從萬科到阿里：公司控制權(quán)安排的新革命

鄭志剛

中國資本市場應逐步松動對同股同權(quán)、一股一票的堅持，允許新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)團隊通過發(fā)行具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票上市，或者推出像阿里一樣的合伙人制度，并在公司章程制定等事宜上賦予上市公司更多的自由裁量權(quán)

2015年7月10日，寶能系通過連續(xù)舉牌，持股比例增至15.7%，超過華潤，成為萬科第一大股東，萬科股權(quán)之爭爆發(fā)。這場股權(quán)之爭從開始就注定了它不是一場普通的并購。并購對象萬科的管理層是以王石為首的創(chuàng)業(yè)團隊，使萬科股權(quán)之爭很快陷入是應該遵循資本市場的股權(quán)至上的邏輯還是應該對創(chuàng)業(yè)團隊的人力資本投資進行鼓勵的爭論之中。

萬科究竟是誰的萬科？是王石創(chuàng)業(yè)團隊的、是原第一大股東華潤的，還是舉牌后的新股東寶能的？如果說萬科股權(quán)之爭預示著未來門外野蠻人入侵現(xiàn)象會頻繁發(fā)生，那么，我們應該如何保護和鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊的人力資本投資呢？

與悲催的萬科陷入“誰的萬科”爭論不同，不僅過去和現(xiàn)在，即使未來很長一段時期依然會控制在馬云創(chuàng)業(yè)團隊手中的阿里則顯得比萬科幸運得多。2014年9月19日，阿里在美國紐交所成功上市。從阿里的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，第一大股東軟銀（日本孫正義控股）和第二大股東雅虎分別持股31.8%和15.3%，遠超阿里合伙人團隊所共同持有的13%，而馬云本人持股僅7.6%。然而，根據(jù)阿里公司章程的相關規(guī)定，以馬云為首的34位合伙人有權(quán)力任命董事會的大多數(shù)成員，成為公司的實際控制人。

幸運的不止阿里。2014年在美國納斯達克上市的京東同時發(fā)行兩類股票。其中，A類股票一股具有一票投票權(quán)，而B類股票一股則具有20票投票權(quán)。出資只占20%的創(chuàng)始人劉強東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權(quán)，實現(xiàn)了對京東的絕對控制。京東加入到Google、Facebook等眾多選擇發(fā)行具有不平等投票權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)團隊對公司實際控制的企業(yè)行列，演繹了互聯(lián)網(wǎng)時代“勞動雇傭資本”的新神話。而美國等一些國家由于允許發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，成為百度、奇虎、搜房、優(yōu)酷、獵豹移動、YY語音等中國知名企業(yè)上市首選地。

股東為何接受不平等投票權(quán)

我們看到，無論京東通過發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票還是阿里憑借合伙人制度，它們的共同特征是以有限的出資額，通過實際或變相推出“不平等投票權(quán)”，實現(xiàn)了對企業(yè)的實際控制，形成了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”的局面。那么，我們?nèi)绾谓忉屵@些通過“不平等投票權(quán)”而收獲的幸運呢？如果馬云創(chuàng)業(yè)團隊的人力資本投資需要通過控制權(quán)安排進行激勵，難道軟銀雅虎的投資就不需要相應的控制權(quán)安排來進行激勵嗎？

合伙人制度、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這些新興控制權(quán)安排模式的出現(xiàn)卻表明，不僅阿里主要股東軟銀、雅虎心甘情愿把控制權(quán)交給馬云的創(chuàng)業(yè)團隊，而且外部的分散A股股東用實際購買行動表明愿意接受持有B股的創(chuàng)業(yè)團隊對公司控制的事實。由于合伙人制度和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等均采用“不平等投票權(quán)”的控制權(quán)安排，突破了以往流行的“股東利益保護導向”范式，因此被一些學者認為是公司治理從傳統(tǒng)“股東利益保護導向”范式轉(zhuǎn)向“利益相關者利益保護導向”范式的新證據(jù)。

但是，通過合伙人制度和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所實現(xiàn)的不平等投票權(quán)，并非像利益相關者理論所預期的那樣由利益相關者共同分享控制權(quán)，經(jīng)理人向全體利益相關者共同負責，而是將控制權(quán)更加集中地掌握在阿里合伙人團隊或持有B股的創(chuàng)業(yè)團隊手中。因而，我們可以把以阿里合伙人制度和Google、京東等發(fā)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)股票等實現(xiàn)的以“不平等投票權(quán)”為特征的新興控制權(quán)安排模式稱為現(xiàn)代股份公司控制權(quán)安排的一場“新革命”。

我們看到，最優(yōu)的控制權(quán)安排是在具有可承兌收入之間的創(chuàng)業(yè)團隊與主要股東之間的狀態(tài)依存。按照2016年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主哈特的不完全合約理論，除了剩余控制權(quán)，產(chǎn)權(quán)所有者還具有剩余索取權(quán)，以此來實現(xiàn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的匹配。這里所謂的剩余索取權(quán)指的是產(chǎn)權(quán)所有者將擁有在扣除固定的合約支付（例如雇員的薪酬、銀行貸款的利息等）后企業(yè)收入剩余的要求權(quán)。受益順序排在合同支付者之后，決定了產(chǎn)權(quán)所有者享有剩余索取權(quán)的實質(zhì)是承擔企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的風險。

如果沒有資金投入的其他利益相關者（諸如普通雇員等）與軟銀和馬云合伙人團隊一起分享阿里控制權(quán)，由于他們?nèi)狈ψ銐虻囊猿止审w現(xiàn)的可承兌收入來表明其所作出的未來承擔風險的承諾是可置信的，由此將對軟銀等股東未來投資激勵產(chǎn)生影響。因而，成為產(chǎn)權(quán)所有者需要具備基本的前提是持有足夠高的股份，從而具有可承兌收入。

而所謂控制權(quán)的狀態(tài)依存指的是，以提名主要董事為特征的阿里控制權(quán)，或者在企業(yè)經(jīng)營正常時由馬云創(chuàng)業(yè)團隊掌握，或者在馬云持股低于1%時由軟銀雅虎等主要股東掌握。對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，持有B級股票的股東在上市之后選擇出售股份，這些股票將被自動轉(zhuǎn)換為A級股。如果創(chuàng)業(yè)團隊對未來業(yè)務模式的創(chuàng)新仍然有信心，那就由創(chuàng)業(yè)團隊繼續(xù)成為公司的實際控制人，引領公司向前發(fā)展。如果創(chuàng)業(yè)團隊對業(yè)務模式創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢不再具有很好的理解和把握，通過把B級股轉(zhuǎn)為A級股，創(chuàng)業(yè)團隊重新把控制權(quán)“歸還”給股東，由股東根據(jù)價值最大化原則以及相關公司治理最優(yōu)實踐來選擇能夠為股東帶來高回報的全新管理團隊。

從短期雇傭合約到長期合伙合約

上述狀態(tài)依存的控制權(quán)安排的實質(zhì)是完成了創(chuàng)業(yè)團隊與外部投資者之間從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)了交易成本的節(jié)省。具體而言，它體現(xiàn)在以下四個方面。

其一，“不平等投票權(quán)”成為信息不對稱下外部投資者在潛在項目中識別“阿里們”獨特業(yè)務模式的信號。由于新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)團隊與外部投資者之間圍繞業(yè)務發(fā)展模式的信息不對稱加劇。此時，通過對公司實質(zhì)控制的合伙人制度或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，阿里們向外部投資者發(fā)出不同于以往“同股同權(quán)”控制權(quán)安排模式的新信號。通過這一信號，創(chuàng)業(yè)團隊明白無誤地告訴外部投資者，“業(yè)務模式你們不懂，但我們懂，你們只需要做一個普通出資者就夠了”。這一信號使阿里們與其他基于“同股同權(quán)”的傳統(tǒng)控制權(quán)安排模式的項目區(qū)別開來，由此成為投資者關注的對象，并成為主要股東與創(chuàng)業(yè)團隊建立長期合作共贏的“合伙人”關系的開始。

其二，在新的時代背景下，圍繞業(yè)務模式的信息不對稱，創(chuàng)業(yè)團隊與外部投資者之間新的博弈均衡是：一方面軟銀等股東理性地選擇把無法把握的業(yè)務模式相關決策交給具有信息優(yōu)勢的阿里創(chuàng)業(yè)團隊；另一方面，引領業(yè)務模式創(chuàng)新的馬云合伙人團隊為軟銀等股東帶來更加豐厚的投資回報。于是，在馬云創(chuàng)業(yè)團隊和軟銀雅虎等股東之間通過認同合伙人制度彼此確立了長期合作共贏的“合伙人”關系，實現(xiàn)了從短期雇傭合約向長期合伙合約的轉(zhuǎn)化和信息的分享。最終促使軟銀雅虎等股東可以放心地把自己無法把握的業(yè)務模式相關決策交給具有信息優(yōu)勢，同時值得信懶的“合作伙伴”馬云創(chuàng)業(yè)團隊。

其三，合伙人制度也成為合約不完全下阿里創(chuàng)業(yè)團隊防御野蠻人入侵等股東機會主義行為的重要門檻，因而成為鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊進行更多人力資本投資的控制權(quán)安排模式。在軟銀、雅虎等股東的認同下，阿里創(chuàng)業(yè)團隊以合伙人制度實現(xiàn)對阿里的實際控制，使得他們可以對不完全合約中尚未涉及事項的事后處置具有重要的影響力。由于阿里創(chuàng)業(yè)團隊預期到公司未來的運營管理將牢牢地控制在自己手中，他們對被控股股東掃地出門、外部野蠻人入侵等威脅變得不再擔心。這樣，合伙人制度把馬云創(chuàng)業(yè)團隊與軟銀等股東之間雇傭與被雇傭關系轉(zhuǎn)變?yōu)轱L險共擔的合伙人，由此鼓勵了他們在充滿不確定性的阿里業(yè)務發(fā)展模式中積極進行人力資本投資。

其四，在合伙人制度或雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一“長期合伙合約”下，合伙人或持有B股的創(chuàng)業(yè)團隊成為公司中事實上的“不變的董事長”或者說“董事會中的董事會”，實現(xiàn)了“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”局面。以阿里為例。一方面，通過管理團隊的“事前組建”，合伙人制度提升了阿里的管理效率。我們看到，阿里80%的執(zhí)行董事和幾乎全部高管全都由阿里合伙人出任，合伙人團隊不僅事前形成阿里上市時管理團隊的基本構(gòu)架，以此避免以往團隊組建過程中磨合所形成的各種隱性和顯性成本發(fā)生，而且成為阿里未來管理團隊穩(wěn)定的人才儲備庫。另一方面，通過“事前組建”的管理團隊，合伙人制度也同時實現(xiàn)了公司治理機制的前置。

對于無法回避的公司治理問題，現(xiàn)代股份公司通過董事會監(jiān)督、經(jīng)理人薪酬合約設計等公司治理機制來減緩代理沖突，降低代理成本。而阿里通過“事前組建”的管理團隊、共同認同的價值文化體系的培育、雇員持股計劃的推行，使短期私人收益不再成為合伙人追求的目標，從而使代理問題一定程度得以事前解決。在一定意義上，軟銀、雅虎等阿里主要股東放棄資本市場通行的“同股同權(quán)”、“股權(quán)至上”等原則，就是在向具有良好聲譽和巨大社會資本、同時“事前組建管理團隊”和“公司治理機制前置”的阿里創(chuàng)業(yè)團隊支付溢價。

勞動也可以雇傭資本

阿里合伙人制度和京東雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶給我們的啟示是：首先，兩種控制權(quán)安排都是為了減少創(chuàng)業(yè)團隊與外部投資者之間的交易成本，它的核心依然是如何通過控制權(quán)安排模式的選擇來鼓勵專用性投資，以解決合約不完全下的專用性投資的激勵不足問題。

其次，控制權(quán)安排新革命的出現(xiàn)是阿里們在新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展過程中面對信息不對稱和合約不完全問題時自發(fā)形成的市場化解決方案。阿里們的實踐再次告訴我們，理論是灰色的，但生命之樹常青，市場總會內(nèi)生地創(chuàng)造出一些新的控制權(quán)安排模式，從而更加有效地適應外部環(huán)境的變化。

第三，在我國公司治理實踐中，我們應該摒棄“你雇傭我”還是“我雇傭你”的思維，而是應該建立全新的合作共贏的合作伙伴的新思維。我們看到，軟銀并沒有像通常預期的一樣強調(diào)自己的第一大股東的身份，而是選擇放棄控制權(quán)，在某些人看來不可思議地成為被馬云創(chuàng)新團隊這一“勞動”雇傭的“資本”。但與此同時，引領業(yè)務模式創(chuàng)新的馬云合伙人團隊為軟銀等股東帶來更加豐厚的投資回報。

王石團隊、華潤和寶能都希望擺脫“悲催”的命運，但當圍繞“誰的萬科”爭論不休時，我們從阿里合伙人制度運行中看到的卻是，阿里不僅是軟銀雅虎的，也是馬云合伙人團隊的。從萬科到阿里，我們看到，誰的控制權(quán)安排模式更加有利于創(chuàng)業(yè)團隊與主要股東之間互利共贏，誰的公司就更有可能實現(xiàn)各方利益最大化。

第四，同樣不容忽視的是，并非王石團隊、華潤和寶能不希望擺脫股權(quán)之爭的泥潭，而是受到現(xiàn)實制度的種種限制和束縛欲罷不能。以阿里為例。當初像阿里這樣優(yōu)秀的企業(yè)之所以不在A股和H股上市，與中國內(nèi)地和香港都不允許發(fā)行投票權(quán)不平等的股票有關。阿里前CEO陸兆禧曾無奈地表示，“今天的中國香港市場，對新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時間研究和消化?！庇腥さ氖?，當初以違反同股同權(quán)原則為由拒絕阿里巴巴上市的港交所在2015年中發(fā)布公告，擬有條件允許公司采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)在港上市。

為了改變待宰羔羊處境，萬科王石創(chuàng)業(yè)團隊長期以來進行了不懈的努力。例如。萬科是我國最早推出以項目跟投和員工持股為特征的“事業(yè)合伙人制度”的企業(yè)之一。這里需要說明的是，阿里在美國上市推出的合伙人制度與包括萬科在內(nèi)的我國很多企業(yè)推行的事業(yè)合伙人制度并不完全相同。前者通過與控股股東的一致行動協(xié)議和公司章程的明確規(guī)定，使合伙人對阿里董事會具有實質(zhì)性影響，這使得阿里合伙人制度成為受法律保護的控制權(quán)安排。而萬科等推行的事業(yè)合伙人制度則由于缺乏法律和股東的認同，很大程度演變?yōu)橐环N員工自組織行為。萬科事業(yè)合伙人制度甚至一度被一些媒體批評為管理層掏空上市公司，實現(xiàn)內(nèi)部人控制的手段。

因此，萬科的“悲催”不僅與“誰雇傭誰”的傳統(tǒng)意識作祟有關，同時與我國資本市場股票發(fā)行制度的限制和束縛有關。未來，中國資本市場應逐步松動對同股同權(quán)、一股一票的堅持，允許新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)團隊通過發(fā)行具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票上市，或者推出像阿里一樣的合伙人制度，并且在公司章程制定等事宜上賦予上市公司更多的自由裁量權(quán)。至于是否有投資者愿意購買這種具有不平等投票權(quán)的股票，并以什么價格購買，市場自會形成理性的判斷。

作者為盤古智庫學術委員、中國人民大學金融學教授，編輯：馬克