CTA/宏觀對(duì)沖策略：能否在中國(guó)復(fù)制元盛與索羅斯

文芳

成就了英國(guó)元盛資產(chǎn)管理的CTA策略，2012年才得以在中國(guó)全面展開，至今，國(guó)內(nèi)CTA基金的總體規(guī)模還處于初級(jí)階段，以期貨為主要投資標(biāo)的的產(chǎn)品不過1000只左右。不過，由于2013年以來A股波動(dòng)很大、商品期貨市場(chǎng)單邊下行為主的市場(chǎng)環(huán)境有利于這一策略的發(fā)揮，入選“新財(cái)富私募TOP50”的CTA基金經(jīng)理在獲得較高收益的同時(shí)，很好地控制了下行風(fēng)險(xiǎn)和回撤。其中備受市場(chǎng)關(guān)注的高頻交易成本雖高，但收益率也頗高，缺點(diǎn)是容量太小。

同樣在中國(guó)處于啟步階段的宏觀對(duì)沖策略，雖然代表人物索羅斯在中國(guó)聲名赫赫，但能駕馭這一策略的本土基金經(jīng)理為數(shù)尚少。不過，作為海外市場(chǎng)規(guī)模最大的對(duì)沖基金策略，其未來的應(yīng)用空間極為廣闊。

商品交易顧問（Commodity Trading Advisor，簡(jiǎn)稱CTA）是指通過為客戶提供期貨、期權(quán)方面的交易建議，或者通過受管理的期貨賬戶參與實(shí)際交易，來獲得收益的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。1949年，美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)人Richard Donchuan設(shè)立第一個(gè)公開發(fā)售的期貨基金，標(biāo)志著CTA基金的誕生。1971年，管理期貨行業(yè)協(xié)會(huì)（managed future association）的建立，標(biāo)志著CTA正式成為業(yè)界所接受的一種投資策略。

傳統(tǒng)意義上，CTA基金的投資品種僅限于商品期貨，但近年已擴(kuò)展到包括利率期貨、股指期貨、外匯期貨在內(nèi)的幾乎所有期貨品種。CTA基金因?yàn)楹芎玫臉I(yè)績(jī)穩(wěn)定性和與其他策略的低相關(guān)性（圖1），贏得了快速的發(fā)展，截至2015年12月31日，CTA基金的總管理規(guī)模高達(dá)3273億美元（圖2）。

在CTA領(lǐng)域，英國(guó)的元盛資產(chǎn)管理（Winton Capital Management）頗負(fù)盛名。其成立于1997年10月，管理資產(chǎn)規(guī)模339億美元，截至2016年1月的年化收益高達(dá)12.78%，遠(yuǎn)超同期標(biāo)普500的6.21%。其旗艦產(chǎn)品Winton Diverified Trading Program是一只分散化、趨勢(shì)跟蹤的期貨投資基金，運(yùn)用高度量化的方法分析歷史價(jià)格行為并預(yù)測(cè)期貨價(jià)格的趨勢(shì)，投資標(biāo)的包括超過120個(gè)期貨市場(chǎng)中的股指、利率、外匯和商品。

在中國(guó)市場(chǎng)，2011年9月，證監(jiān)會(huì)允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入商品期貨市場(chǎng)；2012年5月7日，上期所、鄭商所和大商所頒布相關(guān)規(guī)定，打通國(guó)內(nèi)基金專戶參與商品期貨的通道，自此，CTA作為一種策略，可以在國(guó)內(nèi)全面展開，國(guó)投瑞銀鴻瑞4號(hào)期貨套利資產(chǎn)管理計(jì)劃成為國(guó)內(nèi)首個(gè)商品期貨基金專戶產(chǎn)品。但發(fā)展至今，國(guó)內(nèi)CTA基金的總體規(guī)模還處于初級(jí)階段，以期貨為主要投資標(biāo)的的產(chǎn)品不過1000只左右。

本次入選“新財(cái)富私募TOP50”的CTA基金經(jīng)理，以股指期貨和商品期貨交易策略為主，而宏觀策略則交易多種資產(chǎn)。由于2013-2015年股市波動(dòng)很大、商品期貨市場(chǎng)單邊下行為主的市場(chǎng)環(huán)境有利于CTA策略的發(fā)揮，他們?cè)讷@得較高收益的同時(shí)，很好地控制了下行風(fēng)險(xiǎn)和回撤，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（特別是索提諾比率）明顯優(yōu)于市場(chǎng)和同行（表1、2）。

CTA子策略

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，CTA的子策略有不同的分類。根據(jù)交易方法，其可以分為主觀交易和系統(tǒng)化交易。在海外，系統(tǒng)化交易占CTA策略的比例已將近100%（圖3），所以，CTA策略通常跟量化投資密切相關(guān)。根據(jù)分析方法，則可以分為基本面分析和技術(shù)面分析。根據(jù)收益來源，可以分為趨勢(shì)追蹤和非趨勢(shì)追蹤?？傮w而言，CTA基本上能夠分三大類，其中包括，趨勢(shì)跟蹤約占70%，均值回歸占25%左右，逆趨勢(shì)或趨勢(shì)反轉(zhuǎn)占5%左右。其中最大類的趨勢(shì)跟蹤，根據(jù)時(shí)間窗口，又可以分為高頻交易、中短線的趨勢(shì)跟蹤、長(zhǎng)線趨勢(shì)跟蹤。

高頻交易。高頻交易的策略模式主要有做市商策略和投機(jī)策略，包括在主力合約上做市、在跨期上做市、在主力合約上投機(jī)。高頻交易最賺錢的領(lǐng)域是股指，商品領(lǐng)域的高頻交易則競(jìng)爭(zhēng)激烈。高頻跟搶單率有關(guān)系（策略強(qiáng)則不需要拼速度，策略弱則硬件和執(zhí)行層的強(qiáng)度都要強(qiáng)）。高頻交易雖然成本極高，但收益率也極高，能覆蓋手續(xù)費(fèi)，比如200萬元的資金，一天交的手續(xù)費(fèi)可以到80萬元，而創(chuàng)造的利潤(rùn)可能超過100萬元。雖然高頻交易對(duì)手續(xù)費(fèi)很敏感，但由人工來操作，也有彈性的處理辦法。由于程序化高頻太容易失效，常常也會(huì)輔以人工手動(dòng)高頻。但是，高頻交易受政策的影響也很大，其獲取利潤(rùn)需要覆蓋滑點(diǎn)和手續(xù)費(fèi)，如果手續(xù)費(fèi)提高了，滑點(diǎn)變大了，沖擊力變差了，就沒法賺錢了，只能縮小頻率、放大周期。

中短線的趨勢(shì)跟蹤。一般而言，在這一策略中，1-5天為短周期，5天為中周期，5天以上為長(zhǎng)周期，時(shí)間可能有10-30天。短中線的機(jī)會(huì)主要在股指期貨，CTA其實(shí)是做多波動(dòng)率的策略，在股指期貨受限之前，其巨大的波動(dòng)率使得這一策略不可能不賺錢，有些2014年7-8月發(fā)行的產(chǎn)品，到2015年7月收益率就100%了。一些股指期貨的短線策略，持倉時(shí)間甚至短至幾分鐘到1小時(shí)，一般都是日內(nèi)平倉，少隔夜倉。

而商品期貨是很成熟的市場(chǎng)，2012和2013年的商品期貨短線還比較好做，隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，中短線已很難做了。2015年以來，有些CTA基金放棄了商品期貨偏短線的策略，基本偏中長(zhǎng)線。商品期貨的短線策略日內(nèi)較隔夜倉少，因?yàn)樯唐烦隽艘贡P之后定價(jià)變得非常成熟，原來的短線策略，出了夜盤之后就失效了。

中短線策略的最大缺陷是容量有限，所以隨著管理規(guī)模的增大，會(huì)傾向于中長(zhǎng)線策略。

長(zhǎng)線趨勢(shì)跟蹤。相比股指期貨，商品期貨市場(chǎng)的容量大，但風(fēng)險(xiǎn)收益比（風(fēng)險(xiǎn)用最大回撤度量，calmar ratio）低，股指期貨能做到3或4，商品只能做到2。所有的量化策略中，高風(fēng)險(xiǎn)收益比的策略往往容量小，低風(fēng)險(xiǎn)收益比的策略往往容量大；越長(zhǎng)線容量越大，越短線容量越小。短線還需要考慮沖擊成本，市場(chǎng)短期內(nèi)的盤口沒有那么大量，長(zhǎng)線就算沖擊成本高，但持倉以周為單位。

但也有基金經(jīng)理指出，在中國(guó)，長(zhǎng)線策略的容量不會(huì)特別大，因?yàn)椴呗缘南嚓P(guān)性比較高，中國(guó)雖然有接近100個(gè)期貨品種，但只分屬3-4大類，比如黑色系商品的螺紋鋼、焦炭、焦煤，要漲都是一起漲，化工基本跟隨原油、有色金屬基本跟隨外盤或美元漲跌。

目前，英國(guó)的元盛資產(chǎn)和英仕曼集團(tuán)（MAN Group）是全世界最大的做擇時(shí)交易的機(jī)構(gòu)，其管理資產(chǎn)規(guī)模在300億美元左右，元盛在中國(guó)管理的資產(chǎn)約為幾十億元。為什么元盛做得好？因?yàn)槠湓谌驇资畟€(gè)國(guó)家做期貨，還有外匯期貨，可以分散風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)所有的東西都是人民幣定價(jià)，相對(duì)來說，中國(guó)的商品期貨容量或CTA產(chǎn)品容量，雖然比商品大一些，上限還是有瓶頸的。

套利策略。套利的原理有兩個(gè)：統(tǒng)計(jì)套利和邏輯套利，相當(dāng)于基本面分析和技術(shù)分析。統(tǒng)計(jì)套利就是兩個(gè)跨期合約價(jià)差處于一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間，到上線就做空，到下線就做多，這里主要介紹主觀套利。

商品領(lǐng)域，有些品種強(qiáng)、有些品種弱，由此會(huì)衍生出很多種策略。第一，最簡(jiǎn)單的是做行業(yè)內(nèi)上下游的套利對(duì)沖，比如供給側(cè)改革會(huì)提升企業(yè)利潤(rùn)（產(chǎn)成品可能價(jià)格好），但原材料行業(yè)沒那么好，那么策略就可以是做多產(chǎn)成品+做空原材料。比如，2014年整體鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩，原材料暴跌導(dǎo)致下游企業(yè)利潤(rùn)豐厚，策略就是：做空原材料市場(chǎng)+做多下游企業(yè)利潤(rùn)，2014年下半年頭寸上的安排是：做空鐵礦石+做多鋼鐵板塊股票。

第二，往行業(yè)外擴(kuò)延，跨板塊/行業(yè)/品種的對(duì)沖，比如生豬行情下的策略安排可能是這樣：做多豬價(jià)+做空養(yǎng)豬相關(guān)的產(chǎn)品線（比如玉米、豆粕）；把板塊鋪開，也可能是賣出豆粕廠商的股票（如賣玉米的北大荒）+買生豬廠商的股票。

主觀套利也依賴于對(duì)商品的深度調(diào)研，比如元盛就采取在玉米地里埋溫度計(jì)等方法，調(diào)研玉米市場(chǎng)，人力、物力配備沒那么齊全的基金，至少需要建立與現(xiàn)貨企業(yè)的合作關(guān)系，對(duì)商品的供需關(guān)系了如指掌。

現(xiàn)在的市場(chǎng)中，主觀套利有很強(qiáng)的生命力，這與期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和發(fā)展大有關(guān)系。中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出幾個(gè)階段：上世紀(jì)90年代都是莊家博弈，對(duì)大戶頭寸的了解是參與市場(chǎng)的核心；之后慢慢進(jìn)入一個(gè)政策市；2010-2011年后，市場(chǎng)發(fā)生巨大的變化，現(xiàn)貨企業(yè)投資者開始參與，并占越來越大的份額，比如，化工品上有95%的現(xiàn)貨企業(yè)都參與期貨投資了，這代表產(chǎn)業(yè)的資本力量。這幾年，商品上的投資邏輯跟產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動(dòng)非常緊密，很多期現(xiàn)結(jié)合的策略中，對(duì)于商品的基本面分析發(fā)揮了很大作用。長(zhǎng)期在市場(chǎng)賺錢的，更多依賴的是對(duì)市場(chǎng)背后的投資邏輯的理解。

CTA的研發(fā)方向

整個(gè)CTA策略的思路是朝精細(xì)化的方向發(fā)展。首先，一部分中短線的策略會(huì)往長(zhǎng)線策略發(fā)展，因?yàn)殚L(zhǎng)線策略一直很穩(wěn)定，多年來也沒有衰退過。

其次，另一部分基金會(huì)往高頻交易方向走，低頻交易雖然很穩(wěn)定，但問題是靠天吃飯，市場(chǎng)波動(dòng)率高都賺錢，波動(dòng)率低都賺不到錢；而高頻交易在任何時(shí)候都能賺錢，只要策略夠好。有些私募基金，要求所有研究員做高頻策略，對(duì)市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)、對(duì)數(shù)據(jù)的處理能力提升后，再回頭看中低頻策略，會(huì)有不少啟發(fā)。據(jù)稱，用高頻的維度去對(duì)低頻策略做回測(cè)，收益能提升5%-10%。

還有些投資經(jīng)理，將CTA策略和方法應(yīng)用到股票上。此外，多家私募基金從趨勢(shì)策略擴(kuò)充到做價(jià)差，在趨勢(shì)不明顯時(shí)，去抓取某些品種之間的相關(guān)性的收益。

宏觀對(duì)沖策略尚少人駕馭

在國(guó)外，宏觀對(duì)沖是規(guī)模最大的對(duì)沖基金策略，其代表人物是索羅斯。國(guó)內(nèi)的宏觀策略比較稀缺，能駕馭的基金經(jīng)理比較少，原因是這一策略對(duì)基金經(jīng)理的要求比較高：要對(duì)大類資產(chǎn)配置有深刻理解，對(duì)大類資產(chǎn)的輪動(dòng)和對(duì)沖配置有深入應(yīng)用，對(duì)資產(chǎn)背后的投資邏輯有深入的體會(huì)或洞察力，經(jīng)歷數(shù)次牛熊周期，能特別觀察熊市中的特點(diǎn)。

海外宏觀策略的兩個(gè)特點(diǎn)是：第一，熊市中的避險(xiǎn)功能，在下行周期提供差異性收益率；第二，對(duì)凈值的控制。在中國(guó)，宏觀對(duì)沖也是未來發(fā)展極為廣闊的一類策略，有好幾類其他策略可能轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^對(duì)沖策略。第一類是固收基金轉(zhuǎn)型，第二類是商品領(lǐng)域衍生的宏觀對(duì)沖，第三類是股票投資領(lǐng)域衍生出來的宏觀策略。比如，一種從商品領(lǐng)域衍生的宏觀對(duì)沖策略是做多新興經(jīng)濟(jì)+做空傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，這一策略在2013年取得較好的收益。在具體頭寸上的表現(xiàn)是：做多滬深300+做空以房地產(chǎn)為代表的商品上的黑色板塊，因?yàn)闇?00是綜合經(jīng)濟(jì)的代表，煤炭、焦炭、鋼鐵是以房地產(chǎn)為代表的大宗商品領(lǐng)域。2013年兩個(gè)資產(chǎn)都下跌，但是期貨的幅度和節(jié)奏更為流暢，對(duì)沖下來利潤(rùn)還是比較豐厚。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游的套利配對(duì)，也是宏觀策略的投資方式。比如，大宗商品豆粕是豬飼料的重要成分，2015年股災(zāi)期間，豬價(jià)在7月有明顯一波上漲，要捕捉豆粕的上漲行情，有很多種實(shí)現(xiàn)方式：?jiǎn)芜呑龆喽蛊桑?jiǎn)單的買入持有策略；做多豆粕+做空豆油；近月和遠(yuǎn)月的跨期套利。穩(wěn)健型產(chǎn)品可能選擇套利，激進(jìn)型產(chǎn)品可能選擇單邊；在不同凈值區(qū)間選擇不同的策略。