周期強(qiáng)勢(shì)回歸 債牛何去何從

張惠梓

乍暖還寒的3月，債券市場(chǎng)開(kāi)始危機(jī)四伏，受樓市升溫和大宗商品價(jià)格反彈影響，經(jīng)濟(jì)周期筑底回升的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)。此外，季度末資金緊張、信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露、供給量不斷增加，也都給債券市場(chǎng)蒙上了層層陰影。

從3月份債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，除了10年期品種略有壓力，收益率上行5BP，其他期限收益率都繼續(xù)下行，3年期品種走勢(shì)最強(qiáng)，3年期國(guó)債和企業(yè)債收益率均下行20BP，金融債收益率下行11BP，債券牛市仍在繼續(xù)。

但是，隨著利空因素的逐漸積累，債券市場(chǎng)的分化和危機(jī)也開(kāi)始顯現(xiàn)，利率債收益率開(kāi)始窄幅區(qū)間震蕩，且中樞不斷上移，信用債交投逐漸清淡。3月以來(lái)的利空因素主要來(lái)自以下幾個(gè)方面。

首先，最主要的因素是天量信貸和社融帶來(lái)了“需求刺激主導(dǎo)當(dāng)前政策重心”的市場(chǎng)預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)情緒大幅好轉(zhuǎn)，預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)企穩(wěn)，通脹壓力將會(huì)增大。節(jié)后報(bào)出的1月份信貸和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)均大幅上漲，3月初“兩會(huì)”政府工作報(bào)告公布2016年M2增速目標(biāo)調(diào)高1個(gè)百分點(diǎn)至13%左右，并首次提出社會(huì)融資規(guī)模余額增速13%，對(duì)應(yīng)隱含2016年社融新增18萬(wàn)億元，再次強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策大放水大寬松強(qiáng)刺激、金融信貸將持續(xù)大幅增長(zhǎng)的美好預(yù)期。貨幣放水先于經(jīng)濟(jì)實(shí)體，作為市場(chǎng)慣常觀察的領(lǐng)先指標(biāo)，這些天量數(shù)據(jù)信息帶動(dòng)了市場(chǎng)主體預(yù)期、心態(tài)、情緒乃至行為的大轉(zhuǎn)變。海外也暖風(fēng)頻頻，美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議維持利率不變和耶倫3月29日在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部講話堅(jiān)定“鴿派”立場(chǎng)，推動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)情緒上漲。此外，居高不下的菜價(jià)和豬價(jià)，強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，使得長(zhǎng)久期債券承壓更大。

進(jìn)入4 月后，大宗商品價(jià)格繼續(xù)反彈，并且開(kāi)始加快從商品向農(nóng)產(chǎn)品輪動(dòng)。4月1日，統(tǒng)計(jì)局公布3月制造業(yè)PMI為50.2%，八個(gè)月以來(lái)首次回到50%枯榮線上方。官方中采PMI、財(cái)新PMI和民新指數(shù)PMI都呈現(xiàn)了大幅度的上揚(yáng)，盡管其中有2月份基數(shù)太差的統(tǒng)計(jì)因素，但市場(chǎng)情緒亦因此得以提振，仿佛證實(shí)了經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)一步的復(fù)蘇和企穩(wěn)。4月12日， 國(guó)際貨幣基金組織（IMF）雖然分別下調(diào)了2016年和2017年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期0.2個(gè)和0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%和2.0%，但卻意外上調(diào)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.5%和6.2%，為全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景展望注入強(qiáng)心針。由此，國(guó)內(nèi)債市二級(jí)市場(chǎng)情緒悲觀，一級(jí)市場(chǎng)更是買盤寥寥，新發(fā)5年期國(guó)債招標(biāo)中標(biāo)利率2.58%，邊際2.65%，分別比當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)成交高3BP和10BP，全場(chǎng)中標(biāo)倍數(shù)1.74倍，是今年以來(lái)國(guó)債招標(biāo)最低的一次。

其次，剛兌神話破滅，零信用風(fēng)險(xiǎn)的默契被打破，機(jī)構(gòu)頻繁踩雷，使得市場(chǎng)投資者在配置債券時(shí)更加謹(jǐn)慎。時(shí)而突發(fā)的違約公告，往往導(dǎo)致出現(xiàn)恐慌情緒，還可能導(dǎo)致全市場(chǎng)收益率整體上行，再逐漸分化。3月以來(lái)，15雨潤(rùn)C(jī)P001、15宏達(dá)CP001、15東特鋼、15華昱CP001都曾出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。最為打擊市場(chǎng)信心的，還是4月10日中鐵物資債發(fā)布暫停交易公告。中鐵物資股份是評(píng)級(jí)AA+的央企，目前債券余額168億元。公告發(fā)出后的三個(gè)交易日，一級(jí)市場(chǎng)大批信用債取消發(fā)行，公告里清一色的以“鑒于近期市場(chǎng)波動(dòng)”為取消發(fā)行理由；而二級(jí)市場(chǎng)信用債因沒(méi)有買盤導(dǎo)致流動(dòng)性缺失，企業(yè)債收益率迅速上行超過(guò)20BP，回到年初的收益率水平。

再次，3月底的季末資金波動(dòng)效應(yīng)，也給市場(chǎng)敲了一次警鐘。除了慣常的季末時(shí)點(diǎn)因素之外，今年的一季度末還有新增的變數(shù)，即人民銀行新實(shí)施的宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）季度考核，其中某些監(jiān)管考評(píng)指標(biāo)設(shè)定頗具監(jiān)管針對(duì)性，無(wú)論是銀行業(yè)存款類機(jī)構(gòu)里的大行、股份行、中小行，還是非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，都在學(xué)習(xí)如何適應(yīng)新一套考核體系帶來(lái)的變化。因此，銀行機(jī)構(gòu)的某些調(diào)整行為加劇了本次季末時(shí)點(diǎn)的資金緊張程度，尤其是非銀金融機(jī)構(gòu)，其借錢困難程度堪比2013年錢荒時(shí)期?？缂举Y金成本大多在5%以上，7天回購(gòu)利率也較平時(shí)上行了近50BP到2.85%。長(zhǎng)債受影響不大，1年期內(nèi)短債在季末最后一周收益率均上行10～15BP。

最后，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量供給大幅增加的預(yù)期，也對(duì)債券市場(chǎng)形成壓力。僅3月份一個(gè)月利率債發(fā)行量就達(dá)12880億元，超過(guò)1、2月總和。隨著積極財(cái)政政策更加有力、財(cái)政赤字率擴(kuò)大和地方債務(wù)置換步伐加快，國(guó)債和地方債的發(fā)行力度都將大大提升。而更依賴于開(kāi)發(fā)性金融定向工具的基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不減，農(nóng)發(fā)債大幅增長(zhǎng)以及金融專項(xiàng)債規(guī)模加快推出，也使得投資者擔(dān)心3月份利率債大量發(fā)行的強(qiáng)勁節(jié)奏將在全年各月都有所延續(xù)。

綜合以上四方面因素來(lái)看，當(dāng)前的周期復(fù)蘇和通貨膨脹更像是短期穩(wěn)增長(zhǎng)刺激所帶來(lái)的脈沖反應(yīng)。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是缺乏自發(fā)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能，仍然需要通過(guò)扎扎實(shí)實(shí)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革落地，去修復(fù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性決定因素和積累長(zhǎng)期增長(zhǎng)的元?dú)?，因此穩(wěn)增長(zhǎng)托底之后就將轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革。當(dāng)前促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然要降低融資成本，資金利率大幅上行的概率較低。所以3月份債券收益率并沒(méi)有對(duì)這些短期利空迅速反應(yīng)，沒(méi)有出現(xiàn)大幅度調(diào)整，而經(jīng)濟(jì)觸底反彈及其幅度大小和可持續(xù)性如何，也都還需要進(jìn)一步確認(rèn)。

利率債供給增加相對(duì)容易消化，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)加劇暴露，使得利率債的安全性、流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)更加明顯。同時(shí)隨著人民幣貶值壓力趨緩帶動(dòng)短期匯率企穩(wěn)，后續(xù)境外機(jī)構(gòu)對(duì)債券資產(chǎn)的需求或?qū)⒃黾樱绕涫菍?duì)國(guó)債和金融債等利率債的需求。

在上述幾個(gè)因素中，唯一不能忽視的就是信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管市場(chǎng)始終有中央對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兜底的“最后安全閥”作為穩(wěn)定預(yù)期保護(hù)，但近幾年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)累積，也使得剛兌神話逐漸被打破，不是所有的企業(yè)都能自稱“大而不倒”、“政府必救”。定點(diǎn)爆破將會(huì)越來(lái)越頻繁，以后債券投資要更加細(xì)致，注重個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎前行。