申科股份21億元重組疑云

王亮

過于依賴百度體系的紫博藍(lán)毛利率遠(yuǎn)低于同行，且連續(xù)多年下滑，而百度對(duì)紫博藍(lán)的賬期近乎“腰斬”，更是導(dǎo)致紫博藍(lán)現(xiàn)金流頗為緊張。

時(shí)隔兩月，申科股份（002633.SZ）并購重組再啟。

9月22日，申科股份再發(fā)收購草案修訂稿，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買網(wǎng)羅天下、惠為嘉業(yè)等18名交易對(duì)手持有的紫博藍(lán)網(wǎng)絡(luò)科技（北京）股份有限公司（下稱“紫博藍(lán)”）100%股權(quán)，交易定價(jià)為21億元；擬向華創(chuàng)易盛非公開發(fā)行股份募集配套資金，總金額不超過8.32億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)及支付中介費(fèi)用。

申科股份表示，公司將注入盈利能力較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)營銷業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，有利于改善公司的經(jīng)營狀況，提高公司整體資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大上市公司的資產(chǎn)規(guī)模，提升上市公司持續(xù)盈利能力與核心競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，過于依賴百度體系的紫博藍(lán)毛利率遠(yuǎn)低于同行，且連續(xù)多年下滑，而百度對(duì)紫博藍(lán)賬期近乎“腰斬”，更是導(dǎo)致紫博藍(lán)現(xiàn)金流頗為緊張，過去三年累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)值。。

不僅如此，紫博藍(lán)兩項(xiàng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用）率及研發(fā)投入占營業(yè)收入比重均遠(yuǎn)低于同行，其真實(shí)盈利能力待考。

百度依賴癥

對(duì)于身陷虧損泥潭的申科股份來說，此次并購無異于“重生”。

申科股份主要生產(chǎn)交直流電機(jī)、汽輪發(fā)電機(jī)等的軸承，2013-2015年，歸屬母公司股東的凈利潤分別為-2854萬元、-3800萬元和2087萬元。

實(shí)際上，2015年，申科股份扭虧為盈多得益于壓縮費(fèi)用，當(dāng)年其營業(yè)收入、歸屬母公司股東的凈利潤分別為2.31億元和2087萬元，分別同比增長-13.95%和154.91%；兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為4538萬元，較2014年減少了2614萬元，降幅達(dá)36.55%。

2016年1-9月，申科股份營業(yè)收入、歸屬母公司股東的凈利潤分別為9269萬元和-1877萬元，分別同比下滑了48.45%和27.98%。

紫博藍(lán)是一家互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)營銷服務(wù)公司，主要代理百度、搜狗、谷歌、神馬等主流媒體資源的PC端及移動(dòng)端SEM產(chǎn)品，提供數(shù)據(jù)營銷解決方案，并利用自有系統(tǒng)為廣告主提供SEO優(yōu)化服務(wù)、全案營銷服務(wù)、DSP服務(wù)、網(wǎng)站建設(shè)及推廣自有產(chǎn)品。

交易對(duì)手方網(wǎng)羅天下等承諾，紫博藍(lán)2016-2018年的扣非后凈利潤分別不低于1.3億元、1.7億元和2.2億元。 可見，此次收購對(duì)申科股份非常重要。

早在2016年7月29日，因“交易完成后上市公司實(shí)際控制人認(rèn)定依據(jù)披露不充分，標(biāo)的公司（指紫博藍(lán)）本次交易作價(jià)與歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)差異合理性披露不充分，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條的相關(guān)規(guī)定”，申科股份上述并購計(jì)劃未獲中國證監(jiān)會(huì)并購重組委通過。

《證券市場(chǎng)周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，過于依賴百度體系的紫博藍(lán)毛利率遠(yuǎn)低于同行，且毛利率連續(xù)多年下滑，其核心競(jìng)爭(zhēng)力待考。

數(shù)據(jù)營銷業(yè)務(wù)是指為代理廣告主在百度、搜狗、谷歌等搜索引擎媒體上進(jìn)行廣告投放所形成的業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)是紫博藍(lán)目前最主要的業(yè)務(wù)類型。申科股份在收購草案中，多次提到“紫博藍(lán)目前是百度認(rèn)證五星級(jí)代理商”。

擬IPO公司華揚(yáng)聯(lián)眾數(shù)字技術(shù)股份有限公司（下稱“華揚(yáng)聯(lián)眾”）一直專注于為客戶提供互聯(lián)網(wǎng)綜合營銷服務(wù)，主要業(yè)務(wù)包括展示類營銷、搜索引擎營銷、精準(zhǔn)營銷、內(nèi)容營銷、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷等，公司同樣為百度五星級(jí)代理商。

但是，紫博藍(lán)銷售毛利率遠(yuǎn)低于后者。以2014年為例，紫博藍(lán)、華揚(yáng)聯(lián)眾毛利率分別為8.55%、16.11%。

申科股份解釋稱，“紫博藍(lán)主要面向大客戶，單個(gè)客戶年投放量較高，議價(jià)能力較強(qiáng)，同時(shí)紫博藍(lán)加大了給予客戶的銷售折扣（讓渡媒體返點(diǎn)）力度，這就使得紫博藍(lán)毛利率較低，且毛利率較低的數(shù)據(jù)營銷業(yè)務(wù)占比較高?！?/p>

2015年，紫博藍(lán)數(shù)字營銷、移動(dòng)營銷、技術(shù)服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入18.60億元、2.06億元和2.10億元，占營業(yè)收入的比重分別為81.70%、9.07%和9.23%，毛利率分別為4.99%、3.58%和33.17%。

同類上市公司中，省廣股份（002400.SZ）、藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）主營業(yè)務(wù)都有數(shù)字營銷業(yè)務(wù)，兩者銷售毛利率也都遠(yuǎn)高于紫博藍(lán)。

其中，2015年，藍(lán)色光標(biāo)數(shù)字營銷業(yè)務(wù)收入為59.31億元，銷售毛利率為24.89%，較上一年下降了2.33個(gè)百分點(diǎn)；省廣股份數(shù)字營銷業(yè)務(wù)銷售收入為23.21億元，銷售毛利率為16.26%。

過于依賴百度體系導(dǎo)致議價(jià)能力過低，或許是紫博藍(lán)低毛利的主因之一。2014年、2015年，紫博藍(lán)向百度采購金額分別為8.98億元和17.29億元，占采購總額的比例分別為85.30%和87.19%。

申科股份也在收購草案中表示，媒體渠道資源的高度集中，削弱了SEM服務(wù)商的議價(jià)能力，降低了SEM服務(wù)商的凈利率?！耙坏┌俣鹊慕?jīng)營政策（諸如對(duì)代理商的選擇、返點(diǎn)政策等）發(fā)生變更，或者百度的市場(chǎng)份額發(fā)生下滑，都將影響紫博藍(lán)在百度的廣告代理投放效果，進(jìn)而影響紫博藍(lán)的經(jīng)營業(yè)績和行業(yè)地位。如果紫博藍(lán)不能拓展更多的數(shù)字媒體渠道予以有效補(bǔ)充替代，其業(yè)績將在很大程度上受制于百度的經(jīng)營政策及經(jīng)營狀況?！?/p>

問題不止于此，百度給予紫博藍(lán)賬期近乎“腰斬”，也導(dǎo)致紫博藍(lán)現(xiàn)金流頗為緊張。

2015年，紫博藍(lán)凈利潤為6672萬元，較2014年增長了94.86%，但是其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻為負(fù)數(shù)。合并現(xiàn)金流量表顯示：2014年、2015年及2016年1-3月，紫博藍(lán)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5386萬元、-2.04億元和-1.87億元。

此外，一組數(shù)據(jù)值得投資者注意。2014年、2015年，紫博藍(lán)的營業(yè)成本分別為10.66億元和21.07億元，而同期“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為12.44億元和25.89億元，較營業(yè)成本分別多出1.78億元和4.82億元。

對(duì)此，申科股份解釋稱，“自2015年開始，百度給予紫博藍(lán)的賬期由原來的大約90天縮短為大約45天，應(yīng)付賬款從2014年的1.70億元下降至2015年的6718萬元，同比下降60.50%，造成紫博藍(lán)當(dāng)期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大幅增長，增長幅度超過本期成本增長幅度?！?/p>

另據(jù)收購草案中披露的數(shù)據(jù)，紫博藍(lán)三大主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)營銷、移動(dòng)營銷、技術(shù)服務(wù)毛利率連續(xù)多年下滑，2015年，三大業(yè)務(wù)毛利率依次分別為4.99%、3.58%和33.17%，分別較2014年下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)、6.24個(gè)百分點(diǎn)和1.83個(gè)百分點(diǎn)，分別較2013年下滑了1.37個(gè)百分點(diǎn)、10.46個(gè)百分點(diǎn)和16.9個(gè)百分點(diǎn)。

兩項(xiàng)費(fèi)用率異常

除此之外，《證券市場(chǎng)周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，紫博藍(lán)兩項(xiàng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用）率及研發(fā)投入占營業(yè)收入比重均遠(yuǎn)低于同行。

例如，2014年，紫博藍(lán)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用合計(jì)為5041萬元，費(fèi)用率為4.32%；華揚(yáng)聯(lián)眾2014年兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為3.78億元，費(fèi)用率為12.51%，較紫博藍(lán)的4.23%多出8.18個(gè)百分點(diǎn)。

2015年，紫博藍(lán)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用合計(jì)為7218萬元，同比增長42.19%，低于同期營業(yè)收入增幅，費(fèi)用率為3.17%，較2014年下降了1.15個(gè)百分點(diǎn)；藍(lán)色光標(biāo)2015年兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為16.93億元，同比增長了58.14%，高于同期營業(yè)收入39.61%的增幅，費(fèi)用率為20.28%，較2014年上升了2.37個(gè)百分點(diǎn)。

紫博藍(lán)在自身核心競(jìng)爭(zhēng)力分析中曾提到，“紫博藍(lán)通過自主培養(yǎng)和外部引入，目前已建立行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的研發(fā)及運(yùn)營團(tuán)隊(duì)……”

然而，2014年、2015年，紫博藍(lán)研發(fā)費(fèi)用分別僅為3萬和12.90萬元，占營業(yè)收入的比重不足千分之一。

2014年，華揚(yáng)聯(lián)眾研發(fā)投入7485萬元，占營業(yè)收入的2.48%。2015年，藍(lán)色光標(biāo)研發(fā)費(fèi)用為9357萬元，占營業(yè)收入的1.12%。

假設(shè)按照藍(lán)色光標(biāo)1.12%的研發(fā)費(fèi)用比例計(jì)算，2015年紫博藍(lán)研發(fā)費(fèi)用為2550萬元，而其歸屬于母公司所有者的凈利潤僅為6486萬元。

還需要投資者注意的是，申科股份原來的募投項(xiàng)目分別為：用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、紫云大數(shù)據(jù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷平臺(tái)、紫鑫O2O推廣運(yùn)營平臺(tái)、紫晟垂直移動(dòng)應(yīng)用分發(fā)及自運(yùn)營平臺(tái)、補(bǔ)充紫博藍(lán)營運(yùn)資金和支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，配套資金總額不超過本次交易擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%。其中，紫云大數(shù)據(jù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)精準(zhǔn)營銷平臺(tái)、紫鑫O2O推廣運(yùn)營平臺(tái)、紫晟垂直移動(dòng)應(yīng)用分發(fā)及自運(yùn)營平臺(tái)三個(gè)項(xiàng)目投資額合計(jì)為17.06億元。

然而，在此次草案修訂稿中，申科股份對(duì)上述募投項(xiàng)目只字未提。