供給側(cè)改革是經(jīng)濟走出困局關(guān)鍵

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

供給側(cè)改革是經(jīng)濟走出困局關(guān)鍵

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

目前增長平穩(wěn)，可能更多是政策的結(jié)果，經(jīng)濟本身并不健康

次貸危機后，與其他國家一樣，中國采用了逆周期的政策來穩(wěn)定經(jīng)濟。中國L型增長的邏輯跟全球基本一致，但由于中國面臨的特殊性使得中國面臨的挑戰(zhàn)更大。

中國保增長政策，與其他國家相比的共性是政策主導(dǎo)增長。

這主要體現(xiàn)在三個方面：第一，從增長的邊際貢獻(xiàn)力量來看，主要和政策有關(guān)。去年的經(jīng)濟增長邊際上主要來自于金融服務(wù)業(yè)，來自于股票市場的牛市。今年主要來自于房地產(chǎn)，來自于政府政策對房地產(chǎn)的扶持。

第二，私人需求不足，政府貼補。投資是穩(wěn)增長的關(guān)鍵。近年來，由于投資回報率的下降，民間投資增速持續(xù)下行。國家更多通過加大政府基礎(chǔ)設(shè)施投資來對沖民間投資的下滑來穩(wěn)定投資，穩(wěn)定經(jīng)濟。

第三，政府相關(guān)渠道正在成為貨幣創(chuàng)造的主要渠道。一般情況下，私人部門是貨幣創(chuàng)造的主渠道，通過私人部門的貸款不斷派生貨幣。在當(dāng)前私人需求不足的情況下，政府相關(guān)的渠道對貨幣創(chuàng)造的影響越來越大。政府部門正在替代私人部門成為貨幣創(chuàng)造的主要渠道，具體的路徑除了基建貸款之外，還包括國債、城投債、國開專項基金、PPP等。從金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上看，以債券和股權(quán)投資為主的貨幣創(chuàng)造規(guī)模，已經(jīng)占到整體貨幣投放的半壁江山。

不過值得指出的是，與全球其他經(jīng)濟體相比，中國經(jīng)濟面臨的困境具有其特殊性，這使得中國走出困境的任務(wù)更為艱巨。

第一，通貨緊縮更為嚴(yán)重。中國是全球的制造業(yè)中心，產(chǎn)能過剩在中國體現(xiàn)得更為嚴(yán)重。PPI已經(jīng)連續(xù)54個月負(fù)增長，沒有前例。通貨緊縮時間越長，其對經(jīng)濟的危害越大。

第二，壞賬問題并沒有有效解決。美國在次貸危機之后，通過TRAP計劃，有效地化解了不良資產(chǎn)的問題，為美國經(jīng)濟的復(fù)蘇打下了基礎(chǔ)。而中國的壞賬問題到目前為止并沒有充分暴露，更沒有得到有效地解決，成為制約經(jīng)濟復(fù)蘇的一個隱憂。根據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2016年6月，中國銀行不良貸款率是1.8%，僅次于2009年3月末的2.04%。而根據(jù)IMF的測算，2015年中國的不良貸款率約為4%。更為嚴(yán)峻的是，不良貸款還沒有包括政策性銀行、地方政府融資平臺以及銀行表外業(yè)務(wù)等，如果把這些領(lǐng)域的不良貸款都考慮進(jìn)來的話，中國的不良貸款率還要更高。

第三，匯率面臨貶值壓力。更有彈性的匯率制度有助于實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)外均衡，正是這個原因，國家在去年8月11日實施了匯改。但由于匯改的時機正好是全球經(jīng)濟動蕩期以及中國經(jīng)濟調(diào)整期，這使得人民幣面臨更大的貶值壓力。

第四，實際利率仍然偏高。真正決定企業(yè)投資意愿的是實際利率而不是名義利率，盡管目前名義利率處于歷史低點，但由于PPI型通貨緊縮仍然嚴(yán)重，實際利率仍然偏高。融資成本偏高，同時資產(chǎn)回報率在下降，就導(dǎo)致企業(yè)的投資意愿不足。而庫存也是一種投資，較高的實際利率也限制了企業(yè)的補庫意愿。

綜合來看，目前增長平穩(wěn)，可能更多是政策穩(wěn)增長的結(jié)果，經(jīng)濟本身并不健康。保增長可以為改革爭取時間，但經(jīng)濟很容易患上政策依賴癥，其負(fù)面作用也很明顯。

經(jīng)濟要正常化，必需解決制約經(jīng)濟復(fù)蘇的深層次問題，必需靠結(jié)構(gòu)性改革。我們認(rèn)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是幫助中國走出困局的關(guān)鍵。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革決定了中國經(jīng)濟前景和調(diào)整時間。如果沒有供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，保增長帶來的經(jīng)濟穩(wěn)定就像沙灘上建立的高樓大廈難以持久。

我們期待供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能夠解決制約中國經(jīng)濟增長的中長期問題，為中國經(jīng)濟尋找到新的增長動力。