透支旺季消費(fèi)潛力再生銅企業(yè)面臨新考驗(yàn)

文 / 寶城期貨金融研究所　程小勇

透支旺季消費(fèi)潛力再生銅企業(yè)面臨新考驗(yàn)

文 / 寶城期貨金融研究所程小勇

7月份，作為季節(jié)性消費(fèi)淡季，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)繼續(xù)保持堅(jiān)挺，除了短暫的回吐6月份反彈的幅度之外，稍后再度回升，并創(chuàng)下新高。

在全球流動(dòng)性泛濫，高收益資產(chǎn)荒背景下，資金繼續(xù)追逐高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以便獲得較高投資回報(bào)率來(lái)覆蓋加杠桿的成本。在資金大規(guī)模配置商品的同時(shí)，銅供需關(guān)系并不足以扶持銅價(jià)維持這么強(qiáng)的走勢(shì)。從產(chǎn)出來(lái)看，盡管江銅等冶煉企業(yè)在二季度檢修，但是并不影響7月份精煉銅產(chǎn)出。

從再生銅行業(yè)來(lái)看，由于廢銅與電解銅價(jià)差偏小，廢銅在冶煉企業(yè)并不具備成本優(yōu)勢(shì)，從而使得再生銅在國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)出中比重下降；而廢銅直接利用因訂單清單而導(dǎo)致加工企業(yè)開(kāi)工率出現(xiàn)處于低位，這就導(dǎo)致了盡管銅價(jià)反彈、但是由于訂單量沒(méi)有增加使得再生銅行業(yè)利潤(rùn)也難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

接下來(lái)，即將進(jìn)入8月份旺季前備貨小高峰，但鑒于往年旺季不旺，以及今年基建和地產(chǎn)二季度提前透支了三季度旺季消費(fèi)的特點(diǎn)，再生銅行業(yè)可能會(huì)遭遇銅價(jià)反季節(jié)下跌的沖擊。

一、廢銅與精銅價(jià)差略有擴(kuò)大

目前國(guó)內(nèi)再生銅主要分為利用廢雜銅再生成精煉銅和直接利用廢銅加工銅材。回顧2012年至今，雖然國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)量在逐年增加，且2015年已超過(guò)廢銅進(jìn)口量134萬(wàn)噸至160.3萬(wàn)噸，但國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)與進(jìn)口總量仍處于下滑格局。而廢銅貨源供應(yīng)量縮減，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)使用廢雜銅比例逐步下降。

2015年國(guó)內(nèi)廢銅占電解銅總產(chǎn)量比重從2010年的37.5%下降為24.7%。其實(shí)，自2012年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)廢銅企業(yè)進(jìn)入“冬季”，多數(shù)中小型廢雜銅貿(mào)易企業(yè)倒閉、轉(zhuǎn)業(yè)、減量，大型貿(mào)易企業(yè)雖然仍維持生存，但利潤(rùn)微薄。國(guó)內(nèi)再生銅冶煉廠產(chǎn)能也逐年減少，如天津大通、上海鑫冶、清遠(yuǎn)云銅、蕪湖恒鑫相繼關(guān)停。據(jù)調(diào)研情況來(lái)看，2016年國(guó)內(nèi)廢銅市場(chǎng)仍處于低迷階段，企業(yè)使用廢銅的比例仍較低。

由于價(jià)格的原因，一些企業(yè)采用廢雜銅生產(chǎn)精煉銅的意愿降低，如銅價(jià)大幅下降的過(guò)程中，廢料供貨商不愿意出貨，造成市場(chǎng)上廢銅貨源緊缺，廢銅價(jià)格滯后明顯，企業(yè)采用廢銅生產(chǎn)精煉銅會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。

此外，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，原材料、能源、勞動(dòng)力成本上漲較快，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)率不斷下降，部分企業(yè)資金周轉(zhuǎn)及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了困難，從貿(mào)易企業(yè)、冶煉廠到下游加工企業(yè)，整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈都面臨著較大的資金壓力的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，7月份由于精銅保持堅(jiān)挺，而淡季使得廢銅采購(gòu)相對(duì)較少和企業(yè)使用銅精礦作為原材料生產(chǎn)增多，這導(dǎo)致廢銅漲幅不及精銅，從而使得廢銅和精銅價(jià)差有所擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，截止7月25日，佛山光亮銅和長(zhǎng)江有色市場(chǎng)1#銅現(xiàn)貨均價(jià)價(jià)差擴(kuò)大至-4850點(diǎn)。

二、銅價(jià)面臨潛在的流動(dòng)性收縮壓力

上半年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，三駕馬車(chē)均走弱，僅靠基建勉力支撐，而包括人民幣新增貸款和社會(huì)融資規(guī)模都保持較高的水平，這體現(xiàn)出流動(dòng)性泛濫和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背離。

央行調(diào)統(tǒng)司司長(zhǎng)盛松成在7月16日舉辦的“2016年中國(guó)資產(chǎn)管理年會(huì)”上表示，從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢(shì)看，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象。而流動(dòng)性陷阱最大的特點(diǎn)是流動(dòng)性不斷釋放、但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不明顯，資金沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，反而在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)上漲。

M1和M2剪刀差6月份升至12.8個(gè)百分點(diǎn)，僅次于2010年1月份。M1增速不斷攀升，意味著企業(yè)持有現(xiàn)金或活期存款不斷增加，并不用于投資。回顧2007年和2010年，M1和M2剪刀差過(guò)大會(huì)導(dǎo)致貨幣政策收緊，目前雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力導(dǎo)致貨幣難收緊，但至少不大可能進(jìn)一步大規(guī)模寬松。

導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的原因主要有以下幾個(gè)方面：

第一，企業(yè)持幣待投資。大量貨幣流向企業(yè)，但是企業(yè)并沒(méi)有找到合適的投資方向，于是把大量的錢(qián)留在活期存款賬戶上。今年1~6月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)3.3%，是十幾年來(lái)的最低點(diǎn)；1~6月民間固定資產(chǎn)投資同比僅增長(zhǎng)2.8%，比上年同期低8.6個(gè)百分點(diǎn)，較上月下降1個(gè)百分點(diǎn)，為2012年1季度首次發(fā)布以來(lái)的歷史最低值。

第二，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本降低。隨著定期與活期存款利差不斷收窄，企業(yè)更傾向于持有活期存款，因?yàn)槌钟卸ㄆ诖婵蠲媾R的約束較多，而持有活期存款的機(jī)會(huì)成本降低。

第三，地方政府債務(wù)置換可能對(duì)M1形成擾動(dòng)。地方政府債務(wù)置換以后，從理論上講，應(yīng)該同時(shí)歸還銀行貸款，但是實(shí)際上有時(shí)間差，所以會(huì)有一個(gè)過(guò)程，會(huì)放在企業(yè)或者事業(yè)單位的賬戶上。因此，單位活期存款也較高，導(dǎo)致M1增速不斷上升。

恰恰和歷史情況相反，近期M1快速增長(zhǎng)，反映了經(jīng)濟(jì)下行壓力是比較大的?，F(xiàn)在貨幣政策有一點(diǎn)陷入流動(dòng)性陷阱的現(xiàn)象，也就是說(shuō)，貨幣供給再增加也會(huì)被貨幣需求所吸收，投資也很難再增加，這可以叫做“企業(yè)的流動(dòng)性陷阱”，我國(guó)現(xiàn)在就陷入了這種流動(dòng)性陷阱。

出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱之后，那么國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松力度將受到限制。發(fā)生流動(dòng)性陷阱時(shí)，再寬松的貨幣政策也無(wú)法改變市場(chǎng)利率，使得貨幣政策失效。因此，未來(lái)財(cái)政政策可能相對(duì)力度要大，而貨幣政策可能逐漸回歸中性，甚至為了防止金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而略微收緊。在貨幣收緊的周期，銅等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)無(wú)一例外都表現(xiàn)為下跌。

三、銅供應(yīng)壓力在逐漸增大

1、精煉銅庫(kù)存持穩(wěn)回升

回顧2016年全球銅顯性庫(kù)存變動(dòng)趨勢(shì)，全球銅庫(kù)存還呈現(xiàn)“搬家”的特點(diǎn)：1~3月份，LME銅庫(kù)存流入中國(guó)，中國(guó)銅進(jìn)口大增；4~6月份國(guó)內(nèi)銅（包括上期所和保稅區(qū)銅庫(kù)存）流向LME倉(cāng)庫(kù)。到了7月份，則出現(xiàn)了LME銅庫(kù)存和上期所銅庫(kù)存同步上升的勢(shì)頭，而保稅區(qū)銅庫(kù)存持穩(wěn)于60萬(wàn)噸左右。

數(shù)據(jù)顯示，截止2016年7月21日，LME銅庫(kù)存從4月份的14.1萬(wàn)噸回升至22.8萬(wàn)噸，其中雖然有所反復(fù)，但趨勢(shì)是上升的。尤其是在7月12日一度升至23.5萬(wàn)噸，回到年初的位置。而上期所銅庫(kù)存在6月24日創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)15.5萬(wàn)噸之后逐步回升，并在7月15日升至17.7萬(wàn)噸，較去年同期增長(zhǎng)6.2%。與此同時(shí)，COME X銅庫(kù)存也同步回升，從6月份的5.9短噸，即5.4萬(wàn)噸升至7月21日的5.8萬(wàn)噸的水平，較去年同期大幅增長(zhǎng)70%。

隱性庫(kù)存方面，5月份上海保稅區(qū)創(chuàng)下升至61萬(wàn)噸之后一直保持平穩(wěn)回升勢(shì)頭，甚至略有有所增長(zhǎng)。而包括日本港口銅庫(kù)存，以及難以核算的國(guó)儲(chǔ)銅庫(kù)存，2016年年初至今全球銅庫(kù)存總體呈現(xiàn)上升的勢(shì)頭。

2、銅并不受供給側(cè)改革影響而出現(xiàn)產(chǎn)量下滑

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年1~6月，中國(guó)精煉銅累計(jì)產(chǎn)量為380.7萬(wàn)噸，同比增速仍有7.5%。6月當(dāng)月，中國(guó)精銅產(chǎn)量增至68.6萬(wàn)噸，環(huán)比增加6000噸，低于去年同期的69.3萬(wàn)噸，一些檢修企業(yè)并沒(méi)有對(duì)銅產(chǎn)量有太大影響。

亞洲金屬統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年6 月份中國(guó)銅精煉廠平均開(kāi)工率為73.39%，較5 月份73.01%小幅攀升。部分大型生產(chǎn)商完成年度檢修，其精銅產(chǎn)量逐漸上揚(yáng)。其中江西銅業(yè)自5月份開(kāi)始設(shè)備輪流檢修，導(dǎo)致6月份銅產(chǎn)量較5月份環(huán)比下降7.02萬(wàn)噸或者7.4%。

四、需求缺乏亮點(diǎn)

結(jié)合宏觀數(shù)據(jù)，2016年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在基建和房地產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)托底下沒(méi)有出現(xiàn)失速的風(fēng)險(xiǎn)，但是基建和地產(chǎn)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)并不強(qiáng)勁，尤其是制造業(yè)投資下滑導(dǎo)致制造業(yè)對(duì)銅消費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，從而抵消了基建和放低對(duì)銅消費(fèi)的拉動(dòng)。

1、銅材產(chǎn)出增長(zhǎng)同時(shí)庫(kù)存也在增長(zhǎng)

銅加工行業(yè)庫(kù)存在經(jīng)歷一季度去庫(kù)存之后，二季度再次出現(xiàn)回升。亞洲金屬統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年6月末中國(guó)低氧銅桿企業(yè)（總年產(chǎn)能871.5 萬(wàn)噸）低氧銅桿庫(kù)存量為5.94萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)8.2%。6月下半月，中國(guó)市場(chǎng)銅價(jià)以及銅桿價(jià)格大幅上揚(yáng)，采購(gòu)商不愿追高備貨。而且，消費(fèi)商收到終端客戶訂單量萎縮，不敢持有大量庫(kù)存。6月底多數(shù)省份生產(chǎn)商低氧銅桿庫(kù)存量有所攀升，其中安徽省低氧銅桿庫(kù)存量從5月底約2000噸上揚(yáng)至5500噸，天津地區(qū)低氧銅桿庫(kù)存從5 月底約1000噸上揚(yáng)至約3000噸。

2、電網(wǎng)建設(shè)用銅強(qiáng)度下降

我們關(guān)注到2016年及以后電網(wǎng)投資主要側(cè)重于農(nóng)村電網(wǎng)改造、特高壓和配電網(wǎng)，總體對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)沒(méi)有前十年（2001~201年）力度強(qiáng)。通過(guò)新增220千伏及以上變電設(shè)備容量、新增220千伏及以上線路長(zhǎng)度累計(jì)同比增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)可以看出銅消費(fèi)拉動(dòng)有限。數(shù)據(jù)顯示，新增220千伏及以上變電設(shè)備容量、新增220千伏及以上線路長(zhǎng)度累計(jì)同比分別較去年同期下降14.86%和17.84%。

從電網(wǎng)招標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)看，在二季度相對(duì)交貨量高位運(yùn)行之后，7月之后交貨將大規(guī)模萎縮。而截至目前為止的統(tǒng)計(jì)顯示，年內(nèi)1~6月絕緣銅導(dǎo)體交貨量同比下降11.28%，而1~7月交貨量同比降幅將擴(kuò)大至26.62%。

3、基建和地產(chǎn)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)也逐步減弱

從基建方面，目前主要是高鐵、城際鐵路、公路和水利等基建相對(duì)投資發(fā)力，但是從實(shí)際情況來(lái)看，高鐵和地鐵用銅主要是架設(shè)線路和鐵路接觸網(wǎng)，機(jī)車(chē)本身耗銅量占比不大。而從6月份數(shù)據(jù)來(lái)看，基建建設(shè)同比增速?zèng)]能保持繼續(xù)提升的勢(shì)頭。

而房地產(chǎn)投資、施工面積和竣工面積增速就明顯的回落。1~6月份房地產(chǎn)投資、房屋施工面積和竣工面積累計(jì)同比分別較1~5月份回落0.9個(gè)百分點(diǎn)、0.6個(gè)百分點(diǎn)和0.4個(gè)百分點(diǎn)，具體到6月當(dāng)月三大指標(biāo)分別回落3.1個(gè)百分點(diǎn)、9.46個(gè)百分點(diǎn)和2.48個(gè)百分點(diǎn)。

由于房屋竣工數(shù)據(jù)一般滯后于房屋新開(kāi)工面積一年，因此，房屋新開(kāi)工面在6月份增速大幅回落至4.9%之后，后面房屋竣工面增速還將繼續(xù)下滑，從而對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)更加疲軟，因房屋竣工階段是用銅布線的消費(fèi)高峰。

五、總結(jié)

流動(dòng)性泛濫沒(méi)能扶持經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升、反而帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，銀行不良資產(chǎn)率上升，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

大宗商品部分品種反彈已經(jīng)有過(guò)熱的跡象，再通過(guò)CPI傳導(dǎo)，這可能會(huì)誘發(fā)更多的貨幣收緊的可能。再結(jié)合下半年銅產(chǎn)出增長(zhǎng)加快，消費(fèi)繼續(xù)環(huán)比走弱，國(guó)內(nèi)外庫(kù)存聯(lián)袂走高，銅價(jià)劇烈回撤風(fēng)險(xiǎn)聚集。對(duì)于大型再生銅企業(yè)而言，由于訂單集中向他們靠攏，沖擊可能不大，但是對(duì)于中小企業(yè)而言可能面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。