債市的風(fēng)險(xiǎn)，股市的收益如何構(gòu)建對(duì)沖基金組合基金？

聶軍

對(duì)沖基金組合基金（FOHF），就如對(duì)沖基金投資這頂皇冠上的夜明珠，它能針對(duì)投資者的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，量身定制各種風(fēng)險(xiǎn)水位及收益區(qū)間的投資組合，在全市場(chǎng)、全資產(chǎn)類別中有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

但FOHF并不是將一堆對(duì)沖基金拼湊在一起。對(duì)沖基金組合基金經(jīng)理身兼雙重身份，一方面作為基金經(jīng)理，必須精通如何根據(jù)客戶的需求構(gòu)建恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合；另一方面作為機(jī)構(gòu)投資者，必須以嚴(yán)格的投資流程及基金遴選機(jī)制，系統(tǒng)性地對(duì)每個(gè)標(biāo)的子基金作好透徹的盡職調(diào)查并密切跟蹤，督促它們的管理人按計(jì)劃運(yùn)作，避開(kāi)“逆風(fēng)”策略布局好“順風(fēng)”策略，從而實(shí)現(xiàn)“債市的風(fēng)險(xiǎn)+股市的收益”的終極目標(biāo)。

如果市場(chǎng)中只有5只股票，投資者大概不需要去買基金。同理，如果市場(chǎng)上只有5只對(duì)沖基金，投資者也大概不需要對(duì)沖基金組合基金（FOHF，F(xiàn)und of hedge funds）。

FOHF，是一種通過(guò)投資一組不同的對(duì)沖基金，以尋求長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)的投資策略。也就是說(shuō)，它是一組對(duì)沖基金的組合投資，有時(shí)也被稱為母基金。

如果說(shuō)對(duì)沖基金投資可以摘取金融投資和資產(chǎn)管理界的皇冠，那么，對(duì)沖基金組合基金投資就是皇冠上的夜明珠。從事這項(xiàng)業(yè)務(wù)的要求很高，并不適合每一個(gè)人或每一個(gè)機(jī)構(gòu)。

FOHF的前世今生

對(duì)沖基金發(fā)源于上世紀(jì)40年代末，而對(duì)沖基金組合基金起源于60年代末，后者真正火爆于90年代，達(dá)到鼎盛期是在2008年中，當(dāng)時(shí)全球有3700多家對(duì)沖基金組合基金，管理資產(chǎn)達(dá)8262億美元。

與整個(gè)金融業(yè)一樣，2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引爆的全球金融海嘯，也使對(duì)沖基金及FOHF行業(yè)遭受重創(chuàng)，不得不經(jīng)歷許許多多的重組并購(gòu)以抱團(tuán)取暖，并受到其他一些因素的不良影響：在金融海嘯期間不得不暫停贖回以及贖回周期過(guò)長(zhǎng)；客戶認(rèn)為持倉(cāng)透明度不夠；往日的咨詢公司客戶“鳩占鵲巢”，直接從事FOHF業(yè)務(wù)；往日對(duì)新投資者關(guān)閉的許多對(duì)沖基金，在金融海嘯血洗之后不得不向新投資者開(kāi)放，籌集管理資金，如此，原來(lái)需要通過(guò)FOHF才能進(jìn)入其中的投資者，便可以直接進(jìn)入。

此外，史上最大龐氏騙局麥道夫丑聞更使這一行業(yè)雪上加霜，令不少FOHF關(guān)門歇業(yè)。最典型的就是曾經(jīng)很有影響力且管理過(guò)上百億美元資產(chǎn)的Tremont Group在損失33億美元后，不得不關(guān)門并應(yīng)付各種官司，最終支付了巨額賠償。由于Tremont Credit Suisse Hedge Fund Indices曾經(jīng)長(zhǎng)期被廣泛用作對(duì)沖基金行業(yè)的標(biāo)桿指數(shù)，Tremont Group 的倒塌產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響。

目前，這一行業(yè)仍處于療傷恢復(fù)期，全球尚有大約3000家對(duì)沖基金組合基金，管理約5000億美元資產(chǎn)。不過(guò)相信作為一個(gè)最靈活以及能最大化體現(xiàn)投資者預(yù)期的投資品，F(xiàn)OHF一定能再放異彩。

亞洲的對(duì)沖基金行業(yè)起步比美國(guó)要晚很長(zhǎng)時(shí)間，始于上世紀(jì)1980年代后期；FOHF行業(yè)則始于2000年前后，以SAIL Advisors和源富（Vision）投資管理公司等為代表的一批對(duì)沖基金組合基金公司紛紛在此期間成立。遺憾的是，2008年金融海嘯給還在“成長(zhǎng)期”的亞洲FOHF行業(yè)造成重創(chuàng)，不少組合基金不得不關(guān)門歇業(yè)或賣出公司股份。這一行業(yè)因此沒(méi)能像美、歐一樣真正經(jīng)歷起步-發(fā)展-成熟-繁榮的全過(guò)程，也沒(méi)能真正成為一支獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者力量來(lái)系統(tǒng)地扶持亞洲對(duì)沖基金的全面發(fā)展。可以說(shuō)，亞洲對(duì)沖基金目前的良莠不齊與此不無(wú)關(guān)系。

中國(guó)市場(chǎng)FOHF迎來(lái)發(fā)展良機(jī)

美國(guó)FOHF之所以發(fā)展壯大，首先得益于其策略非常多元化。就全球總體而言，對(duì)沖基金策略粗分有十幾種（表1），細(xì)分則有上千種，美國(guó)可以使用其中的絕大多數(shù)策略。

其次，各種策略的風(fēng)險(xiǎn)/收益各具特色（圖1），且相關(guān)性低，可分散風(fēng)險(xiǎn)。這些策略可以是全球市場(chǎng)的，也可以只是區(qū)域市場(chǎng)的。其中，套利型的策略收益和風(fēng)險(xiǎn)都比較低；而方向性策略（股市多/空頭、股市偏空、全球宏觀、新興市場(chǎng)等）的收益率和風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)高些；管理期貨策略與傳統(tǒng)投資的相關(guān)性很低，能很好地分散傳統(tǒng)投資的風(fēng)險(xiǎn)；事件驅(qū)動(dòng)策略與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較大。

參考各種對(duì)沖基金策略之間的相關(guān)性矩陣（表2），F(xiàn)OHF基金經(jīng)理能夠根據(jù)客戶的特殊需要，構(gòu)建各種風(fēng)險(xiǎn)水位及收益區(qū)間的投資組合，充分在全市場(chǎng)、全資產(chǎn)類別中有效分散風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f(shuō)，在所有的投資品中，對(duì)沖基金組合基金應(yīng)該是最能針對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)、收益、敞口等需求來(lái)靈活構(gòu)建相應(yīng)組合者。

顯然，把不同策略的基金組合在一起，將構(gòu)成不同風(fēng)格的FOHF：或者是跨所有對(duì)沖基金策略的全球性或區(qū)域性的FOHF；或是注重于某些對(duì)沖基金策略（如股市多/空策略、事件驅(qū)動(dòng)策略、并購(gòu)套利策略、相對(duì)價(jià)值策略等）的全球性或區(qū)域性FOHF；或是注重某些行業(yè)（如汽車、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健、通訊、科技等）的全球性或區(qū)域性FOHF；亦或是集中于某些投資主題（如社會(huì)責(zé)任、環(huán)保等）的全策略性FOHF。一般說(shuō)來(lái)，一個(gè)對(duì)沖基金組合基金的主題越集中，要構(gòu)建出一個(gè)高質(zhì)量的FOHF的難度就越大。

如今，美國(guó)和歐洲市場(chǎng)的策略多元化現(xiàn)象，正在中國(guó)重演。這為中國(guó)FOHF的大發(fā)展提供了歷史性機(jī)遇。

相比美國(guó)，中國(guó)內(nèi)地的對(duì)沖基金行業(yè)起步頗晚，但發(fā)展迅速。自2014年2月7日起，中國(guó)對(duì)沖基金公司才可以通過(guò)在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的方式正式成立，發(fā)行自己的對(duì)沖基金產(chǎn)品（信托發(fā)行的私募產(chǎn)品對(duì)使用衍生品有限制）。由此以來(lái)的短短兩年內(nèi)，估計(jì)已有近千只對(duì)沖基金在中國(guó)大地上注冊(cè)成立，使亞洲的對(duì)沖基金公司數(shù)量成倍增長(zhǎng)。

數(shù)量的暴增之外，隨著中國(guó)市場(chǎng)不斷開(kāi)放，對(duì)沖基金的策略也逐漸多樣化，從過(guò)去傳統(tǒng)的在股票市場(chǎng)做多策略，發(fā)展到有股市多空策略、市場(chǎng)中性策略、事件驅(qū)動(dòng)策略、期貨市場(chǎng)上的各種策略、債券市場(chǎng)的一些策略等。琳瑯滿目的選擇，難免使一些投資者面對(duì)這一新興的陌生領(lǐng)域就像進(jìn)入寶山一樣不知所措。這種情況下，專業(yè)的FOHF投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值就凸現(xiàn)出來(lái)了。

2016年5月25日，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)宣布將致力于推動(dòng)中國(guó)私募FOF的發(fā)展，希望培養(yǎng)出本土100家私募FOF。無(wú)疑，這給FOF行業(yè)送來(lái)了強(qiáng)大利好。然而，F(xiàn)OF作為資產(chǎn)管理行業(yè)最時(shí)髦的詞匯，熱度日增，也導(dǎo)致了一窩蜂扎堆兒現(xiàn)象的出現(xiàn)，帶來(lái)了魚(yú)目混珠、良莠不齊的隱憂。據(jù)估計(jì)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在大約有上千家FOF，多數(shù)屬于公募和一批小型私募旗下，不過(guò)，嚴(yán)格意義下的對(duì)沖基金組合基金（如果有的話）還是鳳毛麟角。

可以預(yù)見(jiàn)，中國(guó)對(duì)沖基金組合基金行業(yè)未來(lái)將蓬勃發(fā)展，但其目前還處在嬰兒階段。因此，筆者希望通過(guò)介紹一些FOHF的相關(guān)知識(shí)，使有志從業(yè)的人士能趨吉避險(xiǎn)衡量一下，自己的能力是否適合于此。

筆者有幸于上世紀(jì)90年代從全球?qū)_基金組合基金先驅(qū)者Commodities Corporation（商品公司）入行。該公司1969年由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）教授與他的一位博士海默·崴瑪（Helmut Weymar）及其他同仁創(chuàng)立，后被高盛收購(gòu)，原管理團(tuán)隊(duì)一直保留到2001年秋。筆者入職時(shí)，該公司已經(jīng)建立了一整套從事對(duì)沖基金組合基金業(yè)務(wù)的機(jī)制和系統(tǒng)，并培養(yǎng)了許多全球著名的對(duì)沖基金經(jīng)理?；诖吮尘?，筆者見(jiàn)證了西方FOHF行業(yè)從起飛走向成熟、在2008年上半年達(dá)到巔峰，以及經(jīng)歷2008年金融海嘯殘酷洗禮后的鳳凰涅槃。

希望筆者的努力有助于中國(guó)FOHF行業(yè)少走彎路，健康壯大，并完成其整個(gè)周期的發(fā)展過(guò)程，真正成為一支重要和獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者力量。

如何構(gòu)建FOHF？

FOHF≠拼湊一堆好的對(duì)沖基金

新興的中國(guó)FOF行業(yè)中，有兩個(gè)值得注意的現(xiàn)象，即“基金的堆砌現(xiàn)象”和“追星現(xiàn)象”，F(xiàn)OHF行業(yè)也不例外。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，將一堆對(duì)沖基金拼湊在一起并不能稱為FOHF。這種投資組合離真正的對(duì)沖基金組合基金相去何止十萬(wàn)八千里！

對(duì)沖基金組合基金經(jīng)理，一方面是基金經(jīng)理，必須精通如何根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好及收益期望來(lái)構(gòu)建恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合，了解其中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因子，主動(dòng)地管理好基金及服務(wù)好投資者；另一方面又是機(jī)構(gòu)投資者，必須有嚴(yán)格的投資流程及基金遴選機(jī)制，系統(tǒng)性地對(duì)每個(gè)投資標(biāo)的子基金作好透徹的盡職調(diào)查并密切地跟蹤，督促它們的管理人按計(jì)劃運(yùn)作，了解最新動(dòng)態(tài)。

這種雙重身份，使得對(duì)沖基金組合基金行業(yè)的成熟和發(fā)展直接影響著對(duì)沖基金行業(yè)的生態(tài)。

在西方，對(duì)沖基金組合基金行業(yè)也是逐漸走向成熟的。過(guò)去20年左右的時(shí)間里，F(xiàn)OHF形成了自上而下的宏觀分析主導(dǎo)、自下而上的遴選對(duì)沖基金策略及具體基金來(lái)執(zhí)行宏觀分析的投資哲學(xué)和流程；同時(shí)，也形成了一套完整的作盡職調(diào)查的理念、流程和規(guī)范。

這種機(jī)構(gòu)化、規(guī)范化的發(fā)展，使得各種機(jī)構(gòu)投資者都在實(shí)際投資中從FOHF收獲良多。因此，F(xiàn)OHF行業(yè)在金融海嘯之前吸引到了越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者，包括哈佛、斯坦福、耶魯?shù)却髮W(xué)的教育基金也大舉投資其中。過(guò)去，教育捐贈(zèng)基金投資于對(duì)沖基金的資金比例在5%-10%之間，而最近一些投資期限較長(zhǎng)的教育捐贈(zèng)基金，投資對(duì)沖基金的比例最高提升至40%，而這些投資絕大多數(shù)是通過(guò)FOHF完成的。

構(gòu)建組合前的準(zhǔn)備：

清晰分析客戶的收益風(fēng)險(xiǎn)特征

在西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，F(xiàn)OHF的客戶主要是主權(quán)基金、退休基金、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)基金和再保險(xiǎn)基金、銀行財(cái)富管理項(xiàng)目、家族辦公室、基金會(huì)、銀行等機(jī)構(gòu)投資者以及高凈值個(gè)體投資者。各類投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資收益預(yù)期不盡相同，因此，F(xiàn)OHF一般必須根據(jù)客戶不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和回報(bào)期望來(lái)量身定制其投資策略。正是由于FOHF具有既有寬度（全資產(chǎn)類別全策略）又有深度、容量大、風(fēng)險(xiǎn)分散、全天候穩(wěn)健收益，而且可以根據(jù)客戶的特定預(yù)期靈活地量身定制投資組合等優(yōu)勢(shì)，其大受機(jī)構(gòu)投資者青睞。

在正式開(kāi)始搭架建立一個(gè)FOHF之前，基金經(jīng)理一定要與客戶充分交流，了解清楚客戶對(duì)基金產(chǎn)品各方面的期望是什么，限制是什么，特征是什么，然后根據(jù)這些參數(shù)指標(biāo)，量身定制設(shè)立“對(duì)沖基金組合基金投資指南”，從“順風(fēng)”策略中挑選出合適的策略進(jìn)行初始基金搭建。

基于低相關(guān)性建立的組合，

能實(shí)現(xiàn)債市的風(fēng)險(xiǎn)+股市的收益

不同的市場(chǎng)條件，對(duì)不同的對(duì)沖基金策略意味著完全不同的盈利機(jī)會(huì)。比如說(shuō)，當(dāng)股市或其他金融市場(chǎng)處于陰風(fēng)慘雨的狂跌時(shí)，在該市場(chǎng)的空頭策略正好可以大展身手；疲軟的股市可能正是市場(chǎng)中性策略，特別是統(tǒng)計(jì)模型套利策略有良好表現(xiàn)的時(shí)候；而公司宣布破產(chǎn)則可能給受壓證券策略帶來(lái)良機(jī)；動(dòng)蕩的外匯市場(chǎng)有利于好的外匯套利策略；甚至天氣因素也會(huì)給農(nóng)產(chǎn)品期貨策略帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)（風(fēng)調(diào)雨順使農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走低，久旱無(wú)雨或其他惡劣氣候，比如2015-2016年的厄爾尼諾現(xiàn)象，使農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格升高）；經(jīng)濟(jì)復(fù)興或進(jìn)入蕭條，又給宏觀策略創(chuàng)造獲利的良機(jī)；強(qiáng)勁的股市不但會(huì)使廣大投資者歡天喜地，聰明的可轉(zhuǎn)債套利者還可從中享受“免費(fèi)午餐”；轟轟烈烈的并購(gòu)熱潮（比如前段時(shí)間的中概股私有化），會(huì)給并購(gòu)套利策略提供豐厚的利潤(rùn)空間，各種股指成分股的定期調(diào)整則給特殊情形策略帶來(lái)源源不斷的“浪起浪落”而可以享受“坐轎子”的機(jī)會(huì)（MSCI 納入中概股時(shí)表現(xiàn)很明顯，相信MSCI未來(lái)納入A股時(shí)也會(huì)出現(xiàn)很好的獲利機(jī)會(huì)），如此等等。全策略FOHF正好可以根據(jù)不同的市場(chǎng)條件，配置相應(yīng)的對(duì)沖基金策略，使投資者在各種市場(chǎng)條件下均有盈利的機(jī)會(huì)。

每個(gè)投資策略或基金都有其寬度和深度，而單個(gè)對(duì)沖基金的寬度往往很窄，但深度很深。FOHF正是根據(jù)基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的判斷，主動(dòng)地將一群將會(huì)處于“順風(fēng)”環(huán)境下的具有深度的對(duì)沖基金組合在一起，形成這種既有寬帶又有深度的動(dòng)態(tài)特色，使得FOHF具有其他投資品無(wú)法相比的優(yōu)勢(shì)，例如，承擔(dān)債市的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)達(dá)到股市的收益率。

對(duì)沖基金組合基金經(jīng)理好比足球教練，在把資金投出去之前應(yīng)該先問(wèn)清楚自己：這位選手我是靠他擔(dān)任前鋒、中場(chǎng)，還是后衛(wèi)或門將？你不希望、也不應(yīng)該讓他滿場(chǎng)跑！

基于低相關(guān)性的原則，構(gòu)建FOHF策略時(shí)要特別注意避免子基金策略的同質(zhì)化，那樣會(huì)使得FOHF的優(yōu)勢(shì)減弱或者喪失。所以，一個(gè)全策略FOHF中的“策略數(shù)”需要有個(gè)下限（比如不少于6個(gè)策略）。另外，為了防止資金過(guò)度集中，通常也會(huì)規(guī)定組合中的基金個(gè)數(shù)不能少于15個(gè)，而每只基金在組合中的權(quán)重不能超過(guò)一定百分比，同時(shí)還會(huì)規(guī)定組合基金的投資金額在所投子基金中占的權(quán)重不能超過(guò)一定百分比。

當(dāng)然，投資對(duì)沖基金的運(yùn)營(yíng)成本較高，所以也要注意避免組合基金投資于過(guò)多的子基金。我們?cè)鲞^(guò)研究，如果一個(gè)FOHF所投資的子基金數(shù)量超過(guò)25只，則新增加的基金對(duì)整個(gè)組合基金分散風(fēng)險(xiǎn)所貢獻(xiàn)的邊際效應(yīng)就不太明顯了。所以，從運(yùn)營(yíng)成本的角度，一個(gè)FOHF不宜投資于太多的子基金，通常15-25只子基金比較理想。

應(yīng)該指出的是，對(duì)于一位對(duì)沖基金組合基金經(jīng)理而言，投資給10位子基金經(jīng)理的總體風(fēng)險(xiǎn)未必一定比只投給1位低，因?yàn)檫@10位子基金經(jīng)理可能所投的標(biāo)的雷同，再加上其各自有運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。還有，如果FOHF所投資的各個(gè)子策略趨于高度正相關(guān)時(shí)，其“風(fēng)險(xiǎn)分散”功能會(huì)大幅降低，比如2008年9月金融海嘯爆發(fā)時(shí)，各種對(duì)沖基金策略的相關(guān)性系數(shù)都趨于1！

此外，雖然許多對(duì)沖基金會(huì)用到杠桿，但FOHF極少用杠桿。當(dāng)然，通常我們也會(huì)跟券商安排好10%左右的短期臨時(shí)借貸的“過(guò)橋”資金，以應(yīng)對(duì)在不同子基金之間調(diào)倉(cāng)時(shí)資金的時(shí)間差（例如，在5月底要從子基金A調(diào)倉(cāng)到子基金B(yǎng)，資金在5月底前必須撥款給子基金B(yǎng)的托管賬戶，但從子基金A贖回的資金須等到6月初或中旬方可收到）。

構(gòu)建組合兩大關(guān)鍵步驟：“自上而下”的宏觀分析+“自下而上”的基金經(jīng)理遴選

如何把各種對(duì)沖基金策略組合起來(lái)，并正確地分析各種市場(chǎng)的走向，然后根據(jù)這些分析將資產(chǎn)合理地配置于能具體實(shí)施這些宏觀分析的對(duì)沖基金，是FOHF投資的主要挑戰(zhàn)。而這些步驟正是構(gòu)建FOHF的核心所在（圖2），每一個(gè)步驟都很關(guān)鍵。

第一步，“自上而下”的宏觀分析。分析判斷清楚在未來(lái)的一段時(shí)間（比如6-9個(gè)月）內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的可能變化以及對(duì)每種對(duì)沖基金策略的“順風(fēng)”、“逆風(fēng)”狀況，將資金布置于“順風(fēng)”策略中，而從“逆風(fēng)”策略中撤走。

由于全球各種金融市場(chǎng)和各種資產(chǎn)類別的動(dòng)態(tài)都有聯(lián)動(dòng)性，在做宏觀性的市場(chǎng)展望時(shí)，必須全面考量全球各種主要風(fēng)險(xiǎn)因子的狀態(tài)及其演變。這需要投資團(tuán)隊(duì)成員從各自的專業(yè)角度作獨(dú)立的分析判斷，團(tuán)隊(duì)聚焦辯論，然后綜合各方觀點(diǎn)，匯總成為團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)的宏觀分析判斷。由于投資對(duì)沖基金的周期往往比較長(zhǎng)，這種分析判斷展望的時(shí)間窗口通常會(huì)是未來(lái)的6-9個(gè)月而不僅僅是眼前，無(wú)疑，這對(duì)投資團(tuán)隊(duì)的挑戰(zhàn)不小，并不是人人都能簡(jiǎn)單做到的。

宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子通常包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、宏觀政策、建設(shè)與消費(fèi)、市場(chǎng)波動(dòng)率趨勢(shì)、利率及利率曲線變化趨勢(shì)、影響大宗商品價(jià)格趨勢(shì)變化之因素的演變、信用變化趨勢(shì)、主要匯率趨勢(shì)等等。在對(duì)各種宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行判斷后，接下來(lái)就需要分析對(duì)沖基金策略哪些將迎來(lái)“順風(fēng)”、哪些將面臨“逆風(fēng)”環(huán)境。這種分析往往將與對(duì)未來(lái)的基本面分析、對(duì)歷史數(shù)據(jù)的量化分析結(jié)合起來(lái)作為參考，有時(shí)候也可以用這些因子的“一階導(dǎo)數(shù)”甚至“波動(dòng)率”作為風(fēng)險(xiǎn)因子來(lái)幫助分析觀察做出判斷。將每個(gè)對(duì)沖基金策略逐一“嵌入”每一個(gè)宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子，我們便可以歸納出每個(gè)策略將面臨的“風(fēng)向”和“風(fēng)力”，匯總起來(lái)，就不難得出“順風(fēng)”、“逆風(fēng)”的策略。

第二步，“自下而上”地遴選“操盤手”。在確定好資金在“順風(fēng)”策略中的配置后，再“自下而上”地篩選合適的對(duì)沖基金經(jīng)理，來(lái)具體執(zhí)行前面的宏觀分析。在經(jīng)過(guò)“三駕馬車”的遴選過(guò)程，選定基金經(jīng)理之后，我們應(yīng)該已經(jīng)很了解“操盤手”的特點(diǎn)及掌握了“操盤手”的風(fēng)險(xiǎn)因子分解信息，這將使我們能根據(jù)不同的資產(chǎn)配置而匯總整個(gè)投資組合在各風(fēng)險(xiǎn)因子上的敞口，通過(guò)“穿透”的方法分析清楚所構(gòu)建的投資組合之風(fēng)險(xiǎn)因子是否符合最先的宏觀分析，最后通過(guò)適當(dāng)?shù)膬?yōu)化完善投資組合的構(gòu)建。構(gòu)建完之后，仍需要隨時(shí)進(jìn)行監(jiān)控，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化調(diào)整組合。一個(gè)好的對(duì)沖基金組合基金的各種風(fēng)險(xiǎn)因子與自上而下的宏觀分析應(yīng)該相吻合，揚(yáng)長(zhǎng)避短地承擔(dān)愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而規(guī)避掉不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。正因如此，筆者常說(shuō)：“對(duì)于對(duì)沖基金組合基金而言，沒(méi)有不好的市場(chǎng)環(huán)境，只有不好的投資組合?！?/p>

由此可見(jiàn)，對(duì)沖基金組合基金投資是一項(xiàng)對(duì)總體宏觀分析判斷以及對(duì)所選策略、基金的了解程度等方面的知識(shí)、技巧要求非常嚴(yán)格的專業(yè)化工作，其目標(biāo)是為投資者實(shí)際提供投資的阿爾法收益。這與隨意地或通過(guò)“排行榜追星”式地，將一堆基金拼湊在一起有著本質(zhì)的區(qū)別，基金拼湊或堆砌并不貢獻(xiàn)實(shí)際的阿爾法收益，往日的明星也不能保證未來(lái)能長(zhǎng)期帶來(lái)阿爾法收益。

一個(gè)好的FOHF的各種風(fēng)險(xiǎn)因子與自上而下的宏觀分析應(yīng)該相吻合，揚(yáng)長(zhǎng)避短地承擔(dān)愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)而規(guī)避掉不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在從“候選基金池”中選“操盤手”時(shí)，我們應(yīng)該已經(jīng)很了解其特點(diǎn)并掌握其風(fēng)險(xiǎn)因子分解信息，這將使我們能根據(jù)不同的資產(chǎn)配置而匯總整個(gè)投資組合在各風(fēng)險(xiǎn)因子上的敞口，然后與最開(kāi)始的宏觀分析進(jìn)行“對(duì)賬”，看看偏離的程度，再對(duì)資產(chǎn)配置做調(diào)整，直至得出理想的結(jié)果。

從以上描述的過(guò)程，讀者可以看到，構(gòu)建FOHF投資組合時(shí)完全是進(jìn)行主動(dòng)的遴選和配置。如果隨著市場(chǎng)的變動(dòng)出現(xiàn)了我們所不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因子，我們還可以在母基金層面上利用各種衍生品進(jìn)行適當(dāng)對(duì)沖。所以我們常說(shuō)，對(duì)于好的對(duì)沖基金組合基金經(jīng)理而言，在做好以上每一個(gè)步驟的功課后，一個(gè)優(yōu)秀的投資組合是不難構(gòu)建的。這與目前國(guó)內(nèi)許多“FOF”被動(dòng)地堆砌一堆基金而不了解風(fēng)險(xiǎn)因子敞口的情況大相徑庭。

盡職調(diào)查的“三駕馬車”

上述工作中，頗為重要的一步是從“數(shù)據(jù)庫(kù)”中遴選“操盤手”，即具體的對(duì)沖基金經(jīng)理來(lái)具體實(shí)施宏觀分析的投資理念。對(duì)于比較成熟的FOHF公司而言，這些“操盤手”基金往往已經(jīng)通過(guò)各種盡職調(diào)查而進(jìn)入“候選基金池”了。但對(duì)新的基金公司而言，在遴選“操盤手”的過(guò)程中，盡職調(diào)查的“三駕馬車”將是挑戰(zhàn)性很強(qiáng)的環(huán)節(jié)，因?yàn)闀r(shí)間會(huì)很緊，而要調(diào)查的事項(xiàng)太多，且有很多時(shí)候并不是我們自己可以控制進(jìn)程的。

構(gòu)成盡職調(diào)查的“三駕馬車”，是“投資研究盡職調(diào)查”、“運(yùn)營(yíng)管理盡職調(diào)查”、“（市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)管理盡職調(diào)查”。盡職調(diào)查面談對(duì)象分別是候選基金的投資團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)及第三方服務(wù)商、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)。

第一部馬車：投資研究盡職調(diào)查

我們?cè)噲D發(fā)掘候選對(duì)沖基金經(jīng)理盈利的智慧和技能時(shí)，需要考察其投資理念、技能及特長(zhǎng)、“順風(fēng)”和“逆風(fēng)”市場(chǎng)環(huán)境、對(duì)市場(chǎng)環(huán)境未來(lái)的展望；還要考察其整體投資流程、投資團(tuán)隊(duì)，將之與同行進(jìn)行多角度比較等。這項(xiàng)盡職調(diào)查聽(tīng)起來(lái)似乎很簡(jiǎn)單，但在實(shí)施中會(huì)面對(duì)許多壓力。

首先，對(duì)沖基金不像公募基金一樣必須定期披露信息，故其所有的信息只能靠對(duì)沖基金組合基金團(tuán)隊(duì)通過(guò)適當(dāng)?shù)膯?wèn)題以適當(dāng)?shù)姆绞将@得。

其次，對(duì)沖基金經(jīng)理通常是一批很成功的資深職業(yè)投資人士，他們用來(lái)回答問(wèn)題的時(shí)間、精力都很有限，如果問(wèn)不到關(guān)鍵點(diǎn)上，他們很可能沒(méi)有興趣回答，令FOHF盡調(diào)人員無(wú)法得到一些關(guān)鍵信息。所以，盡調(diào)的人對(duì)被調(diào)查基金的投資策略有足夠深的了解，方能獲得比較實(shí)質(zhì)性的信息。

而我們知道，一個(gè)對(duì)沖基金組合基金中通常需要有數(shù)個(gè)甚至“全光譜”對(duì)沖基金策略。從這一點(diǎn)而言，F(xiàn)OHF投資的團(tuán)隊(duì)里需要有一支能覆蓋各種對(duì)沖基金策略的專家團(tuán)隊(duì)，而且要相對(duì)穩(wěn)定。這種團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)通常有兩種模式：通才型和專才型，各有優(yōu)勢(shì)和缺陷。

第二部馬車：運(yùn)營(yíng)管理盡職調(diào)查

在整個(gè)FOHF投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)管理始終扮演著舉足輕重的角色。對(duì)一個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理盡職調(diào)查應(yīng)該開(kāi)始于投資前的基金遴選調(diào)研過(guò)程，以熟悉基金的風(fēng)險(xiǎn)特征，直到終止投資后最后一筆資金的贖回后方可停止。全面的風(fēng)險(xiǎn)管理分為運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分（圖3），因此，“運(yùn)營(yíng)管理盡職調(diào)查”和“（市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)管理盡職調(diào)查”往往被統(tǒng)稱為“風(fēng)險(xiǎn)管理盡職調(diào)查”。

“運(yùn)營(yíng)管理盡職調(diào)查”是FOHF投資特有而且是極其重要的一環(huán)，其主要目的是確認(rèn)候選基金是真實(shí)運(yùn)作的基金，并核實(shí)其運(yùn)作安全可靠，以保障投資者利益；同時(shí)要熟悉候選基金的運(yùn)營(yíng)流程，及時(shí)發(fā)現(xiàn)其弱點(diǎn)，盡最大努力甄別潛在的舞弊、欺詐和各種可能的雷區(qū)。筆者常告誡團(tuán)隊(duì)成員：基金經(jīng)理在投資方面的失誤可能會(huì)使我們損失所投資金的5%、10%或更多，但所投基金運(yùn)營(yíng)方面的欺詐，則可能導(dǎo)致我們的損失超過(guò)100%，因?yàn)檫@里面還會(huì)搭上我們自己名譽(yù)的損失！在業(yè)界曾經(jīng)很有影響力且管理過(guò)上百億美元資產(chǎn)的Tremont GroupTremont，就因?yàn)橥顿Y屬于龐氏騙局的麥道夫基金，不得不關(guān)門歇業(yè)不說(shuō)，還卷入無(wú)窮無(wú)盡的官司難以脫身。

由于對(duì)沖基金沒(méi)有義務(wù)定期披露公司及基金的信息，有關(guān)信息只能靠FOHF的運(yùn)營(yíng)管理盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)從各種途徑去挖掘獲得，以盡早發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，降低投資對(duì)沖基金的“人性風(fēng)險(xiǎn)”。這些信息至少包括公司的背景及結(jié)構(gòu)（股權(quán)結(jié)構(gòu)、團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)等）、創(chuàng)始人及關(guān)鍵人員的教育和工作背景（通常需要?jiǎng)?chuàng)始人及關(guān)鍵人員授權(quán)一份“授權(quán)信”去核查背景，特別是其是否有不良記錄）、激勵(lì)機(jī)制、公司基礎(chǔ)設(shè)施、投資流程、內(nèi)部監(jiān)控及合規(guī)守則與流程、估值及定價(jià)，甚至第三方服務(wù)商的行業(yè)地位、在基金運(yùn)作中所起到的作用和功能等等。由于投資對(duì)沖基金的周期較長(zhǎng)，而且對(duì)新投入資金往往還有鎖定期，所以，一定要在投資之前有足夠時(shí)間時(shí)開(kāi)展透徹的“運(yùn)營(yíng)管理盡職調(diào)查”，這樣才能避免一些不必要的錯(cuò)誤決定。

雖然審閱公司及基金運(yùn)營(yíng)方面的文件通常是又長(zhǎng)又很乏味，而且還充滿著艱澀的法律專業(yè)術(shù)語(yǔ)，但這正是“運(yùn)營(yíng)管理盡職調(diào)查”中非常重要且必不可少的一環(huán)。這一過(guò)程中，需要非常仔細(xì)地反復(fù)核實(shí)投資者的權(quán)益能夠得到足夠的保護(hù)，因?yàn)檫@通常是基金與投資者之間最重要的一份合同書(shū)。通過(guò)仔細(xì)審閱這種“枯燥”的文件，我們的團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)避免過(guò)一些很嚴(yán)重的爆倉(cāng)。

此外，到候選基金公司現(xiàn)場(chǎng)與相關(guān)人員（包括運(yùn)營(yíng)總監(jiān)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、風(fēng)險(xiǎn)管理總監(jiān)等關(guān)鍵性人物）進(jìn)行面對(duì)面交談，也必不可少。這能使我們確認(rèn)基金公司是否有合適的設(shè)施和人員在合理地運(yùn)作，且其分工足以支持該基金所從事的策略，在估值等方面是否有清晰的流程。在現(xiàn)場(chǎng)，我們通常會(huì)請(qǐng)相關(guān)人員演示其會(huì)計(jì)系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)以及查看公司的過(guò)失記錄，確認(rèn)這些系統(tǒng)合理地運(yùn)行；還會(huì)瀏覽與第三方服務(wù)商所簽的各種相關(guān)合同的原件，核實(shí)其真實(shí)性。尤其重要的一點(diǎn)是，我們會(huì)考察公司的“業(yè)務(wù)不中斷方案”（BCP，也稱“災(zāi)難應(yīng)急方案”），以確保投資者信息的安全和準(zhǔn)確。

前面提到，關(guān)鍵人員的背景調(diào)查極為重要，除了需要找到當(dāng)事人曾經(jīng)受教育和工作過(guò)的機(jī)構(gòu)核實(shí)外，還需要找相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)核實(shí)其是否有不良記錄。此外，互聯(lián)網(wǎng)及各種專業(yè)性社交群體也是我們獲取背景調(diào)查資料的來(lái)源，當(dāng)然，必須針對(duì)個(gè)案詳細(xì)分析。

“運(yùn)營(yíng)管理盡職調(diào)查”的具體操作內(nèi)容還有很多，限于篇幅，不能一一贅述。這部分盡職調(diào)查應(yīng)該產(chǎn)生一個(gè)評(píng)估系統(tǒng)，供日后不斷跟蹤/監(jiān)控使用。

第三部馬車：（市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)管理盡職調(diào)查

為了清晰地區(qū)別于廣義的風(fēng)險(xiǎn)管理盡職調(diào)查，我們?cè)谶@里特意加上了“市場(chǎng)”二字。

我們知道，金融市場(chǎng)每分每秒都在變化，掌握投資組合中的各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就顯得非常重要。FOHF在不能隨時(shí)看到投資組合中每個(gè)交易品的情況下，透徹地了解所投資的對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)就顯得非常之重要。“（市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)管理盡職調(diào)查”正可以使我們理解和熟悉候選基金將給我們帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)因子及其特征，同時(shí)了解候選基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管理哲學(xué)、理念和流程。

舉兩個(gè)簡(jiǎn)單的例子：基金經(jīng)理曾以10元一股買過(guò)的一只股票，現(xiàn)在跌到8元了，這時(shí)是應(yīng)該加倉(cāng)（因?yàn)楦阋肆耍┻€是減倉(cāng)或平倉(cāng)（因?yàn)橐呀?jīng)損失20%）？如果倉(cāng)位突破風(fēng)險(xiǎn)紅線，風(fēng)控官有沒(méi)有權(quán)利減倉(cāng)或平倉(cāng)？

當(dāng)然，在對(duì)沖基金復(fù)雜的投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)管理并不是這么簡(jiǎn)單。首先，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)如何理解也是有不同觀點(diǎn)的，行業(yè)內(nèi)普遍用波動(dòng)率表示風(fēng)險(xiǎn)，但也有同仁用VAR（Value at Risk）作為風(fēng)險(xiǎn)，還有同仁以實(shí)際實(shí)現(xiàn)的損失作為風(fēng)險(xiǎn)而不太在意波動(dòng)率，也有人以相對(duì)于某標(biāo)桿指數(shù)的貝塔值表示風(fēng)險(xiǎn)，還有人以杠桿率來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)。

其次，針對(duì)一個(gè)對(duì)沖基金的投資組合，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的方法也有不同的模型和方法論。作為對(duì)沖基金組合基金經(jīng)理，我們沒(méi)有必要，也不可能讓每一個(gè)對(duì)沖基金都采用或接受我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解和理念，但我們必須熟悉候選基金的風(fēng)險(xiǎn)管理哲學(xué)、理念、流程及其所用的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，尤其要搞清楚其風(fēng)險(xiǎn)管理報(bào)告中的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是如何計(jì)算出來(lái)的。我們會(huì)與候選基金的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)成員交流，了解他們的操作以及該基金運(yùn)行中的一些特殊風(fēng)險(xiǎn)事件，了解過(guò)往較大的回撤發(fā)生的原因以及他們所得到的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和改進(jìn)方法；當(dāng)然，更重要的是，我們會(huì)討論他們對(duì)基金未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)包括回撤等的期望區(qū)間。

只有真正熟悉各個(gè)候選基金的風(fēng)險(xiǎn)因子和特征，在構(gòu)建對(duì)沖基金組合基金時(shí)才能通過(guò)“穿透”的方式匯總出FOHF所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及各種風(fēng)險(xiǎn)的程度。

我們通常會(huì)將三部馬車盡職調(diào)查報(bào)告中的關(guān)鍵信息做交叉核查，檢驗(yàn)這些從不同團(tuán)隊(duì)成員處獲得的信息是否有不一致之處。如果出現(xiàn)嚴(yán)重的不一致，則可能有潛在風(fēng)險(xiǎn)藏于其中。

三條行之有效的盡調(diào)準(zhǔn)則

從以上的簡(jiǎn)單描述，我們可以看到，盡職調(diào)查的三部馬車都需要非常專業(yè)的人士方能勝任，他們所需要掌握的知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)未必比被盡調(diào)的相關(guān)人員差。而這三部分盡調(diào)結(jié)果僅僅只是遴選基金和開(kāi)展投資的前期工作，其結(jié)果都應(yīng)該匯存于相應(yīng)的中央系統(tǒng)，并在團(tuán)隊(duì)中展開(kāi)辯論消除盲點(diǎn)，供最后決策以及投后“復(fù)審”和對(duì)照之用。在構(gòu)建FOHF產(chǎn)品時(shí)，這些信息都應(yīng)該被錄入產(chǎn)品的“投資指南”中。投資以后更應(yīng)該定期及時(shí)地密切跟蹤監(jiān)控和更新各個(gè)基金的種種信息，以便于調(diào)倉(cāng)之需。

所有盡職調(diào)查的目的是對(duì)候選基金的特性有充分了解和熟悉，掌握候選基金的“水性”，使我們?cè)谕顿Y之后不會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的行為而感到訝異而措手不及。從長(zhǎng)期的盡職調(diào)查實(shí)踐中，筆者總結(jié)出了以下幾條行之有效的準(zhǔn)則。

第一，對(duì)自己和團(tuán)隊(duì)達(dá)到3D：Discipline（守紀(jì)），Diligent（勤奮），Discovery（善于發(fā)現(xiàn)）。

第二，對(duì)子基金低高懼（LHS）結(jié)合：L（Low，低姿態(tài)）—我們不可能比基金經(jīng)理更懂他們的策略，虛心學(xué)習(xí)，努力使我們能與基金經(jīng)理“同頻”；H（High，高標(biāo)準(zhǔn)）—在原則性問(wèn)題上堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)不妥協(xié)；S（Scared，竦懼）—遠(yuǎn)離傲慢的基金經(jīng)理，不管他的業(yè)績(jī)有多好，那可能與我們根本無(wú)關(guān)。

第三，定性分析與定量分析相結(jié)合，相輔相成并相互交叉核實(shí)。

對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或欲查看其他資本圈精英評(píng)論，請(qǐng)掃描版權(quán)頁(yè)二維碼，下載并登錄“新財(cái)富酷魚(yú)”和我們互動(dòng)。

附文

關(guān)于FOHF的誤解與優(yōu)勢(shì)

兩大誤解：有無(wú)實(shí)際價(jià)值，是否雙重收費(fèi)？

2008年金融海嘯后，“FOHF沒(méi)有給投資者創(chuàng)造實(shí)際的價(jià)值”的觀點(diǎn)開(kāi)始流傳；“FOHF對(duì)投資者實(shí)行了雙重收費(fèi)”的誤解也頗深。針對(duì)第一個(gè)誤解，有學(xué)術(shù)論文專門研究了1994年1月至2009年5月晨星數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)千只對(duì)沖基金，其研究結(jié)果表明，擁有FOHF投資的對(duì)沖基金與那些沒(méi)有FOHF投資的對(duì)沖基金有著顯著的區(qū)別：前者比后者要完善和成熟得多；前者的平均年化收益率高于后者；前者的平均年化波動(dòng)率低于后者。這毫無(wú)疑問(wèn)地告訴我們，F(xiàn)OHF在對(duì)沖基金行業(yè)中為投資者創(chuàng)造了實(shí)際價(jià)值，由此也可以充分看到FOHF的長(zhǎng)處和優(yōu)勢(shì)。

關(guān)于第二個(gè)誤解，其實(shí)FOHF對(duì)終端投資者只收一層費(fèi)用，即管理費(fèi)和業(yè)績(jī)分成費(fèi)，而且通常這兩項(xiàng)費(fèi)率要比單個(gè)對(duì)沖基金的相應(yīng)費(fèi)率要低。至于說(shuō)FOHF必須要付給標(biāo)的對(duì)沖基金的費(fèi)用，實(shí)際上在計(jì)算FOHF的凈值時(shí)已經(jīng)考慮進(jìn)去，并沒(méi)有額外再需要終端投資者承擔(dān)。這就好比人們購(gòu)買公募基金一樣。

包括一些學(xué)者在內(nèi)的很多人常用對(duì)沖基金指數(shù)持續(xù)跑贏FOHF指數(shù)來(lái)佐證對(duì)沖基金組合基金存在雙層收費(fèi)，而實(shí)際上這種論述與實(shí)際情況有很大的出入。其實(shí)，這兩個(gè)指數(shù)之間的差別應(yīng)該是來(lái)源于成分基金是否可以被投資（investible）及持續(xù)地錄入凈值。從下頁(yè)的圖中我們可以看出，F(xiàn)OHF指數(shù)雖然跑輸了對(duì)沖基金指數(shù)，但卻跑贏了可以被投資的對(duì)沖基金指數(shù)，這說(shuō)明FOHF本身帶來(lái)了額外的收益。

從筆者親身參與管理過(guò)的FOHF的經(jīng)驗(yàn)而言，所謂FOHF收兩層費(fèi)用這樣的偽命題并不成立。對(duì)于投資者而言，應(yīng)該關(guān)心的是投資所獲得的費(fèi)后凈收益是多少。

顯著優(yōu)勢(shì)：追求絕對(duì)收益

FOHF的最大特征，是在廣泛的金融市場(chǎng)中，能靈活地選擇具有深度的對(duì)沖基金進(jìn)行組合而達(dá)到所希望的寬度，從而真正能根據(jù)投資者的投資預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，量身定制相應(yīng)的投資產(chǎn)品。比如，某投資者預(yù)期能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、尋求高回報(bào)，就可以給他設(shè)計(jì)一個(gè)集全球宏觀、股市多/空頭、CTA、新興市場(chǎng)、受壓資產(chǎn)等策略的FOHF，也可以增加期權(quán)策略。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者，則可以在市場(chǎng)中性策略及各種套利策略中進(jìn)行組合。具體而言，其優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在以下方面。

優(yōu)勢(shì)一：大類資產(chǎn)配置工具。由于FOHF可以全策略、全方位配置投資資產(chǎn)，作為大資產(chǎn)類別的配置工具就成了FOHF的一大優(yōu)勢(shì)。基于配置大類資產(chǎn)的特點(diǎn)，也衍生出FOHF的其他優(yōu)勢(shì)：長(zhǎng)期穩(wěn)健性、規(guī)模性、專業(yè)性、系統(tǒng)性、一致性以及高容量性。

優(yōu)勢(shì)二：追求絕對(duì)收益。透過(guò)構(gòu)建FOHF的過(guò)程，不難知道為什么FOHF的風(fēng)險(xiǎn)更低，回報(bào)更穩(wěn)定，因?yàn)槠洳扇≈鲃?dòng)的管理將資產(chǎn)從“逆風(fēng)”策略撤離，而配置到“順風(fēng)”的策略中。所以，一位優(yōu)秀的對(duì)沖基金組合基金經(jīng)理在任何市場(chǎng)環(huán)境中都應(yīng)該有獲利的機(jī)會(huì)，其追求的是一種絕對(duì)收益投資。從長(zhǎng)期（5-10年）而言，對(duì)沖基金組合可以實(shí)現(xiàn)在承擔(dān)債市的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)能獲取股市的收益。

優(yōu)勢(shì)三：準(zhǔn)入門檻比對(duì)沖基金低。在海外，通常一只對(duì)沖基金的準(zhǔn)入門檻是100萬(wàn)美元，雖然FOHF的準(zhǔn)入門檻一般也是100萬(wàn)美元或更低一點(diǎn)，但一只FOHF通過(guò)策略配置一般會(huì)投資于15-25只對(duì)沖基金，相當(dāng)于FOHF的準(zhǔn)入門檻降低了。另一方面，F(xiàn)OHF通常投給每只入選對(duì)沖基金的規(guī)模都比較大，所投子基金在很多層面會(huì)更好地滿足FOHF的合理要求。

優(yōu)勢(shì)四：比個(gè)人投資者更具優(yōu)勢(shì)。FOHF在做投資之前所做的盡職調(diào)查使其展現(xiàn)出很強(qiáng)的專業(yè)性和系統(tǒng)性，并能在投資后對(duì)標(biāo)的基金進(jìn)行密切的一致性跟蹤和監(jiān)控，以便應(yīng)對(duì)各種新的情況出。相比較而言，個(gè)體投資者直接投資于不同的對(duì)沖基金會(huì)有種種不便利。

一方面，對(duì)沖基金存在人性風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者買股票的話，上市公司必須定期披露諸多運(yùn)營(yíng)信息，而對(duì)沖基金沒(méi)有這種義務(wù)，作為個(gè)體投資者，要去跟蹤一批對(duì)沖基金則不太可能。所以，個(gè)人投資者如果希望投資于不同的對(duì)沖基金，借助于具有規(guī)?；?、專業(yè)化等優(yōu)勢(shì)的FOHF是比較好的選擇。

另外，涉及對(duì)沖基金的法律、法規(guī)經(jīng)常在變（比如現(xiàn)在歐美都在加強(qiáng)監(jiān)管），個(gè)人投資者很難弄清楚這些變化的影響。尤其是防范對(duì)沖基金丑聞、欺詐等，需要一個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)分工協(xié)作，個(gè)人投資者很難系統(tǒng)性地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。筆者所在團(tuán)隊(duì)投資過(guò)的曼哈頓基金，曾向我們承諾會(huì)提交我們所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，但開(kāi)始時(shí)借口要建立新的系統(tǒng)，要求給予時(shí)間寬限；到期后仍說(shuō)還需要3個(gè)月；第二次到期后又找理由拖延，于是，筆者警示該基金處于紅色警報(bào)狀態(tài)；2-3個(gè)月之后，他們?nèi)匀粵](méi)有提交風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，筆者推薦將資金贖回而將該基金從投資組合中剔除。6個(gè)月后，該基金因偽造收益數(shù)據(jù)的丑聞，出現(xiàn)在《巴倫周刊》（Barrons）的封面上。其他一些深陷其中的投資者曾起訴我們，宣稱我們高價(jià)贖回的資金有一部分是他們的。法官調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)我們沒(méi)有利用任何內(nèi)幕消息交易，只是一致性地嚴(yán)格執(zhí)行了專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。要是沒(méi)有一個(gè)專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，根本不可能做到。

優(yōu)勢(shì)五：容量沒(méi)上限。每只對(duì)沖基金的投資范圍通常會(huì)受到基金經(jīng)理各方面條款的限制，受到他的技能范圍限制，所以，單只對(duì)沖基金的投資往往是在比較窄的市場(chǎng)范圍內(nèi)做得非常精細(xì)深入。對(duì)于一個(gè)單策略對(duì)沖基金，管理資產(chǎn)的規(guī)模有個(gè)“甜點(diǎn)區(qū)間”，即有一個(gè)下限和上限，在此區(qū)間里，基金策略表現(xiàn)比較優(yōu)異。2008年以前的甜點(diǎn)區(qū)間是1億至5億美元；但是2008年以后，對(duì)沖基金生態(tài)發(fā)生了很大改變，這個(gè)“甜點(diǎn)區(qū)間”往下移動(dòng)了。而FOHF可以投資多資產(chǎn)類別中的基金策略的多只基金，可以投資于全球不同市場(chǎng)中各種資產(chǎn)類別中的基金，這實(shí)際上使得FOHF沒(méi)有容量上限。

優(yōu)勢(shì)六：債市的風(fēng)險(xiǎn)，股市的收益。由于在不同市場(chǎng)環(huán)境中都可以選擇“順風(fēng)”策略進(jìn)行組合，從長(zhǎng)期（5-10年）而言，對(duì)沖基金組合有可能實(shí)現(xiàn)在承擔(dān)債市的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，獲取股市的收益。