永續(xù)債的性質(zhì)及其對(duì)高速公路企業(yè)融資的啟示

孔克寒

摘要：永續(xù)債作為一種新型的金融工具，具有“債券之名，權(quán)益之實(shí)”的特點(diǎn)，發(fā)行不受凈資產(chǎn)規(guī)模的限制。為高負(fù)債重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的高速公路企業(yè)解決籌融資、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等問(wèn)題提供了新的選擇。利率遞升的條款使得永續(xù)債不再永續(xù)，發(fā)行人需要做好現(xiàn)金流的平衡。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債；權(quán)益；融資

中圖分類號(hào)：F832.51；F542.3 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）024-000-02

一、引言

自2013年國(guó)內(nèi)第一只永續(xù)債發(fā)行以來(lái)，永續(xù)債市場(chǎng)發(fā)展迅速。2015年中國(guó)債券市場(chǎng)全年累計(jì)發(fā)行永續(xù)債超過(guò)3300億元，成為債券市場(chǎng)的重要組成部分。深入分析永續(xù)債的特點(diǎn)，對(duì)于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的高速公路企業(yè)解決籌融資、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等問(wèn)題具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

二、永續(xù)債的概念及發(fā)展情況

通常所說(shuō)永續(xù)債是指沒(méi)有明確到期時(shí)間或者期限非常長(zhǎng)（一般超過(guò)30年）的債券。

永續(xù)債最早出現(xiàn)于18世紀(jì)的歐洲，國(guó)際市場(chǎng)上永續(xù)債的大規(guī)模發(fā)行則主要集中在最近十年內(nèi)，根據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》的規(guī)定，銀行發(fā)行的永續(xù)債屬于可計(jì)入非核心一級(jí)資本的混合資本工具，故銀行逐漸變成了永續(xù)債的最大發(fā)行主體。

永續(xù)債因可通過(guò)會(huì)計(jì)處理作為權(quán)益而不計(jì)入負(fù)債，可有效降低發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債率，該特點(diǎn)逐漸受到發(fā)行人的青睞。國(guó)內(nèi)最先使用永續(xù)債的是在境外上市的公司，如龍?jiān)措娏秃愦蟮禺a(chǎn)分別于2012年和2013年在境外發(fā)行永續(xù)債。其后，永續(xù)債開(kāi)始引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，武漢地鐵和國(guó)電電力于2013年分別發(fā)行可續(xù)期公司債券和永續(xù)中票，開(kāi)國(guó)內(nèi)發(fā)行永續(xù)債先河。

在加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去杠桿、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的背景下，近幾年永續(xù)債市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年中國(guó)債券市場(chǎng)全年累計(jì)發(fā)行永續(xù)債超過(guò)3300億元，2016年上半年累計(jì)發(fā)行永續(xù)債超過(guò)1300億元。按照發(fā)行方式的不同，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)永續(xù)債可以分為公募永續(xù)債和私募永續(xù)債兩類。按品種來(lái)分，主要有永續(xù)公司債和永續(xù)中票兩類。

三、永續(xù)債發(fā)行的基本特征與特殊條款

（一）永續(xù)債的基本特征

永續(xù)債最大的特征是能夠通過(guò)合適的條款設(shè)計(jì)，在會(huì)計(jì)處理中計(jì)入權(quán)益，而非負(fù)債。其實(shí)質(zhì)上是一種“債券之名，權(quán)益之實(shí)”的權(quán)益性融資方式，故發(fā)債規(guī)模不受凈資產(chǎn)限制。

1.法律意義上的債券

跟其他品種的債券一樣，永續(xù)債亦是一種金融契約，是債務(wù)人向債權(quán)人承諾按照約定支付本金和利息的債權(quán)債務(wù)憑證。本質(zhì)上是債權(quán)證明書(shū)，具有法律效力。從法律的角度看，屬于債券的范疇。

2.會(huì)計(jì)處理上的權(quán)益

從財(cái)務(wù)角度分析，永續(xù)債同時(shí)具有權(quán)益和債務(wù)兩種屬性。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，企業(yè)金融工具的分類應(yīng)按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，應(yīng)依據(jù)金融工具的合同條款及其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，而不應(yīng)依據(jù)工具名稱進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

就“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”具體而言，永續(xù)債能否計(jì)入權(quán)益，關(guān)鍵取決于發(fā)行人未來(lái)是否有償還本金的義務(wù)，即其贖回多大程度上由發(fā)行人決定。若永續(xù)債的發(fā)行人掌握兌付的主動(dòng)權(quán)，則可以計(jì)入權(quán)益，否則計(jì)入負(fù)債。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)中對(duì)于永續(xù)債指出，當(dāng)它滿足“只能在發(fā)行者主動(dòng)贖回或者清算時(shí)才能得到償付”時(shí)，就應(yīng)當(dāng)計(jì)入權(quán)益。在我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)規(guī)定，如果一項(xiàng)金融工具的合同中沒(méi)有約定交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的條款，也沒(méi)有規(guī)定在潛在不利條件下與購(gòu)買方互換金融資產(chǎn)或負(fù)債的義務(wù)，那么，該項(xiàng)金融工具應(yīng)當(dāng)視為企業(yè)的權(quán)益工具。通過(guò)合適的條款設(shè)計(jì)，永續(xù)債滿足上述條件時(shí)計(jì)入權(quán)益。

（二）永續(xù)債的特殊條款

永續(xù)債“債券之名，權(quán)益之實(shí)”的特點(diǎn)，與其合約條款的設(shè)置直接相關(guān)。

1.贖回選擇權(quán)條款。永續(xù)債沒(méi)有約定固定的償還期限，而是約定了一個(gè)贖回期，賦予發(fā)行方償還選擇權(quán)。當(dāng)一個(gè)贖回期到期時(shí)，發(fā)行方有權(quán)選擇償還兌付或者繼續(xù)延期。一個(gè)贖回期限一般為3至10年不等（目前市場(chǎng)上以3年和五年為主），一個(gè)贖回期屆滿，若不贖回，在遞延的下個(gè)贖回期限屆滿，可繼續(xù)行使第二個(gè)贖回選擇權(quán)，以此類推，可使償還期限永續(xù)延長(zhǎng)。

2.利息支付選擇條款。永續(xù)債的發(fā)行人擁有延遲支付利息或在一定條件下強(qiáng)制延遲支付利息的權(quán)利。延遲支付的利息可以累計(jì)或者免除，視約定條款不同而定。

3.股息推動(dòng)和停發(fā)條款。永續(xù)債的發(fā)行人向清償順序相同或靠后的證券（一般以普通股股票作為參照）派息時(shí)，必須向永續(xù)債券付息。永續(xù)債券利息未獲全額清償前，清償順序相同或者靠后的證券亦不得派息。

4.無(wú)違約或交叉違約條款。永續(xù)債期限的延長(zhǎng)和利息支付選擇遞延均不構(gòu)成發(fā)行人在永續(xù)債項(xiàng)下的違約或者交叉違約。

5.償還順序的次級(jí)性條款。永續(xù)債的清償順序在普通債券（債權(quán)）之后，普通股和優(yōu)先股之前。這反映了永續(xù)債具有次級(jí)債屬性。

6.無(wú)擔(dān)保條款。永續(xù)債存在次級(jí)屬性，同時(shí)為滿足計(jì)入權(quán)益的要求，一般不設(shè)置擔(dān)保等條款。

7.利率躍升條款。永續(xù)債約定的起始利率（在發(fā)行時(shí)確定的利率）一般在首個(gè)贖回期內(nèi)不變。如果在贖回日發(fā)行人不選擇贖回兌付，利息會(huì)被周期性的調(diào)整（一般是向上調(diào)整）。利息調(diào)整一般有兩種形式：一是固定利息變?yōu)楦?dòng)利率；二是利息周期性跳升。

綜合分析以上特征，前四個(gè)特征條款通過(guò)贖回選擇權(quán)、利息遞延支付和無(wú)違約等設(shè)計(jì)，使得發(fā)行人在永續(xù)債的本金和利息支付方面具有很強(qiáng)的主動(dòng)權(quán)。償還順序的次級(jí)性和無(wú)擔(dān)保條款使永續(xù)債具有一定吸收企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)股本功能。這些條款弱化了永續(xù)債的負(fù)債屬性，使其具有部分權(quán)益屬性，是永續(xù)債在會(huì)計(jì)處理中能夠計(jì)入權(quán)益的基礎(chǔ)。利率躍升機(jī)制使得永續(xù)債不能永遠(yuǎn)延續(xù)，當(dāng)永續(xù)債的利率高于市場(chǎng)融資成本時(shí)，發(fā)行人具有很強(qiáng)的贖回動(dòng)力，從而在客觀上保護(hù)了債券持有人的利益。這些特殊條款正是永續(xù)債的創(chuàng)新所在，有效地平衡了債券發(fā)行人和持有人的利益，模糊了負(fù)債和權(quán)益的邊界，使得永續(xù)債具有“債券之名，權(quán)益之實(shí)”的特征。

四、永續(xù)債對(duì)高速公路建設(shè)融資的啟示

交通運(yùn)輸部《2014年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公告》數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，全國(guó)收費(fèi)公路建設(shè)累計(jì)債務(wù)性資金投入為42652.0億元，占收費(fèi)公路累計(jì)建設(shè)投資總額的69.4%。高速公路作為基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的重要組成部分，屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，在當(dāng)前“貸款修路、收費(fèi)還貸”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式下，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出重資產(chǎn)、高負(fù)債的特征。永續(xù)債作為一種新型的融資工具，為高速公路企業(yè)融資提供了新的選擇。

一方面，永續(xù)債“債券之名，權(quán)益之實(shí)”的特點(diǎn)使其可以計(jì)入權(quán)益，在融入資金的同時(shí)降低資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)債規(guī)模不受限于“累計(jì)債券余額不超過(guò)凈資產(chǎn)40%”的限制。在當(dāng)前市場(chǎng)資金充裕、債市走牛的背景下，發(fā)行利率較低，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2016年上半年，以AAA級(jí)發(fā)行企業(yè)為例，5+N永續(xù)債品種利率基本在4%～4.5%，利率優(yōu)勢(shì)明顯。高速公路項(xiàng)目前期投資規(guī)模大，項(xiàng)目投資回收期長(zhǎng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，在凈資產(chǎn)規(guī)模的限制下，高速公路企業(yè)普遍存在籌融資的壓力和債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的需求。發(fā)行永續(xù)債為滿足高速企業(yè)上述需求提供了一種新的解決方案。

另一方面，永續(xù)債的利率躍升條款實(shí)質(zhì)上使得永續(xù)債不再永續(xù)，變?yōu)橐环N相對(duì)短期的融資方式。因此，一般來(lái)說(shuō)，永續(xù)債只能夠暫時(shí)緩解或降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)行企業(yè)需要做好用還款的計(jì)劃和現(xiàn)金流的匹配，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高速公路企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)期投資巨大，運(yùn)營(yíng)期通行費(fèi)收入較為穩(wěn)定，項(xiàng)目投資回收期長(zhǎng)，這些決定了高速企業(yè)融資需求絕大部分為長(zhǎng)期資金（期限10年以上），短期資金需求較少。而利率躍升條款的存在使得永續(xù)債發(fā)行人在每個(gè)贖回日都有較強(qiáng)的兌付壓力和動(dòng)力，從這方面講，永續(xù)債難以從根本上解決高速公路企業(yè)的籌融資問(wèn)題。

總的來(lái)說(shuō)，盡管永續(xù)債一般不能永續(xù)存在，但作為一種可以計(jì)入權(quán)益的創(chuàng)新型融資方式，永續(xù)債對(duì)于高速公路企業(yè)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，維持企業(yè)高信用評(píng)級(jí)，保持企業(yè)融資能力提供了新的選擇。合理利用，有助于企業(yè)渡過(guò)困難時(shí)期，迎來(lái)發(fā)展的新契機(jī)。

五、結(jié)語(yǔ)

永續(xù)債作為一種新型的金融工具，可以通過(guò)適當(dāng)?shù)臈l款設(shè)置在會(huì)計(jì)處理上計(jì)入權(quán)益，而非負(fù)債，發(fā)行不受凈資產(chǎn)發(fā)債空間的限制。為高負(fù)債重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的高速公路企業(yè)解決籌融資、債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等問(wèn)題提供了新的選擇。利率遞升的條款使得永續(xù)債不再永續(xù)，需要發(fā)行人做好現(xiàn)金流的平衡。

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