開(kāi)元儀器收購(gòu)標(biāo)的疑點(diǎn)多

孫旭龍

上市公司2015年盈利能力大幅下滑，進(jìn)而并購(gòu)重組寄希望于新主業(yè)，但是收購(gòu)標(biāo)的疑點(diǎn)重重，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相互矛盾，毛利率異于同行，廣告費(fèi)用也欠清楚。

8月16日，開(kāi)元儀器（300338.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案，擬向江勇等7名自然人及廣發(fā)信德等9家機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)其合計(jì)持有的上海恒企教育培訓(xùn)有限公司（下稱“恒企教育”）100%股權(quán)，向中大瑞澤購(gòu)買(mǎi)其持有的中大英才（北京）網(wǎng)絡(luò)教育科技有限公司（下稱“中大英才”）70%股權(quán)，交易金額分別為12億元、1.82億元，合計(jì)13.82億元；與此同時(shí)，上市公司擬募集配套資金不超過(guò)4.7億元。

開(kāi)元儀器在草案中稱，通過(guò)此次交易，上市公司將實(shí)現(xiàn)提供燃料智能化管理系統(tǒng)化解決方案、智能煤質(zhì)檢測(cè)儀器設(shè)備與教育培訓(xùn)服務(wù)的雙主業(yè)布局；此次重組的實(shí)施將使上市公司實(shí)現(xiàn)在教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)的突破，公司盈利能力也將大幅度提升。

理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)卻難如愿。此次交易源自于上市公司的盈利下滑，而大跨步轉(zhuǎn)型又使得上市公司在實(shí)現(xiàn)雙主業(yè)的同時(shí)承壓。此外，標(biāo)的公司極速上升的估值以及迷霧重重的推廣費(fèi)用和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都無(wú)法在收購(gòu)草案中得到解惑。開(kāi)元儀器能否再度“開(kāi)元”？

盈利滑坡尋轉(zhuǎn)型

開(kāi)元儀器以提供燃料智能化管理系統(tǒng)化解決方案、智能煤質(zhì)檢測(cè)儀器設(shè)備為主營(yíng)業(yè)務(wù)，是專業(yè)煤質(zhì)分析儀器裝備、燃料智能化裝備的制造與維護(hù)廠商之一。

開(kāi)元儀器于2012年7月26日登陸創(chuàng)業(yè)板，從上市前的2011年一直到上市后的2014年，開(kāi)元儀器似乎都為投資者們交出了“滿意”的答卷。

2011年至2014年，開(kāi)元儀器的營(yíng)業(yè)收入分別為2.7億元、3.02億元、2.82億元、3.07億元，營(yíng)業(yè)成本分別為1.29億元、1.41億元、1.33億元、1.43億元，扣非歸屬凈利潤(rùn)分別為5237萬(wàn)元、5630萬(wàn)元、4155萬(wàn)元、4484萬(wàn)元。各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大起大落。

然而到了2015年，上市僅三年的開(kāi)元儀器卻遭逢業(yè)績(jī)突變：當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為2.82億元，與2013年幾乎相當(dāng)，營(yíng)業(yè)成本卻高達(dá)1.5億元，創(chuàng)出歷史新高，導(dǎo)致扣非歸屬凈利潤(rùn)更是大幅縮水至144萬(wàn)元，幾乎淪為負(fù)值。

對(duì)此，開(kāi)元儀器在此次收購(gòu)草案中解釋道：近年來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)以及煤炭產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)乏力等因素的影響，公司營(yíng)業(yè)收入呈下滑態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)亦伴隨營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)大幅下滑。

然而，一方面，開(kāi)元儀器過(guò)往五年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上市公司2015年?duì)I業(yè)收入并未大幅縮水，甚至在近五年內(nèi)名列第三；另一方面，Wind公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格指數(shù)（全國(guó)綜合）從2011年底起即處于持續(xù)下降趨勢(shì)，且并未在2015年“配合”草案解釋所言呈斷崖式下跌。投資者難免會(huì)有這樣一個(gè)疑問(wèn)，開(kāi)元儀器在2015年出現(xiàn)盈利能力大幅下降的主要原因究竟是什么呢？

事實(shí)上，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，除營(yíng)業(yè)成本創(chuàng)新高的原因之外，造成開(kāi)元儀器2015年盈利能力大幅縮水的主要原因還有兩點(diǎn)：一方面是管理費(fèi)用在不斷攀升，2013-2015年分別為5917萬(wàn)元、6315萬(wàn)元、7379萬(wàn)元；另一方面是資產(chǎn)減值損失大增，2013-2015年分別為373萬(wàn)元、572萬(wàn)元、1654萬(wàn)元?？梢?jiàn)，無(wú)論是管理費(fèi)用還是資產(chǎn)減值損失，開(kāi)元儀器在2015年的計(jì)提均較上一年增長(zhǎng)1000萬(wàn)有余。

以上三個(gè)原因共同導(dǎo)致了上市公司2015年盈利能力大幅下降，也正是在這種情況下，上市公司拋出了這份收購(gòu)草案，試圖在主營(yíng)業(yè)務(wù)之外尋找出一條新的盈利之路。然而，開(kāi)元儀器主營(yíng)業(yè)務(wù)與教育行業(yè)相去甚遠(yuǎn)，上市公司能否處理好新業(yè)務(wù)與舊有業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，做好雙線作戰(zhàn)呢？

標(biāo)的估值節(jié)節(jié)高

開(kāi)元儀器在草案中稱，未來(lái)針對(duì)城鎮(zhèn)失業(yè)與就業(yè)困難人群的職業(yè)教育行業(yè)具有巨大的市場(chǎng)需求與廣闊前景，而大學(xué)畢業(yè)生人數(shù)增長(zhǎng)、就業(yè)機(jī)會(huì)緊缺，以及考研和各類資格考試持續(xù)火爆等現(xiàn)狀，都為行業(yè)創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)需求。

此次收購(gòu)標(biāo)的屬于教育培訓(xùn)行業(yè)中的非學(xué)歷職業(yè)教育領(lǐng)域，其中恒企教育主要從事會(huì)計(jì)培訓(xùn)及IT培訓(xùn)業(yè)務(wù)，中大英才主要從事在線職業(yè)考試培訓(xùn)。

草案顯示，恒企教育100%股權(quán)歸屬所有者權(quán)益為6465萬(wàn)元，評(píng)估值為12.09億元，交易價(jià)格為12億元，增值率高達(dá)1770.48%，其中以現(xiàn)金方式支付40%，總計(jì)4.8億元，是凈資產(chǎn)的7倍以上。

恒企教育是一家成立于2013年12月13日的公司，當(dāng)時(shí)所有股東繳納出資額500萬(wàn)元。2015年的5月和11月，恒企教育進(jìn)行了兩次增資，注冊(cè)資本達(dá)889萬(wàn)元。

2015年11月28日，江勝、李星余、江勇、馮仁華、張小金分別將其持有的恒企教育股權(quán)按每1%股權(quán)作價(jià)300萬(wàn)元的對(duì)價(jià)分別轉(zhuǎn)讓給王立霞、北京和睿礪股權(quán)投資中心（有限合伙）、北京和君商學(xué)在線科技股份有限公司。由此可計(jì)算得出，當(dāng)時(shí)恒企教育的估值為3億元。

時(shí)隔僅一個(gè)月，2015年12月31日，江勇、江勝、馮仁華、張小金、李星余分別將其持有的恒企教育股權(quán)按每1%股權(quán)作價(jià)550萬(wàn)元的對(duì)價(jià)分別轉(zhuǎn)讓給上海道基金興投資合伙企業(yè)（有限合伙）、深圳隧子以諾股權(quán)投資中心（有限合伙）、王碧榮、珠海龐大新三板股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。由此可計(jì)算得出當(dāng)時(shí)恒企教育估值為5.5億元，幾乎翻了一倍。

時(shí)至此次收購(gòu)的評(píng)估基準(zhǔn)日2016年3月31日，恒企教育估值即高達(dá)12.09億元，相對(duì)于三個(gè)月前估值增長(zhǎng)一倍有余，再度大幅攀升。無(wú)論是從凈資產(chǎn)還是歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓的角度來(lái)看，恒企教育的高估值增值率都疑點(diǎn)重重。

另一方面，草案顯示，中大英才100%股權(quán)歸屬所有者權(quán)益為229萬(wàn)元，評(píng)估值為2.61億元，70%股權(quán)交易價(jià)格為1.82億元，增值率高達(dá)11292.53%，其中以現(xiàn)金方式支付50%，總計(jì)9100萬(wàn)元，是標(biāo)的凈資產(chǎn)的56倍以上。

盡管恒企教育估值接連暴漲、備受關(guān)注，但是中大英才的增值率更勝一籌。另外，國(guó)內(nèi)在線職業(yè)教育領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，越來(lái)越多的企業(yè)瞄準(zhǔn)教育培訓(xùn)市場(chǎng)，將之視為創(chuàng)收的一塊大蛋糕，不過(guò)用戶在付費(fèi)方面似乎并不買(mǎi)賬。

搜狐教育出品的《2015年中國(guó)教育行業(yè)白皮書(shū)》顯示，雖然在線教育行業(yè)已經(jīng)具有較大的用戶規(guī)模，但用戶對(duì)課程的支付意愿并不高，對(duì)在線教育行業(yè)開(kāi)銷(xiāo)的承受能力有限；超過(guò)一半的網(wǎng)友對(duì)一門(mén)課的支付預(yù)期在100元以下，僅有6.55%的網(wǎng)友愿意對(duì)支付1000元以上。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、用戶付費(fèi)意愿不高，上市公司在高增值率的估值之下使用大額現(xiàn)金支付收購(gòu)標(biāo)的公司是否真的劃算呢？

百度推廣顯端倪

對(duì)于教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)而言，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用常常是營(yíng)業(yè)總成本中不可忽視的一部分。在此次草案中，標(biāo)的公司是與同行業(yè)新三板上市公司華圖教育（830858.OC）進(jìn)行對(duì)比。在華圖教育的主營(yíng)構(gòu)成中，經(jīng)營(yíng)性培訓(xùn)占比達(dá)99.89%，確為同行無(wú)疑，而華圖教育銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和幾乎與主營(yíng)業(yè)務(wù)成本相當(dāng)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，華圖教育2013年、2014年、2015年?duì)I業(yè)收入分別為9.84億元、11.55億元、13.59億元；銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2.05億元、2.27億元、2.53億元，分別是營(yíng)業(yè)收入的20.82%、19.61%、18.60%；管理費(fèi)用分別為2.07億元、2.41億元、2.66億元，分別是營(yíng)業(yè)收入的21.07%、20.88%、19.55%；銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)分別是營(yíng)業(yè)收入的41.89%、40.49%、38.15%。

草案顯示，恒企教育2014年、2015年?duì)I業(yè)收入分別為2239萬(wàn)元、2.86億元；銷(xiāo)售費(fèi)用分別為689萬(wàn)元、4749萬(wàn)元，分別是營(yíng)業(yè)收入的30.78%、16.61%；管理費(fèi)用分別為1.22億元、1億元，分別是營(yíng)業(yè)收入的545.32%、35.06%；銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)分別是營(yíng)業(yè)收入的576.09%、51.67%。

而中大英才2014年、2015年?duì)I業(yè)收入則分別為2050萬(wàn)元、3056萬(wàn)元；銷(xiāo)售費(fèi)用分別為476萬(wàn)元、681萬(wàn)元，分別是營(yíng)業(yè)收入的23.22%、22.29%；管理費(fèi)用分別為642萬(wàn)元、591萬(wàn)元，分別是營(yíng)業(yè)收入的31.30%、19.32%；銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用合計(jì)分別是營(yíng)業(yè)收入的54.51%、41.62%。

由此可見(jiàn)，恒企教育與中大英才的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用都比同行業(yè)的華圖教育高得多，尤其是恒企教育2014年的管理費(fèi)用更是高達(dá)1.22億元，是營(yíng)業(yè)收入的5倍以上。到底是何原因?qū)е潞闫蠼逃?014年有如此高的管理費(fèi)用呢？

一位對(duì)教育培訓(xùn)行業(yè)了解較為深入的人士向《證券市場(chǎng)周刊》記者透露，廣告費(fèi)用在營(yíng)業(yè)總成本中占相當(dāng)高的比例，尤其百度推廣的費(fèi)用更是重中之重。

《證券市場(chǎng)周刊》記者在百度搜索www.hengqijy.com@v顯示：網(wǎng)站名稱為“南寧市西鄉(xiāng)塘區(qū)恒企會(huì)計(jì)培訓(xùn)學(xué)?！保ㄏ路Q“西鄉(xiāng)塘恒企”），備案編號(hào)為“粵ICP備13068555號(hào)-11”。

根據(jù)草案，西鄉(xiāng)塘恒企為江勇開(kāi)辦的民辦非企業(yè)單位，系在南寧市設(shè)立的獨(dú)立培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。在恒企教育成立且在南寧市設(shè)立分公司后，該獨(dú)立培訓(xùn)機(jī)構(gòu)即停止了經(jīng)營(yíng)，目前已進(jìn)入注銷(xiāo)程序。一個(gè)已經(jīng)注銷(xiāo)的公司還在百度做推廣？

另一方面，《證券市場(chǎng)周刊》記者在工業(yè)和信息化部備案系統(tǒng)網(wǎng)站“www.miitbeian.gov.cn”查詢“粵ICP備13068555號(hào)-11”，卻發(fā)現(xiàn)商家名稱為“廣州恒企教育信息咨詢有限公司永泰分公司”（下稱“恒企永泰”）。顯然，這兩個(gè)搜索結(jié)果存在出入。

不止如此，《證券市場(chǎng)周刊》記者在百度分別搜索“www.kjcity.com@v”、“www.hengqikuaiji.com@v”、“www.hqjy.cn@v”等關(guān)鍵詞后，商家名稱分別為廣州樹(shù)人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“廣州樹(shù)人”）、廣州恒企教育信息咨詢有限公司天河廣場(chǎng)分公司（下稱“恒企天河”）、上海恒企教育培訓(xùn)有限公司。

然而，草案中并無(wú)恒企永泰和廣州樹(shù)人的相關(guān)信息，而根據(jù)草案，恒企天河與恒企教育有同一最終控股股東，且在2015年自恒企教育受讓辦公及電子設(shè)備5.32萬(wàn)元。另外，無(wú)論是恒企天河還是恒企永泰，這兩家公司都是廣州恒企教育信息咨詢有限公司（下稱“廣州恒企”）的分公司。

全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，廣州恒企已于2016年7月15日名稱變更為廣州妙可企業(yè)管理咨詢有限公司，而股東也已從黃柳青、馮仁國(guó)、李星余、馮仁華、張小金、江勝、江勇等7人變更為陳廣華1人。

與此同時(shí)，廣州恒企也是恒企教育2014年第三大供應(yīng)商與2015年第二大供應(yīng)商，分別貢獻(xiàn)采購(gòu)額53萬(wàn)元與325萬(wàn)元，分別占采購(gòu)總額的4.42%、4.52%。

隨著搜索結(jié)果的不斷涌現(xiàn)，草案引發(fā)的疑問(wèn)也越來(lái)越多，上述西鄉(xiāng)塘恒企、恒企永泰、廣州恒企、廣州樹(shù)人、恒企天河等五家公司與恒企教育的廣告宣傳和廣告支出有何關(guān)系呢？從搜索結(jié)果看，這些公司正在百度為恒企教育做推廣，這是否體現(xiàn)在被收購(gòu)標(biāo)的的報(bào)表中呢？是否存在費(fèi)用表外化的問(wèn)題？它們與恒企教育是什么關(guān)系？

財(cái)務(wù)問(wèn)題迭出

除以上問(wèn)題之外，恒企教育的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還有矛盾之處。

一方面，草案顯示，恒企教育2014年的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為2471萬(wàn)元、2485萬(wàn)元、-14萬(wàn)元、2239萬(wàn)元、-457萬(wàn)元。另一方面，全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)卻顯示，恒企教育2014年的資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為844萬(wàn)元、706萬(wàn)元、139萬(wàn)元、515萬(wàn)元、-361萬(wàn)元。兩方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差距巨大，到底是什么原因造就的呢？

不僅僅是恒企教育本身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在疑點(diǎn)，其客戶與供應(yīng)商亦存在疑點(diǎn)。

廣州商霖電子商務(wù)有限公司（下稱“商霖電子”）成立于2014年5月28日，是恒企教育2015年的第三大客戶與2016年一季度的第二大客戶，分別向當(dāng)期恒企教育銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)431萬(wàn)元與235萬(wàn)元。那么問(wèn)題來(lái)了，一家于2014年5月底成立的公司是如何成為恒企教育2015年與2016年一季度名列前茅的大客戶呢？

根據(jù)草案，廣州永瑩紙業(yè)有限公司（下稱“永瑩紙業(yè)”）是恒企教育2015年的第三大供應(yīng)商和2016年一季度的第二大供應(yīng)商，分別貢獻(xiàn)采購(gòu)額244萬(wàn)元、35萬(wàn)元。然而全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，永瑩紙業(yè)2014年的總資產(chǎn)、總負(fù)債、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為190萬(wàn)元、13萬(wàn)元、177萬(wàn)元、23萬(wàn)元、2511元。那么問(wèn)題又來(lái)了，一家在2014年?duì)I業(yè)收入僅有23萬(wàn)元的公司是如何在第二年成為恒企教育第三大供應(yīng)商并貢獻(xiàn)244萬(wàn)元采購(gòu)額的呢？

以上關(guān)于客戶和供應(yīng)商的疑點(diǎn)尚待上市公司予以解釋，但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司的毛利率還存在大幅超過(guò)同行的現(xiàn)象。

根據(jù)Wind公開(kāi)數(shù)據(jù)，華圖教育2013-2015年的毛利率分別為61.23%、54.78%、59.36%，凈利率則分別為12.61%、9.37%、16.06%；而恒企教育2014年、2015年的毛利率分別為66.53%、70.54%，凈利率則分別為-20.42%、7.78%；中大英才2014年、2015年的毛利率分別為75.39%、73.62%，凈利率則分別為14.92%、23.05%。

中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)在《我國(guó)職業(yè)教育市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)及市場(chǎng)整體盈利分析》中指出，職業(yè)培訓(xùn)的行業(yè)毛利率在35%，受較高市場(chǎng)集中度的影響，領(lǐng)軍企業(yè)的毛利率可以達(dá)到50%-60%。以草案披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，恒企教育和中大英才的毛利率顯然已大幅超過(guò)領(lǐng)軍企業(yè)，且中大英才的凈利率也在2015年大幅超過(guò)華圖教育。

草案顯示，在2016年一季度，恒企教育歸屬凈利潤(rùn)為1076萬(wàn)元，中大英才扣非凈利潤(rùn)則為191萬(wàn)元。而在業(yè)績(jī)承諾中，江勇、馮仁華、江勝、張小金、李星余及廣州恒萱承諾2016年度恒企教育所產(chǎn)生的扣非后凈利潤(rùn)不低于8000萬(wàn)元，中大瑞澤、趙君、王琳琳承諾2016年度中大英才所產(chǎn)生的扣非后凈利潤(rùn)不低于1500萬(wàn)元。在草案疑點(diǎn)重重之際，恒企教育和中大英才又能否完成業(yè)績(jī)承諾呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者向上市公司年報(bào)公開(kāi)的董秘及證券事務(wù)代表郵箱發(fā)送了郵件并撥打電話，但截至發(fā)稿尚未得到上市公司回復(fù)。