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    宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響

    2016-10-31 13:59:01鄭月蔚
    時代金融 2016年23期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)債券信用風(fēng)險

    鄭月蔚

    【摘要】在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時,不能忽視企業(yè)債券的信用風(fēng)險。本文著重分析了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響。其中,宏觀經(jīng)濟因素包括利率、通貨膨脹、股票市場波動率。在理論分析的基礎(chǔ)上,本文通過建立面板回歸模型實證分析了各個宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響。

    【關(guān)鍵詞】企業(yè)債券 信用風(fēng)險 信用利差 宏觀經(jīng)濟因素

    一、引言

    2015年我國企業(yè)債發(fā)行量達到6961.98億人民幣,未來隨著我國融資結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化,企業(yè)債券融資占社會融資規(guī)模比重或?qū)⒗^續(xù)攀升,債券融資正逐漸成為企業(yè)融資的重要渠道。

    在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時,不能忽視企業(yè)債券的風(fēng)險。企業(yè)債券的主要風(fēng)險是信用風(fēng)險,即企業(yè)債券到期還本付息的不確定性。企業(yè)債券的信用風(fēng)險可以使用信用利差進行度量,企業(yè)債券的利差越大,其風(fēng)險越大、還本付息的可能性越低。基于信用利差的角度,本文分析了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響。

    二、影響信用風(fēng)險的因素

    影響企業(yè)債券信用風(fēng)險的宏觀經(jīng)濟因素包括利率、通貨膨脹、股票市場波動率等。除此之外,還要考慮信息不對稱對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響。信用風(fēng)險通過信用價差進行度量,即剩余期限相同的企業(yè)債券與國債到期收益率之差。一般地,信用價差越大,信用風(fēng)險越大。

    (一)宏觀經(jīng)濟因素

    1.利率因素。這里的利率指的是債券市場無風(fēng)險利率。根據(jù)Merton(1974)的結(jié)構(gòu)模型,當(dāng)利率上升時,企業(yè)債券的信用利差會變小。但是,由于我國企業(yè)債券的投資者以個人為主,并且我國是一個儲蓄大國。當(dāng)利率上升時,會吸引更多的個人投資者轉(zhuǎn)向銀行儲蓄,從而減少企業(yè)債券市場的資金,壓低其市場價格,企業(yè)債券信用風(fēng)險隨之增加。因此,在以上兩方面原因的作用下,利率變化對我國企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響有待考證,本文將在第三部分針對利率因素對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響進行實證檢驗。

    2.物價指數(shù)。在分析物價指數(shù)時,本文著重分析消費者物價指數(shù)CPI。CPI對信用利差的影響主要通過影響消費、投資、利率和投資者對未來的預(yù)期實現(xiàn)。CPI的升高會增加消費支出,投資者傾向于選擇更加保守的投資策略,對同等程度的風(fēng)險要求更高的收益回報;同時對企業(yè)債券的需求也會相應(yīng)減少,使信用利差增大,進而增加企業(yè)債券的信用風(fēng)險。

    3.股票市場波動率。股票市場風(fēng)險會影響資金在資本市場的配置,因為債券投資與股票投資的替代效應(yīng)明顯,當(dāng)股票市場波動率的增大導(dǎo)致股票市場投資風(fēng)險加大時,投資者會轉(zhuǎn)向投資債券。因而投資債券市場的資金增加,企業(yè)債券價格被抬高,從而信用利差縮小,降低企業(yè)債券的信用風(fēng)險。

    (二)信息不對稱

    中國企業(yè)債券發(fā)行中的信息不對稱程度較為嚴重,導(dǎo)致投資者難以了解發(fā)債企業(yè)的真實情況,投資者在投資時面臨著較高的信息收集成本和較大的信用風(fēng)險。在存在嚴重信息不對稱的情況下,債券投資者承擔(dān)著更大的投資風(fēng)險,必然要求更高的收益作為風(fēng)險補償,這會導(dǎo)致信用利差的提高。因此在實證分析時需要將信息不對稱的影響作為控制變量引入模型。

    三、對信用風(fēng)險影響因素的實證檢驗

    本文使用最小二乘法,以半年為單位進行實證分析。通過建立模型實證檢驗宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響,其中信用風(fēng)險使用信用價差進行度量。

    (一)實證模型

    本文構(gòu)建了面板回歸模型以實證檢驗利率因素、物價指數(shù)以及股票市場波動率對我國企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響,并將信息不對稱因素作為控制變量,模型如下所示:

    CSi=β1IR+β2CPI+β3SIV+λ1INTAR+λ2AMP+λ3RMY(1)

    其中,CSi表示企業(yè)債券信用風(fēng)險,用信用利差進行度量。檢驗變量:IR表示無風(fēng)險利率;CPI表示消費者物價指數(shù);SIV表示股票市場波動率,使用上證A股以半年為單位的股指波動率衡量??刂谱兞浚篒NTAR代表指企業(yè)債券發(fā)行者與投資者之間信息不對稱的程度,用發(fā)債券的企業(yè)無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來表示;VAR代表收益的半年間振幅;RMY表示企業(yè)債券的剩余期限。

    (二)數(shù)據(jù)來源

    選取2013年1月1日至2015年11月31日,信用等級為AAA的100家企業(yè)債券的數(shù)據(jù),以半年為單位進行實證分析。數(shù)據(jù)均來源于國泰安CAMAR數(shù)據(jù)庫。

    (三)實證結(jié)果

    宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風(fēng)險影響的實證結(jié)果如表1所示。從表1可以看出,利率IR的系數(shù)在99%的置信水平上顯著為正,這與Merton的結(jié)構(gòu)模型理論不一致,即在我國利率的上升會導(dǎo)致企業(yè)債券的信用利差增大,信用風(fēng)險增加;消費者物價指數(shù)CPI的系數(shù)在95%的置信水平上為正,即消費者物價指數(shù)的上升,會提高企業(yè)債券的信用利差,增加企業(yè)的信用風(fēng)險。這一實證結(jié)果與理論分析相一致;股票市場波動率SIV的系數(shù)為負,表明股票市場波動率增大使得企業(yè)債券信用利差減小,信用風(fēng)險降低。該實證結(jié)果與理論分析一致,但是這一系數(shù)并不顯著。

    括?。?)內(nèi)數(shù)值為估計系數(shù)的標準誤:其中*表示置信水平為10%、**表示置信水平為5%、***表示置信水平為1%。

    四、結(jié)語

    在企業(yè)債券融資規(guī)模不斷增大的同時,不能忽視企業(yè)債券的信用風(fēng)險,即企業(yè)債券到期還本付息的不確定性。企業(yè)債券的信用風(fēng)險可以使用信用利差進行度量,基于信用利差的角度,本文從理論與實證兩個角度分析了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響。

    對宏觀經(jīng)濟因素的實證分析表明:利率對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響與Merton的結(jié)構(gòu)模型理論不一致。在我國,利率的上升造成企業(yè)債券的信用利差增大,信用風(fēng)險增加;消費者物價指數(shù)的上升,會提高企業(yè)債券的信用利差,增加企業(yè)的信用風(fēng)險;股票市場波動率增大使得企業(yè)債券信用利差減小,信用風(fēng)險降低。

    參考文獻

    [1]陳施微.我國企業(yè)債券利差影響因素的實證研究[D].浙江大學(xué).

    [2]戴國強,孫新寶.我國企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究[J].《財經(jīng)研究》,2011.12.

    [3]丁雪山.基于利差因素分析的企業(yè)債券信用風(fēng)險價差研究[D].安徽大學(xué).

    [4]黃超.企業(yè)債券信用風(fēng)險有關(guān)問題研究[D].武漢大學(xué).

    [5]周宏,林晚發(fā),李國平,王海妹.信息不對稱與企業(yè)債券信用風(fēng)險估價——基于2008~2011.年中國企業(yè)債券數(shù)據(jù)[J].《會計研究》,2012.12.

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