為73.47%、72.85%和74.94%?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，?？淡h(huán)保水處理設(shè)備毛利率畸高，遠(yuǎn)超過同行業(yè)水平。

根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2014-2015年及2016年上半年，開能環(huán)保（300272.SZ）水處理整體設(shè)備業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為1.86億元、2.46億元和1.35億元，毛利率分別為42.83%、42.38%和35.68%；另一家上市公司碧水源（300070.SZ）凈水器業(yè)務(wù)2014年、2015年及2016年上半年的營業(yè)收入分別為8949萬元、2.18億元和9260萬元，毛利率分別為39.17%、47.61%和50.90%；而巴安水務(wù)（300262.SZ）2015年和2016年上半年海水淡化業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為5147萬元和5026萬元，毛利率分別為45.02%和49.45%。

不難發(fā)現(xiàn)，同類公司當(dāng)中，包括海水淡化和凈水的水處理設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率基本上在40%左右，?？淡h(huán)保超過70%的毛利率水平顯然不太尋常。

關(guān)于毛利率問題，上市公司在“回復(fù)”中表示，公司水處理設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率較高，根據(jù)《軍工企業(yè)對外融資特殊財務(wù)信息披露管理暫行辦法》相關(guān)規(guī)定，不能對公司軍品銷量做明確或間接披露；同時，?？淡h(huán)保毛利率與軍工企業(yè)類似，主要是由于其生產(chǎn)模式特點(diǎn)決定，在長期生產(chǎn)過程中，?？淡h(huán)保全面掌握了艦船用反滲透海水淡化裝置制造加工的一系列工藝技術(shù)和核心參數(shù)，充分利用市場優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，使得產(chǎn)品附加值進(jìn)一步提升。

“回復(fù)”中還強(qiáng)調(diào)，標(biāo)的公司在艦船用水處理設(shè)備上的市占率較高，同類產(chǎn)品無直接競爭對手，無具體可比的同行業(yè)數(shù)據(jù)，只能選擇同樣具有壟斷地位的軍工產(chǎn)品銷售企業(yè)進(jìn)行毛利率對比。

其在“回復(fù)”中列舉了10家涉及軍工的上市公司做對比分析，其中分產(chǎn)品毛利率最高的為東華測試（300354.SZ），2014-2015年及2016年上半年，其涉及軍工的動態(tài)信號測試分析系統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率分別為66.92%、65.92%和67.46%，在10家涉及多個軍工產(chǎn)品或行業(yè)的上市公司中，同期毛利率平均值分別為57.62%、54.78%和55.07%。不難發(fā)現(xiàn)，即使以軍工為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行行業(yè)對比，?？淡h(huán)保高達(dá)70%的毛利率水平仍然處于絕對的高位水平。

值得注意的是，?？淡h(huán)保從2013年起開始嘗試進(jìn)入民用水處理市場，為當(dāng)?shù)毓夥髽I(yè)制造民用純水裝置，該類產(chǎn)品的銷售毛利率遠(yuǎn)低于軍品銷售。草案中表示，該類低毛利率的民用水處理裝置業(yè)務(wù)在標(biāo)的主營業(yè)務(wù)收入中占比較低，因此對整體銷售毛利率的影響較小。

?？淡h(huán)保的毛利率水平成色幾何，又是否能保持這樣的高毛利率水平，值得投資者關(guān)注。

業(yè)績下滑盈利存疑

高估值的同時，原股東也給出了一份不菲的業(yè)績承諾，2016-2018年常康環(huán)保的扣非后凈利潤分別不低于4800萬元、5900萬元和6700萬元，三年累計不低于1.74億元。

2015年10月26日，?？淡h(huán)保正式在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，股票代碼833895，根據(jù)其在新三板披露的財報，2016年上半年，?？淡h(huán)保業(yè)績同比下降，盈利能力存疑。

Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，?？淡h(huán)保營業(yè)收入分別為9253萬元和1.14億元，同比增長23.25%和23.48%；凈利潤分別為4021萬元和5703萬元，同比增長87.04%和41.81%。但是，2016年上半年其營業(yè)收入為5550萬元，同比下降2.75%；凈利潤2461萬元，同比下降18.36%。

?？淡h(huán)保在新三板發(fā)布的2016年半年報中表示，公司產(chǎn)品品種較少及主要客戶較為集中，可能導(dǎo)致新訂單不足而帶來的成長性下降的風(fēng)險，當(dāng)期其水處理設(shè)備收入4304萬元，占營業(yè)收入的比例為76.19%，并且大部分產(chǎn)品的最終客戶為國內(nèi)軍方，盡管目前已獲訂單能夠支持公司未來一定時期內(nèi)業(yè)績的增長需要，但不排除未來現(xiàn)有客戶出現(xiàn)需求不足。

同時，軍方采購具有很強(qiáng)的計劃性特點(diǎn)，單個訂單金額較大、周期較長，客戶需求受每年采購計劃和國際形勢等因素影響，訂單具體項目及數(shù)量存在不穩(wěn)定性，2016年上半年業(yè)績略有波動，但不排除未來繼續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績波動的風(fēng)險。

草案顯示，除水處理設(shè)備業(yè)務(wù)外，?？淡h(huán)保其他業(yè)務(wù)收入并不理想。2014年，?？淡h(huán)保熱風(fēng)爐業(yè)務(wù)營業(yè)收入為59萬元，但2015年和2016年1-6月份，該項業(yè)務(wù)營業(yè)收入為零；而以代理銷售模式為主的計量泵等其他業(yè)務(wù)，2014年和2015年營業(yè)收入分別為3128萬元和2870萬元，2015年同比下降8.25%。

草案中表示，公司熱風(fēng)爐產(chǎn)品客戶為江蘇速升自動化裝備股份有限公司，因該客戶根據(jù)自身工程進(jìn)度按需采購熱風(fēng)爐產(chǎn)品，標(biāo)的公司熱風(fēng)爐產(chǎn)品不存在周期性，與其進(jìn)行的合同未進(jìn)行項目整體驗收，使得該項業(yè)務(wù)收入為零，該項合同將于2016年年底確認(rèn)全部收入。而其代理銷售的計量泵業(yè)務(wù)，由于2015年7月份以后該產(chǎn)品售價較之前有一定幅度下降，導(dǎo)致營業(yè)收入下降。

在業(yè)績出現(xiàn)下滑的情況下，?？淡h(huán)保還能否連續(xù)保持高速增長，還有待持續(xù)關(guān)注。