管理期貨投資策略研究

路青

2016年以來，A股市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，截至4月底，滬深300跌幅達(dá)15.39%。股市遇冷之際，商品期貨市場(chǎng)卻較為火爆，據(jù)格上理財(cái)統(tǒng)計(jì)，wind商品指數(shù)2016年1～4月漲幅達(dá)6.36%，其中部分產(chǎn)業(yè)鏈如煤焦鋼產(chǎn)業(yè)、能源產(chǎn)業(yè)2016年以來漲幅超過30%。

受益于火熱的商品期貨市場(chǎng)，管理期貨策略今年以來的表現(xiàn)居私募行業(yè)各策略之首。管理期貨策略2016年1～4月平均收益達(dá)5.10%，策略前1/4平均收益達(dá)到16.93%。2016年以來私募基金各策略表現(xiàn)情況見表1。

1 CTA發(fā)展67年規(guī)模超過3300億元，與股市相關(guān)系數(shù)僅0.01

管理期貨策略基金起源于1949年，美國海登斯通證券公司的經(jīng)紀(jì)人理查德·道前建立了第一個(gè)公開發(fā)售的期貨基金，并將移動(dòng)平均概念運(yùn)用于期貨投資與基金管理中。1965年，唐與哈哥特建立了第一個(gè)著名的管理期貨賬戶，并于1967年第一次將計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)試用于期貨交易。

最初的期貨投資者主要由小額資金客戶構(gòu)成，期貨合約的種類也主要由農(nóng)產(chǎn)品期貨構(gòu)成。之后，隨著期貨交易品種的不斷擴(kuò)展，管理期貨策略在資產(chǎn)管理上的運(yùn)用也越來越多。截至目前，全球管理期貨基金的管理規(guī)模已超過3300億美元。目前國際上規(guī)模較大的管理期貨基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。

2010年，隨著股指交易期貨的出現(xiàn)，管理期貨策略基金在國內(nèi)的發(fā)展也逐步壯大，目前該類基金已成為私募行業(yè)的主流基金之一。

相較于其他策略，管理期貨策略整體波動(dòng)偏小，與股票市場(chǎng)的相關(guān)度較低。Barclay CTA 指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)見下頁圖1。從Barclay hedge統(tǒng)計(jì)的Barclay CTA 指數(shù)歷史月度數(shù)據(jù)來看，其與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)度極低，相關(guān)系數(shù)只有0.01，該指數(shù)1980年至今的月度最大回撤僅為15.66%，歷年收益率的平均值為10.75%。

2 管理期貨策略的細(xì)分類別及優(yōu)劣勢(shì)分析

在管理期貨策略的分類上，主要分為主觀策略和程序化策略。主觀期貨策略，顧名思義，主要由人主觀判斷投資機(jī)會(huì)。而程序化期貨策略則會(huì)將投資邏輯編成模型，通過計(jì)算機(jī)來識(shí)別投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行投資交易。

截至4月底，主觀期貨今年以來平均收益為4.52%，程序化期貨今年以來業(yè)績達(dá)到5.25%。雖然從全球角度看，按管理規(guī)模計(jì)算，90%以上的管理期貨策略基金采用程序化策略，但目前國內(nèi)期貨型私募基金中，運(yùn)用主觀交易的私募基金仍占大多數(shù)，數(shù)據(jù)顯示，目前運(yùn)行中的期貨型私募基金中，主觀期貨產(chǎn)品數(shù)量占比高達(dá)63%以上。筆者對(duì)主觀期貨和程序化期貨策略的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行了研究，結(jié)論如表2所示。

對(duì)于主觀策略型期貨基金來說，由于私募管理人投資精力有限，該策略難以做到全品種覆蓋，故其業(yè)績表現(xiàn)與所關(guān)注品種行情相關(guān)度極高。如凱豐投資成立初期主要專注于主觀商品期貨投資，其在農(nóng)產(chǎn)品及黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種上投資優(yōu)勢(shì)明顯，后期由于管理規(guī)模逐步擴(kuò)大，公司開始豐富產(chǎn)品策略，目前旗下基金多為宏觀對(duì)沖基金。

而程序化期貨策略一般可以做到全品種覆蓋，能把握多品種投資機(jī)會(huì)。富善投資旗下的CTA基金目前已經(jīng)做到了國內(nèi)期貨品種的全覆蓋，黑翼資產(chǎn)也覆蓋了期貨中符合其程序化投資邏輯的絕大多數(shù)品種。此外，由于程序化交易主要根據(jù)模型發(fā)出的信號(hào)來進(jìn)行投資，投資品種分散，故其產(chǎn)品波動(dòng)一般較主觀期貨稍小。截取一段時(shí)間內(nèi)某程序化策略基金和某主觀策略基金的走勢(shì)曲線，可以看出兩只基金的波動(dòng)情況有較大區(qū)別，如圖2所示。

3 套利與趨勢(shì)跟蹤的獲利來源及受限因素

從獲利方式來看，趨勢(shì)策略、套利策略在管理期貨中應(yīng)用較多，且主觀與程序化均可操作。值得注意的是，為增加產(chǎn)品在不同市場(chǎng)環(huán)境下的盈利能力，目前不少管理期貨類私募基金同時(shí)包含了這兩種細(xì)分策略。

3.1 套利跟蹤價(jià)差，受市場(chǎng)行情及資金規(guī)模限制

套利策略即以有利的價(jià)格同時(shí)買進(jìn)和賣出等值的兩種相關(guān)性較高的資產(chǎn)，賺取價(jià)格回歸前二者之間的差價(jià)。套利策略主要是對(duì)相關(guān)度高的資產(chǎn)之間的價(jià)差進(jìn)行跟蹤，當(dāng)二者之間價(jià)差較正常價(jià)差發(fā)生偏離時(shí)進(jìn)行投資，待價(jià)差恢復(fù)正常后反向操作。

研究發(fā)現(xiàn)，套利策略的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，產(chǎn)品凈值走勢(shì)也較為穩(wěn)定，但由于價(jià)差偏離的機(jī)會(huì)不多且偏離度有限，故該策略獲利能力受市場(chǎng)行情及資金規(guī)模的影響較大。目前期貨套利策略主要包括跨期套利、跨品種套利、跨市場(chǎng)套利等。如目前倚天閣投資、盛冠達(dá)投資旗下均有套利策略。其中，倚天閣投資旗下套利策略涵蓋境內(nèi)外跨期、跨品種、跨市場(chǎng)等多種套利策略；而盛冠達(dá)投資旗下套利策略主要以跨期套利和跨品種套利為主。

3.2 趨勢(shì)策略收益與波動(dòng)掛鉤，窄幅震蕩行情獲利難度較大

趨勢(shì)策略即為市場(chǎng)走勢(shì)的跟蹤。與股市相比，商品期貨由于可以進(jìn)行雙向交易，故趨勢(shì)策略既可以用于上漲趨勢(shì)的跟蹤獲利也可用于下跌趨勢(shì)的跟蹤獲利。研究發(fā)現(xiàn)，趨勢(shì)策略在市場(chǎng)處于單邊上漲或下跌行情中時(shí)獲利空間較大；若市場(chǎng)長時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)小幅震蕩走勢(shì)，該策略獲利能力有限，甚至出現(xiàn)小幅虧損，如附圖3所示。

一般來說，根據(jù)管理人持倉周期的不同，趨勢(shì)策略可以分為日內(nèi)、短頻、中頻和低頻4種交易頻率。其中，日內(nèi)交易中部分策略以毫秒級(jí)的速度執(zhí)行交易，且日內(nèi)短暫持倉，為高頻交易。筆者對(duì)4種交易策略主要特點(diǎn)進(jìn)行了對(duì)比，見附表3。

目前，大多數(shù)做期貨趨勢(shì)跟蹤策略的私募機(jī)構(gòu)都會(huì)包含以上4種策略，但由于不同私募核心能力不同，可能在4種策略的投資比例上略有差異，其中，低頻交易策略主要用于主觀交易，短頻和中頻策略則在私募機(jī)構(gòu)中應(yīng)用最為廣泛。