礦權(quán)評估中折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的問題分析

楊利

摘 要：隨著我國礦權(quán)交易的不斷增加，礦權(quán)評估工作越發(fā)顯得重要。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在礦權(quán)評估中是目前較為廣泛運用的方法，但也存在一定弊端，本文就其弊端進行分析，進一步從折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的參數(shù)方面對其問題的原因進行深入分析。

關(guān)鍵詞：礦權(quán)評估；折現(xiàn)現(xiàn)金流量法；折現(xiàn)率

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是對礦權(quán)在剩余使用年限內(nèi)所能帶來的未來預(yù)期收益進行評估，對剩余價值反復(fù)切割，并采用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，以此來確定被評估資產(chǎn)價值的一種方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了資金的時間價值，是目前礦權(quán)價值評估運用較為廣泛的方法之一。但是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法本身也存在一定的弊端，本文就其弊端進行分析，進一步從折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的參數(shù)方面對其問題的原因進行深入分析。

一、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法最早出自經(jīng)典著作《工程師的評估助手》（H.D.Hoskold，1877年）。這種方法在20世紀(jì)60年代以后逐漸盛行起來。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是指預(yù)測未來現(xiàn)金流量和風(fēng)險，在了解這兩個要素的基礎(chǔ)上，選擇適宜的折現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)。應(yīng)用此方法要注意以下兩點：（1）對礦山存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量進行預(yù)測；（2）適宜的折現(xiàn)率。未來現(xiàn)金流量風(fēng)險的大小是決定折現(xiàn)率的重要因素，這兩者成正比關(guān)系，風(fēng)險越大，折現(xiàn)率越大，風(fēng)險越小，折現(xiàn)率越小。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在礦權(quán)價值評估中就是凈現(xiàn)值法，用NPV表示。用公式表示為：

FV=PV×（1+r）t即PV=FV/（1+r）t（公式1）

式中：FV——未來的價值；PV——現(xiàn)在的價值；r——貼現(xiàn)率；t——第t年。

一個礦權(quán)的價值就是其在未來可使用年限內(nèi)所能帶來的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即凈現(xiàn)值（NPV），公式表示為：

NPV=∑nt=0（CIt-COt）/（1+r）t（公式2）

式中：NPV——凈現(xiàn)值（礦權(quán)評估值）；n——礦權(quán)服務(wù)年限；CIt——第t年的現(xiàn)金流入量；COt——第t年的現(xiàn)金流出量；t——第t年。

在投資決策理論中，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法屬于較為成熟規(guī)范的方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對于礦體深埋、分布、礦石質(zhì)量、規(guī)模形態(tài)和勘察工作等都有著豐富的經(jīng)驗與技術(shù)。因此，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是對礦權(quán)評估的最佳選擇。選取合適的折現(xiàn)率是運用現(xiàn)金流量法的關(guān)鍵，之前的方法是選用加權(quán)平均資本成本，而現(xiàn)在的方法則是把風(fēng)險問題考慮進去，運用資本資產(chǎn)定價確定折現(xiàn)率。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基本原理是，假定待定評估礦山的采礦權(quán)被取得后，按照預(yù)定的計劃進行開發(fā)、投資以及展開一系列的經(jīng)營活動，這些活動會產(chǎn)生一定的投資收益，進一步將投資收益轉(zhuǎn)化成為各個年度的現(xiàn)金流量，進而編制出現(xiàn)金流量表。最后分析各個因素，選用合適的折現(xiàn)率，匯總現(xiàn)金流量，進一步計算出礦權(quán)的價值。

該方法的主要特點是：現(xiàn)金流量只涉及與現(xiàn)金收支有關(guān)的項目，它反映了現(xiàn)金在某一特定時期內(nèi)的流量，如固定資產(chǎn)投資、經(jīng)營成本、稅金等資金流出項目，如銷售收入等現(xiàn)金流入項目。在流出項目中，折舊、攤銷等項目是企業(yè)自身內(nèi)部的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移，不屬于企業(yè)與外界現(xiàn)金交換的范疇，不予考慮。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)勢主要有：（1）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法基于資產(chǎn)本身，較少的考慮市場，較為直觀。（2）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是為礦山經(jīng)營業(yè)務(wù)服務(wù)，忠于礦山內(nèi)在特征。（3）流量折現(xiàn)法是從資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出發(fā)來判斷資產(chǎn)的價值，較為符合人們的直觀感受。

二、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的問題

對于投資礦業(yè)活動有很多不確定性因素，產(chǎn)品價格不穩(wěn)定因素則最為明顯，在使用現(xiàn)金流量法對其評估時，很可能會高估或者低估投資項目的價值，所以選用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率是非常重要的。目前國務(wù)院將“確認探礦權(quán)，采礦權(quán)的評估價款”作為政府審批項目取消，然而，大部分省市在進行礦權(quán)價值評估過程中依然沿用專家審查制度，該制度造成了因無法通過審查被低估的項目逐漸減少。

例如：第n年煤炭價格為600元/噸計算（中小礦山在評估時售價取值同期為1年），在第n+1年進行評估時，市場上的煤炭價格為300元/噸，評估人員選擇的產(chǎn)品售價仍是按第n年的價格，因此評估值就會虛高，因而無法確定礦權(quán)價款的礦山企業(yè)增多。

在礦權(quán)評估實踐中，礦權(quán)評估價值會虛高，然而當(dāng)?shù)卣块T認為礦權(quán)價值越高越好，進一步刺激礦權(quán)評估價值的虛高。但是，虛高的礦權(quán)評估價值依然會被拍賣成功，這是因為我國探礦權(quán)和采礦權(quán)都可以分期付款，尤其是采礦權(quán)可以分為6次將礦權(quán)價款交齊，在現(xiàn)實的礦權(quán)交易中，礦山投資者為取得采礦許可證，往往會先繳納20%的礦權(quán)價款，為催促礦山投資者盡快繳納剩余礦權(quán)價款，采礦許可證一般首次只有1-5年，而法律規(guī)定中小型礦山采礦許可證的有效期限為10年或20年。這樣造成的后果是礦山投資者為了自身利益，開足馬力，以遠超核定生產(chǎn)能力大規(guī)模開采，大部分都是采富棄貧，造成礦山資源大量浪費，礦山投資者只待采礦許可證首發(fā)期限一旦到期，人去山空，剩余的礦權(quán)價款將不再繳納，只留下一個爛攤子，環(huán)境治理也成為一句空話，給我國礦產(chǎn)資源管理和環(huán)境保護帶來更多的挑戰(zhàn)。

三、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法問題的原因分析

在采用現(xiàn)金流量法對礦權(quán)進行評估時，如果運用該方法選用的經(jīng)濟模型公式內(nèi)涵及參數(shù)設(shè)定不合理，就很容易出現(xiàn)偏差。主要表現(xiàn)如下：

（一）項目總投資

根據(jù)據(jù)《中國礦權(quán)評估準(zhǔn)則》，在礦權(quán)價值評估過程中，對項目總投資（固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)投資）作出如下處理：

（1）固定資產(chǎn)的資金全部來源于企業(yè)自身；

（2）除后續(xù)地質(zhì)勘查投資外，其他的無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)不列入投資中；

（3）依據(jù)開發(fā)方案、可行性報告等評估固定資產(chǎn)的投資時，應(yīng)合理去除預(yù)備費用、征地費用、基建期貸款利息等；

（4）流動資金在礦山開發(fā)期內(nèi)按時段分批投入，其中自有資金和銀行短期貸款的比例應(yīng)為3：7。

筆者認為在實際處理過程中，對項目投資中無形資產(chǎn)的處理有不妥之處（我國在實際評估中土地使用權(quán)設(shè)定為無形資產(chǎn)）。許多國家規(guī)定所有人對地表以下至地球中心的物質(zhì)都擁有所有權(quán)，礦產(chǎn)資源是地表以下的資源，發(fā)現(xiàn)礦產(chǎn)資源后，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)在取得采礦權(quán)后都需要先征用土地，支付各種補償費用。土地使用費是企業(yè)在資源開發(fā)過程中必須支付的費用，這筆費用在取得土地使用權(quán)時需向政府繳清。在支付補償費用時，往往會造成大量的現(xiàn)金流出，在對進行礦權(quán)評估時這筆費用會增加現(xiàn)金流出量，凈現(xiàn)金流量隨之增加，評估值也會增加，從而使得被評估礦權(quán)的價值有一定的偏差。

（二）折現(xiàn)率

現(xiàn)行《中國礦權(quán)評估準(zhǔn)則》對折現(xiàn)率的取值比較簡單，根據(jù)國土資源部2006年18號公告的要求，國家出讓的采礦權(quán)折現(xiàn)率為8%。根據(jù)《礦權(quán)評估參數(shù)——確定指導(dǎo)意見》，折現(xiàn)率的基本構(gòu)成為：

折現(xiàn)現(xiàn)=無風(fēng)風(fēng)險+風(fēng)險報酬率（公式3）

無風(fēng)險報酬率即安全報酬率，在我國一般是根據(jù)政府發(fā)行的中長期國債利率或同期銀行存款利率來確定。無風(fēng)險報酬率應(yīng)當(dāng)根據(jù)國債、銀行存款利率的調(diào)整而做出相應(yīng)的調(diào)整。

風(fēng)險報酬率是指在風(fēng)險投資中取得的報酬與其投資額的比率。通常情況下，風(fēng)險越大，風(fēng)險報酬率越高。采用“風(fēng)險累加法”可以將各種風(fēng)險對風(fēng)險報酬率的影響加以量化并予以累加，其公式為：

風(fēng)險報酬率=勘查查開發(fā)階段風(fēng)險報率+行業(yè)業(yè)風(fēng)險報酬+財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險報酬率（公式4）

礦上業(yè)主投資礦山是為了獲取投資回報，而無風(fēng)險報酬率一般是按照銀行存款利率來計算的，顯然不包括礦山的投資回報率。并且從上述公式4可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險報酬率中也不包括投資收益，因此，目前的8%的折現(xiàn)率沒有將投資收益率包括在內(nèi)，而在實際評估工作中折現(xiàn)率又是按8%取值，又將本來是應(yīng)扣除的投資收益轉(zhuǎn)化為評估價值。

（三）投資回報率

礦權(quán)的價值主要表現(xiàn)在對礦產(chǎn)開發(fā)所能帶來的超額收益，超額收益是指行業(yè)全部收益扣除正常收益后的剩余部分?？鄢顿Y合理收益后各年的凈現(xiàn)金流量之和，是國家對該礦產(chǎn)資源的投資收益。如果礦權(quán)的轉(zhuǎn)讓方為國家，該收益則構(gòu)成礦權(quán)價款的基礎(chǔ)，如果轉(zhuǎn)讓方為企業(yè)法人，該收益則為礦權(quán)流轉(zhuǎn)價格的基礎(chǔ)。如果投資收益全部歸國家所有，企業(yè)則不會將資金投入到風(fēng)險如此之高的礦產(chǎn)企業(yè)，礦產(chǎn)大都位于地下，開采難度也會隨之加大，獲取的利潤也會減少。當(dāng)前我國在確定折現(xiàn)率時考慮到的行業(yè)風(fēng)險最高為2%，礦業(yè)為2%，這與礦業(yè)實際開發(fā)中的風(fēng)險有很大的差距。據(jù)相關(guān)資料顯示，國家和企業(yè)每年都會投入幾十萬專業(yè)地質(zhì)隊伍數(shù)億元的勘察費用，然而找到的有規(guī)模的礦產(chǎn)是非常少的，然而一旦發(fā)現(xiàn)了礦產(chǎn)資源，其收益是非?？捎^的。由此可以發(fā)現(xiàn)，礦業(yè)勘察與開發(fā)是風(fēng)險較高的一個行業(yè)，在高風(fēng)險往往會帶來高收益的教條下，很多企業(yè)把資金投入到礦業(yè)。在對礦權(quán)進行評估時，行業(yè)風(fēng)險2%也不會從剩余現(xiàn)金流量中直接扣除，而是將2%與折現(xiàn)率合并后再進行折現(xiàn)，因而8%的行業(yè)折現(xiàn)率中有一部分是投資收益，顯而易見，這一折現(xiàn)率與礦山的實際收益存在一定的差距。但在當(dāng)前對礦權(quán)進行評估時，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到被評估對象的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值，這部分的現(xiàn)值中有一部分是礦山經(jīng)營者的一般收益，這部分收益應(yīng)該是誰投資誰享有，但實際中往往會轉(zhuǎn)化為礦權(quán)價款向國家繳納，因此，礦權(quán)的評估價值會得到提升。

我國在運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對礦權(quán)進行評估時，2006年修訂的《礦權(quán)評估指南》不再對超額收益進行切割。礦業(yè)的超額收益是指扣除礦山經(jīng)營資本折現(xiàn)率水平的平均利潤后的收益。礦業(yè)項目的利潤中，業(yè)主獲得的利潤份額為投資回報，礦主應(yīng)獲得的利潤份額為采礦權(quán)價值，采礦權(quán)價值是超額利潤的一部分。如何確定超額利潤在業(yè)主和礦主之間合理的分配成為運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法時的關(guān)鍵。

（四）售價

根據(jù)目前礦權(quán)評估所參考2006年修訂的《礦權(quán)評估指南》，在礦權(quán)價值評估中，被評估的礦山最終產(chǎn)品的銷售價格采用當(dāng)?shù)氐钠骄N售價格，該價格通常是由評估基準(zhǔn)日前三個會計年度內(nèi)的平均銷售價格、采用回歸分析方法計算得出的結(jié)果來確定。用該方法確定產(chǎn)品的售價是很合理的，但是前期投資、折現(xiàn)率及投資回報率等參數(shù)對評估值已經(jīng)產(chǎn)生了影響，前期的不合理參數(shù)使得評估值增加，因此，企業(yè)在選擇售價過程中會使取值偏低，售價偏低進而可以降低評估值，礦權(quán)的評估價值會比真實價值偏低，否則企業(yè)將無法承受評估資產(chǎn)的高價，支付更高的資金。（作者單位：河南工程學(xué)院）

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