人民幣恐慌性貶值

謝九

10月份以來(lái)，人民幣匯率開(kāi)始新一輪的貶值，目前在岸人民幣兌美元匯率已經(jīng)突破6.8的關(guān)口，創(chuàng)下6年來(lái)的新低。

人民幣匯率連創(chuàng)新低，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于人民幣持續(xù)貶值的恐慌性情緒，很多普通民眾也開(kāi)始加入換購(gòu)美元的隊(duì)伍之中。

10月1日是人民幣正式加入SDR的日子，在此之前，市場(chǎng)曾有傳言，人民幣成功入籃之后，中國(guó)政府可能會(huì)放任人民幣貶值。雖然這種類似陰謀論的傳言在邏輯上很難成立，但人民幣走勢(shì)在10月份卻確如傳言所說(shuō)開(kāi)始持續(xù)下跌，這更加深了市場(chǎng)對(duì)于人民幣持續(xù)大幅貶值的恐懼。

人民幣貶值主要受到兩大因素的驅(qū)動(dòng)，一是美元加息，二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面疲軟，未來(lái)人民幣是否會(huì)持續(xù)大幅度貶值，也應(yīng)該主要從這兩大因素分析。

如果細(xì)究這一輪人民幣貶值不難發(fā)現(xiàn)，近期的人民幣貶值，其實(shí)主要是針對(duì)美元貶值，對(duì)于歐元、英鎊等其他主流貨幣，人民幣其實(shí)還是呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，人民幣并沒(méi)有對(duì)其他貨幣全面貶值，而僅僅是對(duì)美元貶值，可見(jiàn)這一輪人民幣貶值的主要驅(qū)動(dòng)因素還是美元升值壓力所致，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面相比較而言是次要因素。

美元的升值壓力主要來(lái)自12月份美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，自從去年12月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于第二次加息屢屢爽約。按照美聯(lián)儲(chǔ)年度計(jì)劃，今年在11月和12月分別各有一次議息會(huì)議，11月份美國(guó)總統(tǒng)大選還沒(méi)有塵埃落定，所以11月加息的概率不大，因此，12月份就成為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后的加息機(jī)會(huì)。如果美聯(lián)儲(chǔ)12月份繼續(xù)回避加息，美聯(lián)儲(chǔ)的市場(chǎng)信譽(yù)會(huì)受到較大損害，加之美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)年底加息做出的各種明示和暗示，市場(chǎng)預(yù)期12月份加息已經(jīng)是極大概率事件，因此美元開(kāi)始迅速走強(qiáng)，美元指數(shù)已經(jīng)逼近100關(guān)口，創(chuàng)下7個(gè)多月來(lái)的新高，對(duì)于其他全球主要貨幣均強(qiáng)勢(shì)上漲。在美元的強(qiáng)勢(shì)面前，人民幣貶值其實(shí)還不算最多，英鎊、歐元貶值幅度更大。

不過(guò)，美元的強(qiáng)勢(shì)有可能被市場(chǎng)過(guò)度放大了，一是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)12月加息的概率雖高，但也并非沒(méi)有懸念。過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的美元將會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多負(fù)面沖擊，一個(gè)很可能出現(xiàn)的局面是：美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有正式加息，對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的傷害就已經(jīng)提前顯現(xiàn)。比如因?yàn)槊涝酉⒖赡軙?huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌，最近包括中國(guó)、日本和沙特等美國(guó)主要債主在內(nèi)的央行，開(kāi)始集體大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債。如果拋售行動(dòng)繼續(xù)升級(jí)，可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率上升，這也就意味著美國(guó)融資成本提升。對(duì)于嚴(yán)重依靠債務(wù)擴(kuò)張維持運(yùn)轉(zhuǎn)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，意味著數(shù)十年來(lái)的印鈔權(quán)將遭遇嚴(yán)重挑戰(zhàn)。另一方面，海外央行認(rèn)購(gòu)美國(guó)國(guó)債的積極性下降，美國(guó)將來(lái)發(fā)行債券的規(guī)?？赡軙?huì)出現(xiàn)下降。而未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然需要高額債務(wù)的維持，同時(shí)，美國(guó)不得不提升國(guó)債利率以提升吸引力。但這會(huì)提升美國(guó)的財(cái)政壓力，美國(guó)國(guó)債的利息支出在過(guò)去幾年高速增長(zhǎng)。目前國(guó)債在美國(guó)財(cái)政開(kāi)支比重中已經(jīng)超過(guò)10%，而這還是建立在過(guò)去美國(guó)國(guó)債利率持續(xù)走低的背景之下，一旦未來(lái)美國(guó)國(guó)債利率上升，利息支出可能會(huì)成為美國(guó)財(cái)政難以承受之重。

所以，面對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率上升的壓力，年底美聯(lián)儲(chǔ)加息也并非沒(méi)有變數(shù)，即使美聯(lián)儲(chǔ)不得不履行年內(nèi)加息的承諾，2017年的加息節(jié)奏也會(huì)大大放緩。如果保持一年加息一次的節(jié)奏，這將是美聯(lián)儲(chǔ)最近幾十年來(lái)最弱的一輪加息周期。從這個(gè)意義上來(lái)看，美元的強(qiáng)勢(shì)以及人民幣貶值的壓力，可能是被市場(chǎng)過(guò)于放大了。

除了美聯(lián)儲(chǔ)加息之外，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂構(gòu)成了人民幣貶值的另外一大壓力。由于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨諸多壓力，使得未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，使得市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)依然信心不足。首當(dāng)其沖的是房地產(chǎn)問(wèn)題，從三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)投資反彈支撐了整體投資增速回暖，不過(guò)隨著新一輪房地產(chǎn)調(diào)控展開(kāi)，房地產(chǎn)投資萎縮可能會(huì)在明年開(kāi)始顯現(xiàn)，以PPP為代表的基建投資能否充分對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑，將成為明年經(jīng)濟(jì)是否繼續(xù)企穩(wěn)的關(guān)鍵。

一向敏感的債券市場(chǎng)，近來(lái)出現(xiàn)了長(zhǎng)期利率低于短期融資成本的倒掛現(xiàn)象，目前國(guó)內(nèi)的10年期國(guó)債收益率跌至2.65%左右，創(chuàng)下2006年以來(lái)的最低，而7天回購(gòu)利率則上升到3.00%，出現(xiàn)這種利率倒掛現(xiàn)象一般預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心不足。投資者預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍然低迷，長(zhǎng)期債券價(jià)格會(huì)出現(xiàn)上漲，因此借入短期資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券，導(dǎo)致的結(jié)果就是以7天回購(gòu)為代表的短期融資成本上升，而長(zhǎng)期債券收益率下降，極端情況下二者出現(xiàn)倒掛。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然依然面臨增長(zhǎng)壓力，不過(guò)從最新公布的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是出現(xiàn)了一些難得的亮點(diǎn)，暫時(shí)呈現(xiàn)出企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。第三季度GDP同比增長(zhǎng)6.7%，連續(xù)第三個(gè)季度維持在6.7%的水平上，止住了繼續(xù)下滑的勢(shì)頭。固定資產(chǎn)投資增速、PMI指數(shù)、規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)等關(guān)鍵指標(biāo)也都保持了穩(wěn)中趨暖的勢(shì)頭，尤其是9月份的PPI數(shù)據(jù)結(jié)束了54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，同比上漲0.1%，環(huán)比上漲0.5%，成為近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的最大亮點(diǎn)，這預(yù)示著長(zhǎng)達(dá)4年多的工業(yè)領(lǐng)域通縮可能即將結(jié)束，將在一定程度上提升企業(yè)投資的信心。

無(wú)論從美元升值，還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身來(lái)看，人民幣兌美元確實(shí)存在一定的貶值壓力，不過(guò)在這兩大壓力之下，也還存在諸多對(duì)人民幣構(gòu)成支撐的力量，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息的不確定性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，中國(guó)高息債券對(duì)海外資金的吸引力等等，這也就意味著，人民幣貶值的恐慌性情緒在很大程度上被過(guò)度放大。

從去年8月份央行開(kāi)啟新一輪匯改至今，人民幣貶值幅度已經(jīng)超過(guò)10%，2016年內(nèi)貶值幅度也超過(guò)了4%，目前美元/人民幣匯率突破6.8元，為6年來(lái)的新高。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，出于保護(hù)出口貿(mào)易的目的，人民幣曾經(jīng)暫停升值的步伐，改為重新盯住美元的策略，一直到2010年6月才開(kāi)始重啟新一輪的升值。當(dāng)時(shí)金融危機(jī)后人民幣暫停升值，匯率大概就維持在6.83元左右，在這個(gè)水平線上停留了約一年半的時(shí)間，目前美元/人民幣的匯率，再度回到這一水平線附近，預(yù)計(jì)短期之內(nèi)大幅突破的可能性不會(huì)很大。

在人民幣貶值的恐慌性情緒驅(qū)使下，很多人也做出了一些不太理想的投資選擇。對(duì)于經(jīng)常性使用美元的人群，儲(chǔ)備美元防止貶值確有必要，但是對(duì)于大部分沒(méi)有美元需求的人群，貿(mào)然兌換美元可能并不明智，比如因?yàn)閾?dān)心人民幣持續(xù)大幅度貶值，一些普通人將人民幣兌換成美元，并持有美元現(xiàn)金，事實(shí)上，這樣不僅不能起到規(guī)避貶值風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而可能帶來(lái)不必要的損失，因?yàn)槿嗣駧烹m然對(duì)美元呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，但是一年貶值5%已經(jīng)算得上很大的貶值幅度，如果持有人民幣做一些簡(jiǎn)單理財(cái)，基本上也可以獲得4%左右的年化收益，如果兌換美元之后，美元理財(cái)收益很低，大概在2%左右，再考慮到匯率兌換手續(xù)費(fèi)，其實(shí)并沒(méi)有太大的收益空間，如果是兌換美元之后持有現(xiàn)金，規(guī)避的貶值風(fēng)險(xiǎn)可能還不如持有人民幣理財(cái)產(chǎn)品所獲收益。