企業(yè)資本結(jié)構(gòu)淺議

彭志軍

[提要] 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)常常要應(yīng)對(duì)日益增長(zhǎng)的資金需求。資本結(jié)構(gòu)決策實(shí)質(zhì)上是資本的屬性結(jié)構(gòu)，即債務(wù)資本、權(quán)益資本占企業(yè)總資產(chǎn)的比例。合理的資本結(jié)構(gòu)，可以降低企業(yè)的綜合資本成本率，使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，從而增加企業(yè)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);常見理論;影響因素

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2015年12月15日

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)一定時(shí)期的資本可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本，也可分為短期資本和長(zhǎng)期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財(cái)富最大或股價(jià)最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。

一、資本結(jié)構(gòu)最常見的幾種理論

（一）MM理論

1、無企業(yè)所得稅的MM理論。又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。它認(rèn)為：（1）在沒有公司所得稅時(shí)，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值都相等，加權(quán)平均成本將保持不變;（2）因?yàn)槭褂昧素?fù)債融資，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本大于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本，在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成正比的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。

2、有企業(yè)所得稅的MM理論。它認(rèn)為，在考慮公司所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值大于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，全部融資都來源于負(fù)債時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。這是由于債務(wù)利息可以在稅前扣除，等于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，增加了企業(yè)的價(jià)值。（1）有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值在數(shù)量上等于等風(fēng)險(xiǎn)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值之和;（2）有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本在數(shù)量上等于等風(fēng)險(xiǎn)的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和，其中風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬不僅取決于債務(wù)比率的大小，還取決于所得稅稅率的高低。

（二）權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為：如果企業(yè)大量采用債務(wù)融資，如果到期不能還本付息，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)考慮債務(wù)利息抵稅收益的同時(shí)還要考慮財(cái)務(wù)困境的成本。此時(shí)，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與利息抵稅的現(xiàn)值之和減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

（三）代理理論。企業(yè)采用負(fù)債融資就會(huì)有代理成本和代理收益發(fā)生，并會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響。代理理論認(rèn)為，不僅要考慮利息抵稅的收益和財(cái)務(wù)困境的成本，還應(yīng)考慮債務(wù)的代理成本和代理收益。此時(shí)，有負(fù)債的企業(yè)的價(jià)值在數(shù)量上就等于權(quán)衡理論上計(jì)算的企業(yè)價(jià)值與債務(wù)代理收益的現(xiàn)值之和減債務(wù)代理成本的現(xiàn)值。

（四）優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論認(rèn)為：因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚?duì)稱和逆向選擇，在當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，融資順序依次：（1）內(nèi)部留存收益融資;（2）債務(wù)籌資;（3）股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部留存收益不足以滿足企業(yè)總的資本融資需求時(shí)，更傾向于債務(wù)融資。

二、影響資本結(jié)構(gòu)的要素

由于資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成內(nèi)容及其性質(zhì)不同而對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不同的影響。這種影響主要通過以下三個(gè)方面體現(xiàn)，進(jìn)而成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的要素。

（一）成本要素。這里所說的成本要素是指企業(yè)籌集資金的融資費(fèi)用和使用費(fèi)用，即資金成本。資金成本的高低是確定資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化的基本依據(jù)，一個(gè)優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)首先是成本最低的結(jié)構(gòu)，要說明這一點(diǎn)，必須先了解各種資金成本的特性。

企業(yè)內(nèi)部生成資金通常是無償使用的，它不需實(shí)際對(duì)外支付資金成本，但如果從社會(huì)平均利潤(rùn)的角度看，資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)這類企業(yè)積累資本也應(yīng)于使用后取得相應(yīng)報(bào)酬，也就是資金成本，這種資金成本實(shí)際上是一種機(jī)會(huì)成本，是假定這部分資金用于再投資所應(yīng)得到的平均利潤(rùn);另一部分內(nèi)部生成資金如各種應(yīng)付（應(yīng)交）款項(xiàng)，因不是企業(yè)的專項(xiàng)融資，而僅僅是這些資金的暫不支付而用于企業(yè)周轉(zhuǎn)，并不需要支付資金成本，因而這部分融資是企業(yè)真正地?zé)o成本型融資。在大量資本結(jié)構(gòu)下，增加無成本型融資比例必然降低企業(yè)平均資金成本。企業(yè)從外部融通的資金，都必須支付資金成本。

一般來說，債務(wù)性融資的成本低于主權(quán)性融資成本，這種差別的原因主要在于風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)以及稅收政策的不同。具體表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：1、主權(quán)性融資的收益是不確定的，不像支付利息那樣按期償付，而是根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況視盈利水平而定。而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受多種因素的影響使其盈利水平具有不確定性，從而導(dǎo)致主權(quán)性融資收益具有更大風(fēng)險(xiǎn);2、主權(quán)性融資是企業(yè)永久性的資金來源，這對(duì)投資者來說，其回收期是不確定的，當(dāng)企業(yè)效益好時(shí)回收期短;反之，則回收期長(zhǎng)。而且，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨于惡化，甚至破產(chǎn)時(shí)投資者因其受償順序排在債權(quán)之后，不僅要承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，還可能承擔(dān)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而債權(quán)人只有在企業(yè)破產(chǎn)清償不能還本付息時(shí)才承擔(dān)第二破產(chǎn)人的風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，主權(quán)性融資對(duì)投資者具有更大的風(fēng)險(xiǎn);3、主權(quán)性融資的資金成本也即投資者的收益是在稅后支付，而負(fù)債融資的利息在稅前支付，從而使企業(yè)獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益。

負(fù)債融資內(nèi)部也因償還期限的不同使資金成本表現(xiàn)出差異。一般來說，流動(dòng)負(fù)債成本低于長(zhǎng)期負(fù)債成本，其原因：1、長(zhǎng)期負(fù)債的使用相對(duì)于流動(dòng)負(fù)債能形成較多的周轉(zhuǎn)次數(shù)，每一次周轉(zhuǎn)完成后再參與下一次周轉(zhuǎn)，那么長(zhǎng)期負(fù)債使用后的實(shí)際盈利水平要高于流動(dòng)負(fù)債使用后的實(shí)際盈利水平，這種差別為長(zhǎng)期債權(quán)人要求更高的回報(bào)提供了可能;2、長(zhǎng)期負(fù)債的償還期限長(zhǎng)，考慮復(fù)利的影響，長(zhǎng)期負(fù)債的資金成本高于流動(dòng)負(fù)債的資金成本，才能使兩者的終值實(shí)際上等值;3、長(zhǎng)期負(fù)債面臨更大的通貨膨脹影響，按照公式：名義利率=實(shí)際利率+預(yù)期物價(jià)變動(dòng)，長(zhǎng)期負(fù)債的名義利率也必然要高于流動(dòng)負(fù)債的名義利率;4、長(zhǎng)期負(fù)債由于使用期限更長(zhǎng)而受企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定性的影響就更大，從而使長(zhǎng)期負(fù)債面臨更大的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

從財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)（企業(yè)價(jià)值最大化）出發(fā)，只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，提高低成本的負(fù)債所占比例才能降低平均資金成本，從而使自有資本收益率上升。而只有風(fēng)險(xiǎn)不變條件下的自有資本收益率上升，才會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的提高。如果負(fù)債比率雖使全部資本利潤(rùn)率上升，但風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)加大，那么增加的利潤(rùn)率如果尚不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)加大所需增加的成本時(shí)，企業(yè)自有資本收益率將下跌?？傊?，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大的資本比例，而達(dá)到這個(gè)比例的條件就是加權(quán)資金成本的最低點(diǎn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)要素。在論述資金成本對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定作用時(shí)，已涉及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。成本的大小通常取決于風(fēng)險(xiǎn)的程度，兩者是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

一般來說，主權(quán)性融資風(fēng)險(xiǎn)低于負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)，這主要由以下兩方面決定：1、債務(wù)融資方式下，資金不能如期償還的風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)自身承擔(dān)，企業(yè)必須將到期債務(wù)如數(shù)償還才能持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。否則，企業(yè)就要面臨喪失信譽(yù)、負(fù)擔(dān)賠償甚至變賣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而主權(quán)性融資一旦投入，就成為企業(yè)永久性資金，沒有上述負(fù)債融資的償還要求;2、對(duì)于債務(wù)性融資企業(yè)還面臨不能付息的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)支付債權(quán)人利息按約定利率定期支付不隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)優(yōu)劣而改變，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，就面臨著付息的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)主權(quán)性融資的投資者的報(bào)酬根據(jù)企業(yè)盈利水平支付，當(dāng)企業(yè)虧損時(shí)，企業(yè)沒有必須分配利潤(rùn)的壓力。負(fù)債融資中長(zhǎng)短期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)性也因其償還期限不同而有所區(qū)別。

一般來說，長(zhǎng)期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)要低于流動(dòng)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，這主要決定于以下兩方面：1、企業(yè)使用長(zhǎng)期負(fù)債籌資，在既定的負(fù)債期內(nèi)利息費(fèi)用是確定的。但如果以短期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的連接來取得長(zhǎng)期資金的使用權(quán)，則可能因利率的調(diào)整而造成利息費(fèi)用的不確定性;2、企業(yè)利用長(zhǎng)期負(fù)債籌資，雖有風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)要小。因?yàn)槠髽I(yè)可利用較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)期為償還債務(wù)提供資金來源。而以短期負(fù)債來籌措長(zhǎng)期資金，可能會(huì)因頻繁的債務(wù)周轉(zhuǎn)而形成一時(shí)無法償還的壓力，以致陷入財(cái)務(wù)困境，甚至破產(chǎn)倒閉。

綜上所述，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同，所承受的風(fēng)險(xiǎn)壓力也不相同。企業(yè)建立資本結(jié)構(gòu)所追求的目標(biāo)應(yīng)是在取得既定的資金成本下，盡可能獲得風(fēng)險(xiǎn)最小的資本結(jié)構(gòu)。

（三）彈性要素。所謂彈性，是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部各項(xiàng)目的可調(diào)整、可轉(zhuǎn)換性。一般來說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一旦形成就具有相對(duì)的穩(wěn)定性，但過強(qiáng)的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)難以適應(yīng)瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境。因此，建立合理的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)考慮彈性要素。

資本結(jié)構(gòu)各項(xiàng)目按彈性大小可分：通過金融市場(chǎng)形成的融資，如債券、股票，當(dāng)存在健全的二級(jí)市場(chǎng)時(shí)，企業(yè)可以迅速清欠，償還后轉(zhuǎn)換，這類融資具有較高的彈性;還有的借款通常是規(guī)定了最終的償還期，在此之前企業(yè)可以根據(jù)資金的欠缺隨時(shí)償還，這類融資可立即清欠、償還，但不能轉(zhuǎn)換，不具有彈性。企業(yè)總是期望在既定的資金成本和風(fēng)險(xiǎn)下，盡可能地獲得彈性最大的資本結(jié)構(gòu)。

上述三種要素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在作用方面上并不一致。通常風(fēng)險(xiǎn)小、彈性大的資本結(jié)構(gòu)，資金成本高;反之亦然。企業(yè)無法使每一種融資都兼顧三者最優(yōu)的特點(diǎn)。因此企業(yè)只能通過合理的方式，亦使各種融資得以優(yōu)化組合，使資本結(jié)構(gòu)在整體上實(shí)現(xiàn)三種要素的合理化。

三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)常見問題

（一）企業(yè)處在不同時(shí)期選擇資本結(jié)構(gòu)不合理。初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的企業(yè)負(fù)債比重過高。處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的企業(yè)由于業(yè)務(wù)規(guī)模較小，持續(xù)盈利能力尚不穩(wěn)定，沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流能保證到期還本付息，過高的負(fù)債容易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。成熟期的企業(yè)則權(quán)益比重過高。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)性比重失衡。債務(wù)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)短期負(fù)債未能結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，如研發(fā)新項(xiàng)目時(shí)短期負(fù)債占比過高，未能實(shí)現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化，產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量時(shí)卻面臨短期的還款壓力，出現(xiàn)財(cái)務(wù)資金周轉(zhuǎn)困難。影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）未遵循客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。在不適當(dāng)?shù)臅r(shí)期做出不恰當(dāng)?shù)幕I資決策。經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)舉債擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，收益未達(dá)預(yù)期出現(xiàn)資金困難;在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繁榮階段，效益上升時(shí)期過于保守未能利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，失去高速發(fā)展的機(jī)會(huì)。

（四）忽視企業(yè)所處的行業(yè)因素。固定資產(chǎn)占比較大的資本密集型企業(yè)短期債務(wù)占比過重，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)較少，短期償債能力低，容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難。技術(shù)密集型企業(yè)未能結(jié)合企業(yè)項(xiàng)目研發(fā)或經(jīng)營(yíng)情況采用合適的資本結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難或資金使用成本過高的情況。

四、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施

（一）針對(duì)處于不同階段的企業(yè)采用合理的資本結(jié)構(gòu)。初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的企業(yè)在持續(xù)盈利能力和現(xiàn)金凈流量尚不穩(wěn)定的情況下，需要拓寬融資渠道，降低債務(wù)特別是短期債務(wù)比重，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);已經(jīng)有較為穩(wěn)定盈利模式的成熟期企業(yè)，在市場(chǎng)上具備相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力和規(guī)模，連續(xù)若干年都有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和遠(yuǎn)高于同行業(yè)的銷售利潤(rùn)率，可以通過回購(gòu)公司股份注銷股本的方式降低權(quán)益資本。降低權(quán)益資本成本，提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)。中長(zhǎng)短期負(fù)債應(yīng)結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況。研發(fā)新項(xiàng)目時(shí)做好項(xiàng)目資金回收預(yù)測(cè)，結(jié)合項(xiàng)目情況安排好長(zhǎng)短期負(fù)債所占比例，在項(xiàng)目成果轉(zhuǎn)化、持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流量前，適當(dāng)增加長(zhǎng)期債務(wù)以清償短期債務(wù)，確保不影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。

（三）在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，應(yīng)遵循客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律。在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益出現(xiàn)下滑，應(yīng)盡可能收縮邊緣業(yè)務(wù)壓縮負(fù)債，減少債務(wù)成本支出。在復(fù)蘇、繁榮周期，市場(chǎng)供求趨旺，多數(shù)企業(yè)的銷售增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平不斷上升，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，利用債務(wù)資本成本低的優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大規(guī)模，迅速發(fā)展。

（四）考慮行業(yè)因素。不同的行業(yè)從事的業(yè)務(wù)內(nèi)容不同，其資本結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會(huì)有所差別。資本密集型企業(yè)，其資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占比重比較大，同時(shí)由于流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)較小，債務(wù)籌資側(cè)重長(zhǎng)期債務(wù)，并且要求企業(yè)有較高的自由資本。技術(shù)密集型企業(yè)，對(duì)于那些高風(fēng)險(xiǎn)需要較大研究費(fèi)用、項(xiàng)目成果轉(zhuǎn)化周期長(zhǎng)的企業(yè)，需要結(jié)合企業(yè)自身，適時(shí)引入戰(zhàn)略投資者，確保項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)。此外，企業(yè)還應(yīng)該考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、股利政策、所有者和企業(yè)管理人員態(tài)度的影響。各種因素具有很大的不確定性，實(shí)務(wù)中可以綜合各方面的因素后結(jié)合企業(yè)自身特有的因素建立一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，使得籌資決策所尋求的資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨于一致，降低企業(yè)的綜合資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的。

五、結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)在我國(guó)企業(yè)發(fā)展中起著非常重要的作用，上市公司要想健康發(fā)展就必須建立合理的資本結(jié)構(gòu)。而建立完善的資本結(jié)構(gòu)需要綜合各方面的因素，既要應(yīng)用理論模型，又必須結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，融資渠道中選擇合理的資本結(jié)構(gòu)，最大化地降低企業(yè)融資的成本，在保證企業(yè)資金需求的同時(shí)，最大化企業(yè)的盈利水平。合理的資本結(jié)構(gòu)還可以提高企業(yè)價(jià)值，使企業(yè)用最低的資本成本獲得最高的收益。

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