我國貨幣政策與股票市場的互動關(guān)系研究

【摘要】本文選取2007年12月-2014年10月的月度數(shù)據(jù)，并運用單位根檢驗、Johansen協(xié)整檢驗對數(shù)據(jù)進行預(yù)處理。Granger檢驗結(jié)果表明，貨幣市場利率和股票價格互為Granger原因，二者之間存在一種內(nèi)在的相互影響關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 股票價格 Johansen檢驗 Granger檢驗

一、引言

央行近年來頻繁的降準(zhǔn)降息舉措對實體經(jīng)濟和資本市場均產(chǎn)生一定的影響。雖然利率調(diào)整并未給股票市場帶來明顯波動，但抑制其過熱態(tài)勢的作用已有凸顯。貨幣政策與股票市場的關(guān)聯(lián)一直在學(xué)術(shù)界都受到普遍關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度運用不同方法對其進行深入研究。劉維奇等（2012）驗證了股票市場多次對利率上調(diào)呈利好反應(yīng)。王少林等（2015）測算出在同期關(guān)系中利率非預(yù)期地提高1%，真實股票指數(shù)會下跌大約8%。鄒文理、王曦（2011）以M2增長率作為度量指標(biāo)，得出非預(yù)期部分上升1%則股票指數(shù)上升4%，而股票收益率與預(yù)期貨幣政策基本不相關(guān)。

西方學(xué)術(shù)界對貨幣政策與股票市場的研究，在衡量指標(biāo)方面經(jīng)歷了長期的演變。Bernanke&Kuttner（2005）發(fā)現(xiàn)非預(yù)期聯(lián)邦基金利率每降低0.25%導(dǎo)致股票指數(shù)上升1%，遠(yuǎn)大于預(yù)期的聯(lián)邦基金利率。Farka（2009）發(fā)現(xiàn)股指收益率的波動水平受到貨幣政策類型和政策行為的影響。Tsai（2010）研究美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的非預(yù)期增長對股票收益的影響。本文選取SHIBOR作為貨幣市場基準(zhǔn)利率和滬深兩市流通總市值為股票市場變動趨勢衡量指標(biāo)，運用計量經(jīng)濟學(xué)中的分析方法對相關(guān)數(shù)據(jù)變量進行處理分析，研究我國貨幣政策和股票市場的互動關(guān)系。

二、實證分析

本節(jié)使用單位根檢驗和協(xié)整檢驗來驗證數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性特征，并通過Granger因果檢驗驗證二者之間的內(nèi)在關(guān)系。

為研究股票價格與利率的長期關(guān)系，本文采用2007年12月～2014年10月的月度數(shù)據(jù)進行分析，利用滬深兩市的股票流通市值（nc）度量股票價格，用上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）的月加權(quán)平均值代表市場利率，并分別對其取對數(shù)，用lgnc與lgr表示。結(jié)果表明，利率變動與股票流通市值總體上呈正相關(guān)，但是具體到每個階段，這種關(guān)系是不同的：在2007年～2008年期間利率與股票價格呈現(xiàn)出較弱的正相關(guān)關(guān)系；2009年～2011年期間表現(xiàn)出較強的正相關(guān)關(guān)系；2012～2014年兩者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。分析結(jié)果僅反映了兩組數(shù)據(jù)當(dāng)期的變動趨勢，沒有考慮其他因素，因此這種關(guān)系有待進一步嚴(yán)格檢驗。

（一）單位根檢驗

首先需要lgnc、lgr序列進行單位根檢驗，以判斷各序列的平穩(wěn)性。分別對各變量水平值和一階差分值進行檢驗，檢驗過程中滯后項的確定采用AIC準(zhǔn)則，檢驗結(jié)果如下表所示。檢驗結(jié)果表明變量lgr、lgnc都是非平穩(wěn)的，一階差分是平穩(wěn)的，通過了ADF檢驗，說明變量r和變量nc都是I（1）數(shù)列。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

由單位根檢驗結(jié)果可知兩組序列為一階單整，故進一步使用協(xié)整檢驗確定變量間是否具有長期均衡穩(wěn)定關(guān)系，本文采用Johansen的最大似然估計法分別對兩組變量進行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果表明兩組變量在5%的顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系。

（三）Granger因果檢驗

對Lgr、lgnc進行Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)shibor利率和股票流通市值互為Granger原因，且結(jié)果較為顯著，二者之間存在一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

三、結(jié)論與啟示

同業(yè)拆借市場利率主要反映貨幣市場上短期資金供求狀況，也是央行貨幣政策變動方向的信號。利率調(diào)整政策對股票市場波動具有一定的間接調(diào)控作用，股價波動情況會被央行列為考慮因素。具體表現(xiàn)為利率水平對股票價格具有反向作用。究其原因可從以下幾方面分析：

第一，當(dāng)前利率市場化進程逐步加快，利率杠桿得以發(fā)揮其原有作用。

第二，我國資本市場日益完善，市場主體對利率等信息更加敏感。

第三，貨幣市場和資本市場融合趨勢加快，人為分割現(xiàn)象得到改善，資金和信息在二者之間流動性增強，從而導(dǎo)致能互相迅速產(chǎn)生反應(yīng)。

為了能真正發(fā)揮利率調(diào)整對股票市場的傳導(dǎo)效應(yīng)，央行應(yīng)當(dāng)改進調(diào)整方式。比如加快完善以SHIBOR為代表的同業(yè)拆借利率機制；制定貨幣政策時結(jié)合股市發(fā)展?fàn)顩r全面考慮，多種工具與利率調(diào)整結(jié)合使用；繼續(xù)實行微調(diào)性的貨幣政策，防止大幅利率調(diào)整對股市造成負(fù)面影響。

參考文獻

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作者簡介：孫璇（1995-），女，湖北黃岡人，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)本科生。