流動(dòng)性需求對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理研究

李凱

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433)

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流動(dòng)性需求對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理研究

李凱

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海200433)

本文構(gòu)建了一個(gè)包含長(zhǎng)期利率的動(dòng)態(tài)一般均衡模型，從長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系中提取出投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，從而研究流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響?；谥袊?guó)2006年到2014年的季度數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)及相關(guān)分析后發(fā)現(xiàn)：(1)包含流動(dòng)性需求的一般均衡模型能在不扭曲宏觀經(jīng)濟(jì)變量行為的同時(shí)很好地刻畫投資者的流動(dòng)性需求，長(zhǎng)期利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的行為。(2)流動(dòng)性需求的大小會(huì)影響到外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度，并且流動(dòng)性需求越大，外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越顯著。(3)當(dāng)存在流動(dòng)性需求時(shí)，價(jià)格型貨幣政策能更有效地降低外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。(4)控制短期利率的同時(shí)適當(dāng)?shù)卣{(diào)整長(zhǎng)期利率能提高央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力。

動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型：長(zhǎng)期利率：流動(dòng)性需求

一、引言

雖然房地產(chǎn)價(jià)格的下降是2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的直接原因，但此次危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)的影響卻是大家始料未及的，尤其是流動(dòng)性在危急過程中扮演的角色和產(chǎn)生的影響更是大家沒有預(yù)想到的。它直接導(dǎo)致了美國(guó)多家商業(yè)銀行和投資銀行的倒閉，使得長(zhǎng)期利率居高不下，從而提高了企業(yè)的融資成本，引起了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。流動(dòng)性過剩和流動(dòng)性不足交替出現(xiàn)也威脅著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。從2003年開始央行就綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具來加強(qiáng)流動(dòng)性的管理，但直到2008年上半年我國(guó)流動(dòng)性過剩的問題依然很嚴(yán)重，而2008年下半年受政府調(diào)控和美國(guó)次貸危機(jī)的影響，流動(dòng)性不足的問題開始出現(xiàn)。在隨后幾輪中國(guó)式量化寬松政策的影響下，流動(dòng)性開始從不足轉(zhuǎn)為過剩。隨后2013年6月又由于流動(dòng)性不足引發(fā)了“錢荒”。隨著我國(guó)流動(dòng)性“過剩——不足——過?！蛔恪钡淖兓?，股市和房地產(chǎn)也經(jīng)歷了2006—2007年的大漲，2008年的短暫調(diào)整，2009年以后的上漲，以及2016年的調(diào)整。由此可見流動(dòng)性一直在影響著我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格，是央行制定貨幣政策時(shí)需要重點(diǎn)考慮的因素。

資產(chǎn)的流動(dòng)性需求指投資者一般都喜歡持有流動(dòng)性高的資產(chǎn)，像短期債券，銀行存款這種比較容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。當(dāng)持有低流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)，投資者會(huì)同時(shí)增持一些流動(dòng)性資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)在需要

變現(xiàn)時(shí)可能難以變現(xiàn)的問題。隨著我國(guó)金融改革的深入，資本市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，政府對(duì)銀行和金融中介管制的逐步放松，金融自由化程度的加深，資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)企業(yè)和銀行的影響也越來越顯著，資產(chǎn)的流動(dòng)性需求也越來越重要。當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊使得宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性變大時(shí)，投資者傾向于減持低流動(dòng)性資產(chǎn)而增持高流動(dòng)性資產(chǎn)來提高自己應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。長(zhǎng)期資產(chǎn)的減持會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格的下降，使得依靠長(zhǎng)期負(fù)債來進(jìn)行融資的企業(yè)難以獲得資金，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)的流動(dòng)性需求會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。資產(chǎn)的流動(dòng)性需求的存在及其變化也給央行制定貨幣政策提出了挑戰(zhàn)。貨幣作為最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，用來滿足投資者的流動(dòng)性需求是比較合適的，因此直接調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的數(shù)量型貨幣政策也許能比較好地滿足投資者的流動(dòng)性需求。但央行并不能準(zhǔn)確知道投資者的流動(dòng)性需求,不合適的貨幣供給量可能會(huì)加劇流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；而價(jià)格型貨幣政策不考慮貨幣供應(yīng)量，而是直接調(diào)整貨幣的價(jià)格，這樣也許能更好地滿足投資者的流動(dòng)性需求，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。

投資者對(duì)流動(dòng)性需求的變化最直接的表現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)收益率的要求上。國(guó)債由于有國(guó)家信用做保證,不存在信用風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債的長(zhǎng)期利率與短期利率的差別主要表現(xiàn)在長(zhǎng)期債券相比短期債券無法在短期內(nèi)變現(xiàn)而產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此國(guó)債長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系中包含有投資者對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性需求。因此可以從國(guó)債的長(zhǎng)短期利率關(guān)系中提取出投資者對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性需求，從而研究流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策有效性的影響。

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)主要有三類。首先，本文研究了流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。國(guó)內(nèi)這方面的研究主要集中在定性研究(如方平(2010))和基于微觀數(shù)據(jù)的回歸分析(如朱艷敏等(2013))。而這里從一般均衡的角度定量研究了消費(fèi)者的流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；其次，本文還討論了當(dāng)存在流動(dòng)性需求時(shí)兩類貨幣政策在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面的有效性問題。在當(dāng)前我國(guó)貨幣政策正處于從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過程中，因此對(duì)這類問題的研究比較多，如馬文濤(2010)在包含金融加速器，消費(fèi)慣性和工資粘性的一般均衡模型中進(jìn)行兩類貨幣政策調(diào)控績(jī)效的比較。胡志鵬(2012)基于一般均衡模型下貨幣政策的最優(yōu)決策模型來研究我國(guó)價(jià)格型貨幣政策調(diào)控條件是否成熟。本文首次從一般均衡角度定量研究了不同貨幣政策是如何滿足消費(fèi)者的流動(dòng)性需求和在減少流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響方面的作用；最后，本文還涉及對(duì)長(zhǎng)短期利率與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的研究。國(guó)內(nèi)這方面的文獻(xiàn)主要利用簡(jiǎn)化模型進(jìn)行研究(如吳丹(2005)、史敏(2005)等利用單方程模型或VAR模型，石柱鮮(2008)、孫浩(2011)、曾耿明(2013)等利用宏觀金融模型來進(jìn)行研究)。雖然劉瀾飚等(2014)也利用了一般均衡模型來研究長(zhǎng)短期利率與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，但他們需要對(duì)均衡條件進(jìn)行高階泰勒展開，并利用粒子濾波等復(fù)雜技術(shù)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)的復(fù)雜和耗時(shí)限制了模型的廣泛應(yīng)用。而本文通過在長(zhǎng)期債券投資中引入流動(dòng)性需求，使得模型能在一階泰勒展開下就能很好地刻畫長(zhǎng)短期利率間的關(guān)系，克服了在一般均衡模型中加入長(zhǎng)期利率會(huì)產(chǎn)生的“債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(Bond Premium Puzzle)”(Rudebusch和Swanson, 2007)的問題，使得模型的應(yīng)用更加廣泛。

二、理論模型

首先建立一個(gè)包含流動(dòng)性需求的三部門一般均衡模型。模型中包含典型消費(fèi)者、企業(yè)和政府。消費(fèi)者通過勞動(dòng)和出租資本來獲得收入，用所得收入購(gòu)買商品和投資；企業(yè)通過雇傭勞動(dòng)和租用資本來進(jìn)行生產(chǎn)，通過出賣產(chǎn)品來獲得收入；政府通過財(cái)政政策和貨幣政策來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)并保持政府預(yù)算約束平衡。

(一)典型消費(fèi)者

(1)假設(shè)經(jīng)濟(jì)中有連續(xù)1單位的消費(fèi)者。他們的終身效用為

(1)

其中E0表示基于第0期信息的期望值，β是主觀折現(xiàn)率，εp,t是偏好沖擊，假設(shè)其對(duì)數(shù)形式服從AR(1)過程

log(εp,t)=ρplog(εp,t-1)+ep,t

(2)

(3)

其中σ是消費(fèi)者跨期替代彈性的倒數(shù)，χ是真實(shí)貨幣需求利率彈性的倒數(shù)，ψ是勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)。Ct，Mt，Lt和Pt分別表示消費(fèi)者在t期的消費(fèi)，名義貨幣需求，勞動(dòng)供給和平均價(jià)格水平。

消費(fèi)者在t期的預(yù)算約束方程為

wtLt+qtKt+Πt

(4)

李倫(2014)和張蕊(2010)通過對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)：債券期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性越低，并且貨幣供應(yīng)量是債券市場(chǎng)流動(dòng)性的主要?jiǎng)恿?。因此長(zhǎng)期債券價(jià)格中含有投資者對(duì)流動(dòng)性需求的信息，并且這種流動(dòng)性需求與貨幣供應(yīng)量有關(guān)。參照Nelson(2004)，在模型中加入因持有長(zhǎng)期國(guó)債而導(dǎo)致消費(fèi)者資產(chǎn)組合流動(dòng)性下降而產(chǎn)生的流動(dòng)性需求，考慮到影響長(zhǎng)期債券價(jià)格的因素眾多，如：長(zhǎng)期債券的供給和需求，匯率的變化等，而本文重點(diǎn)考察長(zhǎng)期債券收益率中包含的流動(dòng)性需求。因此，將除流動(dòng)性需求以外的其他因素都?xì)w結(jié)到一個(gè)外生性風(fēng)險(xiǎn)沖擊中。這個(gè)外生性風(fēng)險(xiǎn)沖擊使L期長(zhǎng)期債券的價(jià)格由此變成。假設(shè)外生性風(fēng)險(xiǎn)沖擊滿足AR(1)過程

(5)

εt=ρεεt-1+eε,t

(6)

參照Kim(2000)，引入投資的調(diào)整成本

(7)

其中It是t期的投資水平，φK是控制投資調(diào)整成本大小的系數(shù)。消費(fèi)者的資本積累方程為

Kt=It-1+(1-δ)Kt-1

(8)

其中δ是資本折舊率。

(2)消費(fèi)者最優(yōu)決策需要滿足的條件。在預(yù)算約束下，最大化消費(fèi)者的終身效用函數(shù)，就能得到消費(fèi)者最優(yōu)決策需要滿足的一階條件

最優(yōu)消費(fèi)需要滿足的條件為

(9)

最優(yōu)勞動(dòng)供給由下式?jīng)Q定

(10)

最優(yōu)貨幣持有量滿足

(11)

對(duì)應(yīng)于短期債券持有量的最優(yōu)條件為

(12)

對(duì)應(yīng)于長(zhǎng)期債券持有量的最優(yōu)條件為

(13)

消費(fèi)者通過投資積累資本，并將資本出租給企業(yè)以獲得租金。消費(fèi)者的資本出租量與投資量需要滿足的一階條件分別為

(14)

(15)

這里λt和ut分別對(duì)應(yīng)于預(yù)算約束方程式(4)和資本積累方程式(8)的拉格朗日乘子；mt和bL,t對(duì)應(yīng)于名義貨幣需求和長(zhǎng)期債券持有量的實(shí)際量；πt=Pt/Pt-1為通貨膨脹率。

(3)短期利率、長(zhǎng)期利率與流動(dòng)性需求之間的關(guān)系。為了解流動(dòng)性需求是如何影響長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系，這里分別對(duì)短期債券持有量對(duì)應(yīng)的一階條件式(12)，長(zhǎng)期債券持有量對(duì)應(yīng)的一階條件式(13)和貨幣需求量對(duì)應(yīng)的一階條件式(11)進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化。

短期債券持有量對(duì)應(yīng)的一階條件式(12)進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化后為

(16)

長(zhǎng)期債券持有量對(duì)應(yīng)的一階條件式(13)對(duì)數(shù)線性化后為

(17)

貨幣需求量對(duì)應(yīng)的一階條件式(11)對(duì)數(shù)線性化后為

(18)

將式(16)和式(17)合并得到短期利率與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系。

(19)

從式(19)就可以看出：長(zhǎng)期利率由兩部分組成，第一部分是預(yù)期理論所說的未來短期利率的平均；第二部分是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，解釋長(zhǎng)期利率對(duì)預(yù)期理論的偏離。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的表達(dá)式可以發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受外生性風(fēng)險(xiǎn)沖擊εt的影響，同時(shí)也受消費(fèi)者流動(dòng)性需求的影響。當(dāng)貨幣增長(zhǎng)速度快于長(zhǎng)期債券的增長(zhǎng)速度時(shí)，經(jīng)濟(jì)中有更多貨幣為長(zhǎng)期債券提供流動(dòng)性，消費(fèi)者的流動(dòng)性需求降低，進(jìn)而能減少長(zhǎng)期利率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

將式(16)、式(17)和式(18)合并能得到貨幣需求量與短期和長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系。

(20)

與傳統(tǒng)貨幣需求方程相比，這里貨幣需求量不僅受短期利率與效用沖擊的影響，還受長(zhǎng)期債券持有量的影響。因?yàn)殚L(zhǎng)期債券缺乏流動(dòng)性，長(zhǎng)期債券的增多預(yù)示著投資者資產(chǎn)組合的流動(dòng)性需求上升，因此需要更多貨幣來提供流動(dòng)性，貨幣需求量也就隨之增多。

(二)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)

(1)最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。假設(shè)最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，利用不同中間產(chǎn)品生產(chǎn)最終產(chǎn)品，最終產(chǎn)品用于消費(fèi)或投資。最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為

(21)

其中θ反映不同中間產(chǎn)品之間的替代程度。

在最終產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)最大化時(shí)，能得到最終產(chǎn)品產(chǎn)量與中間產(chǎn)品需求量之間的關(guān)系，以及最終產(chǎn)品價(jià)格與中間產(chǎn)品價(jià)格之間的關(guān)系，分別為

(22)

(23)

(2)中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。假設(shè)中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)在壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，通過雇傭勞動(dòng)和租用資本來生產(chǎn)自己的特有商品。企業(yè)j的生產(chǎn)函數(shù)為

Yt(j)=AtKt-1(j)αLt(j)1-α

(24)

這里At是生產(chǎn)技術(shù)沖擊，滿足

log(At)=ραlog(At-1)+eα,t

(25)

依照Rotenberg(1982)，假設(shè)中間產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的價(jià)格調(diào)整成本為

(26)

其中φP是控制價(jià)格調(diào)整成本大小的系數(shù)，π是穩(wěn)態(tài)時(shí)的通貨膨脹率。

企業(yè)被消費(fèi)者擁有，因此企業(yè)與消費(fèi)者擁有相同的折現(xiàn)因子Qt，滿足

(27)

當(dāng)企業(yè)在需求約束下最大化未來總利潤(rùn)時(shí)就能得到企業(yè)最優(yōu)選擇需要滿足的一階條件

(28)

(29)

(30)

(三)政府

政府通過稅收，增發(fā)貨幣和發(fā)行國(guó)債來滿足支出需求并保持財(cái)政預(yù)算平衡。政府的預(yù)算約束方程為

(31)

等式右邊是政府的收入；政府通過稅收PtTt，增發(fā)貨幣Mt-Mt-1，發(fā)行短期國(guó)債Bt/Rt和長(zhǎng)期國(guó)債BL,t/(RL,t)L來得到收入；等式左邊是政府的支出：政府在t期要償還到期的短期國(guó)債Bt-1和長(zhǎng)期國(guó)債BL,t-L，以及政府在當(dāng)期的支出PtGt。假設(shè)政府支出Gt滿足

log(Gt)=ρglog(Gt-1)+eg,t

(32)

為保證系統(tǒng)有均衡解，假設(shè)政府稅收滿足

(33)

政府在t期的稅收依賴于上一期的真實(shí)短期負(fù)債。當(dāng)上一期短期負(fù)債增多時(shí)，政府必須通過當(dāng)期征收更多的稅來償還這些負(fù)債，從而保證整個(gè)系統(tǒng)有均衡解。

文獻(xiàn)中對(duì)我國(guó)央行具體采用哪種貨幣政策沒有統(tǒng)一的判斷，認(rèn)為央行采用價(jià)格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策的人都有。本文分別在這兩種貨幣政策下進(jìn)行了估計(jì)和相關(guān)分析，從而保證結(jié)論對(duì)不同貨幣政策的穩(wěn)健性以及了解不同貨幣政策下，流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

價(jià)格型貨幣政策，參照李成等(2010)和王彬(2010)，采用廣義的泰勒規(guī)則

(34)

這里ρr是利率的慣性系數(shù)，απ是短期利率對(duì)通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)，αy是短期利率對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)。

數(shù)量型貨幣政策，參照馬文濤(2011)，采用廣義的麥克勒姆規(guī)則

(35)

(36)

同時(shí)，假設(shè)實(shí)際長(zhǎng)期國(guó)債的供給滿足AR(1)過程

(37)

社會(huì)總資源被用于消費(fèi)、投資和政府支出，同時(shí)投資的調(diào)整成本和價(jià)格的調(diào)整成本，也消耗著社會(huì)總資源。因此總資源約束為

(38)

三、參數(shù)的校準(zhǔn)與估計(jì)

(一)數(shù)據(jù)處理和部分參數(shù)的校準(zhǔn)

在構(gòu)建的DSGE模型中共有八個(gè)外生沖擊，為避免參數(shù)估計(jì)時(shí)產(chǎn)生隨機(jī)奇異性問題，在進(jìn)行貝葉斯估汁時(shí)可觀測(cè)變量的個(gè)數(shù)應(yīng)該小于或等于外生沖擊的個(gè)數(shù)。本文選取七個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為可觀測(cè)變量，分別為：社會(huì)消費(fèi)品零售總額(C)，財(cái)政支出(G)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(Y)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(π)，貨幣M1(M)以及3個(gè)月的銀行間同業(yè)拆借利率(R)和10年期的銀行間國(guó)債即期利率(RL)。數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年第1季度到2014年第3季度。宏觀數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，短期和長(zhǎng)期利率數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

首先利用CPI同比增長(zhǎng)率和環(huán)比增長(zhǎng)率，得到以1992年第1季度為100的CPI指數(shù)，然后將名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額，財(cái)政支出，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和M1除以CPI指數(shù)得到真實(shí)的消費(fèi)，財(cái)政支出，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和貨幣需求量。因?yàn)檫@三個(gè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量有明顯的季度效應(yīng)，因此在這三個(gè)變量取對(duì)數(shù)后利用Census X12對(duì)它們作季度性調(diào)整，得到不含季度效應(yīng)的變量；最后對(duì)不含季度效應(yīng)的三個(gè)變量和對(duì)數(shù)后的貨幣需求量應(yīng)用HP濾波，得到這四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)穩(wěn)態(tài)的偏離值，把它們作為模型中可觀測(cè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。CPI環(huán)比增長(zhǎng)率，3個(gè)月的銀行間同業(yè)拆借利率和10年期的銀行間國(guó)債即期利率換算成季度增長(zhǎng)率和收益率后作為模型中的可觀測(cè)變量。

模型中部分參數(shù)通過校準(zhǔn)來確定。首先從2000年第1季度到2014年第3季度，環(huán)比通脹率的平均值為1.005 91，因此將穩(wěn)態(tài)時(shí)的通脹率設(shè)定為π=1.005 9。將3個(gè)月同業(yè)拆借利率作為模型中的短期利率，在樣本區(qū)間內(nèi)同業(yè)拆借利率的平均值為1.035 74，因此將季度短期利率的均衡值設(shè)定為R=1+0.035 74。通過短期利率，通脹率和β在均衡時(shí)的關(guān)系得到β=0.997。參照簡(jiǎn)志宏(2013)和(2011)，將折舊率δ設(shè)定為0.025，對(duì)應(yīng)年折舊率為10%；將θ設(shè)定為6，對(duì)應(yīng)企業(yè)利潤(rùn)加成為20%；將α設(shè)定為0.5，對(duì)應(yīng)勞動(dòng)收入約占社會(huì)總收入的50%。模型參數(shù)的校準(zhǔn)值參見表1。

表1　模型中部分參數(shù)的校準(zhǔn)值

(二)剩余參數(shù)的貝葉斯估計(jì)

利用貝葉斯推斷方法，運(yùn)用dynare 4.4.3，在MATLAB 2012b的環(huán)境下對(duì)模型進(jìn)行貝葉斯估計(jì)和相關(guān)分析。表2前三列給出了參數(shù)的先驗(yàn)分布，先驗(yàn)分布參照Matteo(2012)[2]和研究中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)文獻(xiàn)。在先驗(yàn)分布中，假設(shè)外生沖擊的自相關(guān)系數(shù)都服從均值為0.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2的貝塔分布；外生沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差都服從均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05的逆伽瑪分布。對(duì)于效用函數(shù)中的三個(gè)參數(shù)，σ，x和ψ，因?yàn)椴恢兰尤肓鲃?dòng)性需求對(duì)它們的具體影響，假設(shè)它們的先驗(yàn)分布都為正態(tài)分布，將文獻(xiàn)中對(duì)它們的一般設(shè)定值作為期望，并配以適當(dāng)?shù)姆讲睢?duì)于稅收政策中的參數(shù)ρT，它反映稅收對(duì)短期債務(wù)的反應(yīng)程度，通過稅收收入對(duì)一年內(nèi)政府短期債務(wù)的回歸發(fā)現(xiàn)ρT在1附近，因此假設(shè)ρT服從均值為1，方差為0.4的正態(tài)分布。模型中共有三個(gè)參數(shù)與調(diào)整成本有關(guān)，參照Matteo(2012)，假設(shè)φp服從均值為100，方差為20的正態(tài)分布；φk服從均值為1 143，方差為50的正態(tài)分布；對(duì)于控制流動(dòng)性需求大小的參數(shù)v，假設(shè)它服從均值為0.34的逆伽馬分布，這個(gè)分布保證v的估計(jì)值為正，同時(shí)0.34也在參數(shù)后驗(yàn)分布中位數(shù)的附近。

表2后兩列分別給出在價(jià)格型貨幣政策和數(shù)量型貨幣政策下，基于MH算法(抽樣10 000次，丟掉前2 000次)得到的參數(shù)后驗(yàn)分布的中位數(shù)。在價(jià)格型貨幣政策下，從貝葉斯估計(jì)的結(jié)果來看：消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)σ的后驗(yàn)中位數(shù)為3.740 7，與李成等(2010)在沒有長(zhǎng)期利率的一般均衡模型中所估計(jì)的結(jié)果一樣，并且符合王晟和蔡明超(2011)利用問卷調(diào)查數(shù)據(jù)得出的中國(guó)消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)在3到6之間的判斷，說明模型中流動(dòng)性需求與外生性風(fēng)險(xiǎn)沖擊能很好地描述長(zhǎng)期利率對(duì)預(yù)期理論的偏離，避免了在一般均衡模型中加入長(zhǎng)期利率會(huì)顯著提高消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的問題(如劉瀾飇等(2014)利用中國(guó)數(shù)據(jù)估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為333，Van Binsbergen等(2012)利用美國(guó)數(shù)據(jù)估計(jì)的結(jié)果為70到80之間，Andreasen(2012)利用英國(guó)數(shù)據(jù)估計(jì)的結(jié)果為180)。φp和φK的后驗(yàn)分布與先驗(yàn)分布差別不大，與對(duì)美國(guó)的相關(guān)估計(jì)相似。v的中位數(shù)為0.375 8，顯著不為零，說明投資者在購(gòu)買長(zhǎng)期債券時(shí)會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性需求，這種流動(dòng)性需求會(huì)影響到投資者對(duì)長(zhǎng)期債券收益率的要求。在貨幣政策中，ρR的中位數(shù)為0.939 2，說明央行在設(shè)定短期利率時(shí)存在比較顯著的慣性。短期利率對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)都為正，中位數(shù)分布為：2.120 0和0.725 7，說明央行采取逆周期的貨幣政策，并且相對(duì)于產(chǎn)出，央行更關(guān)注對(duì)通脹的控制。在外生的八個(gè)沖擊中，對(duì)通脹目標(biāo)設(shè)定的沖擊和長(zhǎng)期債券供給的沖擊延續(xù)時(shí)間比較久，說明央行在制定通脹目標(biāo)和政府在發(fā)行長(zhǎng)期債券時(shí)存在比較強(qiáng)的慣性，會(huì)依照前期的通脹和市場(chǎng)上流通的長(zhǎng)期債券做出安排。對(duì)長(zhǎng)期債券價(jià)格有影響的外生性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的延續(xù)時(shí)間也比較久，ρε的中位數(shù)為0.725 2，說明除模型中考慮的長(zhǎng)期利率受投資者對(duì)流動(dòng)性需求的影響外，還有其他因素會(huì)對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。除技術(shù)沖擊外，財(cái)政支出的沖擊延續(xù)時(shí)間最短，說明在樣本區(qū)間內(nèi)，政府為控制2008年的金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在制定支出政策時(shí)會(huì)更多考慮當(dāng)時(shí)的環(huán)境，較少考慮政策的連貫性。

表2　貝葉斯估計(jì)的先驗(yàn)分布和后驗(yàn)結(jié)果

數(shù)量型貨幣政策下貝葉斯估計(jì)的后驗(yàn)中位數(shù)除描述外生沖擊的系數(shù)和貨幣政策的系數(shù)有些差別以外，其他參數(shù)的中位數(shù)與價(jià)格型貨幣政策時(shí)的估計(jì)相近。v在數(shù)量型貨幣政策下的估汁值為0.222 0，略小于價(jià)格型貨幣政策下的估計(jì)值，但依然顯著不為零，說明無論在哪種貨幣政策下，流動(dòng)性需求都會(huì)影響到投資者對(duì)長(zhǎng)期債券的持有量，從而長(zhǎng)期利率中含有投資者對(duì)流動(dòng)性需求的信息。

四、模型的相關(guān)分析

(一)模型合理性的判斷

圖1　主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖

合理描述宏觀經(jīng)濟(jì)變量和長(zhǎng)期利率在面對(duì)外生沖擊時(shí)的變化過程是宏觀經(jīng)濟(jì)模型合理性的重要標(biāo)志。因此這里通過分析幾個(gè)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)典型宏觀經(jīng)濟(jì)外生沖擊的脈沖響應(yīng)圖來了解模型的合理性。由于兩種貨幣政策下的脈沖響應(yīng)圖類似，這里只對(duì)價(jià)格型貨幣政策下的脈沖響應(yīng)圖做具體分析，如圖1。其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參照文獻(xiàn)中的做法定義為長(zhǎng)期利率與預(yù)期的短期利率的差，即

在模型中它反映了投資者由于長(zhǎng)期債券中的外生性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性需求而產(chǎn)生的額外的收益補(bǔ)償。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到正的技術(shù)沖擊時(shí)，生產(chǎn)技術(shù)提高導(dǎo)致產(chǎn)出提高，進(jìn)而提高總體消費(fèi)；生產(chǎn)技術(shù)提高，導(dǎo)致生產(chǎn)成本下降，商品價(jià)格降低，通貨膨脹減??；生產(chǎn)技術(shù)提高，也導(dǎo)致投資回報(bào)提高，促進(jìn)投資；消費(fèi)提高，通脹減小導(dǎo)致實(shí)際貨幣需求增加；實(shí)際貨幣量提高，消費(fèi)者的流動(dòng)性需求降低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。同時(shí)通貨膨脹的大幅減小導(dǎo)致短期利率下降；短期利率通過預(yù)期影響長(zhǎng)期利率，使長(zhǎng)期利率下降。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到緊縮性貨幣政策時(shí)，短期利率上升；短期利率上升導(dǎo)致投資成本增加，投資減少。投資減少，導(dǎo)致產(chǎn)出下降和消費(fèi)減少。需求不足導(dǎo)致價(jià)格水平下降，通貨膨脹降低；同時(shí)短期利率上升導(dǎo)致貨幣持有成本增加，實(shí)際貨幣需求減少；實(shí)際貨幣減少，消費(fèi)者的流動(dòng)性需求上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升；短期利率通過預(yù)期影響長(zhǎng)期利率，使長(zhǎng)期利率上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到擴(kuò)張性財(cái)政支出沖擊時(shí)，政府支出增加，導(dǎo)致總需求增加，從而刺激生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)出增加；政府支出對(duì)個(gè)人消費(fèi)和投資具有擠出效應(yīng)，使消費(fèi)和投資減少；總需求增加導(dǎo)致價(jià)格水平提高，通貨膨脹上升。通脹上升，導(dǎo)致短期利率上升；短期利率通過預(yù)期影響長(zhǎng)期利率，使長(zhǎng)期利率提高；消費(fèi)減少，短期利率上升，使實(shí)際貨幣需求減少；實(shí)際貨幣減少，消費(fèi)者的流動(dòng)性需求增加，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。

圖2　數(shù)量型貨幣政策下流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

通過以上的分析可以發(fā)現(xiàn)，模型合理地描述了主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量，消費(fèi)者的流動(dòng)性需求，長(zhǎng)期利率利風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在面對(duì)不同外生沖擊時(shí)的行為，沒有產(chǎn)生“債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”。因此模型具有一定的可信度。

(二)數(shù)量型貨幣政策下流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

為了解流動(dòng)性需求在整個(gè)模型中所起的作用，令v=0，使得消費(fèi)者的流動(dòng)性需求為零，然后做了與圖1一樣的脈沖響應(yīng)分析，并將二者放在一起對(duì)比，如圖2。考慮到我國(guó)有很長(zhǎng)一段時(shí)間都是以數(shù)量型貨幣政策為主，因此這里只對(duì)數(shù)量型貨幣政策下流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響做相關(guān)分析，價(jià)格型貨幣政策下的相關(guān)分析會(huì)在后面討論。

圖3　價(jià)格型貨幣政策下流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

對(duì)比圖2中內(nèi)生變量在有和無流動(dòng)性需求時(shí)對(duì)外生沖擊的反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)：在沒有流動(dòng)性需求時(shí)，短期利率與長(zhǎng)期利率通過預(yù)期理論聯(lián)系在一起，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)恒等于零，因此這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不會(huì)對(duì)任何外生沖擊做出反應(yīng)，這與大量的實(shí)證研究不符；當(dāng)加入流動(dòng)性需求以后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不再始終為零，它會(huì)對(duì)不同的外生沖擊做出反應(yīng)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊，如正向技術(shù)沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)降低。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到不利于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊，如緊縮性貨幣政策沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)上升。這些與實(shí)證研究得到的觀察一致。這也一定程度上說明了模型的可信性。同時(shí)從圖2可以發(fā)現(xiàn)，在數(shù)量型貨幣政策下，流動(dòng)性需求的存在會(huì)加大外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，使宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)變大。因此，央行有必要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性需求進(jìn)行管理，從而減小流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

(三)價(jià)格型貨幣政策下流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

由于金融改革的深化和利率市場(chǎng)化的逐步完成，數(shù)量型貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力正在不斷減弱，我國(guó)的貨幣政策正從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。了解價(jià)格型貨幣政策下，流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，能為以后我國(guó)在價(jià)格型貨幣政策下管理流動(dòng)性需求提供建議。圖3給出了價(jià)格型貨幣政策下有和無流動(dòng)性需求時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)圖。

圖4　長(zhǎng)期債券供給的脈沖響應(yīng)圖

從圖3可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)央行采用價(jià)格型貨幣政策時(shí)，流動(dòng)性需求的存在不影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)外生沖擊的反應(yīng)，只會(huì)對(duì)貨幣需求量和長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。因?yàn)楫?dāng)央行采用價(jià)格型貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量不受限制，消費(fèi)者可以通過調(diào)節(jié)貨幣持有量來滿足流動(dòng)性需求，從而抵消流動(dòng)性需求對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)和投資等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響；從圖2了解到當(dāng)央行采用數(shù)量型貨幣政策時(shí)，流動(dòng)性需求的存在會(huì)加大外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響程度。因?yàn)樵跀?shù)量型貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量無法自由變動(dòng)，流動(dòng)性需求的存在使消費(fèi)者需要更多的貨幣來滿足流動(dòng)性需求，這部分額外需求在數(shù)量型貨幣政策下無法立即得到滿足，消費(fèi)者只能通過調(diào)整消費(fèi)和投資來彌補(bǔ)，從而放大了產(chǎn)出，消費(fèi)和投資等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)外生沖擊的反應(yīng)。因此當(dāng)消費(fèi)者存在流動(dòng)性需求時(shí)，價(jià)格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更有效，能更好地滿足消費(fèi)者的流動(dòng)性需求，減小流動(dòng)性需求對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

(四)流動(dòng)性需求下量化寬松政策的作用

當(dāng)長(zhǎng)期債券相對(duì)于短期債券存在流動(dòng)性需求時(shí)，長(zhǎng)期債券與短期債券之間不再是完全相互替代的，長(zhǎng)期債券的供給會(huì)獨(dú)立于短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。為了解長(zhǎng)期債券供給對(duì)短期利率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，下面做了不同貨幣政策下，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)長(zhǎng)期債券供給沖擊的脈沖響應(yīng)圖，如圖4。

從圖4可以發(fā)現(xiàn)：在沒有流動(dòng)性需求時(shí)，無論在哪種貨幣政策下，長(zhǎng)期債券的供給沖擊都不會(huì)對(duì)短期利率、長(zhǎng)期利率和宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響。因?yàn)檫@時(shí)短期債券和長(zhǎng)期債券是可以相互替代的，消費(fèi)者可以通過調(diào)整短期債券和長(zhǎng)期債券的持有量來完全平滑掉長(zhǎng)期債券的供給沖擊；但當(dāng)有流動(dòng)性需求時(shí)，長(zhǎng)期債券和短期債券無法完全相互替代，此時(shí)長(zhǎng)期債券的供給沖擊會(huì)對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生影響。當(dāng)采用價(jià)格型貨幣政策時(shí)，長(zhǎng)期債券供給增加，會(huì)降低長(zhǎng)期債券的價(jià)格，提高長(zhǎng)期利率；長(zhǎng)期債券的增多，使長(zhǎng)期債券投資者流動(dòng)性需求增加，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，貨幣需求增加。在價(jià)格型貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量的自動(dòng)增加滿足了消費(fèi)者對(duì)流動(dòng)性的需求，使得長(zhǎng)期債券供給沖擊沒有對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生顯著影響；當(dāng)采用數(shù)量型貨幣政策時(shí)，長(zhǎng)期債券供給的增加，在提高長(zhǎng)期利率的同時(shí)，增加了投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，由于在數(shù)量型貨幣政策下，貨幣供給無法自由變動(dòng)，這時(shí)消費(fèi)者只能通過賣出短期債券或調(diào)整消費(fèi)和投資來獲得貨幣以滿足流動(dòng)性需求，使得短期利率上升，投資下降，產(chǎn)出減少和消費(fèi)降低。因此，當(dāng)消費(fèi)者存在流動(dòng)性需求時(shí)，無論在哪種貨幣政策下央行都能通過控制長(zhǎng)期債券的供給來影響長(zhǎng)期利率。在價(jià)格型貨幣政策下這種對(duì)長(zhǎng)期利率的控制不會(huì)對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生顯著影響；但在數(shù)量型貨幣政策下這種對(duì)長(zhǎng)期債券供給的控制，也能對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響?？紤]到現(xiàn)階段數(shù)量型貨幣政策依然是我國(guó)貨幣政策的重要組成部分，此時(shí)調(diào)整長(zhǎng)期債券供給的量化政策能直接調(diào)控長(zhǎng)期利率，進(jìn)而對(duì)其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響，從而能增強(qiáng)央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力。

五、結(jié)論及政策建議

本文的主要目的是構(gòu)建一個(gè)包含長(zhǎng)期利率的一般均衡模型，通過長(zhǎng)短期利率之間的關(guān)系，提取出消費(fèi)者對(duì)流動(dòng)性的需求，從而研究流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。模型包含消費(fèi)者、企業(yè)和政府三個(gè)部門。與其他DSGE模型不同，模型中的消費(fèi)者不僅能購(gòu)買短期債券，還能購(gòu)買長(zhǎng)期債券，但由于長(zhǎng)期債券的低流動(dòng)性，消費(fèi)者在持有長(zhǎng)期債券的同時(shí)需要增持一部分貨幣，用來預(yù)防長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而長(zhǎng)短期利率的差異中包含消費(fèi)者對(duì)流動(dòng)性需求的信息。同時(shí)，模型中政府不僅能采用財(cái)政政策和傳統(tǒng)貨幣政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，還能控制長(zhǎng)期債券的供給，從而可以研究非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。文章利用中國(guó)2006年到2014年的季度數(shù)據(jù)對(duì)模型中的參數(shù)進(jìn)行了貝葉斯估計(jì)，然后在參數(shù)的后驗(yàn)中位數(shù)處進(jìn)行了相關(guān)數(shù)值模擬，并通過分析不同情景下的脈沖響應(yīng)圖來了解流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

首先，模型參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果及相關(guān)脈沖響應(yīng)圖表明：含有流動(dòng)性需求的一般均衡模型能合理地描述宏觀經(jīng)濟(jì)變量，流動(dòng)性需求，長(zhǎng)期利率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在面對(duì)不同外生沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，模型估計(jì)得到的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)也在合理范圍之內(nèi)，未產(chǎn)生“債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”的問題。

其次，對(duì)比存在和不存在流動(dòng)性需求時(shí)的脈沖響應(yīng)圖發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性需求的存在會(huì)加大外生沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。因?yàn)橥馍鷽_擊會(huì)影響到消費(fèi)者的流動(dòng)性需求，當(dāng)央行沒能及時(shí)調(diào)整流動(dòng)性供給，消費(fèi)者就會(huì)通過調(diào)整自己的投資、消費(fèi)等來滿足流動(dòng)性需求，從而導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)外生沖擊做出額外反應(yīng)。

再次，通過對(duì)比存在流動(dòng)性需求時(shí)不同貨幣政策下的脈沖響應(yīng)圖發(fā)現(xiàn)：在減弱流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響方面，價(jià)格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更加有效。由于央行不能準(zhǔn)確了解消費(fèi)者的流動(dòng)性需求，直接調(diào)整貨幣供應(yīng)量的數(shù)量型貨幣政策很可能導(dǎo)致流動(dòng)性供給的不足或過剩，加大流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；而利率作為貨幣價(jià)格，包含消費(fèi)者對(duì)貨幣需求的信息，從而直接調(diào)整利率的價(jià)格型貨幣政策能更好地滿足消費(fèi)者的流動(dòng)性需求，減弱流動(dòng)性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

最后，對(duì)比存在流動(dòng)性需求時(shí)，不同貨幣政策下長(zhǎng)期債券供給沖擊的脈沖響應(yīng)圖發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性需求的存在使得基于調(diào)整長(zhǎng)期債券供給的量化政策能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并且這種影響在數(shù)量型貨幣政策下更加顯著。因?yàn)閿?shù)量型貨幣政策難以很好地滿足消費(fèi)者的流動(dòng)性需求，這時(shí)適當(dāng)?shù)卣{(diào)整長(zhǎng)期利率能減輕流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響。

隨著我國(guó)金融自由化程度的加深，資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，金融產(chǎn)品的定價(jià)越來越市場(chǎng)化，消費(fèi)者的流動(dòng)性需求也越來越重要。為減弱流動(dòng)性需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響，政府因加大對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性需求的監(jiān)控。影響流動(dòng)性需求的主要因素有：國(guó)際收支情況，匯率，存貸款利率，國(guó)民收入，預(yù)期通脹率和資本市場(chǎng)的發(fā)展等，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)這些相關(guān)因素的監(jiān)控，通過這些因素的變化來了解當(dāng)期宏觀經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性情況，及時(shí)調(diào)整政策，減弱流動(dòng)性需求的波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；考慮到現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策既有數(shù)量成分也有價(jià)格成分，直接控制長(zhǎng)期利率的非傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響依然會(huì)比較顯著。因此，政府在利用短期利率調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)應(yīng)配合使用MLF，PSI和信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款利率等中長(zhǎng)期利率政策，減弱流動(dòng)性需求波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響；最后，政府應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)和完善利率市場(chǎng)化改革，減少對(duì)利率的人為控制，充分發(fā)揮利率作為貨幣價(jià)格的市場(chǎng)配置功能，從而能更好地指示市場(chǎng)中流動(dòng)性的變化，為政府全面實(shí)施價(jià)格型貨幣政策做好準(zhǔn)備。

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責(zé)任編輯廖筠

The Impact of Liquidity Demand on Macro-economy

LI Kai

(School of Economics, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)

This paper introduces a dynamic stochastic general equilibrium model imbedding long term interest rate and the investors’ liquidity demand is extracted from the relationship between short and long term interest rate to study the effect of liquidity demand on macro economy. Based on the quarterly data of china from 2006 to 2014, we find that: (1) the general equilibrium model including liquidity demand can describe the behavior of long-term interest rates and risk premium well without distorting macroeconomic variables’ behavior. (2) the size of liquidity demand affects the impact of exogenous shocks on macro economy and the greater the liquidity demand, the more significant the impact of exogenous shocks on macro economy. (3) when there is liquidity demand, the priced monetary policy can reduce the impact of exogenous shocks on the macro economy more effectively. (4) in the current process of transformation from quantity monetary policy to priced monetary policy in China, the appropriate adjustment of long-term interest rates can improve central bank’s impact on macro economic.

Dynamic Stochastic General Equilibrium model; long-term interest rate; liquidity demand

2016-04-20

李凱，男，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，主要從事宏觀數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究。

F830

A

1005-1007(2016)10-0014-13