董事會(huì)隱性層級(jí)、公司投資行為及效率基于我國(guó)A股上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

葉玲　管亞梅

摘 要：董事會(huì)內(nèi)部非正式的隱性特征如董事們的才能、地位、影響力等在群體決策過(guò)程中發(fā)揮無(wú)形的作用。以董事會(huì)內(nèi)部非正式的隱性層級(jí)為出發(fā)點(diǎn)，研究它與公司投資行為及投資效率的關(guān)系。研究結(jié)果表明：董事會(huì)隱性層級(jí)分化程度越高，公司投資規(guī)模越大；相對(duì)于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司中董事會(huì)隱性層級(jí)分化度對(duì)投資規(guī)模的影響顯著變小；董事會(huì)隱性層級(jí)分化度越大，公司投資效率越低，出現(xiàn)投資過(guò)度或投資不足可能性越大。關(guān)鍵詞： 董事會(huì)隱性層級(jí)；投資規(guī)模；投資效率中圖分類號(hào)：F276

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)：1003-7217（2016）05-0043-07一、引言董事會(huì)掌握公司重大事項(xiàng)的決策權(quán)，如何提高董事會(huì)的決策效率成為研究的熱點(diǎn)。有關(guān)董事會(huì)與公司績(jī)效的研究基本集中在關(guān)注董事會(huì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)特征上，如董事會(huì)獨(dú)立性，董事成員的背景特征，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一等等，但近年來(lái)的研究沒(méi)有證據(jù)表明上述正式的、顯性的董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。因而有必要將研究重點(diǎn)關(guān)注到非正式的、隱性的董事會(huì)特征上來(lái)，如董事會(huì)成員之間的相互關(guān)系和董事們?cè)跊Q策過(guò)程中的權(quán)利地位。以往的研究往往忽視了一個(gè)事實(shí)：董事們是一群個(gè)體行為人，董事各自的觀點(diǎn)、相互的沖突、團(tuán)隊(duì)合作和理解是決定董事會(huì)效率的重要因素，而這種特殊的、隱形力量也會(huì)極大地影響群體決策的有效性。本研究的中心內(nèi)容是董事會(huì)隱性特征對(duì)公司投資決策的影響及經(jīng)濟(jì)后果。二、文獻(xiàn)回顧歐美有關(guān)董事會(huì)特征的研究興起于20世紀(jì)80 年代，早期文獻(xiàn)大多集中在研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司的監(jiān)督上。董事會(huì)的作用是監(jiān)督經(jīng)理層不侵犯股東利益。如Fama and Jensen認(rèn)為外部董事是董事會(huì)一支重要力量，有監(jiān)督管理層的動(dòng)力，因?yàn)樗麄兿刖S護(hù)自己作為有效地良好決策者的聲譽(yù)[1]。Daily，Dalton&Cannella（2003）認(rèn)為外部董事獨(dú)立于管理層，他們會(huì)竭盡全力維護(hù)股東利益而不惜于CEO對(duì)立，因此外部董事占多數(shù)能夠更好地監(jiān)督管理層[2]。Mark S. Beasley （1996）發(fā)現(xiàn)外部董事多的公司發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性小，外部董事能起到監(jiān)督作用[3]。上述研究表明，外部董事發(fā)揮了對(duì)公司重大事項(xiàng)的監(jiān)督治理作用。外部獨(dú)立董事制度引入中國(guó)后，董事會(huì)作為集體決策的象征，其治理效率如何？曹立認(rèn)為在委托代理規(guī)范下的獨(dú)立董事制度形成了良好的決策制衡機(jī)制，發(fā)揮集體的力量[4]。吳淑琨，王躍堂等研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)中獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；李有根，高明華和馬守莉等卻沒(méi)有得出正相關(guān)的結(jié)論[5]。因此關(guān)注董事會(huì)顯性的、外部的如獨(dú)立董事比例、兩職兼任等特征還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，董事會(huì)的有效性還不僅需要關(guān)注董事會(huì)外部施加的規(guī)則和程序，還需要認(rèn)真審視董事之間的合作情況，以及內(nèi)部的、非正式的特征，如董事會(huì)隱性層級(jí)[6]。三、理論分析與研究假說(shuō)根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，上市公司的董事會(huì)規(guī)模是5～19人，董事會(huì)成員由內(nèi)部董事、外部董事和獨(dú)立董事三類組成。其中獨(dú)立董事不低于董事會(huì)1/3，董事們采取一人一票的集體決策規(guī)則。由于董事會(huì)成員個(gè)人能力和影響力不同，個(gè)體在決策中的地位也相應(yīng)變化。而且個(gè)人會(huì)本能地對(duì)其他人的能力和影響力做出判斷，這種判斷將形成一種非正式層級(jí)關(guān)系。當(dāng)董事們就公司戰(zhàn)略等問(wèn)題發(fā)表意見(jiàn)時(shí)，這種非正式層級(jí)關(guān)系會(huì)不知不覺(jué)對(duì)決策過(guò)程產(chǎn)生影響。一般而言，隱性層級(jí)存在兩種情況：第一，董事會(huì)成員的排名順序清晰，排名靠前的董事更加受到尊敬，排名低的會(huì)跟隨排名靠前的董事做出決策，而自己則更關(guān)注具體任務(wù)的問(wèn)題，合作產(chǎn)生一些貢獻(xiàn)性意見(jiàn)，從而最大程度減少無(wú)謂的沖突，提高董事會(huì)有效性和效率性。當(dāng)其他董事存在意見(jiàn)分歧時(shí)，排名靠前的董事充當(dāng)協(xié)調(diào)人，協(xié)調(diào)持不同意見(jiàn)董事們的看法。Gould （2002）[7]證明當(dāng)參與者層級(jí)差異明顯時(shí)，較少產(chǎn)生社會(huì)矛盾。第二，董事會(huì)成員關(guān)系不夠清晰，成員之間互不買賬，決策效率因此受到嚴(yán)重影響。由于層級(jí)關(guān)系不清晰，董事之間會(huì)產(chǎn)生權(quán)力、地位的爭(zhēng)奪[8]。更糟糕的情形是，當(dāng)彼此的能力和影響力相當(dāng)，這種非正式的隱性層級(jí)排名相同，就沒(méi)有任何一個(gè)董事能夠協(xié)調(diào)董事間各自不同的觀點(diǎn)，決策效率大大降低?；诙虏拍芎陀绊懥Σ煌碾[性層級(jí)關(guān)系很可能影響董事會(huì)效率，有必要從這個(gè)角度研究它對(duì)董事會(huì)決策的影響及導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。在一個(gè)有著清晰的隱性層級(jí)關(guān)系的董事會(huì)里，公司的重大事項(xiàng)如投資決策、融資決策等由誰(shuí)最后定奪，誰(shuí)可以發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)，向誰(shuí)布置工作，都有一個(gè)較公認(rèn)的模式。這種模式有利于董事會(huì)的順利、高效運(yùn)作。相反，不清晰的隱性層級(jí)關(guān)系造成沖突將影響董事會(huì)進(jìn)行戰(zhàn)略性決策。重大投資決策在董事會(huì)上進(jìn)行提案討論時(shí)，在一個(gè)董事會(huì)隱性層級(jí)關(guān)系清晰的公司里，排名靠前的董事若是贊同投資提案，由于投資項(xiàng)目的復(fù)雜性，需要花費(fèi)大量時(shí)間精力進(jìn)行研究分析，排名靠后的董事難以對(duì)重大投資項(xiàng)目獨(dú)立判斷，他在投票表決時(shí)容易跟隨董事會(huì)能力較強(qiáng)、有威望的董事，即隱性層級(jí)排名靠前的董事做出決策，產(chǎn)生跟隨效應(yīng)，使得提案較快通過(guò)，使公司投資決策效率大大提高，投資頻率和投資規(guī)模增大。相反，在一個(gè)董事會(huì)隱性層級(jí)關(guān)系模糊的公司，對(duì)重大投資提案進(jìn)行討論時(shí)會(huì)產(chǎn)生諸多意見(jiàn)，雖然討論過(guò)程中的爭(zhēng)論能夠產(chǎn)生更多觀點(diǎn)，幫助分析提案的方方面面，但由于無(wú)法形成一致觀點(diǎn)，影響投資決策的通過(guò)，降低公司大規(guī)模投資發(fā)生頻率。董事會(huì)隱性層級(jí)排名確定以后并不是自動(dòng)影響董事之間的互動(dòng)，而是在董事需要互動(dòng)時(shí)通過(guò)記憶檢索發(fā)揮作用。正如Simon所言，個(gè)體在處理信息時(shí)存在認(rèn)知局限，在董事會(huì)會(huì)議中，這種認(rèn)知負(fù)擔(dān)更為突出。因?yàn)槎峦ǔ：苌贂?huì)面，在每次簡(jiǎn)短的會(huì)議上要進(jìn)行大量的資料處理和議題討論。董事會(huì)規(guī)模一定程度上影響了董事會(huì)隱性層級(jí)關(guān)系的作用。規(guī)模小的董事會(huì)成員相對(duì)更容易遵循層級(jí)排名因?yàn)椴恍枰嗟恼J(rèn)知努力。相反，明確一個(gè)規(guī)模較大董事會(huì)的排名需要大量認(rèn)知努力，且未必能夠做到精確，相較規(guī)模小的董事會(huì)，規(guī)模大的董事會(huì)根據(jù)層級(jí)排名進(jìn)行決策更加困難。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，董事會(huì)隱性層級(jí)的清晰度越高，公司投資規(guī)模越大。董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大后，隱性層級(jí)與公司投資規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系減弱。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)因終極產(chǎn)權(quán)主體的不同，其董事會(huì)在構(gòu)建及運(yùn)作上，選聘和任免方式、績(jī)效考核方式存在很大差異，最終也會(huì)對(duì)公司的投資行為產(chǎn)生影響。國(guó)有上市公司大多脫胎于國(guó)有企業(yè)，政府及其國(guó)資監(jiān)管部門對(duì)公司董事會(huì)人員的任免具有決定性影響。董事長(zhǎng)及董事高管的人選大多由政府及其國(guó)資監(jiān)管部門委派空降到企業(yè)。他們的聲譽(yù)、影響力不如民營(yíng)上市公司的創(chuàng)始人、以及一直深耕于企業(yè)，與企業(yè)共成長(zhǎng)的董事高管，甚至出現(xiàn)某空降董事受上市公司股東大會(huì)排斥抗拒的情形。如2012年格力電器董事會(huì)人員換屆，珠海市國(guó)資委空降擬任“少帥”的周少?gòu)?qiáng)（以格力集團(tuán)總裁、黨委書記之職成為格力電器新董事會(huì)董事候選人）落選董事會(huì)成員。而民營(yíng)上市公司的董事會(huì)，其創(chuàng)始人和公司資深董事帶領(lǐng)企業(yè)從小做大，從弱到強(qiáng)，在企業(yè)具有重要的影響力，他們對(duì)公司重大決策的態(tài)度會(huì)影響公司董事會(huì)其他成員，公司董事會(huì)隱性層級(jí)的分化程度更為明顯。政府主管部門對(duì)國(guó)企高管薪酬一直實(shí)施嚴(yán)格的管制。2014年，人社部、國(guó)資委出臺(tái)規(guī)定高管年薪不得超過(guò)職工平均工資的8倍。國(guó)有企業(yè)高管薪酬并不是與業(yè)績(jī)直接掛鉤，甚至有的高管屬于國(guó)家干部，不從公司領(lǐng)取報(bào)酬。相對(duì)而言，國(guó)有上市公司的董事長(zhǎng)、董事高管沒(méi)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張，分享企業(yè)的剩余利潤(rùn)。甚至有時(shí)為配合當(dāng)?shù)卣l(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要，國(guó)有上市公司還承擔(dān)著保障就業(yè)，完成稅收等政策性目標(biāo)。因此，在他們?nèi)纹趦?nèi)，首要任務(wù)是維持企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，保持現(xiàn)有的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平。決策一個(gè)投資項(xiàng)目畢竟需要管理者付出諸多私人成本，如增加的工作時(shí)間，承擔(dān)投資失敗的責(zé)任等，且國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與薪酬考核脫節(jié)，激勵(lì)嚴(yán)重不足，董事會(huì)沒(méi)有動(dòng)力去進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的投資行為。另一方面，非國(guó)有企業(yè)高管大多數(shù)是公司的股東，或施行股權(quán)激勵(lì)手段，公司業(yè)績(jī)與他們的薪酬直接掛鉤；由于擁有公司股份，公司的發(fā)展壯大與他們自身利益切切相關(guān)，他們有動(dòng)機(jī)擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，獲得更多投資收益。綜上所述，相對(duì)非國(guó)有上市公司，國(guó)有公司董事會(huì)隱性層級(jí)的分化程度更為模糊，缺乏企業(yè)擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)2：其他條件相同的情況下，與非國(guó)有公司比較，國(guó)有上市公司董事會(huì)隱性層級(jí)與公司投資規(guī)模的相關(guān)性顯著降低。董事會(huì)隱性層級(jí)清晰度高的公司投資規(guī)模擴(kuò)張后的效率如何？搜索國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)尚無(wú)學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。西方學(xué)者們對(duì)此存在兩種不同的觀點(diǎn)：一是認(rèn)為董事會(huì)隱性層級(jí)關(guān)系清晰度高的公司投資決策效率高，投資規(guī)模大。領(lǐng)導(dǎo)層執(zhí)行力和項(xiàng)目把控能力較強(qiáng)，過(guò)度投資發(fā)生的可能性低，投資效率會(huì)優(yōu)于其他公司。二是對(duì)董事會(huì)隱性層級(jí)關(guān)系的清晰度提出質(zhì)疑。Finkelstein and Mooney （2003）認(rèn)為隱性層級(jí)關(guān)系清晰可能抑制意見(jiàn)分歧，排名靠前的董事利用其名望鎮(zhèn)壓反對(duì)的聲音，排名靠后的董事會(huì)選擇沉默，使得一些錯(cuò)誤的投資決策在董事會(huì)上獲得通過(guò)，出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象，最終給公司造成損失[9]。在中國(guó)，一個(gè)公司的董事會(huì)隱性層級(jí)很清晰，那些有威望，排名靠前的董事往往較自信，對(duì)排名靠后董事提出的意見(jiàn)接受度低，忽視反對(duì)的聲音，利用其權(quán)威名望對(duì)項(xiàng)目決策施加影響。為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)取勝，不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，在投資擴(kuò)張過(guò)程中，產(chǎn)生過(guò)度投資的可能性也不斷增大。而在隱性層級(jí)模糊的公司，董事會(huì)中權(quán)利較為均衡，對(duì)投資決策事項(xiàng)討論磋商的時(shí)間更長(zhǎng)，投資較為謹(jǐn)慎和保守，雖然有時(shí)會(huì)錯(cuò)失投資良機(jī)，但過(guò)度投資的現(xiàn)象也會(huì)大大降低。根據(jù)Richardson預(yù)期投資效率模型，投資效率分為過(guò)度投資與投資不足，殘差e值與0偏離度越大，非效率投資程度越大[10]。如前所述，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，董事會(huì)隱性層級(jí)與非效率投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。四、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源以 2010～2012 年間的全部 A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，所用的數(shù)據(jù)分別取自國(guó)泰安 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除金融業(yè)上市公司和數(shù)據(jù)不全樣本，最終獲得樣本數(shù)為4913 個(gè)。（二）模型構(gòu)建和變量描述1.基于Stein（2003），Chen et al.（2011）的研究設(shè)計(jì)，董事會(huì)隱性層級(jí)與公司投資水平模型為： 2.基于辛清泉、林斌、王彥超（2007）的研究設(shè)計(jì)[11]董事會(huì)隱性層級(jí)與公司投資效率模型：其中，lnv為衡量公司投資水平的代理變量。選用現(xiàn)金流量表中構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收到現(xiàn)金，再對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，除以上期末資產(chǎn)總額。Gini為隱性層級(jí)的基尼系數(shù)，即董事會(huì)隱性層級(jí)清晰程度的衡量指標(biāo)，其度量是本文的一大難點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，人們通常用基尼系數(shù)來(lái)測(cè)度財(cái)產(chǎn)、 產(chǎn)品、 市場(chǎng)、 教育等資源分配均衡與否， 特別在判斷收入分配不平等的問(wèn)題上， 基尼系數(shù)更是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。本文借鑒香港科技大學(xué)Jin yu he和Zhi huang博士選用的方法來(lái)衡量[12]。采用一個(gè)董事?lián)碛械亩律矸輸?shù)量作為代理變量衡量該董事自身的才能和影響力。如果一個(gè)董事才能卓越，影響力大，會(huì)有多個(gè)公司聘任其作為公司的董事。每增加一個(gè)公司的董事身份，他受尊敬程度都會(huì)提升。即他兼任的董事身份個(gè)數(shù)越多，則在董事會(huì)的隱性層級(jí)就越高。由于多擔(dān)任一家公司董事所帶來(lái)的邊際效用呈遞減趨勢(shì)，為了更好地衡量這種邊際效用，我們將董事兼職身份的個(gè)數(shù)取對(duì)數(shù)。本文研究討論的重點(diǎn)是董事會(huì)成員的隱性層級(jí)清晰度，即董事會(huì)成員隱性層級(jí)的分化程度。 Blau（1977）建議使用Gini系數(shù)衡量這種分化程度。基尼系數(shù)被用來(lái)衡量許多連續(xù)基數(shù)變量的不平等性（如收入、消費(fèi)、子女個(gè)數(shù)）。 （三）實(shí)證分析表4列示了董事會(huì)隱性層級(jí)指數(shù)與公司投資規(guī)模的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在全樣本中，隱性層級(jí)指數(shù)（Gini）與投資規(guī)模在5%水平上顯著正相關(guān)，表明隱性層級(jí)指數(shù)越高，公司投資規(guī)模越大。在公司投資決策過(guò)程中，董事會(huì)隱性層級(jí)分化越明顯，處于低層級(jí)上的董事們會(huì)傾向于跟隨高層級(jí)董事的意見(jiàn)進(jìn)行表決，使得決策效率提高，分歧爭(zhēng)議減少，投資項(xiàng)目通過(guò)的概率高，投資規(guī)模增大。大規(guī)模的董事會(huì)樣本中（董事會(huì)總?cè)藬?shù)10人及以上），雖然隱性層級(jí)與投資規(guī)模正相關(guān)，但顯著性水平無(wú)法達(dá)到10%的最低要求。在小規(guī)模的董事會(huì)樣本中（董事會(huì)總?cè)藬?shù)8人及以下），隱性層級(jí)分化程度越大，越清晰，公司投資規(guī)模也越大，假設(shè)1得到驗(yàn)證。構(gòu)建上市公司實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國(guó)有和非國(guó)有）與董事會(huì)隱性層級(jí)指數(shù)的交乘項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2。實(shí)證結(jié)果表明，相較于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司的董事會(huì)隱性層級(jí)與公司投資規(guī)模正相關(guān)水平減弱3%，即在國(guó)有上市公司，董事會(huì)隱性層級(jí)對(duì)投資規(guī)模的影響更小。原因在于：一方面，國(guó)有上市公司董事長(zhǎng)大部分由上級(jí)國(guó)資監(jiān)管部門委派任命，他們的才能和受尊敬程度與非國(guó)有特別是民營(yíng)上市公司的董事長(zhǎng)相比更弱，投資決策中其影響力較小，無(wú)法主導(dǎo)或統(tǒng)一各位董事意見(jiàn)。另一方面，由于國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其薪酬的敏感性低，公司業(yè)績(jī)?cè)俸?，董事和高管的回?bào)也很難與其直接掛鉤，當(dāng)無(wú)法分享投資收益的好處而又可能因投資失敗受到批評(píng)，這種不求有功但求無(wú)過(guò)的心理嚴(yán)重影響他們的工作積極性，董事會(huì)中董事們?cè)谕顿Y決策中傾向于更加保守的方案，控制如公司規(guī)模等影響因素后，國(guó)有上市公司投資規(guī)模與非國(guó)有上市公司相比，相對(duì)數(shù)量上要更低，由此假設(shè)2得到驗(yàn)證。董事會(huì)隱性層級(jí)指數(shù)高的公司其投資規(guī)模更大，該規(guī)模的擴(kuò)大有效率嗎？本文經(jīng)過(guò)Richardson模型回歸后得到非效率投資公司共4348家，其中過(guò)度投資公司（殘差e>0）1735家，投資不足公司（殘差e<0）2763家。刪除數(shù)據(jù)缺失樣本，回歸模型總樣本為4348家。表6的回歸結(jié)果顯示：董事會(huì)隱性層級(jí)Gini與非效率投資殘差e在5%的水平上顯著正相關(guān)，即董事會(huì)隱性權(quán)利層級(jí)越清晰，企業(yè)非效率投資越多。這說(shuō)明投資規(guī)模擴(kuò)張后，投資效率并不高，出現(xiàn)過(guò)度投資和投資不足現(xiàn)象，假設(shè)3得到檢驗(yàn)。在大規(guī)模董事會(huì)（人數(shù)≥10），董事會(huì)隱性層級(jí)與非效率投資殘差e呈正相關(guān)關(guān)系，但沒(méi)有通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。在小規(guī)模的董事會(huì)（人數(shù)≤8），董事會(huì)隱性層級(jí)與非效率投資殘差e在10%水平上顯著正相關(guān)。（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，假設(shè)1與假設(shè)3進(jìn)行robust檢驗(yàn)。robust檢驗(yàn)是考慮模型自變量之間可能存在異方差的影響，消除異方差對(duì)模型系數(shù)估計(jì)的偏誤。表7列示了robust檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)比表4和表6，董事會(huì)隱性層級(jí)Gini與公司投資規(guī)模Inv、投資效率e的系數(shù)沒(méi)有任何變化，變化的是各變量的t值，但其變化不影響顯著性水平，沒(méi)有改變混合OLS的回歸結(jié)果。六、研究結(jié)論本文研究了董事會(huì)內(nèi)部非正式、隱性層級(jí)與公司投資行為及效率的關(guān)系。國(guó)內(nèi)尚無(wú)學(xué)者從此角度來(lái)解釋它對(duì)董事會(huì)運(yùn)作效率的影響，這與如何定量衡量董事會(huì)隱性的隱性層級(jí)有很大關(guān)系。借鑒香港科技大學(xué) Jin yuhe和Zhi huang博士對(duì)該變量的計(jì)量方法，采用董事們?cè)谕饧嫒味律矸輦€(gè)數(shù)來(lái)作為其影響力和能力判斷標(biāo)準(zhǔn)，衡量出董事會(huì)隱性層級(jí)的分化程度。研究結(jié)果表明，董事會(huì)隱性層級(jí)分化程度越大，越清晰，公司投資規(guī)模越大，但在大規(guī)模董事會(huì)的公司中，這種相關(guān)性程度減弱。相對(duì)于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司的董事會(huì)隱性層級(jí)與公司投資規(guī)模正相關(guān)水平顯著減弱。董事會(huì)隱性層級(jí)越清晰，非效率投資的概率越大，這是由于排名靠前有威望的董事往往更自信，對(duì)項(xiàng)目的投資決策也較為激進(jìn)，過(guò)度投資發(fā)生的概率增大。

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