企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

陸浩然

[摘要]企業(yè)并購(gòu)既是一種投資行為也是一種融資行為，存在于企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種由定價(jià)、投資、分配中的風(fēng)險(xiǎn)的集合，對(duì)于并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)控制直接決定了企業(yè)并購(gòu)行為的成功與否，文章旨在以現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論為基礎(chǔ)，從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因、種類進(jìn)行分析，從而達(dá)到得出有效控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議的目的。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；融資渠道

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637175

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，如何擴(kuò)大公司規(guī)模增強(qiáng)自身實(shí)力是許多企業(yè)面臨和亟待解決的問題。相比于傳統(tǒng)的擴(kuò)張手段，并購(gòu)作為一種低成本、高效率的模式受到越來越多企業(yè)的歡迎。早在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)誕生之初，企業(yè)間的并購(gòu)行為就已經(jīng)出現(xiàn)，在國(guó)外的企業(yè)中，并購(gòu)已經(jīng)有上百年的歷史，而在我國(guó)，企業(yè)間的兼并自20世紀(jì)80年代以來也日趨頻繁。然而并購(gòu)作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其中存在諸多的不確定因素，風(fēng)險(xiǎn)貫穿了整個(gè)并購(gòu)過程的始終。特別是我國(guó)的公司并購(gòu)行為，由于企業(yè)對(duì)于并購(gòu)知識(shí)的了解較少，政策的干預(yù)，公司管理混亂等原因，相比于西方國(guó)家，公司并購(gòu)行為更為復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)更大。在這之中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為主要的風(fēng)險(xiǎn)，直接決定了并購(gòu)的成功與否。

1公司并購(gòu)的分類

所謂公司并購(gòu)，是企業(yè)兼并和企業(yè)收購(gòu)兩種行為的合成，合在一起簡(jiǎn)稱為并購(gòu)。是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。[1]

公司間的并購(gòu)按出資方式分類可劃分為：一是現(xiàn)金購(gòu)買式并購(gòu)：是指并購(gòu)方直接購(gòu)買被并購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)，或者通過購(gòu)買被并購(gòu)企業(yè)股票方式達(dá)到獲取控制權(quán)目的的一種并購(gòu)方式； 二是承債式并購(gòu)：是指被并購(gòu)企業(yè)資不抵債或者相當(dāng)?shù)惹闆r下，并購(gòu)方以承擔(dān)被并購(gòu)方全部債務(wù)或者部分債務(wù)，獲得被并購(gòu)方控制權(quán)目的的一種方式；三是股份交換式并購(gòu)：一般是指并購(gòu)方以自己發(fā)行的被并購(gòu)方股份，或者通過換取被并購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)達(dá)到獲取被并購(gòu)方控制權(quán)目的的一種方式。

2公司并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體分類

我們可以將企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)歸納為三個(gè)階段：前期準(zhǔn)備階段風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)執(zhí)行階段風(fēng)險(xiǎn)、交易后接管階段風(fēng)險(xiǎn)。

21前期準(zhǔn)備階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

公司在并購(gòu)前的準(zhǔn)備階段主要是進(jìn)行對(duì)目標(biāo)企業(yè)的信息搜尋，對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。這一階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估直接影響著對(duì)并購(gòu)出資額度并最終決定并購(gòu)的成敗，而對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于：一是收購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱。收購(gòu)方對(duì)于被收購(gòu)方的財(cái)務(wù)信息掌握不全面，特別是當(dāng)對(duì)方屬于非上市企業(yè)時(shí)，信息披露不完整，或者是對(duì)方有意隱藏事實(shí)，導(dǎo)致難以對(duì)對(duì)方的價(jià)值以及盈利能力形成一個(gè)準(zhǔn)確的估計(jì)；二是現(xiàn)金流量現(xiàn)值評(píng)估的不確定因素。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估主要是指對(duì)企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的評(píng)估，它包含了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，而現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是以資金的時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)而對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算得出的，故存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素，很難具體量化。這些因素都會(huì)大大增加企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難度，從而可能產(chǎn)生錯(cuò)誤的決策，不僅增加了收購(gòu)成本，產(chǎn)生多付風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)讓收購(gòu)后經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

22并購(gòu)執(zhí)行中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

221支付手段所帶來的風(fēng)險(xiǎn)

第一，現(xiàn)金支付。現(xiàn)金支付的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：一是現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，如果并購(gòu)活動(dòng)的現(xiàn)金占用了大量的現(xiàn)金流很可能導(dǎo)致企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到影響；二是資產(chǎn)收購(gòu)所帶來的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)交易將面臨動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)而帶來的增值稅、營(yíng)業(yè)稅以及土地增值稅等稅負(fù)。

第二，股權(quán)支付。股權(quán)支付的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：一是發(fā)行成本。由于我國(guó)新股發(fā)行成本高且手續(xù)繁雜，極易引來投機(jī)者的套利而使并購(gòu)雙方遭受損失，同時(shí)也可能錯(cuò)過并購(gòu)的最佳良機(jī)；二是股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。股票支付可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，甚至可能影響對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的控制力度。

第三，杠桿支付。采用杠桿支付，并購(gòu)企業(yè)以較少的資金取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后，目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金凈流量不穩(wěn)定，并購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，增加了并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)整合的難度。

第四，混合支付。混合支付就是指并購(gòu)企業(yè)采用現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等多種方式組合支付。這種支付方式可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)主要是支付不能一次性完成，而如果支付的連續(xù)性得不到保證很有可能延緩整個(gè)并購(gòu)的進(jìn)程。

222融資方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)

第一，內(nèi)部融資。內(nèi)部融資就是指公司將自身的資金投入并購(gòu)活動(dòng)所需資金中去，內(nèi)部融資的優(yōu)點(diǎn)是融資成本較低且資金的使用有較大的自主性，但是其缺點(diǎn)是如果大量占用了自身的流動(dòng)資金，很可能影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

第二，股權(quán)融資。股權(quán)融資是指企業(yè)的股東通過出讓企業(yè)的所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式來引進(jìn)新的股東的融資方式，股權(quán)融資一般分為普通股和優(yōu)先股。普通股可能會(huì)分散收購(gòu)者企業(yè)的控制權(quán)且普通股的發(fā)行成本較高，過多地發(fā)行普通股也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無法形成最佳資本結(jié)構(gòu)。而優(yōu)先股股利支付的固定性則可能成為一項(xiàng)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)日后的擴(kuò)大再生產(chǎn)。

第三，債務(wù)融資。債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債率，債務(wù)期限結(jié)束后還要付本還息，容易造成資本結(jié)構(gòu)的惡化。而且由于我國(guó)金融政策對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的借款審批、用途有著嚴(yán)格的要求，企業(yè)在需要大規(guī)模資金時(shí)往往難以從各種金融機(jī)構(gòu)得到足夠的資金支持。

223交易完成后階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

第一，前期財(cái)務(wù)隱患的爆發(fā)。如果企業(yè)在前期并購(gòu)時(shí)估值過高，或是在籌措并購(gòu)資金時(shí)進(jìn)行了大量的借貸，很有可能因?yàn)樨?fù)債過多而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化；如果占用了自身大量的現(xiàn)金流也可能影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；如果企業(yè)在并購(gòu)中采用大量的銀行借貸或者杠桿融資，意味著后期企業(yè)將承擔(dān)巨大的利息負(fù)擔(dān)，如果杠桿收購(gòu)中要以出售目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)來償還債務(wù)，而這種出售不順利的話，企業(yè)也可能面對(duì)巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)。

第二，被收購(gòu)企業(yè)重組所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在成功進(jìn)行并購(gòu)之后，往往會(huì)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組和財(cái)務(wù)整合。對(duì)于被收購(gòu)企業(yè)的一些長(zhǎng)期負(fù)債、長(zhǎng)期投資，如果不能妥善處理，很可能會(huì)進(jìn)一步加重前期融資時(shí)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

3企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

針對(duì)上文中提出的這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們提出了相應(yīng)的規(guī)避及控制對(duì)策。

31改善信息獲取質(zhì)量，減少信息中的不對(duì)稱

信息不對(duì)稱是造成對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值出現(xiàn)偏差的主要原因，為了減少這種信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，應(yīng)該對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行全方面的分析，避免重要信息的遺漏，同時(shí)也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性，一些會(huì)計(jì)的處理往往可以被有目的地選擇性處理，如果不能識(shí)別出這種人為操作的跡象，將會(huì)對(duì)并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生巨大風(fēng)險(xiǎn)。

32合理選擇支付方式

資金的支付方式與并購(gòu)價(jià)格、融資策略息息相關(guān)，不同的支付方式會(huì)帶來不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并直接影響并購(gòu)的成功與否。所以企業(yè)應(yīng)該對(duì)于不同的支付方式帶來的后果有清晰的認(rèn)識(shí)，采用多樣化的支付方式加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。

33拓寬融資渠道

企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)融資以前應(yīng)遵循資本成本最小化原則，對(duì)各種融資工具進(jìn)行成本核算，綜合自身的償債能力、未來的現(xiàn)金流入、融資工具帶來的資金流入及其期限，制定融資決策，保證能及時(shí)籌足金額并保證融資風(fēng)險(xiǎn)在自己的控制之中。

34加強(qiáng)并購(gòu)后的整合

從某種意義上來說，并購(gòu)后的整合工作比起并購(gòu)本身更加困難，這種整合涉及了并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)、管理、人事、財(cái)務(wù)等諸多方面。企業(yè)并購(gòu)是對(duì)資源的再整合，這也必然導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)和債務(wù)等資源價(jià)值形態(tài)的整合，因此財(cái)務(wù)整合就顯得更為重要，它不僅關(guān)系雙方能夠成為一個(gè)有機(jī)的整體，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方的戰(zhàn)略意圖，也關(guān)系收購(gòu)方能否有效地對(duì)被收購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行控制。

4結(jié)論

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于公司并購(gòu)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，大多數(shù)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)之前，都沒有對(duì)于自己會(huì)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有個(gè)合理的認(rèn)識(shí)，未能建立起一套科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。

企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)之前，應(yīng)全方位地掌握被并購(gòu)企業(yè)的各種信息，盡量規(guī)避和預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在并購(gòu)時(shí)合理選擇融資手段和支付手段，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的因素，并在并購(gòu)后建立起解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備，把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的損失降到最小。

參考文獻(xiàn)：

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