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    用好CDS這把雙刃劍

    2016-10-28 14:47:43王祚君
    財經(jīng)國家周刊 2016年21期
    關(guān)鍵詞:信者交易商信用

    王祚君

    9月23日,中國銀行間市場交易商協(xié)會(下稱“交易商協(xié)會”)正式發(fā)布了《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》(下稱”業(yè)務(wù)規(guī)則”)及相關(guān)配套文件,在原有兩項產(chǎn)品的基礎(chǔ)上,推出了包括信用違約互換(CDS)在內(nèi)的兩項新產(chǎn)品。

    在國際上早已“大名鼎鼎”,作為重要增信工具的CDS于今時今日推出,其出臺的背景如何?對于中國增信行業(yè)的發(fā)展有哪些助益?在運行過程中,又該注意哪些風(fēng)險?對于上述三個問題,筆者試圖給出自己的分析。

    出臺背景

    中國銀行間市場交易商協(xié)會(交易商協(xié)會)連發(fā)5個文件把信用風(fēng)險緩釋工具(CRMA與CRMW)、CDS和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN),連同交易市場一并推出,這意味著增信從行業(yè)化(持牌經(jīng)營)走向?qū)I(yè)化(價值經(jīng)營)與大眾化(普通經(jīng)營)。

    長期以來,主要由持牌經(jīng)營的融資擔(dān)保機構(gòu)主導(dǎo)中國增信行業(yè),其實所從事的僅為銀行貸款配套業(yè)務(wù)。目前剛剛邁上萬億級資本金的擔(dān)保行業(yè),不僅無法支撐起我國數(shù)百萬億級的固定收益產(chǎn)品(FlS)市場,而且開始面向債券擔(dān)保這一風(fēng)險巨大的增信業(yè)務(wù),有可能把其推向?qū)擂尉车?。值得注意的是,即便債券?dān)保剛剛起步,擔(dān)保機構(gòu)于2013-2014年錄得的破產(chǎn)率已達10%以上。

    為此,諸如設(shè)立千億/萬億級的“增信基金”,重構(gòu)“再擔(dān)保體系”等陳詞濫調(diào)開始不絕于耳,而實際上,這些都是不惜資本效益的增信措施。2010年中債增信公司推出CRMA/CRMW(CDS改進型翻版),由于金融監(jiān)管層對CDS談虎色變,導(dǎo)致5年多以來未有實質(zhì)性進展。

    時至今日,中國人民幣超發(fā)導(dǎo)致匯率下跌,可能拖累人民幣國際化進程,銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題也備受關(guān)注,因此,有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善的CDS/CLN,包括CRMA/CRMW被金融監(jiān)管層重新提上議程并迅速出臺。

    一大進步

    在CDS合同版或CRMA中,增信機構(gòu)仍由資本雄厚、高信用等級機構(gòu)作為增信主體/增信者,此次公告規(guī)則中的核心交易商要求注冊資本在40億元以上,且有非常嚴格的準入條件和門檻。經(jīng)認可的核心交易商,可以成為CDS“祼交易”或CRMW或CLN的創(chuàng)設(shè)機構(gòu),即發(fā)現(xiàn)價值的“價值經(jīng)營”機構(gòu)。這些機構(gòu)可以對價值或信等下降的公司作出買入交易,對公司價值上升的則作出賣出交易。因此,增信開始從行業(yè)化走向?qū)I(yè)化。

    核心交易商,現(xiàn)共有近1400家銀行類和非銀行類金融機構(gòu)組成,即使這些核心交易商平均資本為40億元人民幣,總資本可達5.6萬億元,按此次規(guī)定的500%交易限額計算,可支撐28萬億元的FlS市場。

    CDS“祼交易”或CRMW,可以在中國由任何人進行任意流轉(zhuǎn)交易,即使任何人對同一產(chǎn)品只有100%的交易額。除核心交易商外,一般交易商理論上可由任何人組成,并只能與核心交易商交易前述產(chǎn)品。對目前盛行理財產(chǎn)品(食利者)的中國來說,一般交易商加上核心交易商,基本上可稱得上整個中國資本市場。

    對于中國增信行業(yè)來說,CDS“祼交易”/CRMW的出臺,徹底突破了擔(dān)保行業(yè)的資本限制和持牌經(jīng)營,增信也就對接上了整個中國資本市場,足以支撐起我國數(shù)百萬億級的FlS市場,應(yīng)該說是一大進步。

    “顛倒增信”

    一般交易商與核心交易商進行交易,即CDS“祼交易”或CRMW,這些產(chǎn)品交易,相當一部分是一般交易商為核心交易商的FlS進行增信,分食FlS價值鏈上的部分利益,從而實現(xiàn)增信“大眾化”。一方面,這有利于金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的提高,即通過交易由大眾或整個資本市場為金融機構(gòu)資產(chǎn)分擔(dān)風(fēng)險。另一方面,增信卻是由大眾投資者(一般交易商)為一些大型金融機構(gòu)(核心交易商)FlS進行增信,完全顛覆了傳統(tǒng)增信概念,是“顛倒增信”。原有意義上的“增信”,是指高信等機構(gòu)(核心交易商)去為低信等的FlS及其發(fā)行人(一般交易商)增信。

    “顛倒增信”有其進步意義,使增信從行業(yè)化走向“大眾化”,是增信歷史發(fā)展的必然。問題在于CDS的初期交易結(jié)構(gòu),CDS合同版——CRMA的基礎(chǔ)交易(一級市場)“信用買賣”(且不說中國大陸法系如何看待信用買賣,頂多適用“萬能”的合同法),是因繞開擔(dān)保/保險行業(yè)監(jiān)管和持牌經(jīng)營的需要而產(chǎn)生。增信者必然是信用賣家,被增信者應(yīng)該是信用買家,增信者只能買入CDS進行風(fēng)險對沖,CDS就產(chǎn)生了“裸交易”,CRMA向CRMW轉(zhuǎn)化,為追求增信效果,更有了CLN。

    CDS“交易”/CRMW的出臺徹底突破了擔(dān)保行業(yè)的資本限制和持牌經(jīng)營,增信也就對接上了整個中國資本市場。

    CLN本身也是一種債券,其風(fēng)險獨立于被增信的FlS,不僅承擔(dān)增信義務(wù),而且CLN的發(fā)行人也有倒閉風(fēng)險。CLN,實際上相當于銀行信貸資產(chǎn)證券化中優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)的次級ABS(資產(chǎn)證券化),只因發(fā)行ABS會計要求高,銀行還需增信優(yōu)先級ABS而持有次級ABS。如銀行通過發(fā)行CLN,則由一般交易商持有CLN,結(jié)果等于是讓一般交易商持有次級ABS。

    因?qū)_交易,“顛倒增信”的危害性在于:第一、誰會是最后賣家,最后賣家將是倒霉鬼。第一手的創(chuàng)設(shè)機構(gòu)是價值“發(fā)現(xiàn)者”,游戲規(guī)則“制定者”。但所有交易參與者,包括一般交易商為了得到一些增信價值鏈上的一些剩余價值,在風(fēng)險隨機產(chǎn)生的條件下,只可能處于“賭徒”地位。第二、所謂同級增信”不用撥備”,在交易鏈中,無論前手還是后手的信等下降都會產(chǎn)生風(fēng)險敞口,如果不能完成資本撥備,將會產(chǎn)生破產(chǎn)。第三、只要有一個超級“壞孩子”,像雷曼兄弟公司一樣破產(chǎn),會撕開一個巨大的風(fēng)險敞口(現(xiàn)規(guī)定最高為5倍乃權(quán)宜之計,因未定變更限制即可隨時調(diào)整),導(dǎo)致多米諾骨牌的效應(yīng),并直接催化類似2008年這樣的金融危機。

    如不是當年美國財長鮑爾森“非法救市”,有人相信,華爾街已不復(fù)存在,美國甚至全球金融會倒退200年。因此,CDS“祼交易”或CRMW,因風(fēng)險對沖交易,也就是本文所說的“顛倒增信”,可能會形成系列性風(fēng)險,成為金融危機的催化劑。對此,我們需要做好充足的準備防范。

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