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    投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO融資超募現(xiàn)象影響的實證研究

    2016-10-17 06:03:10鄧玥
    2016年27期
    關(guān)鍵詞:新股創(chuàng)業(yè)板投資者

    鄧玥

    一、引言

    2009年6月IPO重啟以來,上市公司高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價格和高融資超募的“三高”問題引起了社會公眾的廣泛關(guān)注,而2009年10月23日在深圳正式開板的創(chuàng)業(yè)板市場“三高”現(xiàn)象尤為嚴重。

    二、文獻綜述與研究假設(shè)

    由于發(fā)行制度不同,國外并沒有計劃募集資金總額的概念,IPO融資超募現(xiàn)象是一個極具中國特色的描述中國資本市場特征的名詞。

    閆宇(2012)認為發(fā)行數(shù)量的不合理是造成創(chuàng)業(yè)板市場超募率高的最重要的因素。而鄧樸遜(2013)認為新股發(fā)行制度導(dǎo)致市場供不應(yīng)求、弱化承銷商作為第三方的責(zé)任、我國市場對素質(zhì)良莠不齊的中小投資者保護不到位是IPO嚴重超募現(xiàn)象的三個主要原因。白虎才(2013)實證分析認為,機構(gòu)投資者熱度、承銷商聲譽、發(fā)行費用和總資產(chǎn)與高超募呈正相關(guān),這些指標越大,越易導(dǎo)致高超募現(xiàn)象。而張強和張寶(2012)的實證檢驗結(jié)果顯示,機構(gòu)投資者情緒和承銷商聲譽與IPO融資超募比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。李曉龍和何佳捷(2013)則比較了一級市場投資者情緒和二級市場投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的影響,發(fā)現(xiàn)二級市場投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的影響不如一級市場顯著。

    行為金融學(xué)領(lǐng)域認為投資者并非完全理性,他們都存在著一定的情緒波動。De Long等(1990)最早提出投資者情緒理論,他們建立了DSSW模型,來分析噪聲交易者對資產(chǎn)定價的影響。另外,創(chuàng)業(yè)板中存在的信息不對稱也可能造成融資超募現(xiàn)象。上市公司作為發(fā)行方,它們更了解自身的情況。而投資者,特別是中小投資者,作為信息弱勢的一方,他們沒有渠道去充分了解這些信息。因此,投資者為了彌補自己信息劣勢地位,會格外關(guān)注股評人的分析報告和市場上的小道消息。而發(fā)行人正好利用投資者的這種迫切需求信息的心理,故意大肆宣傳和過度包裝上市公司信息,提高投資者對自己的發(fā)展預(yù)期和信任度。

    綜上所述,由于投資者行為偏差、正向反饋效應(yīng)和信息不對稱影響等原因,投資者情緒會影響IPO的實際募集資金。同時,在一級市場申購失敗的投資者,將希望寄托于交易市場,使得新股產(chǎn)生較高的首日超額收益率。二級市場的投資者熱度越高,越會推動一級市場投資者的情緒,從而影響募集資金。因此,本文提出如下假設(shè):

    H1:在其他條件不變的情況下,機構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募正相關(guān)。

    三、研究設(shè)計與實證結(jié)果分析

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    自創(chuàng)業(yè)板開板以來,一直存在著嚴重的IPO融資超募現(xiàn)象。本文以深證證券交易所2009-2013年在創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票的公司為研究對象,選取了148家超募率超過20%的上市公司作為研究樣本。根據(jù)《備忘錄29號》超募界定,剔除超募資金未達到擬募集資金20%的公司,同時剔除了數(shù)據(jù)不完善的公司。有關(guān)樣本公司的網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)(RGBS)、網(wǎng)下有效認購戶數(shù)(HS)、流動比率(CR)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(ZZL)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)、公司規(guī)模(ASSET)、現(xiàn)金流量(CFO)、股權(quán)集中度(GIO)的原始數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,而發(fā)行公司的計劃募集資金總額和實際募集資金總額來自銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫。

    (二)變量設(shè)計

    1、IPO融資超募變量

    本文參照龔靚(2012)的變量定義,用超募金額的自然對數(shù)這一相對指標來衡量IPO融資超募變量(OF),計算公式如下:

    超募金額的自然對數(shù)=LN(實際募集資金總額-計劃募集資金總額)

    2、投資者情緒變量

    本文選取兩個變量作為衡量投資者情緒的替代變量,分別是“網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)(RGBS)”和“網(wǎng)下有效申購戶數(shù)(HS)”。某只新股的超額認購倍數(shù)越高,說明機構(gòu)投資者情緒越高漲,對該新股的申購熱情越高。

    3、控制變量

    考慮到公司的基本面特征也可能影響IPO融資金額,因此,本文選取了7個替代變量,分別是流動比率(CR)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(ZZL)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)、公司規(guī)模(ASSET)、現(xiàn)金流量(CFO)、股權(quán)集中度(GIO)。

    (三)實證結(jié)果和分析

    為了全面解析樣本數(shù)據(jù),筆者首先進行了描述性統(tǒng)計分析,如表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

    從表2中可以看出,超募金額的自然對數(shù)的均值為10.1253,最大值為11.9987,說明在創(chuàng)業(yè)板IPO的上市公司平均多募集2.4966億元,超募最多高達16.254億元。第一個替代變量“網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)”的標準差為38.833,最小值為2,最大值為226.4。第二個替代變量“網(wǎng)下有效申購戶數(shù)”的標準差為60.8986,最小值為7,最大值為420。這兩個變量的波動幅度都很大。

    最后,筆者進行了OLS多元線性回歸。表4分別給出了網(wǎng)下累計超額認購倍數(shù)和網(wǎng)下有效申購戶數(shù)與IPO融資超募金額的自然對數(shù)之間進行的OLS回歸結(jié)果。

    四、結(jié)論

    本文從投資者情緒視角,討論了一級市場投資者情緒對創(chuàng)業(yè)板IPO公司融資超募的影響,通過實證分析證明,機構(gòu)投資者情緒與IPO融資超募金額在5%的水平上顯著正相關(guān),說明機構(gòu)投資者情緒越高漲,超募融資的金額會越多??梢?,機構(gòu)投資者對新股的過度追捧和非理性情緒會導(dǎo)致新股的發(fā)行價格遠遠超過其真實價值,而最終導(dǎo)致IPO融資超募。但隨著新股首日破發(fā)的公司數(shù)量的增多,也給投資者敲響警鐘,讓他們增強防范風(fēng)險的意識,迫使他們在申購新股時,更加關(guān)注IPO公司的基本面信息,充分評估公司價值,合理定價,讓投資回歸理性。(作者單位:西南財經(jīng)大學(xué))

    參考文獻:

    [1] BernaKirkulak,Colin Davis.Underwriter Reputation and Underpricing:Evidence from the Japanese IPOs Market.Pacific-Basin Financial Journal[J].2005,13(4):451-470.

    [2] Baker M.,J.C.Stein.Market Liquidity as a Sentiment Indicator[J].Journal of Financial Markets.2004.7(3):271-299.

    [3] Cornelli,F(xiàn).,Goldreich,D.,Ljungqvist,A.P.Investor Sentiment and Pre-Issue Markets[J].Forthcoming Journal of Finance.2006.61(3):1187-1216

    [4] 付啟敏,郭金鳳,邢文靜.投資者情緒與IPO融資超募的實證研究——來自中國創(chuàng)業(yè)板市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計之友.2014(09):59-63

    [5] 張強,張寶.機構(gòu)投資者情緒、承銷商聲譽與融資超募——來自中國創(chuàng)業(yè)板市場的數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟經(jīng)緯.2012(02):151-155

    [6] 張濤.投資者情緒與IPO折價之謎研究[D].武漢大學(xué):碩士學(xué)位論文.2005

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