赴美上市中資企業(yè)的藝德修為

張銳

在納斯達(dá)克市場(chǎng)上流行著這樣一句話：“任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)證明一切?！?/p>

又一家中資企業(yè)51Talk無憂英語在美上市了。雖然再也看不到如同前幾年那樣動(dòng)輒一年數(shù)十家國(guó)內(nèi)公司赴美IPO的豪華陣容，但51Talk無憂英語成功登陸納斯達(dá)克的事實(shí)說明，中國(guó)企業(yè)并沒有停止進(jìn)軍美國(guó)資本市場(chǎng)的腳步。按照納斯達(dá)克首席執(zhí)行官羅伯特·格雷菲爾德的最新預(yù)測(cè)，今年將有近10家中國(guó)公司在美國(guó)上市。果真如此，赴美上市的中資企業(yè)總數(shù)將達(dá)到360多家。不錯(cuò)，單看IPO總量的確令人欣慰，但在家千日好，出門半步難。透過“中概股”在美生存狀況，我們卻強(qiáng)烈地感知到了中資企業(yè)進(jìn)行藝德修為的緊迫與必要。

擋不住的誘惑

從登陸納斯達(dá)克的第一家中國(guó)民營(yíng)企業(yè)僑興環(huán)球算起，中國(guó)公司進(jìn)入相對(duì)成熟而又非?；钴S的美國(guó)資本市場(chǎng)已逾17年，雖然期間IPO的速度時(shí)慢時(shí)快，腳步走走停停，但中國(guó)企業(yè)最終在美國(guó)證券市場(chǎng)所贏得的席位卻是美國(guó)之外的任何一個(gè)國(guó)家所不能比擬的。

獲得國(guó)際化的真實(shí)標(biāo)簽，從而提高和壯大企業(yè)的國(guó)際知名度和美譽(yù)度，并更好地拓展企業(yè)的全球化戰(zhàn)略是不少中國(guó)公司赴美上市的重要訴求。由于美國(guó)資本市場(chǎng)是全球最大也是最完備的市場(chǎng)，在這一市場(chǎng)中，作為一家美國(guó)上市的公司，既能幫助公司樹立國(guó)際公司的形象，吸引國(guó)際上的商業(yè)合作伙伴和客戶，也能幫助留住國(guó)際一流的雇員人才。

當(dāng)然，作為追逐利潤(rùn)的市場(chǎng)主體，中國(guó)企業(yè)也希望借助美國(guó)資本市場(chǎng)獲取更加寬闊的財(cái)務(wù)資金流。在美國(guó)資本市場(chǎng)上，上市公司在IPO之后不僅可以繼續(xù)二次增發(fā)，而且能發(fā)行大型信貸；尤其在很多行業(yè)，像高科技、清潔能源、生物科技等，美國(guó)有更卓越的分析師和投資人能更深入地理解這些行業(yè)地特點(diǎn)，并且也樂于投資于這些行業(yè)，從而有助于企業(yè)獲取穩(wěn)定而長(zhǎng)期的資金支持。

還須承認(rèn)，與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能脆弱以及不健全的退市制度下上市資源篩選和甄別機(jī)制匱乏的國(guó)內(nèi)股市相比而言，美國(guó)資本市場(chǎng)具有良好的的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和上市資源篩選效應(yīng)。這種機(jī)制和效應(yīng)不僅能夠給予優(yōu)秀企業(yè)基于其內(nèi)含價(jià)值的有效定價(jià)，而且這種完全處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的定價(jià)，能使優(yōu)質(zhì)上市公司獲得更多的資源，從而為上市公司帶來基于市場(chǎng)評(píng)價(jià)績(jī)效的激勵(lì)約束共容機(jī)制。自然，美國(guó)股市就能對(duì)像阿里巴巴、網(wǎng)易等這樣的中國(guó)企業(yè)產(chǎn)生極強(qiáng)的吸引力。

當(dāng)然，技術(shù)環(huán)境的約束也是不少企業(yè)選擇赴美上市的原因之一。由于國(guó)內(nèi)實(shí)行的是上市企業(yè)核準(zhǔn)制，企業(yè)上市程序繁瑣并且機(jī)會(huì)成本較高，而美國(guó)實(shí)行的是注冊(cè)制，企業(yè)上市程序簡(jiǎn)單而且門檻較低，尤其是對(duì)于那些暫時(shí)虧損但盈利模式清晰和前景廣闊的企業(yè)，納斯達(dá)克更是敞開懷抱。基于此，許多具備條件的中國(guó)企業(yè)紛紛奔赴美國(guó)掛牌。

遠(yuǎn)離“財(cái)務(wù)門”

在納斯達(dá)克市場(chǎng)上流行著這樣一句話：“任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)證明一切”（Any company can be listed，but time will tell the tale”）。的確，置身于美國(guó)資本市場(chǎng)這一令全球企業(yè)心儀的頭號(hào)融資場(chǎng)所，上市企業(yè)不僅要交出亮麗的業(yè)績(jī)，而且還須具備足夠強(qiáng)大的競(jìng)技本領(lǐng)，否則，殘酷的競(jìng)爭(zhēng)和嚴(yán)格的監(jiān)管會(huì)將不合格者無情地淘汰出局。無疑，環(huán)視紐交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)，人們不難發(fā)現(xiàn)如同阿里巴巴、新浪、網(wǎng)易那樣生存能力極其強(qiáng)大的中國(guó)公司，同時(shí)我們更容易看到許多被摔得遍體鱗傷的中國(guó)企業(yè)。從綠諾科技到麥考林，從福麒國(guó)際到CDC軟件，數(shù)十家中資企業(yè)因財(cái)務(wù)造假或欺詐被美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）強(qiáng)行勒令退市和摘牌，以致每10家中概股公司中就有一家被迫離開美國(guó)市場(chǎng)，而且還有近百家中國(guó)公司上了SEC的黑名單。

教訓(xùn)異常地深刻。對(duì)于中國(guó)企業(yè)，赴美上市首先必須糾正認(rèn)識(shí)偏差和心理誤區(qū)。受企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市門檻較高的習(xí)慣性思維的影響，相當(dāng)多的企業(yè)認(rèn)為赴美上市也必須滿足盈利標(biāo)準(zhǔn)的要求，于是就產(chǎn)生了將實(shí)際虧損做成賬面盈利的大面積造假現(xiàn)象。其實(shí)虧損公司上市是美國(guó)法律所允許的。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前上市的國(guó)內(nèi)三大門戶網(wǎng)站當(dāng)時(shí)均未盈利，直到數(shù)年后他們才開始找到盈利模式，同樣百度登陸納斯達(dá)克時(shí)前一季度的凈利潤(rùn)只有可憐的30萬美元，而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市之前的9個(gè)月凈利潤(rùn)更只有區(qū)區(qū)的1600萬元，但這些企業(yè)都受到了美國(guó)投資者的認(rèn)可和熱捧。因此，中國(guó)企業(yè)赴美上市前應(yīng)當(dāng)悉心做實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，強(qiáng)化內(nèi)部控制流程，同時(shí)嚴(yán)格挑選中介機(jī)構(gòu)，以真實(shí)的財(cái)務(wù)面目呈現(xiàn)在美國(guó)投資者面前。

另一方面，中國(guó)企業(yè)必須徹底屏蔽在國(guó)外市場(chǎng)復(fù)制國(guó)內(nèi)造假、圈錢的惡習(xí)。虛報(bào)瞞報(bào)、過度包裝等財(cái)務(wù)造假行為是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)企業(yè)每點(diǎn)必中的死穴。之所以如此，與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)非規(guī)范性運(yùn)作高度關(guān)聯(lián)。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，內(nèi)幕交易、上市圈錢司空見慣，說謊造假成為了上市企業(yè)心照不宣的潛規(guī)則。而從制度層面看，國(guó)內(nèi)監(jiān)管層對(duì)于上市公司信息披露缺失所產(chǎn)生的壓迫成本太低，對(duì)信息造假者的懲罰力度太輕，且違規(guī)收益遠(yuǎn)大于其違規(guī)成本。顯然，當(dāng)企業(yè)將國(guó)內(nèi)造假惡習(xí)帶到美國(guó)資本市場(chǎng)而遭遇非常嚴(yán)厲的監(jiān)管制度時(shí)，最終必會(huì)為自己的習(xí)慣性過錯(cuò)行為付出慘重的代價(jià)。

更為重要的是，中國(guó)企業(yè)必須學(xué)習(xí)和熟知美國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則。與國(guó)內(nèi)企業(yè)前緊后寬的監(jiān)管制度完全不同，美國(guó)推行的是前寬后緊的資本市場(chǎng)監(jiān)管模式，這一模式的核心是對(duì)企業(yè)上市所設(shè)置的門檻并不高，但對(duì)企業(yè)上市后的運(yùn)作要求則相當(dāng)嚴(yán)苛，特別是對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露，美國(guó)監(jiān)管層設(shè)定了非常詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)要求。如在納斯達(dá)克市場(chǎng)上，企業(yè)預(yù)測(cè)的信息誤差與實(shí)際結(jié)果之間只能在正負(fù)5%上下浮動(dòng)，如果誤差大于10%，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)發(fā)出警示性函件并展開市場(chǎng)調(diào)查。為此，中國(guó)企業(yè)必須摒棄在國(guó)內(nèi)“不按規(guī)矩出牌”的思維習(xí)慣，靜下心來學(xué)習(xí)和熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，通過做足“本土化”的功夫提升在海外市場(chǎng)的存活和競(jìng)爭(zhēng)能力。

應(yīng)對(duì)“做空”與“圍獵”

公開資料顯示，去年在美IPO的中資企業(yè)數(shù)量?jī)H有14家，同比劇減82.5%，而且數(shù)量規(guī)模創(chuàng)過去三年來的新低，而到了今年，除了51Talk無憂英語外，國(guó)內(nèi)公司去美上市幾處冰凍狀態(tài)。不僅如此，包括奇虎360、聚美優(yōu)品、完美世界、陌陌、淘米等20多家企業(yè)正在不約而同地進(jìn)行私有化，準(zhǔn)備回歸A股。如此眾多的中資企業(yè)集體撤離美國(guó)市場(chǎng)，除了像奇虎360、聚美優(yōu)品等公司所闡明的不滿估值偏低的理由外，更重要恐怕還是美國(guó)市場(chǎng)上強(qiáng)大的做空力量對(duì)“中概股”形成的巨大覆壓。

誰都知道美國(guó)市場(chǎng)上存在著渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)，而且他們還因?yàn)樽隹罩袊?guó)公司而名聲大噪甚至成為“業(yè)界明星”。從東方紙業(yè)的退市，到中國(guó)高速頻道的摘牌，再到多元環(huán)球水務(wù)的除名，數(shù)十家中國(guó)公司在美國(guó)慘淡收?qǐng)鰺o不都是“渾水們”做空的結(jié)晶。至于新東方遭遇渾水的做空?qǐng)?bào)告后股價(jià)兩日內(nèi)暴跌近60%、展訊通信被香櫞打壓后股價(jià)一日暴挫34%的情形在“中概股”身上更是屢見不鮮。于是，在與渾水5次決戰(zhàn)后，分眾傳媒選擇回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，奇虎360與香櫞對(duì)仗幾個(gè)回火后，也走上了私有化的道路。

“渾水們”做空“中概股”一般會(huì)經(jīng)過三個(gè)步驟：首先在中國(guó)國(guó)內(nèi)尋找代理人，深入目標(biāo)公司實(shí)地調(diào)查，搜集各種信息，留下證據(jù)；在此基礎(chǔ)上與與對(duì)沖基金合作，一般在做空機(jī)構(gòu)發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告之前，對(duì)沖基金便已入場(chǎng)，而看空期權(quán)投注的價(jià)格和規(guī)模也往往和做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑報(bào)告緊密配合。最后，一旦中國(guó)公司被做空，流通市場(chǎng)股東蒙受損失，馬上就會(huì)有美國(guó)律師事務(wù)所“默契”地提出集團(tuán)訴訟。

集團(tuán)訴訟被稱為“美國(guó)法律天才們最具特色的成就”，是指一個(gè)或數(shù)個(gè)代表人，為了集團(tuán)成員全體的共同利益，代表全體集團(tuán)成員提起的訴訟。法院對(duì)集團(tuán)所作的判決，不僅對(duì)直接參加訴訟的集團(tuán)具有約束力，而且對(duì)那些沒有參加訴訟的主體，甚至對(duì)那些沒有預(yù)料到損害發(fā)生的相關(guān)主體也具有適用效力。雖然不少國(guó)家的在美上市企業(yè)都成為了集團(tuán)訴訟的目標(biāo)，但中國(guó)公司所遭遇集團(tuán)訴訟的數(shù)量卻居各國(guó)之首。須知，被稱為美國(guó)“股市禿鷲”的律師事務(wù)所往往扮演著啟動(dòng)集團(tuán)訴訟引擎的重要角色。這些在資本市場(chǎng)忙碌的“股市禿鷲” 并非完全出于維護(hù)投資人的利益，而是帶有非常明顯的功利目的。因?yàn)樵诩瘓F(tuán)訴訟中，律師代理費(fèi)可以占到勝訴賠付金額的30%，而且由于集團(tuán)訴訟在美國(guó)立案十分容易，律師非常樂意充當(dāng)集團(tuán)訴訟的代理人。

雖然選擇私有化和回歸A股是“中概股”規(guī)避美國(guó)資本市場(chǎng)做空風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一，但且不說回歸之路非常漫長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)赴美上市的過程其實(shí)是宣傳中國(guó)公司的過程，是中國(guó)公司走向世界的過程，甚至是向世界展示中國(guó)形象的過程；而如果大量赴美上市的中國(guó)公司選擇逃離，這無異于是中國(guó)公司自己關(guān)閉了展示中國(guó)的窗口。因此，除了打鐵還需自身硬之外，依然還在美國(guó)市場(chǎng)打拼的“中概股”們理應(yīng)勇敢地拿起法律武器。事實(shí)上，除了一些名不經(jīng)傳的赴美上市中資小企業(yè)多遭控訴之外，即使像新浪、網(wǎng)易、中國(guó)人壽、新華財(cái)經(jīng)等國(guó)內(nèi)知名企業(yè)也不只一次地被惡意做空或被推上被告席。因此，中國(guó)企業(yè)遭到做空或訴訟時(shí)千萬不要恐慌或束手待斃，而必須聘請(qǐng)強(qiáng)有力的優(yōu)秀辯護(hù)律師團(tuán)予以積極應(yīng)對(duì)。在美國(guó)，由于證券集團(tuán)訴訟屬于民事案件，被訴的中國(guó)企業(yè)不會(huì)有刑事問罪，特別是1995年華盛頓為了保護(hù)華爾街上市企業(yè)利益而通過的諸多改革措施加大了證券集團(tuán)訴訟的執(zhí)法難度，導(dǎo)致證券集團(tuán)訴訟案件的進(jìn)展速度緩慢，法院也通常以駁回或庭外和解結(jié)案，很少會(huì)發(fā)展到審訊。如果中國(guó)企業(yè)能聘用強(qiáng)有力的律師團(tuán)為自己辯護(hù)，甚至成功駁回案件，這樣更能有效地維護(hù)自身利益和再塑自己成熟的企業(yè)形象。