金融危機(jī)以來歐洲證券結(jié)算行業(yè)的最新發(fā)展

董屹譯

當(dāng)2007年末《管道工程師與夢(mèng)想家：證券結(jié)算和歐洲金融市場(chǎng)》出版時(shí)，我在末尾寫道，本書的完結(jié)并不代表歐洲結(jié)算行業(yè)故事的終結(jié)。但是沒有人（包括我本人）能預(yù)測(cè)到2008年到2009年會(huì)發(fā)生自二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的、使全球金融系統(tǒng)面臨前所未有劇烈動(dòng)蕩的金融危機(jī)；也沒有人預(yù)測(cè)到這場(chǎng)金融危機(jī)給交易后領(lǐng)域（特別是歐盟地區(qū)）所帶來的影響。

即便是在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，歐洲、美國(guó)和亞洲主要金融中心的清算和結(jié)算公司都保持了平穩(wěn)運(yùn)行。但是，為了避免全球金融系統(tǒng)未來出現(xiàn)任何崩潰的可能，危機(jī)后交易后服務(wù)商和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施還是被卷入了管制收緊的浪潮，歐洲尤甚。

21世紀(jì)初，當(dāng)歐洲清算結(jié)算服務(wù)擬被納入監(jiān)管時(shí)，支持者和反對(duì)者激烈斗爭(zhēng)，后來反對(duì)者占據(jù)了上風(fēng)。然而反對(duì)者的勝利并沒有維持多久。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，米歇爾·巴尼耶（2010年2月至2014年11月?lián)螝W盟內(nèi)部市場(chǎng)和服務(wù)委員）提出了40多條建議。建議中許多內(nèi)容涉及歐盟立法，“旨在恢復(fù)市場(chǎng)信心，維持金融穩(wěn)定和維護(hù)歐洲金融體系的一體化和高效”1。這是歐盟第一次同意協(xié)調(diào)歐盟法律，以規(guī)范場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)、清算和結(jié)算市場(chǎng)以及為其提供服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施。

為了規(guī)范歐洲證券結(jié)算服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，歐盟制定了《中央證券托管機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》（Central Securities Depository Regulation，CSDR）。該條例在2014年9月經(jīng)歐盟成員國(guó)和歐洲議會(huì)批準(zhǔn)后正式成為歐盟法律。此外，盡管存在強(qiáng)大的技術(shù)障礙，歐洲央行仍決心繼續(xù)推進(jìn)泛歐證券結(jié)算平臺(tái)（T2S），試圖為歐元區(qū)、歐洲其他國(guó)家以及加入的中央托管機(jī)構(gòu)創(chuàng)建一個(gè)全新、迄今為止獨(dú)一無二的結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施模式。

T2S是一個(gè)單一的結(jié)算平臺(tái)，使用這個(gè)平臺(tái)的中央托管機(jī)構(gòu)可以將傳統(tǒng)的國(guó)內(nèi)證券結(jié)算業(yè)務(wù)外包。該平臺(tái)計(jì)劃于2017年建成并開始運(yùn)行，屆時(shí)它將徹底改變當(dāng)前平臺(tái)中21個(gè)市場(chǎng)里的23家中央托管機(jī)構(gòu)的運(yùn)行模式。T2S被設(shè)計(jì)為一個(gè)多幣種結(jié)算系統(tǒng)，將集中以歐元和其他參與貨幣計(jì)價(jià)證券的結(jié)算，很大程度上解決歐洲跨境結(jié)算的問題，大幅提高效率。該平臺(tái)最初于2006年提出，事實(shí)證明這是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，將比原計(jì)劃推遲4年才能完成。但是一批接一批的中央托管機(jī)構(gòu)將在2015年夏至2017年2月之間參加進(jìn)來，看起來歐洲證券結(jié)算用戶和行業(yè)格局將煥然一新。

T2S向它的支持者（特別是用戶中的一些大銀行）承諾使用該平臺(tái)能獲得獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。由于能夠在其創(chuàng)建的單一結(jié)算區(qū)域中使用央行貨幣進(jìn)行券款對(duì)付，系統(tǒng)會(huì)更安全；同時(shí)，平臺(tái)也使銀行和經(jīng)紀(jì)商能夠更好地管理日間和日終流動(dòng)性和擔(dān)保品，從而節(jié)約資本。

T2S充當(dāng)了各方調(diào)和的催化劑。在平臺(tái)建設(shè)期間，自2011年起，用戶（主要是銀行）中的專家、參與央行和金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施為制定平臺(tái)通用規(guī)則和詳細(xì)標(biāo)準(zhǔn)而辛勤工作。

如果一切按計(jì)劃進(jìn)行，承諾將接入T2S的23個(gè)中央托管機(jī)構(gòu)2，將會(huì)按照統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)開展24種不同類型的結(jié)算業(yè)務(wù)，一改歐洲歷史上證券結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施分割的局面。

然而，我們并不確定T2S一定會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。當(dāng)它第一次被提出時(shí)，人們希望英國(guó)加入，然而倫敦拒絕了。因此，英國(guó)市場(chǎng)仍然在平臺(tái)之外，沿用現(xiàn)有的清算和結(jié)算系統(tǒng)。此外，自2006年以來，中央對(duì)手方多邊凈額清算已經(jīng)在股票市場(chǎng)快速普及，大幅降低了中央托管機(jī)構(gòu)的雙邊結(jié)算數(shù)量。目前尚不清楚歐洲央行是否能承受這些變化引起的不可預(yù)見成本，又或是將成本最終轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。

《中央證券托管機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》（CSDR）支持T2S建設(shè)，也支持28個(gè)歐盟成員國(guó)之間的統(tǒng)一結(jié)算。預(yù)計(jì)2016年末全面實(shí)施后，該條例將建立起一個(gè)歐盟內(nèi)（國(guó)際）中央托管機(jī)構(gòu)通用的授權(quán)、監(jiān)管和規(guī)章制度框架。其中富有爭(zhēng)議的是，條例會(huì)采取懲罰措施加強(qiáng)證券結(jié)算紀(jì)律，降低結(jié)算失敗。條例（CSDR）和平臺(tái)（T2S）將共同在移除或減少9項(xiàng)喬瓦尼障礙（Giovannini barriers）3中起到重要作用。

CSDR也能夠促進(jìn)證券結(jié)算市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)并提升效率，特別是它強(qiáng)制結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施放開準(zhǔn)入。在一定條件下，CSDR要求中央托管機(jī)構(gòu)無歧視性地允許接入，包括結(jié)算參與者、發(fā)行人、中央對(duì)手方和交易所。非歧視性要求同樣適用于中央托管機(jī)構(gòu)之間的接入，以及通過中央托管機(jī)構(gòu)接入中央對(duì)手方和交易所。另一個(gè)于2014年10月生效的重要規(guī)定是，場(chǎng)內(nèi)證券交易結(jié)算的時(shí)間間隔從3天縮短為了2天，也就是我們常說的T+3變成了T+2。該規(guī)定提高了安全和效率。美國(guó)和澳大利亞已經(jīng)表示它們很有可能采用T+2模式。

就像絕大多數(shù)大項(xiàng)目一樣，T2S和CSDR也有副作用。比如，并不是所有人都會(huì)從平臺(tái)（T2S）中平等受益。一般認(rèn)為，通用平臺(tái)會(huì)使用戶和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商中的大機(jī)構(gòu)受益。因?yàn)樗鼈兡茌p松消化改造系統(tǒng)的投資成本。以德意志集團(tuán)旗下的證券結(jié)算公司——明訊為例。明訊把和T2S對(duì)接看成統(tǒng)一自身中央托管和國(guó)際中央托管服務(wù)的機(jī)會(huì)。因此，在平臺(tái)單一的結(jié)算環(huán)境下，明訊的客戶既能結(jié)算國(guó)內(nèi)的歐洲證券交易，又能處理國(guó)際中央托管業(yè)務(wù)。

與此相反，小型中央托管機(jī)構(gòu)在接入泛歐證券結(jié)算平臺(tái)（T2S）后將面臨特殊的挑戰(zhàn)。與大型中央托管機(jī)構(gòu)和國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)相比，它們將失去占其業(yè)務(wù)總量相當(dāng)高比重的核心結(jié)算功能，且面對(duì)其他中央托管機(jī)構(gòu)和托管行的競(jìng)爭(zhēng)。處于重壓之下的小型中央托管機(jī)構(gòu)將促進(jìn)自身業(yè)務(wù)多元化，以及提高服務(wù)的附加價(jià)值。近年來，歐洲中央托管機(jī)構(gòu)的數(shù)量增長(zhǎng)到40個(gè)左右，其中30個(gè)在歐盟。T2S被寄予厚望能夠創(chuàng)造出統(tǒng)一的結(jié)算區(qū)域，進(jìn)而促進(jìn)小型中央托管機(jī)構(gòu)整合。

歐清的“歐洲本地計(jì)劃”是歐洲央行決意推行T2S的早期受損者之一，盡管該計(jì)劃為平臺(tái)的協(xié)調(diào)做了很多宣傳工作。

T2S的出現(xiàn)，是歐清和老對(duì)手明訊都把眼光放在歐洲以外來尋求發(fā)展的部分原因。舉個(gè)例子，歐清銀行已于2015年6月與中國(guó)建設(shè)銀行就離岸人民幣金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和銷售合作簽訂了諒解備忘錄。更重要的是，在金融危機(jī)之后，兩家國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)都在利用自身托管的資產(chǎn)和與國(guó)際機(jī)構(gòu)的合作來滿足全球市場(chǎng)巨額增長(zhǎng)的擔(dān)保品需要。一方面，無抵押銀行貸款近乎絕跡；另一方面，危機(jī)后20國(guó)集團(tuán)（G20）的新政也使市場(chǎng)出于避險(xiǎn)目的增加了擔(dān)保品需求。G20強(qiáng)制場(chǎng)外標(biāo)準(zhǔn)化衍生品通過中央對(duì)手方集中清算，對(duì)雙邊已成交未清算的掉期交易收取高額保證金，并為大銀行提供流動(dòng)性緩沖，引發(fā)了市場(chǎng)上對(duì)全球合格擔(dān)保品缺口將達(dá)到數(shù)萬億美元的預(yù)測(cè)。截至2016年初，擔(dān)保品短缺尚未出現(xiàn)。當(dāng)然，G20力推這些新政，情況可能會(huì)有所改變。無論如何，當(dāng)前許多擔(dān)保品沒有物盡其用。

為應(yīng)對(duì)這一局面，歐清和明訊將擔(dān)保品危機(jī)轉(zhuǎn)化為一個(gè)巨大的、快速增長(zhǎng)的商機(jī)。它們通過“面條模式”（spaghetti）創(chuàng)建了與中央托管機(jī)構(gòu)、中央對(duì)手方和全球托管人的連接。歐清的“擔(dān)保品高速公路”和明訊的“流動(dòng)性中樞”都發(fā)揮了國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將不同國(guó)家的資產(chǎn)從擔(dān)保品充足的一方（如托管人或買方投資者），轉(zhuǎn)移到擔(dān)保品稀缺的一方（如中央對(duì)手方的清算成員），從而實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保品池的最大化使用。

歐清和明訊兩家國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)都向全球中央托管機(jī)構(gòu)伸出了橄欖枝。明訊已與澳大利亞、巴西、西班牙和南非結(jié)成了“流動(dòng)性聯(lián)盟”。在聯(lián)盟成員內(nèi)部，證券可以不改變托管場(chǎng)所和法律轄區(qū)實(shí)時(shí)用作擔(dān)保品。歐清和全美證券托管結(jié)算公司（DTCC）成立了一家合資公司，總部位于倫敦。這使得大西洋兩岸的用戶可以同在一個(gè)擔(dān)保品管理系統(tǒng)下整合資產(chǎn)。

相比之下，小型中央托管機(jī)構(gòu)的前景比較黯淡。很多機(jī)構(gòu)缺乏與同行交互使用擔(dān)保品的能力，也不能有效匯集擔(dān)保品。它們面臨整合的壓力也將越來越大。

T2S、CSDR和擔(dān)保品危機(jī)正在改變歐洲的結(jié)算結(jié)構(gòu)。但形成單一結(jié)算市場(chǎng)的障礙依然存在，包括阿爾伯托·喬瓦尼（Alberto Giovannini）早在2001和2003年就指出的一些障礙。那些仍存在的障礙是只有歐盟各國(guó)政府才能夠解決的問題。具體包括：不同國(guó)家代扣稅政策存在差異，使得一些成員國(guó)的跨境投資者無法申請(qǐng)退稅；歐盟范圍內(nèi)跨境證券交易法規(guī)缺失，阻礙了證券市場(chǎng)一體化和跨境擔(dān)保品流動(dòng)；各國(guó)破產(chǎn)實(shí)踐不同，由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，跨境結(jié)算面臨很多困難。通過立法來解決這些敏感問題需要得到所有成員國(guó)同意，當(dāng)前許多歐盟國(guó)家對(duì)進(jìn)一步一體化的支持下降，使得立法難以實(shí)現(xiàn)。

自2014年11月履職以來，現(xiàn)任歐盟委員會(huì)把上述問題作為資本市場(chǎng)聯(lián)盟（CMU）“行動(dòng)計(jì)劃”（Action Plan）的一部分來解決，旨在促進(jìn)增長(zhǎng)和投資，減少歐盟企業(yè)對(duì)銀行融資的依賴。4喬納森·希爾（Jonathan Hill）接替巴尼耶（MrBarnier）成為金融穩(wěn)定、金融服務(wù)和資本市場(chǎng)聯(lián)盟委員后，正在計(jì)劃通過立法來解決破產(chǎn)障礙。另外，非立法的手段也在醞釀中，將用于解決法律確定性和代扣稅問題。2017年，歐盟委員會(huì)將梳理歐盟現(xiàn)行的交易后法律，并評(píng)估移除喬瓦尼障礙的進(jìn)展。

確實(shí)，歐洲證券結(jié)算市場(chǎng)建設(shè)任重道遠(yuǎn)。但是自本書英文版出版以來，市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局從忽視到干預(yù)這一徹底轉(zhuǎn)變已沒有爭(zhēng)議。

四十多年來，歐洲一直向美國(guó)學(xué)習(xí)，直到金融危機(jī)爆發(fā)。在歐洲央行的推動(dòng)下，許多歐盟國(guó)家已經(jīng)走出了一條獨(dú)特的證券結(jié)算道路。那么，T2S是為全球其他市場(chǎng)開辟出了一片新天地，還是將參與其中的市場(chǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施帶進(jìn)技術(shù)的死胡同？

可以肯定的是，尋求連接的區(qū)域和整合程度更高的證券市場(chǎng)適合T2S模式。包括墨西哥、哥倫比亞、秘魯和智利的交易所和中央托管機(jī)構(gòu)在內(nèi)的拉美一體化市場(chǎng)（MILA）正致力于克服跨境證券交易的障礙。但它們一體化的起步水平遠(yuǎn)不如歐元區(qū)和歐盟，因此首先需要致力于制定統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。

東盟（ASEAN）市場(chǎng)存在多種貨幣和多種監(jiān)管模式，不同國(guó)家的立場(chǎng)也不一致。因此，東盟當(dāng)前更強(qiáng)調(diào)建立雙邊連接，以此為起點(diǎn)朝著集中統(tǒng)一這個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)努力。上?！袊?guó)香港之間的“滬港通”也是優(yōu)先考慮維持各自現(xiàn)有的交易后處理系統(tǒng)。

其他市場(chǎng)正在研究T2S，但并沒不打算仿效。對(duì)于包括中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（CCDC）在內(nèi)的眾多清算和結(jié)算服務(wù)商而言，支付結(jié)算體系委員會(huì)—國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（CPMI-IOSCO）于2012年4月發(fā)表的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》（Principles for Financial Market Infrastructures）提供了國(guó)際公認(rèn)的核心標(biāo)準(zhǔn)，可以作為國(guó)際合作的基礎(chǔ)。

展望未來，T2S這樣昂貴、集中的系統(tǒng)能否提供最優(yōu)結(jié)算安排，還是個(gè)開放的話題。當(dāng)下，建立在區(qū)塊鏈（blockchain）技術(shù)上的去中心化、分布式賬務(wù)體系可能會(huì)提供更廉價(jià)、更迅捷、更安全的證券清算和結(jié)算服務(wù)。

區(qū)塊鏈?zhǔn)侵伪忍貛诺腎T技術(shù)。這種加密貨幣曾與被稱為“暗網(wǎng)”的犯罪活動(dòng)協(xié)會(huì)關(guān)聯(lián)而名聲不佳。但在2015年，區(qū)塊鏈得到支持，因?yàn)樗梢蕴蕴尭鞣N資產(chǎn)（包括證券）順利交易的中介機(jī)構(gòu)（這些中介機(jī)構(gòu)耗時(shí)且昂貴）。區(qū)塊鏈由復(fù)雜的加密技術(shù)保護(hù)，提供全面、分散的所有權(quán)記錄，在計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)中共享。它包含任意時(shí)間給定資產(chǎn)的所有交易記錄。該項(xiàng)技術(shù)使得證券交易可以近乎實(shí)時(shí)結(jié)算，提高了效率也幾乎消除了風(fēng)險(xiǎn)，并且使證券結(jié)算不再需要中立、值得信賴但成本高昂的中央基礎(chǔ)設(shè)施，如中央托管機(jī)構(gòu)、國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)和中央對(duì)手方。

區(qū)塊鏈技術(shù)在金融服務(wù)行業(yè)的應(yīng)用引起了極大的研究潮，如雨后春筍般涌現(xiàn)在美國(guó)和歐洲眾多初創(chuàng)企業(yè)和成熟公司（包括納斯達(dá)克和25家銀行組成的財(cái)團(tuán)）中，技術(shù)研發(fā)也獲得了巨額投資。目前區(qū)塊鏈的發(fā)展處于初級(jí)階段，還存在許多問題，至少涉及網(wǎng)絡(luò)安全性、可擴(kuò)展性和監(jiān)管。盡管如此，英國(guó)央行一直在研究區(qū)塊鏈，這將是2017年歐盟委員會(huì)考慮的問題之一。

這項(xiàng)新技術(shù)方興未艾，有朝一日可能會(huì)取代現(xiàn)有的清算結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。這也提醒我們，對(duì)于結(jié)算和其他交易后服務(wù)的發(fā)展，任何著作都難以完全跟得上步伐。《管道工程師與夢(mèng)想家：證券結(jié)算和歐洲金融市場(chǎng)》也概莫能外。