從碧生源投資失利談港股定價(jià)權(quán)

明輝

碧生源現(xiàn)金充足、隱形資產(chǎn)價(jià)值高、股息率高，看上去是投資的好標(biāo)的，但核心產(chǎn)品均處在巨大的不確定性中，商業(yè)模式已日漸式微，業(yè)績的可持續(xù)性存有較大的隱患，因此，市場給予低定價(jià)是合理的。

回顧2016年港股投資，碧生源（00926.HK）是筆者經(jīng)歷的失敗案例。筆者在2月底買入碧生源，當(dāng)時(shí)預(yù)測的是，公司凈利潤會(huì)有20%以上的增長，但卻在4月份被迫止損出局。

2016年8月公司中報(bào)顯示，凈利潤同比下降90%，這與筆者當(dāng)初的推算和預(yù)測形成巨大的反差，也促使筆者復(fù)盤，反思整個(gè)投資流程失利的原因。

2015年底的碧生源，看上去不錯(cuò)

碧生源成立于2000年，2010年9月在香港上市，募集資金11億元。主力產(chǎn)品常潤茶和碧生源牌減肥茶，經(jīng)過15年的經(jīng)營，消費(fèi)者已經(jīng)耳熟能詳。

公司創(chuàng)始人趙一弘曾在康師傅工作6年，積累了大量有關(guān)快消品的銷售經(jīng)驗(yàn)，他看到了保健茶與快消品結(jié)合的市場機(jī)會(huì)，用快消品的理念做保健品，這是碧生源產(chǎn)品快速做大的重要原因。公司高速發(fā)展的年份，眾多銷售人才聚集公司，高管人員大多來自食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)，這便形成了公司的銷售導(dǎo)向。

公司依靠大量廣告進(jìn)行營銷，其廣告開支占收入的比重由2007年30%一路攀升至2012年66%，這是碧生源取得細(xì)分市場第一的重要因素。在減肥保健品市場混亂的情況下，通過廣告轟炸，迅速占領(lǐng)消費(fèi)者的品牌認(rèn)知，實(shí)現(xiàn)野蠻生長。2010年其增長達(dá)到頂峰，收入達(dá)8.7億元。

2012年，因?yàn)閺V告轟炸模式以及產(chǎn)品本身的成份問題，公司收入受到影響，當(dāng)年下滑40%，利潤虧損3.4億元。2013年繼續(xù)虧損，將公司在2007-2010年間賺取的利潤虧損殆盡。股價(jià)上市來一路下跌，從4港元下跌到2013年最低0.28港元。

但僅經(jīng)過一年，2013年公司收入便開始復(fù)蘇，2014年恢復(fù)性增長，利潤轉(zhuǎn)正，這說明國內(nèi)潤腸通便以及減肥市場的龐大和迅速增長。根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所于2015年發(fā)表的全國零售藥房調(diào)查報(bào)告，按零售額計(jì)算，在潤腸通便產(chǎn)品的市場板塊上，碧生源常潤茶市場份額為22%，連續(xù)七年名列榜首；在減肥產(chǎn)品的市場板塊上，碧生源減肥茶市場份額為43%，連續(xù)五年名列榜首。

公司從2013年開始，對(duì)“兩茶”開始持續(xù)提價(jià)，減肥茶從每袋1.06元提價(jià)到1.4元，漲幅較大；并且廣告開支比例大幅下降。筆者當(dāng)時(shí)淺顯的認(rèn)為，公司龍頭地位鞏固，且品牌認(rèn)知度已經(jīng)較高，不再需要大量的廣告開支。

碧生源于2015年4月底投資并控股廣州潤良藥業(yè)有限公司（下稱“廣州潤良”）80%的股份，后者擁有海正藥業(yè)（600267.SH）所生產(chǎn)的奧利司他制劑在中國附有特定銷售指標(biāo)的逾十年（2014-2024年）獨(dú)家銷售代理權(quán)。奧利司他是目前世界上唯一一款獲得美國FDA、歐盟EMA及中國SFDA認(rèn)證并批淮上市的抗肥胖癥類處方及非處方雙跨藥。廣州潤良以其自有品牌“來利”注冊(cè)海正藥業(yè)生產(chǎn)制造的奧利司他制劑，并主要在與碧生源現(xiàn)有傳統(tǒng)渠道一致的零售藥房進(jìn)行銷售。碧生源有意在原有減肥茶的基礎(chǔ)上深耕體重管理板塊市場，“來利”牌奧利司他亦是碧生源自兩茶業(yè)務(wù)以來首次在以零售藥房為主的渠道上銷售藥品?！皝砝迸茒W利司他于2015年5月、6月為公司貢獻(xiàn)銷售收入2050萬元，創(chuàng)造凈利潤250萬元。

認(rèn)定其投資價(jià)值

基于上述基本情況，2016年初，筆者認(rèn)為碧生源具備投資價(jià)值，理由如下：

一是，龍頭公司困境反轉(zhuǎn)。碧生源減肥通便茶業(yè)務(wù)已經(jīng)在細(xì)分市場成為龍頭，并且在經(jīng)歷2012年不利事件之后恢復(fù)增長，通過其寡頭地位開始持續(xù)提價(jià)。公司在2014年業(yè)務(wù)扭虧為盈，并且2015年繼續(xù)向好。公司資本開支和廣告開支大幅下降，開始實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流。

二是，渠道價(jià)值導(dǎo)入新品。公司銷售區(qū)域涵蓋31個(gè)省，銷售覆蓋全國近40萬家藥房。公司在2015年導(dǎo)入海正藥業(yè)的OTC減肥藥“來利”奧利司他，兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)收入2000萬元，足見其銷售網(wǎng)絡(luò)和團(tuán)隊(duì)營銷能力的強(qiáng)大，這是公司未來新的增長點(diǎn)，并且將會(huì)持續(xù)導(dǎo)入新的產(chǎn)品。

三是，公司具備并購價(jià)值。對(duì)那些缺少銷售渠道的保健品和醫(yī)藥公司來說，公司具備相當(dāng)大的吸引力，并且賬上有大量現(xiàn)金，資源干凈，并購可優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

最后，公司現(xiàn)價(jià)低于重置成本。當(dāng)時(shí)公司市值10億元，而凈資產(chǎn)為12億元，賬上現(xiàn)金5.2億元，并且零負(fù)債。公司擁有的物業(yè)北京玲瓏天地估值在6億元以上。因此，公司實(shí)際價(jià)值估計(jì)在16億元左右，遠(yuǎn)高于市值。

筆者當(dāng)時(shí)預(yù)測，公司未來三年有望保持30%左右的盈利增速，估值便宜，具備未來三年股價(jià)翻番的潛質(zhì)，股息率較高（10%以上）。因此，可以作為中期配置，但長期不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大，主要在于奧利司他出現(xiàn)負(fù)面問題等“黑天鵝”事件影響。

折戟止損后的反思

然而，事實(shí)卻與預(yù)期相反，此后公司股價(jià)大幅下跌，2016年8月公布中報(bào)后，股價(jià)進(jìn)一步大幅下挫，從0.8港元下跌至0.55港元。

直接的導(dǎo)火索是碧生源減肥茶停產(chǎn)事件。按國家食藥總局的相關(guān)規(guī)定，自2016年5月1日起，企業(yè)不得生產(chǎn)名稱中含有表述產(chǎn)品功能相關(guān)文字的保健食品。雖然2016年4月碧生源提交過減肥茶產(chǎn)品的修訂注冊(cè)名稱，但并未獲得主管部門批準(zhǔn)，所以碧生源決定停止減肥茶的生產(chǎn)。碧生源財(cái)報(bào)顯示，管理層預(yù)期新產(chǎn)品命名將在2016年11月份獲得批準(zhǔn)。但其副總裁林如海近期向媒體表示方案發(fā)生變更，具體細(xì)節(jié)還在調(diào)整中，可能比預(yù)計(jì)的11月份更晚一點(diǎn)。2016年上半年，碧生源“兩茶”的收入占到集團(tuán)總收入的77%，而已停產(chǎn)的減肥茶單品銷售占比達(dá)到43%。

更深層次的原因是宏觀消費(fèi)環(huán)境的變化，跨境電商爆發(fā)式增長，國外高性價(jià)比的產(chǎn)品紛紛涌入中國，服裝、母嬰等先后受到?jīng)_擊，保健品也不例外；消費(fèi)者選擇更加多元化，更加重視產(chǎn)品的品質(zhì)；而國內(nèi)保健品企業(yè)不追求質(zhì)量而注重宣傳，研發(fā)投入非常少，碧生源過去的營銷轟炸模式已經(jīng)走到盡頭。

碧生源的“來利”奧利司他也是采取類似的營銷模式，2016年上半年盡管銷售額達(dá)到7000萬元，但廣告開支依然巨大，導(dǎo)致業(yè)績虧損。同時(shí)，重慶植恩藥業(yè)的“雅塑”、華森藥業(yè)的“艾麗”以及山東魯南制藥的“舒爾佳”等同類仿制藥均已大量上市，奧利司他很快進(jìn)入紅海市場，競爭激烈，這是碧生源的“來利”奧利司他增收反而虧損的重要原因。更關(guān)鍵的是，奧利司他這項(xiàng)減肥產(chǎn)品始終存在重大安全隱患，美國媒體一直報(bào)道這款產(chǎn)品存在損害肝腎功能等副作用，使得羅氏制藥將這一暢銷藥停產(chǎn)；歐洲雖然銷售相對(duì)較好，但同樣累積了較多的副作用案例，歐洲各國藥品監(jiān)管局開始重點(diǎn)關(guān)注。

從碧生源在香港市場的定價(jià)來看，其估值一直處在凈資產(chǎn)以下，平均估值在0.7倍PB左右，且當(dāng)時(shí)市值中有一半是凈現(xiàn)金，股息率在2015年高于10%以上，這是一個(gè)看起來很便宜的價(jià)格。筆者一度認(rèn)為港股市場給公司的定價(jià)太低而買入。事實(shí)上，市場是對(duì)的，筆者是錯(cuò)的。

碧生源的核心產(chǎn)品均處在巨大的不確定性中，其商業(yè)模式也已日漸式微，業(yè)績的可持續(xù)性一直存有較大的隱患。首先，公司的渠道價(jià)值隨著時(shí)代的變化在下降，消費(fèi)者在偏遠(yuǎn)地區(qū)亦能通過電商購買到高性價(jià)比的保健品。第二，靜態(tài)的高現(xiàn)金并不能保證未來。雖然碧生源的市值中有一半是現(xiàn)金，然而，如果企業(yè)經(jīng)營不佳或營銷采用轟炸模式，從長期來看，現(xiàn)金會(huì)不斷被耗光。第三，隱形資產(chǎn)并非投資最重要的事。公司有升值的大樓等隱性資產(chǎn)并不是買入的根據(jù)，投資買入的是能夠持續(xù)帶來現(xiàn)金流的主營業(yè)務(wù)，而公司的寫字樓資產(chǎn)如果不變現(xiàn)分紅，與股東并沒有多大關(guān)系。第四，公司的商業(yè)模式或其本身的因素使得其難以做大。公司利潤的頂峰是2009年實(shí)現(xiàn)1.4億元凈利潤，此后至今，其經(jīng)營業(yè)績一直再未實(shí)現(xiàn)突破，并且公司多年來累計(jì)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流為負(fù)值，而在這6年里資本市場已經(jīng)涌現(xiàn)出不少偉大公司。這就是港股市場一直給公司“低”定價(jià)的原因，其實(shí)是合理的。

從2015年年初起，越來越多的內(nèi)地投資者高喊“要爭奪港股定價(jià)權(quán)”。筆者對(duì)此不以為然。投資的本質(zhì)是未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這才是決定公司定價(jià)的根本因素，而不是錢多就有定價(jià)權(quán)，更不能摻雜民粹主義。如果某公司是下一個(gè)騰訊，外資顯然不會(huì)一直無視其投資價(jià)值。因此，公司的定價(jià)權(quán)既非外資決定、也非內(nèi)資，而是公司自己的商業(yè)模式和經(jīng)營業(yè)績證明出來的。

面對(duì)中小盤AH兩地的估值差異，是國內(nèi)資金比歐美資金更聰明，還是國內(nèi)資金接受的風(fēng)險(xiǎn)洗禮太少？抑或很多A股“過江龍”還沒有深刻思考對(duì)公司進(jìn)行真正合理客觀的定價(jià)？直到今天，騰訊業(yè)績一直在成長，股價(jià)不斷刷新歷史新高，而很多港股和A股小公司卻快要破產(chǎn)，但A股市場依然給很多小公司過高的定價(jià)。因此，筆者認(rèn)為應(yīng)謹(jǐn)慎看待所謂的“爭奪港股定價(jià)權(quán)”，而應(yīng)將注意力集中在價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)：公司的基本面是否能獲得長期可持續(xù)的自由現(xiàn)金凈流入。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票