東方雨虹高增長難持續(xù)

杜鵬

隨著國慶期間房地產(chǎn)調(diào)控新政的出臺，以及原料成本下跌邊際效應(yīng)的消失，東方雨虹高增長恐難持續(xù)。

2016年三季報，東方雨虹（002271.SZ）交出了一份靚麗的成績單，大大超出市場預(yù)期，公司前三季度實現(xiàn)收入47.98億元，同比增長32.09%；歸屬母公司股東的凈利潤7.21億元，同比增長55.3%；扣非凈利潤6.99億元，同比增長74.5%。其中，三季度單季實現(xiàn)收入18.77億元，同比增長30.67%；歸屬母公司股東的凈利潤3.56億元，同比增長97.94%；扣非凈利潤3.43億元，同比增長93.47%。公司同時預(yù)告全年業(yè)績增長區(qū)間為40%-60%。

東方雨虹是一家防水材料生產(chǎn)商，《證券市場周刊》記者注意到，支撐上市公司業(yè)績高增長的因素有三點：下游房地產(chǎn)行業(yè)自2014年“9·30”新政之后開啟新一輪上行周期；原材料成本大幅下降致使毛利率顯著提升；管理層優(yōu)異，公司產(chǎn)品市占率持續(xù)提升。

然而，從目前時點來看，支撐東方雨虹業(yè)績高增長的前兩個因素未來恐將不復(fù)存在：2016年國慶期間，房地產(chǎn)迎來調(diào)控新政，在以往的房地產(chǎn)調(diào)控中，上市公司業(yè)績均受到較大影響，此次能否擺脫調(diào)控魔咒，仍有待觀察；公司的原材料以瀝青等石化產(chǎn)品為主，在瀝青價格已處于歷史低位，以及原油價格出現(xiàn)大幅反彈的背景下，2017年繼續(xù)大幅下跌的概率不大，相反投資者應(yīng)該對原材料價格會不會出現(xiàn)反彈保持警惕。

此外，東方雨虹高增長的含金量并不高，經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤嚴(yán)重不匹配，經(jīng)營質(zhì)量有待提升。

毛利率或觸頂

2016年前三個季度，東方雨虹凈利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入增速，主要得益于毛利率的大幅提升。財報顯示，公司前三個季度毛利率為44.53%，同比提升3.21個百分點，創(chuàng)下歷史最高水平。

東方雨虹毛利率大幅提升，主要是因為原材料價格下降。

招股書顯示，公司生產(chǎn)所需的原材料主要包括瀝青、聚酯胎基等，在產(chǎn)品成本構(gòu)成中占比達(dá)63%，其中占比最大的瀝青為27%。這些原材料均屬于石油化工產(chǎn)品，受國際原油市場的影響較大，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。

2014年下半年以來，由于受到非常規(guī)油氣資源供給大幅提升、國際原油消費預(yù)期下調(diào)等因素影響，國際原油價格大幅下滑，NYMEX原油價格從112美元/桶一度跌至最低價26美元/桶，10月25日收盤價格為49.3美元/桶。

伴隨著原油價格的大幅走低，東方雨虹所需主要原材料價格也出現(xiàn)較大幅度下跌。以占比最大的瀝青為例，Wind資訊顯示，上海期貨交易所SHFE瀝青從2014年9月開始一路暴跌，從最高點4576元/噸一度最低跌至1620元/噸，跌幅可謂慘烈。

依據(jù)Wind資訊，2015年前三個季度、2016年前三個季度SHFE瀝青均價分別為2869元/噸、1881元/噸，一年時間大幅下降34%。得益于此，東方雨虹前三個季度毛利率創(chuàng)下歷史新高。

東方雨虹來年的毛利率還能繼續(xù)再創(chuàng)新高嗎？這將取決于2017年的瀝青價格是否還會繼續(xù)下跌，那么這會成為大概率事件嗎？《證券市場周刊》記者注意到，自從2016年2月15日創(chuàng)下本輪調(diào)整最低價以來，SHFE瀝青的價格已經(jīng)開始企穩(wěn)，近期一直在1620元/噸至2184元/噸波動震蕩，從目前的走勢來看，2017年，瀝青價格繼續(xù)下跌的概率似乎不大。而且，NYMEX原油價格已經(jīng)從最低價26.05美元/桶，大幅反彈至目前的50美元/桶，瀝青價格與原油價格高度正相關(guān)，目前的原油走勢也不支持瀝青價格繼續(xù)下跌。

一旦瀝青等原材料價格繼續(xù)下跌的動力消失，那么東方雨虹毛利率恐怕很難再創(chuàng)新高，屆時公司的凈利率彈性將消失，凈利潤增速將不會再大幅超過收入增速，兩者增速將趨于一致。

在此時點，投資者更應(yīng)該關(guān)注的恐怕是：在瀝青價格已經(jīng)調(diào)整多年及原油價格出現(xiàn)大幅度反彈的情況下，瀝青等原材料的價格未來會不會反彈甚至出現(xiàn)較大幅度上漲。

歷史上，東方雨虹就曾經(jīng)發(fā)生過因瀝青價格上升導(dǎo)致毛利率大幅下降的情況。資料顯示，2010年全球原油價格大幅上漲50%以上，這導(dǎo)致瀝青價格也同比大幅上漲50%，原材料價格大幅上漲吞噬了公司盈利能力，當(dāng)年毛利率同比下降7.04個百分點至28.78%。

遭遇房地產(chǎn)調(diào)控新政

東方雨虹主營產(chǎn)品是防水材料，與下游房地產(chǎn)行業(yè)景氣度密切相關(guān)。

2014年“9·30”新政和“11·21”降息，開啟新一輪房價上漲；2015年“3·30”新政和下半年兩次雙降，導(dǎo)致房價暴漲；2016年以來，搶房、搶地現(xiàn)象更是頻頻上演。

東方雨虹作為上游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)一般滯后房地產(chǎn)行業(yè)半年至一年左右?！蹲C券市場周刊》記者注意到，東方雨虹收入從2016年開始加速增長。

然而，讓市場始料不及的是，國慶期間多個重點城市突然密集出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，堪稱史上最嚴(yán)。

方正證券分析師任澤平稱，本次房地產(chǎn)調(diào)控在以下方面為史上最嚴(yán)：一是限購范圍擴大，以前主要是北上深限購，現(xiàn)在蘇州、南京、杭州、天津、廊坊、無錫、武漢、廣州等城市也開始限購；二是大幅提高首付比，深圳二套房提高至七成；三是提高購房者門檻，深圳非戶籍居民家庭購房繳納個稅或社保提高至5年，這一輪房價上漲深圳是龍頭，調(diào)控收緊也是最嚴(yán)厲的。

任澤平認(rèn)為，房地產(chǎn)小周期趨于結(jié)束，這一輪房價上漲接近尾聲；2014-2016年這一輪房價上漲是在經(jīng)濟下行周期下啟動的，主要是貨幣金融現(xiàn)象，受益于政策牛（放松限購限貸減稅）、水牛（貨幣超發(fā)低利率）、杠桿牛（放松限貸降低首付比），現(xiàn)在這三頭牛都走了：政策收緊、貨幣中性、降低杠桿。過去平均而言，一輪房價小周期上漲18個月，這一輪需求釋放周期也基本接近尾聲。

在房地產(chǎn)迎來調(diào)控新政的背景下，作為上游產(chǎn)業(yè)鏈中的東方雨虹在未來半年時間會不會受到較大影響，值得投資者密切跟蹤觀察。

從歷史經(jīng)驗來看，在過往的房地產(chǎn)調(diào)控中，東方雨虹業(yè)績均受到了較大影響。

2009年底，國務(wù)院提出要遏制房價上漲，政策在2010年不斷加碼，受此輪調(diào)控影響，東方雨虹2011年歸屬凈利潤、扣非凈利潤同比增速分別為0.66%、-20.12%；2013年“國五條”調(diào)控新政出臺，2014年，房地產(chǎn)投資顯著放緩，同時銷售面積和銷售額也出現(xiàn)大幅下滑，結(jié)果東方雨虹2015年收入僅有5.95%的個位數(shù)增速。

凈利潤含金量低

東方雨虹高增長背后仍存隱憂，最明顯的是，經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤嚴(yán)重不匹配，業(yè)績含金量大打折扣。

財報顯示，東方雨虹前三季度實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤7.21億元，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額卻是負(fù)值，為-2616萬元。

《證券市場周刊》記者注意到，這主要是因為存貨和應(yīng)收賬款大幅增加所致。

依據(jù)財報，東方雨虹2016年年初存貨賬面價值僅有6.36億元，而三季度末則大幅攀升至13.11億元，期間增加額高達(dá)6.75億元。

對此，東方雨虹在三季報中解釋稱，主要原因是加拿大投資房地產(chǎn)開發(fā)項目的開發(fā)成本及加大生產(chǎn)保障發(fā)貨的及時性導(dǎo)致庫存商品增加所致。

一家防水材料商怎么會有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)呢？《證券市場周刊》記者注意到，東方雨虹5月10日發(fā)布公告稱，公司擬使用自有資金不超過4.23億元投資加拿大列治文市3號路房地產(chǎn)項目。

對于此次投資目的，公告表示，是為了改善公司資產(chǎn)配置策略，以抵御人民幣資產(chǎn)貶值風(fēng)險。海外資產(chǎn)配置的方式各種各樣，為何上市公司要選擇從無任何經(jīng)驗積累的房地產(chǎn)項目呢？而且，東方雨虹目前正處于產(chǎn)能大幅擴張期，急需大量的資金，但公司卻將巨資用作海外房產(chǎn)項目，此舉飽受市場質(zhì)疑。東方雨虹過往幾年的ROE均在20%左右，海外配置的房地產(chǎn)項目就一定能夠獲取20%的收益水平嗎？

除了存貨以外，公司應(yīng)收賬款也出現(xiàn)大幅增長。財報顯示，截至2016年三季度末，公司應(yīng)收賬款期末賬面價值29.85億元，同比增長61.56%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)期32.09%的收入增幅。

對此，東方雨虹稱，主要系公司處于銷售旺季，銷量上升而引起的短期應(yīng)收貨款增加所致。不過，應(yīng)收款增幅與收入增幅不匹配往往意味著，對下游的信用周期有所放寬，或者對下游議價能力有所下降。

《證券市場周刊》記者注意到，上市公司7月5日推出第二批限制性股票激勵計劃，授予價格為8.24元/股，涉及標(biāo)的股票為6504萬股，占總股本的7.83%。在未來48個月內(nèi)分4次解鎖，解鎖條件為以2015年為準(zhǔn)，凈利潤增長率分別不低于25%、56%、95%、144%，同時加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于13.5%。