創(chuàng)業(yè)投資的資金規(guī)模及其影響因素研究

吳興海等

摘要：通過構(gòu)筑數(shù)理模型，深入剖析了創(chuàng)業(yè)投資資金規(guī)模的影響因素。研究表明：在創(chuàng)業(yè)過程中，創(chuàng)業(yè)投資資金規(guī)模受到創(chuàng)業(yè)者努力工作的期望凈收益率、創(chuàng)業(yè)者和投資者間信息不對稱程度和創(chuàng)業(yè)者努力重要性3個因素影響。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)；投資規(guī)模；機會

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.10.04

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2015）10-0016-04

Abstract：Through constructing the mathematical model， this paper explores the factors affecting the scale of investment funds. Result shows that the scale of investment funds is affected by the three factors in the entrepreneurial process. Expected net rate when entrepreneurs work hard， the degree of information asymmetry between entrepreneurs and investors， and the importance of the entrepreneurial efforts.

Key words：entrepreneurship； investment scale； opportunity

創(chuàng)業(yè)者從事開發(fā)機會的創(chuàng)業(yè)活動，需要投入一定規(guī)模的資金。創(chuàng)業(yè)者投資的資金規(guī)模越大，則創(chuàng)業(yè)者越可能創(chuàng)業(yè)成功，并獲得更多的機會開發(fā)收益。通常創(chuàng)業(yè)者自己難以提供創(chuàng)業(yè)所需的全部資金，需要獲取外部資金支持。此時，創(chuàng)業(yè)者若投資的資金規(guī)模越大，則需獲得的外部資金規(guī)模就越大，進而支付給外部投資者的資金成本（包括債務(wù)利息或股權(quán)分紅等[1]）越高。

創(chuàng)業(yè)者若投資的資金規(guī)模較小，一方面因需獲得較小規(guī)模的外部資金支持，進而支付外部投資者的資金成本較??；另一方面卻可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)失敗[2]。考慮到投資資金規(guī)模較大或較小時存在的互補優(yōu)缺點，確定合理的投資資金規(guī)模成為創(chuàng)業(yè)者一項重要決策。

本文將創(chuàng)業(yè)的投資資金規(guī)模選擇視為創(chuàng)業(yè)者的一項決策，深入剖析了影響投資資金規(guī)模大小的因素。從理論上回答這一問題，不僅可以幫助人們理解現(xiàn)實中不同創(chuàng)業(yè)者投資資金規(guī)模的差異，而且有助于為創(chuàng)業(yè)者采取合理的投資資金規(guī)模提供有益的指導(dǎo)。

1文獻回顧

資金是創(chuàng)業(yè)資源的類型之一，獲取創(chuàng)業(yè)資源是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中的核心活動。圍繞創(chuàng)業(yè)資源獲取這一研究主題，已有研究分別考察了創(chuàng)業(yè)資源獲取與否及獲取規(guī)模的影響因素、創(chuàng)業(yè)資源獲取與新創(chuàng)企業(yè)績效關(guān)系，以及創(chuàng)業(yè)者在獲取創(chuàng)業(yè)資源時的資源獲取方式選擇決策。

Zott和Huy（2007）對英國的創(chuàng)業(yè)者經(jīng)過兩年的田野觀察，歸納、識別出了創(chuàng)業(yè)者為獲取外部資源所采取的四類象征性手段：傳遞創(chuàng)業(yè)者個人可信性信息的象征性手段、傳遞創(chuàng)業(yè)者組織成就信息的象征性手段、傳遞新企業(yè)組織專業(yè)化能力信息的象征性手段、傳遞新企業(yè)組織間關(guān)系信息的象征性手段。研究發(fā)現(xiàn)，與不采用象征性手段的創(chuàng)業(yè)者相比，使用上述四種類別中任意幾類或全部象征性手段的創(chuàng)業(yè)者會獲得更多的外部資源[3]。Shane、Stuart和Shane、Cable等經(jīng)驗研究表明，投資者傾向于對與其有直接或間接關(guān)系的創(chuàng)業(yè)者進行投資[2，4]。朱秀梅等探討了創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)的特征對新企業(yè)資源獲取的影響[5]。楊俊等發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中可利用的關(guān)系資源越豐富，創(chuàng)業(yè)者越容易整合到更豐裕的創(chuàng)業(yè)資源[6]。蔡莉等實證分析表明，創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向?qū)π缕髽I(yè)資源獲取具有重要影響[7]。朱秀梅等則分析了在新企業(yè)初創(chuàng)階段和早期成長階段創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、關(guān)系和社會特征對創(chuàng)業(yè)資源獲取的影響[8]。

亦有研究對于創(chuàng)業(yè)資源獲取與新創(chuàng)企業(yè)績效關(guān)系進行了實證檢驗。朱秀梅等證實了知識資源獲取對新企業(yè)財務(wù)和成長績效具有正影響，并且知識資源獲取對運營資源獲取與新企業(yè)績效間關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用[5]。

但是，上述研究主要關(guān)注創(chuàng)業(yè)資源獲取的前置影響因素及其后果，忽略了剖析創(chuàng)業(yè)者在獲取資源時的資源獲取方式選擇問題。Zhang等將創(chuàng)業(yè)者獲取資源的方式分為：社會網(wǎng)絡(luò)方式和市場方式，實證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者的職業(yè)地位和行業(yè)經(jīng)驗影響創(chuàng)業(yè)者的資源獲取方式選擇[9]。Ueda探討了創(chuàng)業(yè)者是向風險投資者還是向銀行籌資的決策問題，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)項目的收益越高、風險越大、成長速度越快，則創(chuàng)業(yè)者越傾向于選擇風險投資者作為資金提供者[1]。De Bettignies考察了當創(chuàng)業(yè)者向風險投資者獲取資金支持時，與風險投資者簽訂何類融資合約的決策問題?；趧?chuàng)業(yè)者和風險投資者的努力程度存在互補以及存在創(chuàng)業(yè)融資成本的前提條件下，該研究發(fā)現(xiàn)當雙方努力的互補程度和融資成本的大小兩類因素存在不同組合時，普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、擔保和無擔保債務(wù)分別可以成為創(chuàng)業(yè)者的最優(yōu)融資契約選擇[10]。

綜合起來看，已有研究考察了創(chuàng)業(yè)資源獲取的影響因素及其后果與創(chuàng)業(yè)資源獲取方式選擇等問題。但是在已有研究中，創(chuàng)業(yè)資源概念的內(nèi)涵很廣泛，包括人力資源、技術(shù)資源、資金資源和組織資源等[11]；此外，已有研究較少關(guān)注創(chuàng)業(yè)過程中的創(chuàng)業(yè)資源投資規(guī)模問題。鑒于既有研究的不足，本文將創(chuàng)業(yè)資源的內(nèi)涵僅限定為資金，進而通過構(gòu)筑數(shù)理模型，深入剖析創(chuàng)業(yè)者如何確定資金獲取規(guī)模及其影響因素。

2問題描述和基本假設(shè)

假設(shè)一個創(chuàng)業(yè)者發(fā)現(xiàn)一個新機會，創(chuàng)業(yè)者決定投資規(guī)模為I的資金開發(fā)該機會。創(chuàng)業(yè)者的自有資金為A，且0

在機會開發(fā)過程中，創(chuàng)業(yè)者要么選擇努力工作，要么選擇不努力工作。創(chuàng)業(yè)者付出的努力直接影響機會收益的分布概率。如果創(chuàng)業(yè)者努力工作，則開發(fā)機會產(chǎn)生高收益I·（1+Rs）的概率為pH，產(chǎn)生低收益I·（1+Rf）的概率為1-pH；如果創(chuàng)業(yè)者不努力工作，則開發(fā)機會產(chǎn)生高收益I·（1+Rs）的概率為pL，產(chǎn)生低收益I·（1+Rf）的概率為1-pL，pH>pL。這說明較之努力工作，創(chuàng)業(yè)者選擇不努力工作時更可能產(chǎn)生低收益。盡管創(chuàng)業(yè)者不努力工作時機會更可能產(chǎn)生低收益，但是創(chuàng)業(yè)者卻可以獲取額外的私人收益I·B，0

創(chuàng)業(yè)者的努力程度難以被投資者直接觀測，即創(chuàng)業(yè)者和投資者之間關(guān)于創(chuàng)業(yè)者努力程度的信息是不對稱的。因此，創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中有可能為了獲得私人收益I·B而發(fā)生道德風險行為，即創(chuàng)業(yè)者選擇不努力工作。

考慮到創(chuàng)業(yè)者的努力對機會收益的重要影響，為了激勵創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中選擇努力工作而非不努力工作，投資者與創(chuàng)業(yè)者簽訂一個包含如下特征的契約D。機會收益實現(xiàn)后，創(chuàng)業(yè)者和投資者對機會收益按照契約D的要求進行分配。

特征（1）：契約D規(guī)定，無論機會產(chǎn)生高收益或低收益，總是給予創(chuàng)業(yè)者一定管理費用I·c。其中，c為管理費率，I為資金規(guī)模。

創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中扮演著職業(yè)經(jīng)理人的角色，履行相應(yīng)的管理職能，因此需要給予創(chuàng)業(yè)者相應(yīng)的管理費用。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金規(guī)模越大，管理的難度就越大，創(chuàng)業(yè)者支付的管理成本就越大，因此創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該獲得的管理費用越高。

特征（2）：契約D規(guī)定一個基本資金收益額I·（1+Rw）。其中，Rw為基本資金凈收益率，且Rw∈（Rf，Rs）。故有，I·（1+Rf）

基本資金凈收益率Rw主要由融資市場的資金供求關(guān)系決定。一般來說，融資市場中的資金需求大而資金供給少，則Rw值越大；反之，融資市場中的資金需求小而資金供給大，則Rw值越小。

設(shè)置基本資金收益額，能夠激勵創(chuàng)業(yè)者選擇努力工作。創(chuàng)業(yè)者選擇努力工作，機會產(chǎn)生高收益的可能性則越大，創(chuàng)業(yè)者才能獲得收益α·{I·（1+Rs）-I·（1+Rw）}。為了獲取該收益，創(chuàng)業(yè)者則選擇努力工作。

特征（3）：當機會產(chǎn)生高收益I·（1+Rs）時，對于（1+Rs）·I-α·{I·（1+Rs）-I·（1+Rw）}-I·c部分，契約D規(guī)定投資者和創(chuàng)業(yè)者分別按照投資比例I-AI和AI進行分配。當機會產(chǎn)生低收益I·（1+Rf）時，對于I·（1+Rf）-I·c部分，契約D規(guī)定投資者和創(chuàng)業(yè)者分別按照投資比例I-AI和AI進行分配。

可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者和投資者之間融資博弈的關(guān)鍵決策行為是：創(chuàng)業(yè)者在t1期確定投資規(guī)模I和分成比例α；投資者在t2期決定是否接受契約；創(chuàng)業(yè)者在t3期選擇努力程度。

3創(chuàng)業(yè)者融資的博弈模型分析

創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的上述融資博弈存在多種博弈均衡。因為，只有當投資者進行投資并且創(chuàng)業(yè)者努力工作時，開發(fā)機會的期望收益才能最大化。因此本文只需考察如下一類博弈均衡：創(chuàng)業(yè)者向投資者融資I-A的資金，并確定分成比例α；投資者決定投資；創(chuàng)業(yè)者選擇努力工作。

采用逆向歸納法求上述博弈均衡。首先，考察創(chuàng)業(yè)者的努力選擇決策。給定創(chuàng)業(yè)者向投資者募集I-A規(guī)模的資金和確定的分成比例α，以及投資者決定進行投資的情形下，創(chuàng)業(yè)者在t3期選擇努力工作，需要滿足如下約束條件：

命題2：創(chuàng)業(yè)者和投資者的信息不對稱越嚴重，則創(chuàng)業(yè)者的投資資金規(guī)模越小。

令Δp=pH-pL，Δp表示創(chuàng)業(yè)者提高努力程度而增加的高收益實現(xiàn)概率，反映了創(chuàng)業(yè)者努力程度的重要性。根據(jù)式（10），易知IΔp>0。因此有命題3。

命題3：創(chuàng)業(yè)者的努力越重要，則創(chuàng)業(yè)者的投資資金規(guī)模越大。

在開發(fā)機會的創(chuàng)業(yè)過程中，不同創(chuàng)業(yè)者投入的資金規(guī)模不同。中央電視臺《致富經(jīng)》欄目、國家發(fā)展和改革委員會中小企業(yè)對外合作協(xié)調(diào)中心、清華大學(xué)中國創(chuàng)業(yè)研究中心和中國農(nóng)業(yè)大學(xué) MBA 中心聯(lián)合推出的《中國百姓創(chuàng)業(yè)調(diào)查報告》顯示，48%的創(chuàng)業(yè)者投資資金規(guī)模在10萬元以下，19%的創(chuàng)業(yè)者投資資金規(guī)模在10～30萬元之間?；诒疚慕Y(jié)論，可從創(chuàng)業(yè)者努力工作的期望凈收益率、創(chuàng)業(yè)者和投資者的信息不對稱程度和創(chuàng)業(yè)者努力的重要性三個角度出發(fā)，對上述現(xiàn)象做出一個合乎邏輯的解釋。

4結(jié)論

本研究通過構(gòu)筑數(shù)理模型，深入剖析了影響創(chuàng)業(yè)者投資資金規(guī)模的因素。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者努力工作的期望凈收益率、創(chuàng)業(yè)者和投資者間的信息不對稱程度和創(chuàng)業(yè)者努力的重要性三個因素影響創(chuàng)業(yè)者投資資金的規(guī)模。創(chuàng)業(yè)者努力工作的期望凈收益率越大，創(chuàng)業(yè)者的努力越重要，則創(chuàng)業(yè)者的投資資金規(guī)模越大；創(chuàng)業(yè)者和投資者的信息不對稱越嚴重，則創(chuàng)業(yè)者的投資資金規(guī)模越小。

根據(jù)本文的命題和相關(guān)推論，可以幫助人們理解如下現(xiàn)象的成因：在開發(fā)機會的創(chuàng)業(yè)過程中，不同創(chuàng)業(yè)者投入的資金規(guī)模不同。

基于本文的命題，后續(xù)實證研究可以考慮采取相關(guān)變量測量命題和推論中的相關(guān)概念，基于大樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計檢驗命題是否成立。

毋庸多言，本文也具有一定的局限。由于運用微觀經(jīng)濟分析的工具，就模型分析本身來看，其前提假設(shè)較多。假設(shè)條件的放寬會對現(xiàn)實的模擬更為精確，結(jié)論也更有借鑒意義，這些都是值得進一步研究的問題?，F(xiàn)有研究的不足也是今后在該主題研究下需要進一步充實和完善的地方。

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（責任編輯：張勇）