淺析估值調(diào)整機(jī)制的中國化前景

楊民民

摘 要：2016年3月，A科技公司宣布收購B影視文化有限公司，對(duì)B公司60%的股權(quán)開出10.8億的價(jià)格。B公司的股東明星劉某、趙某持有的股權(quán)價(jià)值將翻數(shù)十倍不止。同樣引人注目還有收購案中的對(duì)賭條款，若B公司2016-2018年度利潤(rùn)未達(dá)到4.63億元，股東L某將對(duì)投資人做出現(xiàn)金補(bǔ)償。同年C影視公司宣布收購明星D某等成立的D公司（以下簡(jiǎn)稱D公司），具體收購及對(duì)賭條款的細(xì)節(jié)因收購活動(dòng)開啟了重大資產(chǎn)重組停牌未予披露。但據(jù)重大資產(chǎn)重組停牌標(biāo)準(zhǔn)推算，D公司的整體估值至少應(yīng)為8.51億元。如此高溢價(jià)收購讓人不禁咂舌，高溢價(jià)高估值伴隨的對(duì)賭條款也相繼引起關(guān)注。對(duì)賭協(xié)議進(jìn)入中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)以來，其性質(zhì)、合法性問題一直有諸多討論。本文將重點(diǎn)結(jié)合中國資本制度的特性，分析估值調(diào)整的中國化發(fā)展路徑。

關(guān)鍵詞：資本；估值；對(duì)賭；信息；信用

一、估值調(diào)整機(jī)制的概念

估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗稱對(duì)賭協(xié)議，是指包含對(duì)賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議。它是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利[1]。通常對(duì)不確定情況的約定表現(xiàn)為對(duì)公司業(yè)績(jī)的要求，也有約定一定時(shí)期內(nèi)上市的要求。而對(duì)估值調(diào)整的方式表現(xiàn)為一定的現(xiàn)金補(bǔ)償、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、董事會(huì)席位的增減、投資方增加投資等。一般來說，以現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)增減較為常見。

估值調(diào)整的出現(xiàn)，是投融資過程中的必然選擇。首先，在投融資時(shí)，投資方和融資方的信息始終處于不對(duì)等的地位。在目前中國，企業(yè)信息披露系統(tǒng)不成熟，盡管在2014年國家工商總局公布了有關(guān)企業(yè)信息公示的若干文件，但有關(guān)反映企業(yè)信用的關(guān)鍵材料，例如財(cái)務(wù)信息、擔(dān)保信息、違約情況等，并不在強(qiáng)制公示的范圍內(nèi)。[2]在國際上，即使是資本制度較為完善的國家也存在信息披露滯后及有限的問題。其次，對(duì)企業(yè)的估值一直是見仁見智的事情。風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估對(duì)投融資雙方來說，角度不同對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也不一樣，這直接影響到雙方對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。另外，從融資方角度看，總是希望高估其價(jià)值，以便以盡可能少的股權(quán)換取盡可能多的投資；從投資方的角度看，基于內(nèi)部收益率的要求，總是希望低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出，以較少金額獲取盡可能多的權(quán)益，并在一定年限內(nèi)退出時(shí)賣出高價(jià)。[3]這也是融資過程中最基本的矛盾，要是不能調(diào)和，就會(huì)影響投資合作。然而，估值調(diào)整提出以一個(gè)相對(duì)中間的價(jià)格進(jìn)行投資，再根據(jù)企業(yè)最終的經(jīng)營(yíng)狀況調(diào)整持股比例。有效解決了投融資中的基本價(jià)值矛盾。最后，估值調(diào)整一般都伴隨有附加條件，即在企業(yè)完成或未完成預(yù)設(shè)目標(biāo)時(shí)產(chǎn)生相應(yīng)的后果。完成目標(biāo)的后果一般是獎(jiǎng)勵(lì)性的，對(duì)經(jīng)營(yíng)者有很大的激勵(lì)作用，在一定程度上預(yù)防了融資方管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。基于上述原因，估值調(diào)整作為調(diào)和投融資雙方矛盾的工具，實(shí)有存在之必要。

二、估值調(diào)整在中國的運(yùn)用

估值調(diào)整出現(xiàn)之后，中國公司也多有運(yùn)用。在海富投資世恒案中，因?yàn)槿?jí)法院對(duì)于對(duì)賭協(xié)議效力的認(rèn)定不同，引起學(xué)界的諸多討論。然而，對(duì)比摩根史丹利對(duì)賭蒙牛的成功案例，對(duì)賭成敗的決定因素絕不在于合同效力。換言之，假設(shè)海富案最終對(duì)賭成功實(shí)現(xiàn)雙贏，沒有爭(zhēng)議即不會(huì)訴至法院，也就不會(huì)出現(xiàn)確認(rèn)合同效力的問題。海富案判決之后，許多學(xué)者從最高院的判決出發(fā)試圖通過對(duì)賭協(xié)議究屬何種合同性質(zhì)的討論實(shí)現(xiàn)其在中國法之下合法化。但是，無論對(duì)賭協(xié)議屬于附條件的合同還是射幸合同或是其他性質(zhì)的合同，對(duì)其成為有效合同的意義都不大。我國合同法并沒有因?yàn)楹贤粚儆谀撤N具體類別的合同而直接認(rèn)定其為無效合同，而真正決定合同無效的，是其滿足《合同法》第52條之合同無效條款的規(guī)定，與其屬哪種性質(zhì)的合同實(shí)無關(guān)聯(lián)。

對(duì)賭協(xié)議最主要的特點(diǎn)是在投資合同中加入一個(gè)雙方約定好的特定目標(biāo)，然而目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn)雙方當(dāng)事人于合同簽訂之時(shí)均不知曉。該特定目標(biāo)才是實(shí)現(xiàn)估值的關(guān)鍵，換言之，估值不過是雙方當(dāng)事人于投資時(shí)的互相妥協(xié)，讓投融資不因?yàn)楣緦韮r(jià)值的不確定性而無法進(jìn)行。從這方面講，對(duì)賭協(xié)議不過是包含對(duì)賭條款的投資合同而已，定性并沒有很復(fù)雜。海富案中，三級(jí)法院否認(rèn)海富案對(duì)賭條款的效力，主要認(rèn)為該條款能使海富公司無論對(duì)賭結(jié)果如何都能獲得收益從而損害公司及公司債券人的利益。然而，這里需要明白兩點(diǎn)：第一，對(duì)賭條款所約定的特定目標(biāo)并不是一定能夠?qū)崿F(xiàn)的，換言之，結(jié)果存在不確定性。第二，之所以法院認(rèn)為海富公司總能獲得利益是因?yàn)榛煜斯乐嫡{(diào)整的結(jié)果和股權(quán)獲益。實(shí)際上，如果最終世恒公司未能達(dá)到預(yù)定目標(biāo)而對(duì)海富公司為相應(yīng)補(bǔ)償，這部分的補(bǔ)償并不是海富公司的股權(quán)收益，而是當(dāng)初高出世恒公司價(jià)值估值的償還而已，并不存在獲利一說。私募股權(quán)的估值調(diào)整僅從合同法的角度予以判定是不夠的，其無論采取股權(quán)補(bǔ)償形式，還是采取現(xiàn)金補(bǔ)償形式，又或者采取二者的結(jié)合，均涉及公司法對(duì)公司資本形成與維持的規(guī)制。[4]

三、中國資本制度之下的估值調(diào)整機(jī)制

法定資本是多元化的，但它總是試圖規(guī)范三類事項(xiàng)：其一，規(guī)范公司成立前，股東最低出資；其二，規(guī)范公司成立前，股東最低出資是否實(shí)繳；其三，規(guī)范公司成立后，公司財(cái)產(chǎn)向股東之流轉(zhuǎn)。[5]分別體現(xiàn)為最低資本和資本維持制度，而估值調(diào)整機(jī)制關(guān)系最密切的是資本維持制度。估值調(diào)整中投融資雙方的博弈條件不外乎持股比例的變動(dòng)，主要由以下四種方式：1、投資者與原股東之間根據(jù)合約安排互相轉(zhuǎn)讓股份；2、目標(biāo)公司無償向一方發(fā)行新股；3、目標(biāo)公司通過贖回投資者的股份或投資者以可轉(zhuǎn)換證券的方式實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整；4、通過改變投資者股權(quán)的權(quán)限來模擬股份比例調(diào)整方式的商業(yè)效果。[6]就目前國內(nèi)出現(xiàn)的估值調(diào)整案例來看，大家還是傾向于采用互相轉(zhuǎn)讓股份的方式進(jìn)行。

公司法幾經(jīng)修改，最終取消了最低注冊(cè)資本、公司成立時(shí)的法定驗(yàn)資程序；取消了注冊(cè)資本實(shí)繳制，改資本認(rèn)繳制。然而修改資本制度的同時(shí)，并沒有完善相應(yīng)的信息披露和信用體系建設(shè)。因此產(chǎn)生的諸如信息不對(duì)等、虛假信息充斥資本市場(chǎng)、盲目求大的投資心理等現(xiàn)象始終擾亂資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。在現(xiàn)有的資本制度之下，一方面政策鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)鼓勵(lì)投資，另一方面又缺乏投資相應(yīng)的保障制度。資本投資中，依然過分迷信法定資本保護(hù)債權(quán)人利益的功能，上市公司中的“同股同權(quán)”依然是堅(jiān)守的準(zhǔn)則。在國外已經(jīng)很成熟的優(yōu)先股制度、債轉(zhuǎn)股制度在我國公司法中并沒有放開。當(dāng)然，這樣的質(zhì)疑并不是說國外成熟的資本運(yùn)作方案我們應(yīng)當(dāng)照搬。只是當(dāng)政策與現(xiàn)實(shí)相沖突的時(shí)候，我們不得不重新審視公司法規(guī)制之下的國內(nèi)資本市場(chǎng)究竟如何更好的實(shí)現(xiàn)鼓勵(lì)交易和資本流通的目的。

近來，頻頻有明星控股公司被高價(jià)收購的消息爆出。這些明星控股公司的估值常常高的令人咋舌，且慣用估值調(diào)整機(jī)制。雖說估值調(diào)整設(shè)定的特定目標(biāo)有調(diào)和投融資雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值矛盾的作用，但失敗的案例也告誡我們特定目標(biāo)和妥協(xié)估值的設(shè)定也得基于理性判斷。實(shí)際上，估值調(diào)整機(jī)制與資本制度應(yīng)當(dāng)是這樣一個(gè)良性互動(dòng)的關(guān)系，即在資本制度的配合之下，投融資方采用估值調(diào)整機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的正確估值，于合理經(jīng)營(yíng)之下實(shí)現(xiàn)對(duì)賭的雙贏。

第一，估值應(yīng)建立在理性基礎(chǔ)之上，公司法應(yīng)規(guī)定相應(yīng)的企業(yè)估值定價(jià)方案。不難看出，收購明星控股公司的真實(shí)目的是與明星的深度綁定，利用其明星效應(yīng)提高公司效益。然而，無論明星有多強(qiáng)的號(hào)召力和吸金力，在投融資時(shí)都得符合資本市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律。換言之，對(duì)明星控股公司的高估值不可不說有隨意性。畢竟，明星效應(yīng)如何作價(jià)無法確定。換個(gè)角度看，如果公司法在對(duì)公司價(jià)值如何估算有相應(yīng)明確的方案，可能這些公司在對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的會(huì)更體現(xiàn)理性。進(jìn)一步，如果公司法有明確的整套估值定價(jià)制度，于資本維持也是有價(jià)值的參考。

第二，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提升公司的經(jīng)營(yíng)能力。投資行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益，然而現(xiàn)行法律對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的容忍態(tài)度截然不同。縱觀對(duì)賭案例，海富入股世恒得到允許，對(duì)賭失敗面臨補(bǔ)償時(shí)協(xié)議效力就得不到承認(rèn)；C影業(yè)公司收購D公司雖收到深交所的關(guān)注函，相比重組停牌之后依然可以風(fēng)火經(jīng)營(yíng)。既然高收益可以欣然接受，高風(fēng)險(xiǎn)自然也應(yīng)是法律所能容忍的。只不過，法律更需要做出相應(yīng)的完善避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)救濟(jì)。

第三，堅(jiān)持資本維持原則，適度保障債權(quán)人利益。投資公司的本意并不是成為公司的股東，而是在投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之后能全身而退?？v觀我國公司法制度，無論是減資還是股東之間的股權(quán)流動(dòng)都受到嚴(yán)格的限制。當(dāng)然資本維持是法定資本制的核心，但資本維持應(yīng)主要針對(duì)原始股東而不應(yīng)針對(duì)投資人。沒有寬嚴(yán)適度的資本流通制度，國內(nèi)的資本市場(chǎng)將會(huì)向明星收購案反映的信息一樣充滿泡沫。實(shí)際上，一切的事前債權(quán)人保護(hù)制度在實(shí)際操作中都會(huì)大打折扣。資本制度對(duì)投資人適時(shí)退出企業(yè)的愿望沒有適當(dāng)滿足的話，投資充滿“炒股炒成股東”的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上傷害的不止投資人，還有債務(wù)人。

四、結(jié)語

對(duì)估值調(diào)整機(jī)制的理解，應(yīng)該有一個(gè)中立的態(tài)度。它的作用就是調(diào)和投融資雙方的矛盾，使得投資提案得以順利進(jìn)行，不因估值問題而擱淺。而估值調(diào)整機(jī)制的失敗，并不是制度本身的問題。其主要原因，還在于投融資方對(duì)預(yù)設(shè)目標(biāo)和估值標(biāo)的認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤。對(duì)國內(nèi)投資市場(chǎng)來說，公司法所設(shè)定的資本制度在保障資本流通的順暢和安全上仍有改良的空間。就目前的法律來講，要確保估值調(diào)整機(jī)制能正確的發(fā)揮效用，還需要投資人和融資者更加理智的心態(tài)，以及更加智慧的方案設(shè)計(jì)。（作者單位：暨南大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 李有星，馮澤良.對(duì)賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考.浙江大學(xué)學(xué)報(bào)，2014，1，1.

[2] 蔣大興.質(zhì)疑法定資本制之改革.中國法學(xué)，2015，6.

[3] 張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機(jī)制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇，2013，9，5.

[4] 張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機(jī)制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇，2013，9，5.

[5] 蔣大興.質(zhì)疑法定資本制之改革.中國法學(xué)》2015，6.

[6] 張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機(jī)制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇，2013，9，5.