金融發(fā)展及其市場化是否提高了實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率
——基于省際面板數(shù)據(jù)的實證分析

張雪芳　戴偉

(湖北理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北黃石435003)

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金融發(fā)展及其市場化是否提高了實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率
——基于省際面板數(shù)據(jù)的實證分析

張雪芳戴偉

(湖北理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北黃石435003)

本文借鑒Wurgler(2000)的資本配置效率估算模型，對2004—2013年我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率進(jìn)行測算發(fā)現(xiàn)：我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置整體有效，但區(qū)域間差異顯著，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)資本配置效率顯著較高，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)資本配置效率較低，甚至無效。進(jìn)一步對影響實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的因素進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展及市場化是影響我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率提高的最主要因素。其中，我國金融市場化有效促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高，但是我國以銀行信貸為主體的融資體系阻礙了實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高。

金融發(fā)展；市場化；實體經(jīng)濟(jì)；資本配置效率

一、 引言

在金融資本“脫實向虛”、實體經(jīng)濟(jì)“空心化”的背景下，提高實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，吸引資本流入，對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。King和Levine(1993)[1]指出，完善的金融體系能夠提高成功創(chuàng)新的概率，從而加速經(jīng)濟(jì)增長；同樣地，金融體系的扭曲會抑制創(chuàng)新，降低經(jīng)濟(jì)增長的速度。Levine(1999)[2]進(jìn)一步解釋了金融系統(tǒng)的作用及其對經(jīng)濟(jì)增長的影響，理論表明：完善的金融系統(tǒng)能改善信息不對稱和降低交易成本，從而提高資本的配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。隨后，Wurgler(2000)[3]、Beck和Levine(2002)[4]、Almeida和Wolfenzon(2005)[5]等從實證角度進(jìn)一步驗證了金融發(fā)展與資本配置效率呈正相關(guān)關(guān)系。因此，無論是從理論還是實證來看，金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長以及對資本配置效率的提高都具有重要的影響。同時，McKinnon和Shaw(1973)[6,7]指出，減少金融市場的人為干預(yù)，可消除金融抑制，提高資本配置效率；Krueger(1974)[8]研究指出，政府手中的權(quán)力對市場具有“雙刃劍”的作用，其一方面可以糾正市場市場失靈行為，而另一方面政府的不當(dāng)干預(yù)可能引起資源配置的無效率；Falcetti等(2000)[9]研究認(rèn)為市場化程度的提高有助于經(jīng)濟(jì)增長。

中國目前正處于新型工業(yè)化進(jìn)程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，加之金融系統(tǒng)本身也處于變革進(jìn)程中，那么對于中國這樣一個特殊的“新興+轉(zhuǎn)軌”的經(jīng)濟(jì)體而言，金融發(fā)展及其市場化改革能否發(fā)揮改善資本配置效率的功能呢？

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

在我國，也有大量文獻(xiàn)從不同的角度研究了金融發(fā)展對資本配置效率的影響，多數(shù)觀點認(rèn)為金融發(fā)展水平的提高能夠改善資本配置效率，如尹希果和桑守田(2010)[10]使用1998—2007我國30個省級單位的面板數(shù)據(jù)，在控制了地方政府財政干預(yù)對資本配置效率的影響后發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展促進(jìn)了資本配置效率的提高；李青原等(2010)[11]通過實證檢驗也得出，金融發(fā)展顯著改善了地區(qū)資本配置效率；有的進(jìn)一步研究認(rèn)為，這種影響存在顯著的區(qū)域不平衡性，如王永劍和劉春杰(2011)[12]研究發(fā)現(xiàn)，東、中部金融發(fā)展對資本配置效率的優(yōu)化作用最為顯著，但在西部地區(qū)卻不是很明顯；有的認(rèn)為主要是政府干預(yù)抑制了金融系統(tǒng)對資本配置效率的改善功能的發(fā)揮(王永劍和劉春杰，2011；李青原等，2013)[12,13]，還有的認(rèn)為是地區(qū)的政策環(huán)境、法律和制度等因素降低了金融發(fā)展與資本配置效率之間關(guān)系的敏感性(張慶君等，2014)[14]。另外，也有部分研究結(jié)果認(rèn)為我國金融發(fā)展與資本配置效率呈弱相關(guān)關(guān)系(潘文卿和張偉，2003)[15]，甚至有的研究認(rèn)為我國金融的滯后發(fā)展阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，而由政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整又造成了資源配置的扭曲(周曉艷等，2015)[16]。

綜上所述，金融發(fā)展水平的提高能改善資本配置效率，但卻受到諸多因素的影響，因而造成了有些地區(qū)金融發(fā)展與資本配置效率間的正相關(guān)關(guān)系不顯著。但卻鮮有文獻(xiàn)研究金融市場化對我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，而金融市場化主要是指要依靠市場來配置金融資源，如近年來的利率市場化改革就是其內(nèi)容之一，另外還有促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)之間的自由競爭等，這些顯然都直接有利于資本配置效率的提高。雖然也有些相關(guān)文獻(xiàn)，如研究市場化進(jìn)程對資本配置效率的影響(方軍雄，2006；蒲艷萍和成肖，2014)[17,18]，但金融市場化只是我國市場化改革其中的一個方面。由此可見，在我國當(dāng)前的政治經(jīng)濟(jì)制度框架下，影響我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的因素很多，從理論上分析，金融發(fā)展及其市場化水平直接影響了資本配置效率水平。因此，本文擬重點考察金融發(fā)展及其市場化水平對我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，并同時考慮其他影響因素，如政府干預(yù)程度、人力資本狀況等等。

本文的主要貢獻(xiàn)：(1)與已有文獻(xiàn)不同，本文引入了金融市場化指標(biāo)來考察其是否改善了我國實體經(jīng)濟(jì)的資本配置，這對考量我國金融市場化改革的效果，以及提高資本配置效率，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。(2)與其他學(xué)者主要以工業(yè)或服務(wù)業(yè)為研究對象相比，本文以我國實體經(jīng)濟(jì)為研究對象，來考察我國的金融發(fā)展和金融市場化改革是否提高了實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率，這不僅有利于解決我國當(dāng)前存在的金融資本“脫實向虛”、實體經(jīng)濟(jì)“空心化”等問題，還可以豐富和拓展相關(guān)文獻(xiàn)。(3)本文不僅重點考察了金融發(fā)展和市場化水平這兩類直接影響資本配置效率的影響因素，還考察了其他影響因素，并對其影響力進(jìn)行分析，從而為提高我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率提供更具針對性和高效的措施。

三、我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率測度研究

Wurgler(2000)[3]的資本配置效率估算模型被國內(nèi)外學(xué)者廣泛運用于測算國家、地區(qū)和行業(yè)的資本配置效率(Beck和Levine，2002；Almeida和Wolfenzon，2005；李青原等；2013韓立巖等，2005；吳濤等，2011)[4,5,13,19,20]。因此，本文擬借鑒Wurgler(2000)的資本配置效率估算模型，利用2004—2013年間我國31個省份的相關(guān)面板數(shù)據(jù)，分別從整體、區(qū)域和省域三個角度對我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率進(jìn)行測算，并運用計量經(jīng)濟(jì)模型，實證檢驗金融發(fā)展和金融市場化程度對我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，為政府部門通過政策制定和制度創(chuàng)新，吸引資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，提高實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)更好更快的發(fā)展提供理論依據(jù)。

Wurgler的資本配置效率估算模型如下

(1)

上式中，Ii,t為樣本i第t年的固定資本形成總額；Vi,t為樣本i第t年的產(chǎn)業(yè)增加值；ε為隨機(jī)擾動項。而η代表資本配置效率，即產(chǎn)業(yè)增加值增長率每增加1%引起的投資增長率增加的百分比，該值越大表明資本配置趨向越合理，也即資本配置效率越高；同時，若η>0，代表產(chǎn)出水

平的增加吸引了資本流入，即資本配置有效；若η<0，代表產(chǎn)出水平增加卻引起資本流出，即資本配置無效。因此，可以利用Wurgler資本配置效率模型中的解釋變量系數(shù)，從不同的角度來測度我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置的效率。

(一)我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置的整體效率測度

為了衡量我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的整體水平，本文將2004—2013年我國31個省份的全行業(yè)固定資本形成總額與地區(qū)總產(chǎn)值的面板數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于2005—2014年《中國統(tǒng)計年鑒》)代入式(1)，運用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表1所示。

表1　2004—2013年我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率

即我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的測算模型為

(2)

由以上回歸結(jié)果看，我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率為0.581 4，大于0，且在1%的顯著性水平下通過檢驗，因此，從整體來看，我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率水平顯著有效。根據(jù)Wurgler對65個國家資本配置效率測算的結(jié)果顯示，這些國家的平均資本配置效率值的0.429，其中發(fā)達(dá)國家普遍高于0.6，發(fā)展中國家普遍低于0.4(見表2)，而我國為0.581 4，雖然高于同處于發(fā)展中國家的絕大多數(shù)國家，但是Wurgler(2000)測算的結(jié)果是20年前的水平值，可比性較差，并且顯著低于20年前的香港(0.948)，因此，本文認(rèn)為我國實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率水平仍處于較低水平。

(二) 我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的區(qū)域差異

分別將2004—2013年我國東部、中部和西部各省的全行業(yè)固定資本形成總額和地區(qū)總產(chǎn)值數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于2005—2014年《中國統(tǒng)計年鑒》)代入式(1)，建立3個面板數(shù)據(jù)模型，可得到我國東、中、西三大地區(qū)的實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，如表3所示。

表2　發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的資本配置效率

資料來源：由Jeffrey Wurgler(2000)中的數(shù)據(jù)整理得來。

表3　2004—2013年我國東、中、西三大地區(qū)的實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率

由以上回歸結(jié)果看，我國東、中、西三大地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率分別為0.824 6、0.636 8和0.393 4，都大于零，且均在5%的顯著性水平下通過了檢驗，這表明我國三大地區(qū)的實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率都是有效的。具體來看，東部最高，中部次之，西部最低，這在一定程度上驗證了資本配置效率與經(jīng)濟(jì)增長水平是正相關(guān)的，即提高資本配置效率，可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；同時，與Wurgler(2000)測算結(jié)果相比，東部和中部的資本配置效率水平已處于發(fā)達(dá)國家水平，表明我國東部和中部的資本配置效率水平較高，但仍存在較大的提升空間；而西部的資本配置效率水平較低，仍處于發(fā)展中國家水平，這也是造成我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率水平整體不高的原因之一。

(三) 我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的省域差異

將2004—2013年我國31個省份的全行業(yè)固定資本形成總額與地區(qū)總產(chǎn)值的數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于2005—2014年《中國統(tǒng)計年鑒》)代入(1)式，運用面板隨機(jī)系數(shù)模型得到我國各省份的實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率如表4所示。

表4　2004—2013年我國各省實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率

由表4可以看出，我國大多數(shù)地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率通過了顯著性檢驗，且除了青海外，所有地區(qū)的資本配置效率大于0，表明從省域來看，我國實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率普遍達(dá)到了有效水平，但省域間差異顯著。具體來看，河北、遼寧、吉林、安徽、湖南、廣西、海南和陜西的實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率很高，均超過1，表明這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長能夠顯著地引起資本流入；而資本配置效率相對較低的地區(qū)有浙江、廣東、貴州、云南、西藏、甘肅、青海和寧夏，但回歸結(jié)果顯示，除甘肅外，這些地區(qū)的資本配置效率水平均未通過顯著性檢驗，因此該數(shù)據(jù)并不能反映出這些地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的真實水平。

四、 金融發(fā)展、市場化對實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率影響的實證分析

(一)模型、變量選擇與數(shù)據(jù)來源

(3)

CONTROL為模型的控制變量，包括政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度、人力資本狀況和經(jīng)濟(jì)的開放程度。各指標(biāo)解釋如下。

(1) 地方政府對市場的干預(yù)程度(Gov)。地方政府可以通過直接干預(yù)或制定戰(zhàn)略規(guī)劃等手段來影響資本配置。適度的干預(yù)，從某種角度來講是對市場機(jī)制的有益補充，尤其是地方政府對教育和科技的投入；但是過度地干預(yù)，嚴(yán)重影響了資本配置效率。因此，本文擬選擇地區(qū)政府開支(扣除教育和科技支出)占GDP比重作為衡量地方政府對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度。數(shù)據(jù)來源于2005—2014年《中國統(tǒng)計年鑒》。

(2) 人力資本狀況(Edu)。一個地區(qū)吸引資本流入的能力不僅取決于該地區(qū)的物質(zhì)基礎(chǔ)和技術(shù)能力，還與該地區(qū)的人力資源狀況密切相關(guān)。在計算各地區(qū)的人力資本狀況時，本文擬采用國際通行方法，即以人均受教育年限來度量人力資本狀況。其中，小學(xué)、初中、高中和大學(xué)受教育年限分別設(shè)為6、9、12和16年。平均受教育年限=小學(xué)教育程度人口比重×6+初中教育程度人口比重×9+高中教育程度人口比重×12+大專以上教育程度人口比重×16。數(shù)據(jù)來源于2005—2014年《中國統(tǒng)計年鑒》。

(3) 地區(qū)經(jīng)濟(jì)開放程度(T)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)開放程度的提高通常表現(xiàn)為要素和產(chǎn)品在區(qū)域間流動的日益擴(kuò)大，各地區(qū)可通過積極參與國際分工和國際競爭，充分發(fā)揮比較優(yōu)勢，實現(xiàn)資本在國際間流動，促進(jìn)資本配置效率提高。因此，本文擬選用進(jìn)出口總額表示地區(qū)經(jīng)濟(jì)開放程度。數(shù)據(jù)來源于2005—2014年《中國統(tǒng)計年鑒》。

(二) 實證檢驗與結(jié)果分析

1. 單位根檢驗

為避免數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性造成偽回歸，回歸前先對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗，以驗證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果如表5所示。

表5　變量單位根檢驗結(jié)果

2. 回歸結(jié)果

為選擇合理的回歸模型，本文首先分別運用固定效應(yīng)模型(Fe)和隨機(jī)效應(yīng)模型(Re)進(jìn)行回歸，然后對回歸結(jié)果進(jìn)行Hausman檢驗，若Hausman

檢驗結(jié)果被拒絕時，則選擇固定效應(yīng)模型；反之，如果檢驗結(jié)果無法被拒絕時，就使用隨機(jī)效應(yīng)模型。為了考察實證模型的穩(wěn)定性，在保持控制變量的條件下逐步加入本文重點考察的影響因子及其交乘項，從而得到四個實證方程，如表6所示。模型(1)主要考察我國實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率，模型(2)和模型(3)分別考察金融發(fā)展和金融市場化對實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，模型(4)則是考察制度約束對實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的綜合影響，Hausman檢驗結(jié)果顯示，除模型(1)在5%的水平不顯著，應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計外，其余幾個模型均應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表6所示。

表6　回歸結(jié)果估計

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1，系數(shù)下括號內(nèi)的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤。

表7　基于SYS-GMM的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

注：(1)***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1，系數(shù)下括號內(nèi)的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤；(2)誤差項一階、二階序列相關(guān)檢驗AR(1)、AR(2)以及工具變量過度識別檢驗Sargan均報告的是P值。

五、結(jié)論

本文借鑒Wurgler(2000)的資本配置效率估算模型，利用2004—2013年我國31個省際單位的面板數(shù)據(jù)對實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率分別從整體、省域和分區(qū)域三個角度對其進(jìn)行了測度，并在此基礎(chǔ)上，通過實證檢驗重點考察了金融發(fā)展和金融市場化對資本配置效率的影響，得出如下結(jié)論：(1)我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率整體有效，但是與發(fā)達(dá)國家相比，我國的資本配置效率水平還處于較低水平，這表明我國的資本配置效率還有較大的優(yōu)化空間。(2)我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率存在顯著的省域和區(qū)域差異。從區(qū)域來看，東、中、西三部的資本配置均顯著有效，其中中部，尤其是東部已達(dá)到了發(fā)達(dá)國家水平，而西部的資本配置效率水平則較低，這可能是造成我國實體資本配置效率整體不高的原因，同時也驗證了資本配置效率與經(jīng)濟(jì)增長水平正相關(guān)；從省域來看，我國各省際單位的資本配置效率普遍達(dá)到了有效水平，且部分地區(qū)的資本配置效率水平甚至超過了1，并通過了顯著性檢驗，同時很多地區(qū)的資本配置效率值低于平均水平，表明我國資本配置效率省域間差異極其顯著；由此表明，資本配置效率的提高可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，且效果顯著，所以我們應(yīng)當(dāng)積極提高資本配置效率來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，尤其是在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速減緩的情況下；另外，為減少區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，采取措施提高資本配置效率是關(guān)鍵。(3)我國以銀行信貸為主體的融資體系阻礙了實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高。還應(yīng)該積極改變依靠擴(kuò)大金融業(yè)務(wù)、增設(shè)機(jī)構(gòu)的粗放型擴(kuò)張模型，要向以改善金融服務(wù)、優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)、提高金融效率的集約型模式轉(zhuǎn)變。而且金融機(jī)構(gòu)資本的配置應(yīng)以“效率優(yōu)先，兼顧公平”，并使民營企業(yè)受惠于金融資本環(huán)境的優(yōu)化，使其更好地促進(jìn)我國實體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。(4)我國金融市場化有效促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高。因此，我國要進(jìn)一步提高金融市場化程度，充分發(fā)揮市場在資源配置中的作用，積極引導(dǎo)金融資本回流入實體經(jīng)濟(jì)，防止出現(xiàn)金融資本“脫實向虛”和實體經(jīng)濟(jì)“空心化”現(xiàn)象。(5)影響我國實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的各因素中，金融發(fā)展及市場化水平影響力最大，政府干預(yù)和人力資本次之，對外開放影響較小，這表明我國要提高實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，應(yīng)重點通過加速金融發(fā)展和推進(jìn)金融市場化改革來實現(xiàn)，同時應(yīng)減少政府干預(yù)、提高人力資本水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由粗放型發(fā)展模式向集約型發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。

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責(zé)任編輯王麗英

Does Financial Development and Marketization Promote the Capital Allocation Efficiency of the Real Economy?——An Empirical Study Based on Provincial Panel Data

ZHANG Xue-fang, DAI Wei

(School of Economics and Management, Hubei Polytechnic University, Huangshi 435003, China)

Referring to Wurgler’s estimation model of capital allocation efficiency in this paper, we estimate the capital allocation efficiency of the real economy from 2004 to 2013. We find that the efficiency in the whole real economy is satisfactory, but it has significant difference in regions. Capital allocation efficiency in the developed regions is significantly higher, while the capital allocation efficiency is low, and even ineffective in underdeveloped areas. The empirical analysis found that financial development and marketization are the main factors of the capital allocation efficiency of the real economy influencing the efficiency. Meanwhile, such financial marketization plays positive role in improving the efficiency, but bank credit as the main financing system hinders the capital allocation efficiency of the real economy.

financial development; marketization; the real economy; capital allocation efficiency

2016-05-27

國家自然科學(xué)基金(71473074)；黃石市社會科學(xué)研究課題(2016y136)。

張雪芳，女，湖北理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，主要從事金融學(xué)、服務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究；戴偉，男，湖北理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，博士，主要從事信息管理、計量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。

F832.5

A

1005-1007(2016)10-0003-11