“痛苦”的債轉(zhuǎn)股

楊凱生

通常的債務重組是債權人、債務人因種種原因在原借貸融資契約難以繼續(xù)執(zhí)行的情況下，對原定的借貸金額、借貸期限、借貸利率、借貸方式等做出調(diào)整和變動的一種行為。因此，債務重組必然涉及債權人和債務人各項基本權利和義務的調(diào)整。而較之一般的債務重組而言，債轉(zhuǎn)股對債權人、債務人帶來的變動更激烈，調(diào)整更深刻，它將原有的借貸關系變成了股權關系，這是一種根本性的變化。

債轉(zhuǎn)股是一個“痛苦”的過程

對債務人來說，債轉(zhuǎn)股就是為自己引入了新的股東。如果轉(zhuǎn)股金額與企業(yè)原有資本額相比數(shù)額較大，那更是等于為債務企業(yè)引入了相對控股乃至絕對控股的投資者。因此對債務人而言，不能簡單地認為債轉(zhuǎn)股可以降低自己的杠桿率，以為債轉(zhuǎn)股后的最大好處就是無債一身輕，可以不必再支付貸款利息了。其實股本融資應該是一種比債務融資成本更高的融資方式，股本不僅是需要回報的，而且其回報率（股權分紅率）理應比借貸利率更高（否則是吸引不到投資者的）。同時，債務人還應該認識到，在引入新的股權所有者尤其是控股股東之后，按照規(guī)范的法人治理機制要求，企業(yè)的重大事項決策權就應該交付給新的“老板”了。這并不是一件簡單的事情，也不會是一件令人“愉快”的事情。

同樣，對債權人而言，債轉(zhuǎn)股意味著放棄了原有的債權固定收益（利息），放棄了對原有債權抵押擔保的追索權，而由此換得的股本收益權能否真正得以保證，相當程度上取決于債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的經(jīng)營管理狀況能否有根本的改善，取決于自己的股東權利能否確保落實。若把握不當則很有可能陷入既不是債權人，又不像股權持有人的尷尬境地。應該看到這中間是存在著一系列不確定因素的。

債轉(zhuǎn)股的幾點回顧

當年集中對500多戶企業(yè)約4000億元的銀行貸款進行了債轉(zhuǎn)股（后來還個案進行了一些委托債轉(zhuǎn)股，在21世紀初對一些軍工企業(yè)也進行了債轉(zhuǎn)股），這在當時對部分國有企業(yè)的脫困確實發(fā)揮了不小的作用，為一些企業(yè)的后續(xù)發(fā)展包括改制上市創(chuàng)造了條件。例如一汽、寶鋼等不少重點企業(yè)當年都進行過債轉(zhuǎn)股?；仡櫘斈甑膫D(zhuǎn)股操作，有些經(jīng)驗和教訓值得認真汲取。

一是當年的債轉(zhuǎn)股雖然是與剝離銀行不良貸款同時操作的，但當時還是注意強調(diào)了債轉(zhuǎn)股企業(yè)應該是產(chǎn)品具有市場前景、管理水平和技術水平較為先進、只是由于債務率較高而要設法降低其杠桿率的企業(yè)。盡管由于種種原因，這一要求在執(zhí)行過程中落實得并不盡如人意，但當時倘若沒有這一指導原則，債轉(zhuǎn)股的效果想必會更不理想。這一點值得當前在進行有關債轉(zhuǎn)股的政策設計時予以重視和借鑒。債轉(zhuǎn)股作為一種特殊的債務重組方式，不能再用于那些復蘇無望而應該退出市場的企業(yè)。這是當前在確定究竟要對哪些企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股時必須認真掂量和權衡的。要避免通過債轉(zhuǎn)股保留了那些該壓縮的產(chǎn)能和須淘汰的企業(yè)，否則勢必會延緩整個結構調(diào)整的進程。

二是企業(yè)債轉(zhuǎn)股后的新股東，無論是銀行還是資產(chǎn)管理公司等其他機構，能否充分實施股權管理，企業(yè)的經(jīng)營管理機制能否真正有所完善，這一點十分重要。當時囿于體制、理念和人力等原因，債轉(zhuǎn)股后“股東”雖然向企業(yè)派出了一些董事、監(jiān)事，但作用很小（多數(shù)企業(yè)當時尚未進行真正的股份制改造，只是為債轉(zhuǎn)股而成立一個董事會、監(jiān)事會）。股權所有者既放棄了債權人的權利，也無法真正享有股東的權利，在改善企業(yè)法人治理機制、提高經(jīng)營管理水平方面也難以發(fā)揮應有的作用。當然，當時銀行和資產(chǎn)管理公司是否有足夠的人才和能力介入轉(zhuǎn)股企業(yè)，事實上也存在著一系列問題。

三是債轉(zhuǎn)股后股權持有人（原債權人）的經(jīng)濟利益應得到充分保護，否則會加大金融風險。由于種種原因，當時債轉(zhuǎn)股后，不少企業(yè)在相當長的時間里一直沒有給股東分紅。而在銀行和資產(chǎn)管理公司考慮如何對有關股權進行處置時，可供選擇的方式又十分單一，主要就是企業(yè)回購（部分是原價回購，多數(shù)則是打折回購）。這樣的結果是債轉(zhuǎn)股不僅沒有起到促進企業(yè)股權多元化、改善企業(yè)經(jīng)營管理機制的作用，而且在企業(yè)回購股權時原債權人都普遍承擔了一定的損失。這樣的做法在當時債權人、債務人產(chǎn)權結構單一，都是國有獨資的背景下，有其一定的合理性，也有其相應的可操作性，但在今天市場化程度已明顯提高、債權人及債務人等各類市場主體的產(chǎn)權結構已經(jīng)多元化、財政已難以再對有關損失“兜底”的情況下，對債轉(zhuǎn)股操作的復雜性要有足夠的認識，當年的一些做法現(xiàn)在已無法再簡單地運用。

此外，值得注意的是，至今幾家資產(chǎn)管理公司手中仍持有一些當時債轉(zhuǎn)股留下的股權未能處置變現(xiàn)，其中除了部分企業(yè)的股權質(zhì)量尚好，資產(chǎn)管理公司對這些股權的進一步增值寄予希望之外，還有不少股權是難以處置、無人愿意接盤的。

推進債轉(zhuǎn)股須注意的問題

第一，要注意選擇好債轉(zhuǎn)股的對象，不宜在那些應該退出市場的企業(yè)中搞債轉(zhuǎn)股。否則既不利于壓縮過剩產(chǎn)能和結構調(diào)整，也難以實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營狀況的真正改善。

第二，要堅持按市場化原則、法制化原則操作。債轉(zhuǎn)股方案應經(jīng)債權人、債務人各自的董事會、股東會批準；債轉(zhuǎn)股后原債務人的法人治理架構應做出相應調(diào)整；如股東讓渡了經(jīng)營決策權就應該享有優(yōu)先股的權益，要保證其能得到固定的股息分紅以及享有清償順序優(yōu)先權。

第三，如由銀行的理財計劃或所屬子公司操作債轉(zhuǎn)股，則須注意銀行不宜長期持有企業(yè)股權。轉(zhuǎn)股后，銀行應采用多種方式擇機轉(zhuǎn)讓所持的有關股權，否則不利于建設健康的銀企關系。在股權轉(zhuǎn)讓過程中應致力于促進資源的優(yōu)化配置和混合所有制的發(fā)展。

第四，要及時修訂《商業(yè)銀行法》和《破產(chǎn)法》等法律，為債轉(zhuǎn)股提供法律支撐和保障?！渡虡I(yè)銀行法》中關于銀行不得投資于非金融實體的條款盡管設有可經(jīng)國務院批準的除外條款，但如需逐案報經(jīng)國務院審批，則其操作性恐怕有一定問題，如若進行一次性授權，則建議在授權時設置一系列明確的前置條件（如明確債轉(zhuǎn)股對象的選擇標準以及市場化操作的基本要求等），以避免具體實施過程中的操作變形，防止損失擴大和滋生道德風險。此外，應在《破產(chǎn)法》中關于破產(chǎn)重整和破產(chǎn)和解的表述中增加有關債權可轉(zhuǎn)為股權的內(nèi)容。

第五，要定期和不定期委托第三方檢討評估債轉(zhuǎn)股后的經(jīng)濟效益和社會效益，以便為下一步的企業(yè)改制和金融改革積累經(jīng)驗，減少改革成本。

（作者為中國工商銀行原行長）