上市公司修改章程：保衛(wèi)股權(quán)還是拉抬股價(jià)？

譚保羅

實(shí)際上，在充滿各種怪現(xiàn)象的A股，“章程自治”有時(shí)候只是一種“煙幕彈”。伊利這樣的龍頭企業(yè)，被“野蠻人”收購(gòu)并不奇怪，但更多的A股上市公司根本提不起“野蠻人”的興趣。

萬(wàn)科管理層和寶能系的“對(duì)決”正在陷于沉默，但其他上市公司已經(jīng)開始躁動(dòng)。為了避免陷入萬(wàn)科一樣被“野蠻人逼宮”的境況，A股上市公司們紛紛修改公司章程，旨在提高對(duì)外部資本收購(gòu)的“防御性”。

有人認(rèn)為，一些公司陷入了“過(guò)度防御”。而且，大股東執(zhí)意修改被稱為“公司憲法”的章程，也有將中小股東利益置于不顧的嫌疑。

但這些都不是關(guān)鍵?；贏股上市公司目前的盈利狀況，以及相當(dāng)部分公司依然估值過(guò)高的現(xiàn)實(shí)，“野蠻人”有興趣染指的上市公司真的不多。數(shù)據(jù)顯示，修改章程的上市公司已超過(guò)了600家。其中，不少都是治理平平，不斷虧損。

實(shí)際上，A股依然在3000點(diǎn)上下浮動(dòng)，疲弱趨勢(shì)，何時(shí)到頭？在這種情況下，修改章程，到底是控股股東真的要發(fā)奮圖強(qiáng)干實(shí)業(yè)，所以保衛(wèi)“績(jī)優(yōu)公司”的股權(quán)？還是疲弱大盤之下，一種拉抬股價(jià)，準(zhǔn)備套現(xiàn)的“障眼法”？

對(duì)此，股民不可不察。

萬(wàn)科之鑒

萬(wàn)科之后，另一樁有“野蠻人入侵”色彩的事件是陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌伊利股份。

2016年9月14日，陽(yáng)光保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱陽(yáng)光保險(xiǎn)）通過(guò)旗下的陽(yáng)光人壽和陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)增持伊利股份，合計(jì)持股比例超過(guò)5%，由此觸發(fā)舉牌。

陽(yáng)光保險(xiǎn)此次增持了伊利股份無(wú)限售流通股股份共568萬(wàn)股，占其總股本的0.09%。本次增持前，陽(yáng)光保險(xiǎn)已持有后者2.98億股，占有總股本的4.91%。這意味著本次增持后，陽(yáng)光保險(xiǎn)合計(jì)持有3.03億股股份，合計(jì)持有總股本的5%。

按照中國(guó)的證券法規(guī)，為保護(hù)中小投資者利益，防止機(jī)構(gòu)大戶操縱股價(jià)，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%時(shí)，應(yīng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)，向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所報(bào)告，并通知該上市公司予以公告，是為“舉牌”。

有趣的是，伊利股份早在1個(gè)多月前就通過(guò)修改章程進(jìn)行了“防御”，但似乎未起到預(yù)期的作用。8月9日，伊利股份召開第八屆董事會(huì)臨時(shí)會(huì)議，審議通過(guò)了修改公司章程等議案，在“新版章程”中，10余處修改都旨在“打防御戰(zhàn)”。

比如，按照法律，收購(gòu)者收購(gòu)或者減持上市公司股權(quán)需達(dá)到5%的比例，才需要通知上市公司。但“新版章程”規(guī)定，投資者持有公司已發(fā)行的股份達(dá)到3%后，其所持股份比例每增加或減少3%時(shí)，則需要向董事會(huì)通報(bào)。

這樣做的目的很簡(jiǎn)單，即增加收購(gòu)者的收購(gòu)成本。因?yàn)?，?cái)團(tuán)一旦不斷增持某一家上市公司的消息曝光，即意味著股價(jià)大幅上漲。將通報(bào)公司持股比例從5%降到了3%，這等于收購(gòu)者在收購(gòu)過(guò)程中，將面臨更高頻率的股價(jià)上漲，這無(wú)疑增加了收購(gòu)成本。

不過(guò)，伊利股份對(duì)章程進(jìn)行修改的關(guān)鍵，還是在于對(duì)收購(gòu)者“入侵”董事會(huì)的防御。按照我國(guó)法律，股東（也包括“入侵者”）提名董事會(huì)成員是通過(guò)股東提案權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

《公司法》規(guī)定，“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開十日前提出臨時(shí)提案并書面提交董事會(huì)”。也就是說(shuō)，超過(guò)3%的股權(quán)即可提名董事，但我國(guó)法律并未對(duì)提名的數(shù)量、具體方式做出詳盡規(guī)定，這也給實(shí)踐操作造成了很多不確定性。當(dāng)然，換個(gè)角度看，也是給了市場(chǎng)主體更多的“章程自治權(quán)”。

伊利股份的“新版章程”除了重復(fù)《公司法》的一般規(guī)定之外，還對(duì)對(duì)股東的提案權(quán)設(shè)置了“但書條款”。該條款規(guī)定，“關(guān)于更換及提名董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員以及修改公司章程的提案，須連續(xù)兩年以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司15%以上股份的股東才有權(quán)提出提案?！憋@然，這個(gè)要求高于《公司法》3%的規(guī)定。

此外，“新版章程”還對(duì)股東提案權(quán)中提名董事的人數(shù)和股東大會(huì)、臨時(shí)股東選舉或更換董事的人數(shù)做了限制，分別為不超過(guò)全體董事的1/5和現(xiàn)任董事的1/4。其目的很明確，即入侵者即便獲得大比例股權(quán)，依然不能一次性更換過(guò)多的董事。

更有意思的是，“新版章程”規(guī)定，董事會(huì)由11名董事組成，“董事會(huì)成員中應(yīng)有公司職工代表，職工代表?yè)?dān)任董事的名額為5人”。

在現(xiàn)代公司法中，董事會(huì)是上市公司的執(zhí)行機(jī)關(guān)，并且實(shí)行一人一票“人頭主義”，而且多數(shù)決議都是半數(shù)（6人）通過(guò)即可。當(dāng)職工股東已經(jīng)占據(jù)了5人，這意味著外部股東即便進(jìn)入董事會(huì)，也很難獲得董事會(huì)的控制權(quán)。

新版章程還規(guī)定了對(duì)董監(jiān)高的保護(hù)，即“在發(fā)生公司被惡意收購(gòu)時(shí)，公司須一次性向董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員按其在公司的上一年度應(yīng)得稅前全部薪酬和福利待遇總額的十倍支付現(xiàn)金經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金。”

總之，伊利股份的“新版章程”可以說(shuō)是公司對(duì)“野蠻人”防御措施的大集合。但問(wèn)題在于，新修改的條款是否和現(xiàn)有法律抵觸？是否限制了股東的法定權(quán)利？這些都是問(wèn)題。

實(shí)際上，交易所對(duì)章程修改的問(wèn)詢函，可以說(shuō)全部問(wèn)到了“點(diǎn)子上”。

效果堪憂

根據(jù)伊利股份的公告，在修改章程之后，該公司收到上海證券交易所關(guān)于修改章程事項(xiàng)的問(wèn)詢函。

針對(duì)股東的提名權(quán)受限的可能性，問(wèn)詢函認(rèn)為，該“新版章程”規(guī)定，“關(guān)于更換及提名董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員以及修改公司章程的提案，須連續(xù)兩年以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司 15%以上股份的股東才有權(quán)提出提案”，需要作出合規(guī)性說(shuō)明。

問(wèn)詢函還表示，公司需要“補(bǔ)充披露該條款修改是否符合《公司法》的規(guī)定，是否不當(dāng)提高了股東行使提案權(quán)的法定資格標(biāo)準(zhǔn)，是否構(gòu)成對(duì)股東提名權(quán)的限制”等問(wèn)題進(jìn)行說(shuō)明。除此以外，大多數(shù)修改條款都在問(wèn)詢函中有所提及，而交易所也都要求公司進(jìn)行合法性的說(shuō)明。

收到問(wèn)詢函之后，伊利股份發(fā)布公告稱，公司正積極組織對(duì)《問(wèn)詢函》中涉及的問(wèn)題進(jìn)行逐項(xiàng)落實(shí)和回復(fù)。但由于《問(wèn)詢函》涉及的內(nèi)容較多，需要公司進(jìn)一步補(bǔ)充和完善，故無(wú)法按期完成回復(fù)。

伊利股份的章程修改是否合規(guī)，還需法律公斷和監(jiān)管認(rèn)定，但這場(chǎng)修改章程的熱潮卻成了A股上市公司之間的“傳染病”，擋都擋不住。

除了伊利股份之外，一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，已有超過(guò)600家上市公司在修改公司章程，以抵御外部資本的收購(gòu)。它們的抵御措施和伊利大同小異，一是強(qiáng)化收購(gòu)股權(quán)變動(dòng)的披露頻率，推動(dòng)股價(jià)上漲，以增加收購(gòu)者的成本；二是改變董事會(huì)的選舉、任期模式，避免董事會(huì)被收購(gòu)者控制；第三則是改變股東大會(huì)或者臨時(shí)股東會(huì)的議事規(guī)則，限制收購(gòu)者的股東權(quán)利。

不過(guò)，在我國(guó)現(xiàn)有的法律架構(gòu)下，修改章程用來(lái)抵御“野蠻人”的效果其實(shí)非常有限。在萬(wàn)科案中，曾有不少人認(rèn)為萬(wàn)科的公司章程“漏洞”很多，比如沒(méi)有設(shè)置董事會(huì)的分期制度，即每一次新選董事不能超過(guò)董事會(huì)席位的幾分之幾，以此達(dá)到阻止收購(gòu)者通過(guò)一次性改選董事會(huì)，達(dá)到控制公司的目的。

在寶能不斷增持的時(shí)候，一些觀點(diǎn)認(rèn)為，萬(wàn)科應(yīng)該趕緊修改公司章程。但實(shí)際上，萬(wàn)科管理層自始至終根本沒(méi)有對(duì)章程“亡羊補(bǔ)牢”。因?yàn)?，精明的萬(wàn)科管理層很清楚，章程的修改純粹是浪費(fèi)時(shí)間。只有引入新股東，稀釋收購(gòu)者股權(quán)才是唯一的路。為此，他們不惜開罪華潤(rùn)，執(zhí)意引入深圳地鐵。

在我國(guó)的法律架構(gòu)中，章程雖是股東意思自治的產(chǎn)物，但歸根到底是股東的意志體現(xiàn)。我國(guó)《公司法》規(guī)定，股份有限公司修改公司章程的決議，必須經(jīng)出席股東大會(huì)的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)。這意味著，當(dāng)時(shí)寶能已完全可以否定章程的任何修改。

反過(guò)來(lái)，對(duì)一家股權(quán)分散的公司而言，收購(gòu)者在增持到一定比例的時(shí)候，反而可以章程為武器，通過(guò)修改章程，“打擊”現(xiàn)有的管理層。

現(xiàn)有管理層唯一能做的是改變股權(quán)的力量對(duì)比。對(duì)于伊利來(lái)說(shuō)，同樣如此。在修改章程后不久，伊利股份開始采取了修改章程之外的另一種防御措施，即增發(fā)股份。

伊利股份9月30日發(fā)布的一份公告稱，公司正在籌劃的重大事項(xiàng)確定為非公開發(fā)行股票?！艾F(xiàn)公司及相關(guān)各方正全力推進(jìn)盡職調(diào)查、非公開發(fā)行股票預(yù)案編制、募集資金運(yùn)用可行性分析、與意向投資者進(jìn)行溝通和洽談等事宜?！?/p>

顯然，伊利也認(rèn)識(shí)到章程修改的作用，恐怕并沒(méi)有想象的大。而伊利最終的防御措施和萬(wàn)科也必然是一個(gè)方向，即最終必須用“股權(quán)說(shuō)話”，即引入新股東或者讓原來(lái)的股東增持，而不是以“章程自治”為武器來(lái)抵御收購(gòu)者。

實(shí)際上，在充滿各種怪現(xiàn)象的A股，“章程自治”有時(shí)候只是一種“煙幕彈”。伊利這樣的龍頭企業(yè)，被“野蠻人”收購(gòu)并不奇怪，但更多的A股上市公司根本提不起“野蠻人”的興趣。它們要么半年利潤(rùn)“買不起一套房”，要么現(xiàn)金流吃緊，可能還造假嚴(yán)重。這樣的上市公司除了炒作價(jià)值之外，所剩無(wú)幾，聰明的險(xiǎn)資恐怕避之不及，遑論收購(gòu)。

而它們修改章程，很可能是要營(yíng)造即將被大財(cái)團(tuán)收購(gòu)的假象，以此作為拉抬股價(jià)，吸引散戶進(jìn)入的籌碼。萬(wàn)科被收購(gòu)的過(guò)程，也是股價(jià)翻倍的過(guò)程。但不是所有A股公司都是萬(wàn)科。那么，股民朋友，請(qǐng)你小心。