企業(yè)行為理論視角下的家族企業(yè)異質(zhì)性、R&D投入與企業(yè)價(jià)值

嚴(yán)若森 葉云龍 江詩松

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

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企業(yè)行為理論視角下的家族企業(yè)異質(zhì)性、R&D投入與企業(yè)價(jià)值

嚴(yán)若森 葉云龍 江詩松

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

基于企業(yè)行為理論視角界定家族企業(yè)的異質(zhì)性，并以2007～2012年中國家族上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)家族企業(yè)R&D投入的影響因素與異質(zhì)化價(jià)值效應(yīng)的作用機(jī)理。研究表明：①當(dāng)家族企業(yè)的實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，期望績(jī)效差與R&D投入強(qiáng)度正相關(guān)；反之，實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效時(shí)，期望績(jī)效差與R&D投入強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。②當(dāng)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，R&D投入顯著提升企業(yè)價(jià)值；反之，實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效則導(dǎo)致其減弱，甚至喪失價(jià)值效應(yīng)。

異質(zhì)性；家族企業(yè)；R&D投入；企業(yè)價(jià)值；企業(yè)行為理論

1 研究背景

家族企業(yè)通過R&D投入所獲得的創(chuàng)新能力是其贏取并維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最重要來源之一。已有研究主要基于家族治理結(jié)構(gòu)視角，或者結(jié)合社會(huì)情感財(cái)富(socialemotional wealth, SEW)等因素，考察家族企業(yè)的R&D投資行為[1～7]。研究表明，學(xué)術(shù)界對(duì)家族企業(yè)R&D投入仍是一個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題。一方面，已有研究指出，在家族企業(yè)中，家族性的資源優(yōu)勢(shì)、長期目標(biāo)視野激勵(lì)R&D投入[6, 7]；另一方面，基于家族風(fēng)險(xiǎn)回避傾向和避免SEW損失的考慮會(huì)抑制R&D投入[4, 5]。尤其是，在公司治理機(jī)制的獨(dú)特安排之下，R&D投資行為將產(chǎn)生變化。例如，CHEN等[1]認(rèn)為，家族所有權(quán)抑制R&D投入，從而降低企業(yè)創(chuàng)新；而在董事長和CEO領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)分離或擁有更多外部董事席位時(shí)，高比例家族所有權(quán)則增強(qiáng)R&D投入。BLOCK[2]亦認(rèn)為，家族所有權(quán)抑制R&D投入，而創(chuàng)始者股權(quán)則與R&D投入強(qiáng)度和使用效率正相關(guān)。

面對(duì)研究結(jié)論不一甚至相左之困擾，企業(yè)異質(zhì)性假設(shè)受到廣泛關(guān)注，甚至成為考察企業(yè)行為的基本前提。就家族企業(yè)而言，緣于獨(dú)特的家族文化植入，家族企業(yè)異質(zhì)性特征甚至較非家族企業(yè)更大，例如，所有權(quán)結(jié)構(gòu)、代際間的所有權(quán)與管理涉入、企業(yè)規(guī)模、所屬行業(yè)、企業(yè)發(fā)展路徑、家族涉入程度、家族結(jié)構(gòu)等諸方面差異[8]，以及涉及企業(yè)內(nèi)部決策過程的異質(zhì)化。正因如此，家族企業(yè)及其之間時(shí)常表現(xiàn)出一些深層次的矛盾，例如，家族目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，家族長期目標(biāo)視野與企業(yè)短視行為等。對(duì)此，近來的一些文獻(xiàn)涉及融合不同理論或者應(yīng)用跨學(xué)科理論進(jìn)行了探索性的研究。例如，融合行為代理模型與短視風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避框架，考察家族企業(yè)R&D投入的波動(dòng)性問題[9]；引入農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)治理模型，研究家族企業(yè)通過改變R&D投入類型而影響收入的波動(dòng)性，以解釋R&D投入相對(duì)較少且能保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的緣由[10]。

從既有文獻(xiàn)來看，學(xué)術(shù)界對(duì)家族企業(yè)R&D投入的研究主要集中于歐美發(fā)達(dá)國家?？赡苡捎谙嚓P(guān)數(shù)據(jù)收集難度較大等原因，目前關(guān)于國內(nèi)家族企業(yè)R&D投入的研究依然十分匱乏。與此同時(shí)，處于特定經(jīng)濟(jì)背景下的國內(nèi)家族企業(yè)尚展現(xiàn)出其特定的投資行為。以往文獻(xiàn)更多關(guān)注于家族成員在董事會(huì)、高層管理者維度涉入，而忽視其在重要管理崗位參與，例如，市場(chǎng)渠道、資金、采購、財(cái)務(wù)等崗位。事實(shí)上，重要崗位的家族參與已然演繹為家族為適應(yīng)于特定制度環(huán)境而采取的一項(xiàng)自適性的協(xié)調(diào)機(jī)制。這不僅增加了家族企業(yè)即期成本，影響其期望水平，而且投資決策、執(zhí)行過程中的家族管理參與，對(duì)維系家族控制權(quán)及價(jià)值變動(dòng)亦產(chǎn)生顯著影響。

基于此，盡管眾多文獻(xiàn)和實(shí)踐均認(rèn)同R&D投入的價(jià)值效應(yīng)，然而，家族企業(yè)R&D投入是否均呈現(xiàn)一致化的價(jià)值效應(yīng)？鑒于家族企業(yè)更大的異質(zhì)性特征，家族企業(yè)之間的R&D投資行為可能存在異質(zhì)化傾向，其R&D投入亦可能產(chǎn)生異質(zhì)化的價(jià)值效應(yīng)，而現(xiàn)有研究并未給出合理的理論分析與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。鑒于此，本研究結(jié)合企業(yè)行為理論、SEW理論以及現(xiàn)代公司治理文獻(xiàn)，分析、檢驗(yàn)期望績(jī)效差與R&D投入之間的關(guān)系，并進(jìn)一步拓展分析R&D投入的價(jià)值效應(yīng)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 企業(yè)行為理論與R&D搜尋

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為導(dǎo)向，在給定生產(chǎn)函數(shù)的條件下，企業(yè)通過權(quán)衡邊際收益與邊際成本之間的關(guān)系做最優(yōu)投資決策。然而，此最優(yōu)決策標(biāo)準(zhǔn)日益受到有限理性、代理問題、金融約束以及機(jī)會(huì)主義行為等挑戰(zhàn)。從有限理性、信息的不完備性等前提出發(fā)，企業(yè)行為理論為詮釋企業(yè)行為提供了更強(qiáng)的解釋力，是早期“卡內(nèi)基學(xué)派”最為成熟的分析方法之一。

企業(yè)行為理論認(rèn)為，企業(yè)是目標(biāo)導(dǎo)向的一個(gè)系統(tǒng)，運(yùn)用簡(jiǎn)單的決策規(guī)則以調(diào)整基于績(jī)效反饋的企業(yè)行為?？?jī)效反饋為決策制定者提供初步的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)——評(píng)估企業(yè)當(dāng)前績(jī)效狀況、判斷是否搜尋替代的解決方案以及是否需要改變企業(yè)現(xiàn)存的運(yùn)行規(guī)則[11]。企業(yè)最終根據(jù)期望水平來評(píng)判其成功與否，企業(yè)行為亦依賴于其實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是否高于或低于期望水平[11, 12]，并非僅限于其歷史水平。期望水平是“決策者所滿意的最小產(chǎn)出”[12]，按簡(jiǎn)單決策規(guī)則綜合權(quán)衡過去的期望水平和實(shí)際績(jī)效而重新設(shè)定。企業(yè)目標(biāo)的期望水平受企業(yè)過去目標(biāo)、過去績(jī)效以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手績(jī)效的影響。

企業(yè)根據(jù)期望績(jī)效評(píng)估當(dāng)前的實(shí)際績(jī)效，當(dāng)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，決策制定者認(rèn)為企業(yè)目標(biāo)的完成可能存在潛在問題，從而引發(fā)問題搜尋活動(dòng)，并通過戰(zhàn)略或戰(zhàn)術(shù)改變以盡可能消除兩者之間的差異。與此同時(shí)，這也增加了決策制定者個(gè)人以及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而影響企業(yè)投資行為的選擇。例如，當(dāng)決策制定者認(rèn)為更新企業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品組合能有效解決當(dāng)前績(jī)效問題時(shí)，問題搜尋會(huì)促使企業(yè)進(jìn)行R&D搜尋活動(dòng)[13]。需要指出的是，問題的性質(zhì)特征*問題性質(zhì)是指“積極的框架問題”或“消極的框架問題”。若改變風(fēng)險(xiǎn)和收益的可能選擇，在總體上預(yù)示決策制定者可以接受的預(yù)期價(jià)值，則產(chǎn)生“積極的框架問題”，這是基于對(duì)“潛在收益”的考量；若預(yù)示其不可接受的預(yù)期價(jià)值，則產(chǎn)生“消極的框架問題”，這是基于對(duì)“潛在損失”的考量[14]。在積極的框架預(yù)期中進(jìn)行選擇時(shí)，決策制定者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避；在同一而消極的框架預(yù)期中進(jìn)行選擇時(shí)，決策制定者傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。影響決策制定者的風(fēng)險(xiǎn)傾向[14]，從而影響企業(yè)R&D投資決策。

2.2 社會(huì)情感財(cái)富(SEW)與家族企業(yè)的期望績(jī)效

家族企業(yè)不僅存在傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)利益目標(biāo)，也存在基于家族利益的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)——社會(huì)情感財(cái)富(SEW)[4, 15]。根據(jù)BERRONE等[16]的系統(tǒng)歸納，SEW主要包括：行使權(quán)力的能力；滿足歸屬、情感與親情的需求；家族價(jià)值觀長久維系于企業(yè)內(nèi)部，建立永續(xù)家族帝國；保全家族社會(huì)資本，履行基于血緣關(guān)系的家族義務(wù)，以利他主義對(duì)待家族成員[4]；社會(huì)地位[17]。

局部的目標(biāo)沖突常見于企業(yè)內(nèi)部[18]，而在家族企業(yè)目標(biāo)制定過程中，家族所有者會(huì)權(quán)衡經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和SEW目標(biāo)之間的關(guān)系，特別是，避免SEW損失是其一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略決策行為[4, 15]，因而家族企業(yè)的目標(biāo)具有較強(qiáng)的復(fù)雜性、沖突性特征。盡管如此，企業(yè)仍然可以通過不同時(shí)間聚焦于不同目標(biāo)的方式來解決目標(biāo)的沖突性問題[18]。由此，面對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與SEW目標(biāo)可能存在的沖突，家族企業(yè)將賦予其重要性不同程度的聚焦[9]，并制定更加有效的戰(zhàn)略合理平衡其間的關(guān)系[10]。

期望的設(shè)定通常存在有意無意的認(rèn)知偏差且易被人為操縱[18]，家族企業(yè)又存在追求其法律地位合法性的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)[19]。由此，家族企業(yè)的期望水平已經(jīng)在很大程度上考慮了SEW對(duì)企業(yè)績(jī)效可能產(chǎn)生的影響。例如，基于制度環(huán)境及利他主義考慮，企業(yè)雇傭家族成員擔(dān)任高管或任職核心崗位，從而產(chǎn)生的成本或費(fèi)用影響其績(jī)效水平。據(jù)此，家族企業(yè)的期望績(jī)效包含SEW和經(jīng)濟(jì)因素，且SEW財(cái)務(wù)價(jià)值在很大程度上反映于家族所認(rèn)知的期望績(jī)效之中。就操作層面而言，家族通過調(diào)整期望績(jī)效中SEW財(cái)務(wù)價(jià)值期望與經(jīng)濟(jì)期望不同權(quán)重的方式，在權(quán)衡經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與SEW目標(biāo)之間關(guān)系的過程中，設(shè)定其“認(rèn)為合理”的期望績(jī)效。期望績(jī)效正是家族賦予經(jīng)濟(jì)利益期望與SEW財(cái)務(wù)價(jià)值期望一定加權(quán)比例的函數(shù)表達(dá)式*因管理者的認(rèn)知不同，且隨情境可能發(fā)生變化，該函數(shù)表達(dá)式的設(shè)定復(fù)雜且不易被定量化。。

需要說明的是，本研究假定SEW可由財(cái)務(wù)函數(shù)來表達(dá)是基于所有權(quán)與控制權(quán)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度的考慮。從靜態(tài)維度看，SEW可能產(chǎn)生的成本或損失大多能被直接量化，并在企業(yè)日常運(yùn)營過程中直接消化。例如，基于利他主義而雇傭家族成員所產(chǎn)生的經(jīng)營費(fèi)用以及基于傳承意圖，投資于下一代創(chuàng)辦的企業(yè)而可能造成的經(jīng)營損失，均由企業(yè)即期承擔(dān)。從動(dòng)態(tài)維度看，例如，基于減弱、甚至喪失控制權(quán)(如轉(zhuǎn)讓部分所有權(quán)、整體出售企業(yè)等)等原因，家族所有者會(huì)索取控制權(quán)變動(dòng)的溢價(jià)收益，從而使SEW財(cái)務(wù)價(jià)值得到較為直觀的衡量。ZELLWEGER等[20]認(rèn)為，家族所有者會(huì)向非家族成員溢價(jià)出售企業(yè)以彌補(bǔ)其SEW的潛在損失。換言之，家族會(huì)基于其主觀意識(shí)評(píng)估SEW財(cái)務(wù)價(jià)值，設(shè)定其“認(rèn)為合理”的財(cái)務(wù)價(jià)值。

2.3 期望績(jī)效差與R&D投入

根據(jù)企業(yè)行為理論，當(dāng)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，家族所有者對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀產(chǎn)生不滿——包括對(duì)SEW損失的不滿，認(rèn)為當(dāng)前決策“不合適”，從而引發(fā)企業(yè)R&D搜尋活動(dòng)。例如，增加對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)的R&D投入，抑或增加新產(chǎn)品、新服務(wù)或新項(xiàng)目的R&D投入[13]，力圖使企業(yè)績(jī)效達(dá)到、甚至高于期望水平，因而提升家族企業(yè)R&D投入強(qiáng)度。需要指出的是，實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效之狀況促使家族所有者更多地關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，相應(yīng)地，期望績(jī)效中經(jīng)濟(jì)利益期望被賦予更高的權(quán)重。其原因在于，企業(yè)通常是家族的主要經(jīng)濟(jì)財(cái)富[4]，SEW必須依附于企業(yè)實(shí)體而存在，且家族財(cái)富、家族成員就業(yè)以及家族聲譽(yù)均與企業(yè)命運(yùn)連為一體。另外，該狀況容易產(chǎn)生“消極的框架問題”，它是家族所有者的一種“潛在損失”，會(huì)促使決策制定者傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好，亦因此提高家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增強(qiáng)R&D投入強(qiáng)度。

相反，實(shí)際績(jī)效達(dá)到、甚至高于期望績(jī)效之狀況在很大程度上意味著家族所有者對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀的“滿意”，企業(yè)因而傾向于維持現(xiàn)行的運(yùn)行規(guī)則，亦不存在什么動(dòng)機(jī)去尋求創(chuàng)新的搜尋活動(dòng)[18]，從而降低R&D投入水平。同時(shí)，該狀況容易引起“積極的框架問題”，它是家族所有者的一種“潛在收益”，會(huì)導(dǎo)致決策制定者的風(fēng)險(xiǎn)回避傾向。由此，家族企業(yè)維持相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，降低R&D投入強(qiáng)度。家族所有者為避免SEW可能損失而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)回避傾向[4, 15]，將進(jìn)一步減弱企業(yè)的R&D投入。當(dāng)企業(yè)面臨生存威脅時(shí)，企業(yè)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)回避傾向，決策制定者往往避免采取新行動(dòng)、節(jié)約資源以及尋求保持已有的精益生產(chǎn)活動(dòng)[21]，因而降低R&D投入強(qiáng)度。就家族企業(yè)而言，生存威脅增加了其破產(chǎn)的可能性，而企業(yè)破產(chǎn)就意味著SEW喪失。面對(duì)此境況，家族所有者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避[9]，從而降低R&D投入。由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)促使家族所有者調(diào)低期望經(jīng)濟(jì)績(jī)效水平，并賦予其更高的權(quán)重*經(jīng)驗(yàn)觀察到企業(yè)為生存而設(shè)定較低的經(jīng)營目標(biāo)，通常只需維持必要的現(xiàn)金流平衡即可。財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為投資者基本不考慮固定成本對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響，僅考慮變動(dòng)成本的影響。換言之，只要企業(yè)能夠消化變動(dòng)成本、維持基本現(xiàn)金流平衡即達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)。，因此，家族企業(yè)績(jī)效即便表現(xiàn)不佳，但實(shí)際績(jī)效仍高于期望績(jī)效?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1 家族企業(yè)的實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，期望績(jī)效差與R&D投入強(qiáng)度正相關(guān)。

假設(shè)2 家族企業(yè)的實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效時(shí)，期望績(jī)效差與R&D投入強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。

2.4 R&D投入與企業(yè)價(jià)值：異質(zhì)化的價(jià)值效應(yīng)

當(dāng)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，企業(yè)的問題搜尋活動(dòng)、R&D投資行為之目的在于提升當(dāng)前企業(yè)績(jī)效以至少達(dá)到“滿意”的期望目標(biāo)水平[18]。在達(dá)到“滿意目標(biāo)”的過程中，問題搜尋活動(dòng)常常按“就近原則”展開[18]，且企業(yè)內(nèi)部的缺陷問題較外部短期逆境問題更易引發(fā)問題搜尋活動(dòng)[22]，因而R&D搜尋活動(dòng)主要通過解決企業(yè)當(dāng)前現(xiàn)實(shí)的問題，尤其是與技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的問題，聚焦于提升企業(yè)當(dāng)前績(jī)效的各種可能性。就家族企業(yè)而言，一方面，這促使家族所有者更多地關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而非SEW目標(biāo)，增加期望績(jī)效中經(jīng)濟(jì)績(jī)效的權(quán)重，因而在客觀上具有謀求企業(yè)整體利益(家族利益和非家族股東利益)最大化的動(dòng)機(jī)；另一方面，面對(duì)當(dāng)前績(jī)效的“不滿”，且采用為應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性而引入的家族成員高管或核心崗位的適應(yīng)性機(jī)制，降低R&D投資項(xiàng)目所帶來的家族控制權(quán)稀釋問題或經(jīng)理人員離職而可能為此造成的波動(dòng)性，此均激勵(lì)R&D投入的資源分配更為審慎和合理、使用效率更高。由此，R&D投入對(duì)企業(yè)價(jià)值具有激勵(lì)效應(yīng)。事實(shí)上，首先，家族企業(yè)并不總是以謀求家族私利為目標(biāo)，而是以企業(yè)整體利益最大化為目標(biāo)。例如，控股股東會(huì)動(dòng)用其私有資金而短期支持處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)[23]；控股股東通過關(guān)聯(lián)投資將自身資源轉(zhuǎn)移到上市公司以幫助其渡過“難關(guān)”[24]等。其次，家族企業(yè)“戰(zhàn)略一致性”*即“企業(yè)行為，如創(chuàng)新投入、促銷、資本強(qiáng)度、股利分配政策、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為等，符合行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)”[25]。[25]的行為動(dòng)機(jī)，亦在客觀上要求企業(yè)維持或提高到必要的R&D投入水平，以謀求家族所有者合法的市場(chǎng)控制地位。再次，家族涉入所具備的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)了R&D投入的價(jià)值效應(yīng)。例如，家族所有者與家族管理者職能重疊形成的利益趨同效應(yīng)，減少代理成本、R&D項(xiàng)目的信息不對(duì)稱以及管理者的機(jī)會(huì)主義行為；家族管理者的管家效應(yīng)使其更加審慎地分配企業(yè)資源、降低R&D投入風(fēng)險(xiǎn)并激勵(lì)未來的R&D投入水平[1]等。此外，處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景中的家族所有者所具有的社會(huì)資本及政治關(guān)聯(lián)將帶來產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制從而激勵(lì)R&D投入?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 家族企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，R&D投入顯著提升企業(yè)價(jià)值。

對(duì)實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效的家族企業(yè)而言，家族可能更加關(guān)注其SEW得失，此時(shí)，R&D投入時(shí)常蘊(yùn)含家族私利化動(dòng)機(jī)，從而減弱，甚至消除其對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)：①在對(duì)企業(yè)當(dāng)前績(jī)效“滿意”的前提下，家族所有者更多地關(guān)注SEW目標(biāo)，特別是，聚焦于家族傳承意愿，亦更有動(dòng)機(jī)對(duì)R&D投資項(xiàng)目建立以控制權(quán)私利為導(dǎo)向的資源配置機(jī)制。例如，鑒于下一代知識(shí)積累之需，不考慮投資回報(bào)而人為設(shè)立投資項(xiàng)目交由下一代打理。②面對(duì)企業(yè)績(jī)效相對(duì)較好而形成財(cái)務(wù)資源寬裕度相對(duì)較好的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，利用信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)和控股股東的強(qiáng)勢(shì)地位，家族所有者更有能力實(shí)施謀求家族私利的R&D投資行為。例如，利用企業(yè)自由現(xiàn)金流，投資于“寵物項(xiàng)目”而不是盈利性水平更高的項(xiàng)目[26]，建立家族企業(yè)帝國[27]，多元化經(jīng)營[15]，更加不透明的R&D項(xiàng)目信息披露機(jī)制[28]等。③家族企業(yè)的一些負(fù)面機(jī)制亦減弱，甚至消除R&D投入的價(jià)值效應(yīng)。例如，家族企業(yè)人力資源水平通常較低[29]，而R&D投資項(xiàng)目往往是知識(shí)密集型項(xiàng)目，通常需要更多專業(yè)的外部人力資源支持。然而，囿于家族控制權(quán)被稀釋的擔(dān)憂[4]和利他主義考慮，以及在外部治理環(huán)境有待進(jìn)一步完善的轉(zhuǎn)軌制度背景下，家族企業(yè)仍然較少考慮聘任職業(yè)經(jīng)理人[30]以彌補(bǔ)其創(chuàng)新資源不足。同時(shí)，家族企業(yè)亦不傾向于外部股權(quán)融資[15,30]，在家族企業(yè)債務(wù)融資約束通常較大的情形下，這可能進(jìn)一步限制其財(cái)務(wù)資源的自由度而影響R&D投資項(xiàng)目的持續(xù)實(shí)施。基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4 當(dāng)家族企業(yè)實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效時(shí)，R&D投入減弱，甚至喪失對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

本研究參考以往家族企業(yè)文獻(xiàn)[31]，將符合下述條件的上市公司視為家族企業(yè)：①企業(yè)終極控制權(quán)可以追溯至自然人或家族；②最終控制人直接或間接持有上市公司股權(quán)，且為上市公司第一大控股股東。據(jù)此，選取2003～2012年的中國家族上市公司為研究樣本，其相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)等所披露的年度報(bào)告、招股說明書等相關(guān)信息。

在剔除2012年退市公司、PT、ST以及經(jīng)營異常*主要考慮該部分企業(yè)甚少開展主營業(yè)務(wù)經(jīng)營而將其剔除。至于具體界定，本研究借鑒胡一帆等[33]對(duì)公司狀況的變量定義，關(guān)注員工人數(shù)、凈資產(chǎn)、銷售收入和資產(chǎn)負(fù)債率4個(gè)指標(biāo)。據(jù)此，剔除員工人數(shù)少于20人、凈資產(chǎn)小于0、營業(yè)收入小于100萬元以及資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的企業(yè)樣本。后，為盡可能多地獲取完整樣本，進(jìn)一步手工整理相關(guān)缺失值。最終，本研究獲得有效樣本2 003個(gè)。各年度樣本分布情況見表1。

由表1可知，盡管樣本選取范圍始于2003年度，但是R&D投入數(shù)據(jù)卻始于2007年度。這表明，在中國證監(jiān)會(huì)2007年12月17日發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》(2007修訂)明確需要披露R&D投入信息之前，家族上市公司中未披露R&D投入的情況較為普遍。

表1 樣本年度分布(N=2 003)

3.2 模型設(shè)計(jì)與變量定義

在本研究中，為檢驗(yàn)期望績(jī)效差與R&D投入強(qiáng)度之間的關(guān)系，給出如下模型

(1)

式中，RI表示R&D投入強(qiáng)度的代理變量，考慮到收入“盈余操縱”的可能性，定義為R&D投入與總資產(chǎn)之比；AM表示期望績(jī)效差，A表示期望績(jī)效；P表示實(shí)際績(jī)效；即AMi= Ai-Pi；Xi-1為控制變量，并對(duì)所有連續(xù)型變量滯后一期；i表示年度。遵循GREVE[13]、O’BRIEN等[32]的方法，期望績(jī)效計(jì)算公式設(shè)定如下

(2)

(3)

式中，Si表示社會(huì)期望，定義為第i年度公司所在行業(yè)平均ROA；Hi表示企業(yè)過去績(jī)效，定義為第i年度總資產(chǎn)收益率，即凈利潤與期末總資產(chǎn)；RAi-1表示第i-1年度公司ROA，RAi-2表示第i-2年度公司ROA；β為權(quán)數(shù)，取值80%*因權(quán)數(shù)的不同取值可能影響實(shí)證結(jié)果，本研究對(duì)不同權(quán)數(shù)取值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，詳見下文。。

本研究參考相關(guān)研究模型[2, 13, 32]，引入如下控制變量：①流動(dòng)比率(C)，表示流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比；②長期負(fù)債比率(L)，表示長期負(fù)債與總資產(chǎn)之比；③固定資產(chǎn)比率(F)，表示固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比；④經(jīng)營管理費(fèi)用比率(O)，表示管理費(fèi)用和經(jīng)營費(fèi)用之和與總資產(chǎn)之比；⑤增長率(G)，表示平均3年?duì)I業(yè)收入增長率；⑥凈資產(chǎn)收益率(RO)，表示凈利潤與凈資產(chǎn)之比。同時(shí)，確定如下虛擬變量：①行業(yè)(In)，其代碼是根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2001年《上市公司行業(yè)分類指引》所確定的行業(yè)代碼確定(制造業(yè)取3位數(shù)，其他行業(yè)取1位數(shù))，若該樣本屬于該行業(yè)，取值為1，否則為0；②年度(Y)，若該樣本屬于該年度，取值為1，否則為0；③地區(qū)(Ar)，若該樣本屬于該地區(qū)，取值為1，否則為0。

主要變量的定義見表2。

表2 主要變量定義

為了驗(yàn)證R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系是否受期望績(jī)效條件的影響，設(shè)立如下的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

(4)

式中，V表示企業(yè)價(jià)值的代理變量，定義為托賓Q值(TQ)取自然對(duì)數(shù)；TQ=(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/期末總資產(chǎn)，其中非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計(jì)算。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用Stata 12.0統(tǒng)計(jì)軟件，得到主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(見表3)。由表3可知，企業(yè)價(jià)值(V)的代理變量TQ最大值(1.643)與最小值(-0.549)差異較大，表明不同企業(yè)樣本之間的差異性較大，而均值(0.438)大于中位數(shù)(0.371)，表明其分布呈右偏。R&D

表3 主要研究變量描述性統(tǒng)計(jì)特征(N=2 003)

注：對(duì)所有連續(xù)型變量做上下2%winsor處理。

投入強(qiáng)度(RI) 最大值 (1.674) 與最小值(-0.496)差異較大，表明不同企業(yè)樣本之間的差異性較大，而均值(0.483)略大于中位數(shù)(0.415)，表明其分布略呈右偏。在控制變量中，流動(dòng)比率(C)、凈資產(chǎn)收益率(RO)均值與中位數(shù)基本一致，這表明其基本呈正態(tài)分布；長期負(fù)債比率(L)均值大于中位數(shù)說明其分布呈右偏；固定資產(chǎn)比率(F)、經(jīng)營管理費(fèi)用比率(O)、增長率(G)均值略大于中位數(shù)意味著其分布略呈右偏。

4.2 相關(guān)性分析

主要研究變量Pearson相關(guān)系數(shù)見表4。由表4可知，變量V與變量RI的相關(guān)系數(shù)為0.172，p<0.01，初步表明R&D投入與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。所有變量相關(guān)系數(shù)處于-0.395～0.432之間，由此推斷本文后述的多元回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4 主要研究變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣(N=2 003)

注：***、**、*分別表示p<0.01、p<0.05、p<0.1，雙尾檢驗(yàn)，下同。

4.3 回歸分析

本研究對(duì)R&D投入強(qiáng)度與期望績(jī)效做OLS回歸分析，并做加權(quán)平均最小二乘法及white異方差檢驗(yàn)，以考察期望績(jī)效差(AM)與R&D投入強(qiáng)度(RI)之間的關(guān)系，其回歸結(jié)果見表5。在表5中，模型1I及模型1II以全樣本做檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩者顯著負(fù)相關(guān)(β1=-0.037,p1<0.01,β2=-0.043，p2<0.01)。考慮家族企業(yè)的異質(zhì)性特性，考察不同期望條件下期望績(jī)效差與R&D投入強(qiáng)度之間的關(guān)系。為此，進(jìn)一步按期望績(jī)效與實(shí)際績(jī)效大小關(guān)系進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果呈現(xiàn)了顯著的差異性。具體而言，PA代表實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效組樣本。進(jìn)行OLS回歸后，模型2I及模型2II回歸結(jié)果顯示，RI與AM呈顯著或邊際顯著正相關(guān)的關(guān)系(β1=0.029,p1<0.105；β2=0.042，p2<0.05)，與模型1I及模型1II相比，回歸系數(shù)符號(hào)發(fā)生變化(由負(fù)變正)，且呈顯著或邊際顯著水平。這表明，當(dāng)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，期望績(jī)效差越大，R&D投入強(qiáng)度越大。類似地，模型3I及模型3II回歸結(jié)果顯示，RI與AM顯著負(fù)相關(guān)(β1=-0.063,p1<0.01；β2=-0.069,p2<0.01)，與模型1I及模型1II相比，系數(shù)符號(hào)未變，但數(shù)值變小。這意味著，當(dāng)實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效時(shí)，期望績(jī)效差與R&D投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)。由此，研究假設(shè)1、假設(shè)2得到實(shí)證支持。

本研究進(jìn)一步考察企業(yè)價(jià)值(V：TQ1)與R&D投入強(qiáng)度(RI)之間的關(guān)系，并做加權(quán)平均最小二乘法及white異方差檢驗(yàn)，相關(guān)回歸結(jié)果見表6。由表6可知，模型4I及模型4II中變量V與RI的回歸系數(shù)和顯著性水平分別為1.900(p<0.01)及1.348(p<0.1)。由此表明，全樣本回歸時(shí)，R&D投入與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與現(xiàn)有大量研究結(jié)論相一致。然而，以不同期望條件做分組檢驗(yàn)時(shí)，企業(yè)價(jià)值與R&D投入強(qiáng)度之間的關(guān)系發(fā)生了明顯變化。依據(jù)上文所述標(biāo)準(zhǔn)再做分組回歸分析，結(jié)果顯示：①P

表5 期望績(jī)效差與R&D投入強(qiáng)度分組回歸結(jié)果

注：括弧內(nèi)數(shù)字為t值，t值運(yùn)用公司維群進(jìn)行修正。下同。

表6 R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值的分組回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)基于方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn) R&D投入與企業(yè)價(jià)值之間可能存在內(nèi)生性問題?？赡苁且蚬怪?，亦可能存在無法直接觀察或無法控制的一些潛在變量而影響本研究的結(jié)論。雖然完全解決內(nèi)生性問題異常困難，但本研究仍然試圖采用2SLS工具變量方法盡可能解決這個(gè)問題。本研究以行業(yè)平均的R&D投入變量作為R&D投入的工具變量。行業(yè)平均R&D投入水平與家族企業(yè)R&D投入相關(guān)，但對(duì)特定企業(yè)而言是外生的。

在第一階段，用內(nèi)生性變量(RI)對(duì)工具變量和在基本方程中的控制變量進(jìn)行回歸，得到內(nèi)生性變量的預(yù)測(cè)變量。在第二階段，以V(TQ1)對(duì)R&D投入代理變量的預(yù)測(cè)變量進(jìn)行回歸(見表7)。回歸結(jié)果表明，全樣本檢驗(yàn)和PA所在組樣本中，企業(yè)價(jià)值與R&D投入正相關(guān)且不存在顯著性水平。這與前文實(shí)證結(jié)果相一致，進(jìn)一步證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

(2)基于變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 首先，以不同方式計(jì)算的托賓Q值(TQ2)及借鑒逯東等[34]以市凈率(PBR)作為企業(yè)價(jià)值的代理變量做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其中，市凈率(PBR)為每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，上述數(shù)據(jù)均取自CSMAR中國民營企業(yè)數(shù)據(jù)庫，分別做回歸分析(見表8)。其回歸結(jié)果均與上文實(shí)證結(jié)果一致。

表7 R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

表8 R&D投入強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

其次，考慮到期望績(jī)效計(jì)算中權(quán)數(shù)取值變化而可能影響實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究對(duì)不同的權(quán)數(shù)取值做進(jìn)一步檢驗(yàn)，即分別以60%、70%以及90%取值做計(jì)算依據(jù)，回歸結(jié)果顯示期望績(jī)效與企業(yè)R&D投入、企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)化效應(yīng)均與上文實(shí)證結(jié)果相一致*限于篇幅，未詳細(xì)列示。有興趣的讀者，可向筆者索取。。

(3)基于樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 鑒于西方學(xué)者對(duì)家族企業(yè)不同的家族所有權(quán)臨界標(biāo)準(zhǔn)，本研究以不低于5%、10%以及20%的家族所有權(quán)臨界標(biāo)準(zhǔn)，分別定義家族企業(yè)樣本。藉此，根據(jù)該不同臨界標(biāo)準(zhǔn)所定義的家族企業(yè)樣本做進(jìn)一步的敏感性測(cè)試?；貧w結(jié)果顯示，全樣本和分組樣本檢驗(yàn)結(jié)果與上文一致。這進(jìn)一步說明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

5 研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本研究表明，家族企業(yè)R&D投入強(qiáng)度受企業(yè)期望績(jī)效差影響，當(dāng)家族企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效時(shí)，R&D投入強(qiáng)度與期望績(jī)效差正相關(guān)；反之，當(dāng)家族企業(yè)實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效時(shí)，R&D投入強(qiáng)度與期望績(jī)效差負(fù)相關(guān)。在不同的期望績(jī)效條件下，R&D投入存在顯著不同的價(jià)值效應(yīng)，亦即，實(shí)際績(jī)效低于期望績(jī)效促使R&D投入呈現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的激勵(lì)效應(yīng)，而實(shí)際績(jī)效高于期望績(jī)效則減弱，甚至喪失R&D投入的價(jià)值效應(yīng)。

本研究有以下理論貢獻(xiàn)：①綜合運(yùn)用企業(yè)行為理論、SEW理論以及現(xiàn)代公司治理文獻(xiàn)，深入挖掘家族企業(yè)R&D投入背后所隱含的影響因素，結(jié)合中國情境，進(jìn)一步揭示家族企業(yè)的異質(zhì)性特征和R&D投入的行為特征，增加家族企業(yè)R&D投入機(jī)制及與此相關(guān)的中國情境化的研究積累；②突破以往家族企業(yè)研究較多地關(guān)注于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的局限性，結(jié)合家族企業(yè)非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)——SEW目標(biāo)，探討家族企業(yè)的行為特征，增加家族企業(yè)SEW理論的研究積累；③融合SEW與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，結(jié)合中國情境因素，分析家族所有者在通過權(quán)衡兩者關(guān)系的過程中，合理設(shè)定家族企業(yè)的期望績(jī)效，豐富企業(yè)行為理論研究。

5.2 啟示

綜上分析，本研究獲得如下啟示：①作為中國上市公司的重要載體，家族企業(yè)在資本市場(chǎng)的地位日趨重要，其異質(zhì)性特征亦造成企業(yè)行為的多樣性，而大量非家族企業(yè)與家族企業(yè)共生于資本市場(chǎng)，且政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷承受來自上市公司群體日益龐大和資本市場(chǎng)規(guī)模急劇擴(kuò)容的現(xiàn)實(shí)壓力，這均表明實(shí)施分類監(jiān)管上市公司的必要性；②R&D投入為企業(yè)帶來的技術(shù)創(chuàng)新能力獲得了廣泛共識(shí)，而企業(yè)內(nèi)部決策過程對(duì)其影響作用尚存一定程度的不確定性，由此，結(jié)合制度背景及家族企業(yè)自身實(shí)際狀況構(gòu)建制度創(chuàng)新平臺(tái)具有重要意義；③就家族企業(yè)而言，實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青以及家族控制的合法性地位，仍然需要加強(qiáng)自律行為，合理平衡好SEW目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間的關(guān)系，在為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)，謀求家族SEW不失為一種理性選擇。

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(編輯 丘斯邁)

The Heterogeneity Effect of R&D Investment in Family Business: A Perspective from the Behavior Theory of the Firm

YAN Ruosen YE Yunlong JIANG Shisong

(Wuhan University， Wuhan， China)

The heterogeneity of family business (FB) is defined in this study from the perspective of the behavioral theory of the firm. Using data of family business (FB) in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange during 2007～2012 in China, the study profoundly examines the internal factors and the mechanisms of R&D investment on enterprises value. By the results, we have argued that (1) when the actual performance (ACP) in FB is lower than the aspiration performance (ASP), difference of ASP and ACP (ASP_M) is positive to the R&D investment intensity; whereas, when ACP is higher than ASP, ASP_M is negative to it; (2) the situation of ACP below ASP significantly improves the incentive effect of R&D investment on the enterprises value, whereas that of ACP above ASP weakens and even destroys the effect. The results gives us some enlightenments such as establishing the hierarchical supervision system for the listing companies, and the institutional platforms of innovation for the enterprises.

heterogeneity；R&D investment；family business value；the behavioral theory of the firm

10.3969/j.issn.1672-884x.2016.10.009

2016-03-29

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71202122)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃資助項(xiàng)目(NCET-11-0412)

C93

A

1672-884X(2016)10-1499-10

嚴(yán)若森(1971～)，男，湖南華容人。武漢大學(xué)(武漢市 430072)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士研究生導(dǎo)師，博士。研究方向?yàn)楣局卫怼⑵髽I(yè)理論、比較制度分析與戰(zhàn)略管理。E-mail：yrforest@163.com