新規(guī)來了，重組市場(chǎng)又有新玩法

宋奕青

短短兩個(gè)月的時(shí)間，近百家上市公司重組失敗，接下來等待他們的會(huì)將是什么？

魚龍混雜的A股并購重組市場(chǎng)再迎監(jiān)管新規(guī)，證監(jiān)會(huì)9月9日發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》。業(yè)內(nèi)人士表示，并購重組將進(jìn)入博弈更趨復(fù)雜、成交更有難度、利益更加均衡、審核更加具效率的新時(shí)代。

重組失敗后的上揚(yáng)

重組失利年年都有，但近段時(shí)間特別密集。追溯原因，自6月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（征求意見稿）之后，不少公司懾于監(jiān)管壓力，重組方案未經(jīng)公布便“胎死腹中”。

進(jìn)入8月以后，可以明顯感受到監(jiān)管層對(duì)于并購重組的監(jiān)管力度持續(xù)加強(qiáng)。近日，國(guó)內(nèi)影視業(yè)巨頭——萬達(dá)院線發(fā)布公告稱，“將中止收購萬達(dá)影視、傳奇影業(yè)等重大資產(chǎn)的重組。”這其中，政策變動(dòng)是造成重組失敗的重要原因。

截至8月9日，今年有144家上市公司公告重組失敗。然而，從股價(jià)表現(xiàn)來看，今年重組失敗的公司中，除幾家停牌外，股價(jià)漲多跌少。股價(jià)上漲的占比66%，下跌的占比27.4%。其中漲幅超過20%。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，重組新規(guī)顯著提高了“借殼”門檻和“賣殼”成本，上市公司終止重組的現(xiàn)象已屢見不鮮。但是仍有不少上市公司不放棄籌劃資本運(yùn)作或改道使用現(xiàn)金收購、定增募資收購等方式，這或許是公司股價(jià)大漲的一個(gè)推動(dòng)因素。

事實(shí)上，一些中止重組的公司，未來合適時(shí)機(jī)重新啟動(dòng)重組是大概率事件。而對(duì)于終止的公司，一般在屆滿三個(gè)月或六個(gè)月承諾的不再籌劃重大資產(chǎn)重組后，也有可能重啟，特別是一些重組意圖相對(duì)明確，且重組標(biāo)的類型確定性較高的公司。

萬達(dá)院線公告稱，由于傳奇影業(yè)收購?fù)瓿蓵r(shí)間較短等原因，將中止收購萬達(dá)影視的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。不過公司同時(shí)也表示，不排除未來合適時(shí)機(jī)重新探討與收購標(biāo)的間的整合。

新規(guī)堵上市場(chǎng)“暗門”

根據(jù)證監(jiān)會(huì)公告，并購重組規(guī)則修訂內(nèi)容為，“上市公司披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或者草案后主動(dòng)終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的上市公司應(yīng)承諾自公告之日起至少1個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組”，這意味著將終止重大資產(chǎn)重組進(jìn)程的“冷淡期”由3個(gè)月縮短至1個(gè)月。不過監(jiān)管層要求，如果3個(gè)月內(nèi)再次啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組行為的（包括1個(gè)月后就立即再次重組的），必須在再次啟動(dòng)的重組預(yù)案和報(bào)告書中，重點(diǎn)披露前次重組終止的原因，以及短期內(nèi)再次啟動(dòng)重組程序的原因。

如果說此前交易所推出的停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引是在約束上市公司停牌時(shí)間，那么證監(jiān)會(huì)新修訂的并購重組規(guī)則則是通過松綁上市公司重組冷淡期以求達(dá)到加快上市公司重組效率的目的，在一定程度上可以鼓勵(lì)上市公司果斷終止進(jìn)行不下去的重組，減少長(zhǎng)期停牌的老賴。對(duì)于一些重大資產(chǎn)重組停牌太久的公司而言，不需要再利用拖延戰(zhàn)術(shù)賴著一個(gè)重組方案，公司只需要在認(rèn)為重組無法進(jìn)行下去的時(shí)候迅速地主動(dòng)終止重組，再等待1個(gè)月便可以尋找新的標(biāo)的來謀求盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

“一些上市公司濫用停復(fù)牌制度，讓中小投資者失去交易機(jī)會(huì)，這對(duì)投資者來說是不公平的，因?yàn)榈扔谒麄兪チ送ㄟ^交易避險(xiǎn)的機(jī)會(huì)?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝說道。

“從新規(guī)征求意見到正式發(fā)布共3個(gè)月左右的時(shí)間，其間充滿了市場(chǎng)參與方與監(jiān)管部門之間的博弈。從正式發(fā)布的最終版本來看，為提升資本市場(chǎng)效率，既有對(duì)相關(guān)意見和建議的采納，也有為平衡各方利益而作出的堅(jiān)持。”有接近監(jiān)管方面的人士分析。

在市場(chǎng)參與方與監(jiān)管部門之間的博弈中，重組新規(guī)直指借殼市場(chǎng)“暗門”的特點(diǎn)最為突出。重組新規(guī)通過“打補(bǔ)丁”的方式，對(duì)此前市場(chǎng)中飽受質(zhì)疑的規(guī)避借殼監(jiān)管行為進(jìn)行了完善。

此外，從市場(chǎng)實(shí)踐來看，由于針對(duì)構(gòu)成借殼上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷的急劇收緊，部分上市公司開始在避免實(shí)際控制人變更方面做文章，使實(shí)控人操縱同樣成為避免借殼的“暗門”。

有投行人士表示，由于避免實(shí)際控制人變更可以通過資金認(rèn)購股份、抽屜協(xié)議等方式進(jìn)行規(guī)避，實(shí)控人問題越來越成為上市公司與監(jiān)管政策之間博弈的焦點(diǎn)。而在本次正式發(fā)布的新股中，“控制權(quán)變更”的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要從“股本比例”、“董事會(huì)構(gòu)成”、“管理層控制”三個(gè)維度進(jìn)行了完善?！巴ㄟ^累計(jì)計(jì)算、細(xì)化控制權(quán)變更認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等措施，此前上市公司和以投行為代表的中介機(jī)構(gòu)試圖通過變換花樣鉆空子的方式將很難走通?！鼻笆鋈耸空J(rèn)為。

據(jù)市場(chǎng)人士判斷，重組新規(guī)將帶來“殼”市場(chǎng)的明顯分化。其中，炒賣偽殼、垃圾殼的牟利空間或遭大幅壓縮，進(jìn)而有利于上市公司通過“正?！钡牟①徶亟M提升質(zhì)量，推動(dòng)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

此外，新規(guī)的實(shí)施，也將對(duì)A股二級(jí)市場(chǎng)中針對(duì)并購重組投資機(jī)會(huì)的選擇帶來重要影響，重組投資將進(jìn)入“風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存”的新階段。

有投行人士表示，從并購重組產(chǎn)業(yè)鏈本身而言，新規(guī)的落地將加速該市場(chǎng)進(jìn)入博弈更趨復(fù)雜、成交更有難度、利益更加均衡、審核更加具效率的新時(shí)代；而從更深層角度看，借殼收緊和監(jiān)管規(guī)范將在促進(jìn)市場(chǎng)估值體系理性修復(fù)、引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)等層面發(fā)揮積極作用。

值得注意的是，新規(guī)的發(fā)布并非針對(duì)重組市場(chǎng)監(jiān)管的終結(jié)，反而可以看作規(guī)范市場(chǎng)的開端。證監(jiān)會(huì)表示，各項(xiàng)新規(guī)施行后，將繼續(xù)完善全流程監(jiān)管機(jī)制，進(jìn)一步規(guī)范重組上市行為，遏制虛假重組、“忽悠式”重組，促進(jìn)資本市場(chǎng)并購重組更好地提升上市公司質(zhì)量、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

新規(guī)細(xì)節(jié)仍有疑問

在業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管倒逼市場(chǎng)創(chuàng)新，合規(guī)則是底線，并購重組將進(jìn)入一個(gè)配置更加高效、支付工具更加多樣化的2.0時(shí)代。

盡管如此，證監(jiān)會(huì)擬修訂的并購重組新規(guī)仍存在著兩個(gè)問題，新規(guī)的出發(fā)點(diǎn)是為上市公司著想，降低上市公司主動(dòng)終止重組的時(shí)間成本。不過因?yàn)椴⒉皇菑?qiáng)制限制上市公司停牌時(shí)間，如果上市公司不買賬，仍舊長(zhǎng)時(shí)間停牌籌劃重組，監(jiān)管層則仍舊無計(jì)可施。

另一個(gè)問題則是，如果上市公司順應(yīng)監(jiān)管層修訂的這個(gè)并購重組新規(guī)，主動(dòng)終止難以實(shí)現(xiàn)的重組，加快重組的效率；那么一個(gè)月不能重組的限定則又可能會(huì)出現(xiàn)另一種效果，那就是上市公司頻繁進(jìn)行重組，以前一年只能進(jìn)行2次重組，現(xiàn)在變?yōu)榭梢赃M(jìn)行3次甚至更多，如此就會(huì)出現(xiàn)頻繁停牌，這樣不僅無法縮短上市公司停牌時(shí)間，反而增加了上市公司停牌的時(shí)間。

“對(duì)于徹底解決A股上市公司停牌問題，就目前A股的背景來看，迅速向香港等成熟市場(chǎng)靠攏是不可能的。最好的辦法就是出臺(tái)嚴(yán)格的規(guī)則，說不得超過3個(gè)月就不許超過3個(gè)月，監(jiān)管不許打折扣，模糊的規(guī)則不如不規(guī)則?！币晃徊辉妇呙墓挤治鰩熣f道。