日本再續(xù)負利率，對寬松貨幣政策患上“依賴癥”

謝瑋

一直咬緊牙關加碼貨幣寬松政策的日本央行必須要做一個抉擇了。

9月21日，根據此前的安排，日本央行決定對“量化與質化寬松貨幣政策”的整體作用進行綜合評價，就刺激計劃引入3年以來經濟與物價動向以及政策效果進行綜合驗證。當日，日本央行宣布，維持現(xiàn)有-0.1%的利率不變，且繼續(xù)實施量化與質化寬松政策（QQE），繼續(xù)購買日本國債，直至10年期國債收益率降至零。

2013年，日本實行量化與質化寬松政策，開始了貨幣政策的寬松之旅。今年1月，日本央行更是祭出負利率以提振經濟。然而，“QQE+負利率”的超級寬松政策卻未能推動通脹加速邁向2%的目標。

對寬松貨幣政策患上“路徑依賴”

長期以來，為提振經濟，日本可謂對貨幣政策患上了“路徑依賴”。早在上世紀末，日本就開始實行寬松貨幣政策，并層層加碼。

1999年2月至2000年8月期間，日本央行首次宣布實施零利率政策，并引入前瞻性指引，宣布在通縮壓力消除之前維持零利率政策。2001年3月至2006年3月期間，日本開始實施量化寬松政策，同時對前瞻性指引加以明確。2010年10月至2013年4月期間，日本量化寬松政策開始加碼。

2013年4月，日本央行宣布將通脹目標從1%提高至2%，維持基準利率在0～0.1%不變，并承諾無限量購買資產。自2014年1月起，日本央行每月購買13萬億日元資產，其中包括2萬億日元國債。

然而，2%的通脹目標卻遲遲未能實現(xiàn)。今年1月，日本央行最終選擇實施負利率政策，試圖通過“QQE+負利率”的超寬松政策組合刺激經濟。

一位日本央行觀察人士向《中國經濟周刊》記者介紹，日本央行對當前的賬戶采用三層體系，包括正利率、零利率和負利率。正利率適用于銀行的現(xiàn)有余額;零利率適用于銀行的存款準備金;負利率適用于超額準備金賬戶。

事實上，金融危機后，從降息、央行資產購買計劃到負利率政策，各國央行紛紛祭出大手筆的非常規(guī)貨幣政策。2009年以來，歐元區(qū)、丹麥、瑞士、瑞典和日本陸續(xù)實施負利率政策。其中，瑞士央行設定的利率為-0.75%，歐央行是-0.4%，日本央行為-0.1%。央行希望通過把商業(yè)銀行在中央銀行的存款利率下調到負利率，促使商業(yè)銀行借貸放款，以期向實體經濟注入更多資金，從而達到刺激經濟活動的目的。

2013年3月出任日本央行行長的黑田東彥可謂“安信經濟學”堅定不移的執(zhí)行者

今年7月，日本央行宣布，因受英國脫歐、新興國家經濟減速等問題影響，決定進一步加強貨幣寬松政策，包括兩項措施：一是擴大購買交易所交易基金ETF，從目前的年購約3.3萬億日元擴大到年購約6萬億日元，幾乎翻倍;二是穩(wěn)定外幣融資環(huán)境，增加美元借貸計劃，其執(zhí)行時間為4年，將美元貸款計劃規(guī)模擴大一倍，至240億美元。美元貸款計劃可以支持日本公司海外活動。

政策“副作用”引發(fā)擔憂

2012年，日本首相安倍晉三提出“三支箭”設想，包括寬松的貨幣政策、積極的財政政策和經濟增長策略。根據設想，日本經濟會迅速恢復增長，通貨膨脹水平將達到2%，并在2020年之前實現(xiàn)預算平衡。2013年3月出任日本央行行長的黑田東彥可謂“安倍經濟學”堅定不移的執(zhí)行者。

不過，即便是在負利率政策的刺激下，日本經濟形勢仍未見好轉，金融業(yè)似乎更是每況愈下。

事實上，在負利率政策執(zhí)行之初，市場最為擔心的就是其對于金融機構的負面影響。實際情況也是如此，在今年2月16日負利率政策執(zhí)行后，日本銀行間同業(yè)拆借市場交易量迅速下降?！耙环矫妫鹑跈C構計算機系統(tǒng)沒有針對負利率的相應設置。另外就是大家對這種交易的積極性和信心不足?！鼻笆鋈毡狙胄杏^察人士直言。

8月13日，《日本經濟新聞》報道稱，金融廳預估負利率將導致日本三大銀行在截至2017年3月的財年獲利至少減少3000億日元（約合29.6億美元）。

不過在上述觀察人士看來，就經濟基本面而言，日本央行實施的擴張性貨幣政策已經觸發(fā)了企業(yè)投資與房地產開發(fā)的增長。根據日本央行的短觀調查（指日本央行所做的企業(yè)短期經濟調查），日本企業(yè)2016財年設備投資計劃增長了4.8%，企業(yè)對于設備投資相對積極。同時，日本企業(yè)超長期（20年、30年、40年）公司債發(fā)行金額在增長?！斑@種效果是我們所期待的?！?/p>

然而，超級寬松政策所期待的通脹目標仍“難覓其蹤”。短觀調查顯示，日本企業(yè)對未來一年消費物價指數（CPI）升幅預期進一步放緩至0.7%，未來3年通脹率預期維持在1.1%，未來5年通脹率預期降溫至1.1%。

其實，在“QQE+負利率”這樣空前寬松的貨幣政策下，日本政府和央行本身也遭遇了不小的挑戰(zhàn)。日本央行大量購買國債，支持政府借貸。美林銀行分析日本債券2016年第三季度損失已經累計達2.75%，是1998年以來的季度最高損失率。長期國債的拋售更加兇猛，10年期以上國債季度損失達5.9%，這是13年來最嚴重的損失。

在此種壓力下，黑田東彥仍向市場表達進一步實施寬松貨幣政策的決心。9月初，黑田東彥曾在講話中就日本貨幣量化寬松的概念與方法進行評述。他表示，日本貨幣量化寬松沒有到達極限并依舊有充分的空間，貨幣政策仍然以實現(xiàn)2%的通脹率中期目標為標準。日本財政寬松與貨幣寬松相結合的QQE與負利率政策對于反轉經濟低迷有非凡的效用。

內部意見分裂，負利率難踩剎車

其實，早在今年1月負利率推出之初，日本央行內部就曾對此出現(xiàn)過不同意見，當時負利率派以微弱之勢險勝。

“目前，日本央行貨幣政策委員的分歧比較大?！鼻笆鲇^察人士向記者表示，綜合評估之后日本貨幣政策呈現(xiàn)出多種可能，繼續(xù)放寬或者收緊都有可能?！坝幸稽c是可以肯定的，本次綜合評估的最主要目的是希望實現(xiàn)2%的通脹目標。我個人認為并不是為了縮小寬松而進行評估。”他補充道。

此前，根據《產經新聞》報道，日本央行貨幣委員對后續(xù)政策策略看法分成三派，一派認為央行應該專注于負利率政策來刺激經濟成長，一派提倡買進更多的日本政府公債來拉抬經濟，第三派則反對實施進一步的刺激舉措。黑田東彥是支持負利率的一派。

“負利率手段會對短期利率帶來變化，擴大國債購買規(guī)模則會對長期收益曲線造成影響。相較之下，我個人覺得負利率的政策空間還是更大一些?！鼻笆鲇^察人士分析道。