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    銀行信用風(fēng)險緩釋

    2016-08-30 00:16:53劉鏈
    證券市場周刊 2016年33期
    關(guān)鍵詞:債務(wù)貸款銀行

    劉鏈

    中長期國債收益率下降帶來無風(fēng)險利率下行,非金融企業(yè)的債務(wù)率下降和不良釋放速度放緩帶來風(fēng)險溢價降低,債轉(zhuǎn)股落地和供給側(cè)改革的提速,大幅暴露的不良將加大風(fēng)險緩釋的力度,當(dāng)風(fēng)險得到控制之時也就是銀行不良拐點(diǎn)出現(xiàn)之日。

    最新公布的7月信貸數(shù)據(jù)大幅下挫,在原本平靜的市場引起一陣波動。7月人民幣貸款增加3852億元,市場預(yù)期7800億元,前值1.08萬億元,同比少增3145億元,并創(chuàng)下2009年以來的新低。

    對此,A股以急跌的方式在第一時間進(jìn)行了反應(yīng);為穩(wěn)定市場信心,央行也罕見地在第一時間發(fā)布官方解讀,稱7月季節(jié)性回落較以往更為明顯,房地產(chǎn)下行、銀行存貸比上升和控制不良貸款率是主要原因??傮w來看,7月份主要金融指標(biāo)仍在合理區(qū)間運(yùn)行。

    銀行信貸投放能力未減

    央行認(rèn)為,新增貸款疲弱主要是因?yàn)殂y行惜貸、需求疲軟和季節(jié)性調(diào)整所致。從貸款看,金融機(jī)構(gòu)出于“早投放、早收益”的考慮,一般上半年貸款占大頭,2016年上半年,貸款增加了7.53萬億元,同比多增近1萬億元,投放進(jìn)度較快,雖然7月份貸款季節(jié)性回落,但累計來看仍然較多。

    此外,還有幾個特殊因素也需要考慮,一是2015年7月,為應(yīng)對市場波動投放了一些貸款,剔除這一部分貸款后2016年7月貸款同比并不少;二是地方政府債務(wù)置換對貸款數(shù)據(jù)有較大的影響,據(jù)不完全統(tǒng)計,2016年以來,僅定向置換的大中型銀行貸款已超過8000億元;三是金融機(jī)構(gòu)加大了不良貸款核銷和處置的力度。因此,隨著基數(shù)效應(yīng)的逐步消失,8月、9月的M2同比增速將有所回升。

    對市場而言,不能單看信貸增長者一個數(shù)據(jù),還應(yīng)關(guān)注各種綜合因素的共同作用。首先是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”和落實(shí)“去杠桿”任務(wù)的大背景下,貨幣信貸增長的中樞水平可能比過去有所調(diào)整,對此也需要適應(yīng);其次是由于多種因素的影響,貨幣信貸月度數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定的波動比較常見,應(yīng)該避免對某個月的短期數(shù)據(jù)做過度解讀;最后是當(dāng)前銀行體系流動性充裕,利率水平在低位運(yùn)行,穩(wěn)健的貨幣政策將繼續(xù)保持靈活適度,適時預(yù)調(diào)微調(diào),為穩(wěn)增長和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣環(huán)境。

    具體而言,從住戶部門貸款來看,2016年的增長確實(shí)比較突出,主要與不少城市房地產(chǎn)市場的升溫有關(guān),前7個月平均每月個人中長期住房貸款接近4000億元,季節(jié)性波動也不大。從企業(yè)部門貸款來看,在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力,特別是“去產(chǎn)能”、“去杠桿”的背景下,企業(yè)總體信貸需求沒有住戶部門那么旺盛。

    因此,市場無需過度解讀個別月份的貸款數(shù)據(jù)。企業(yè)貸款季節(jié)性波動本身比較大,7月、10月是明顯的貸款“小月”,“小”主要就體現(xiàn)在企業(yè)貸款上。而地方政府債務(wù)置換減少的是存量企業(yè)貸款,不良貸款核銷處置基本上也是企業(yè)貸款,2016年置換和核銷處置的力度很大,還原后1-7月企業(yè)貸款同比還是多增的。此外,1-7月企業(yè)債券和股票融資合計達(dá)2.65萬億元,同比增加1萬億元,多渠道融資對貸款形成一定的替代,這與提高直接融資比重的方向也是一致的。

    2015年下半年以來,M1的增速持續(xù)上升,主要是企業(yè)活期存款增速加快,這可能是以下因素共同作用的結(jié)果:一是中長期利率降低,企業(yè)持有活期存款的機(jī)會成本下降;二是房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場活躍,交易性貨幣需求上升,尤其房地產(chǎn)和建筑業(yè)公司持有的貨幣資金增加比較多;三是地方政府債務(wù)置換過程中會暫時沉淀一部分資金。

    由于2014年和2015年上半年M1基數(shù)比較低,很多月份M1增速低于5%,也明顯低于M2增速,所以近期企業(yè)活期存款多增加一些,M1增速就出現(xiàn)明顯上升,這里面也有很強(qiáng)的基數(shù)效應(yīng)。因此,M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門分布以及活性方面的變化,這與“流動性陷阱”的理論假說之間相距甚遠(yuǎn),并沒有必然聯(lián)系,不能作為衡量是否進(jìn)入“流動性陷阱”的指標(biāo)。

    廣發(fā)證券認(rèn)為,信貸增速放緩顯示央行維持中性貨幣政策的態(tài)度,其當(dāng)前關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)為如何將滯留的流動性轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前整個流動性相對寬裕,持續(xù)的貨幣寬松刺激的邊際效果減弱,央行強(qiáng)調(diào)了貨幣信貸增長的中樞水平可能比過去有所調(diào)整以求引導(dǎo)政策預(yù)期。此外,受匯率因素的制約,限制了貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間,后續(xù)政策的選擇可能更傾向于財政政策,通過貨幣和財政政策協(xié)調(diào)穩(wěn)定市場預(yù)期,刺激民間投資和消費(fèi),疏導(dǎo)流動性流向?qū)嶓w以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。

    如果對新增貸款進(jìn)行分解,可見新增貸款乏力,反映出汽車銷售、房屋銷售和企業(yè)實(shí)體融資需求的疲弱。居民新增短期貸款僅為259億元,與7月汽車銷售弱相對應(yīng)。新增居民中長期貸款較上月回落,對應(yīng)的是7月房地產(chǎn)疲弱的銷售;企業(yè)短期貸款大幅下降,反映實(shí)體缺乏擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿,部分企業(yè)提前還貸減輕財務(wù)壓力;值得關(guān)注的是,票據(jù)融資大幅增長1726億元,反映實(shí)體融資需求并不強(qiáng)。

    從銀行間市場利率來看,銀行體系的流動性依然較為充裕,信貸擴(kuò)張能力沒有問題。較低的信貸可能在于銀行風(fēng)險偏好回落,導(dǎo)致融資需求與放貸意愿之間存在不匹配。如果從企業(yè)中長期貸款仍算穩(wěn)定來看,融資需求并未大幅萎縮,存款減少導(dǎo)致貸款額度受限的沖擊可能更大一些。中金公司認(rèn)為,在7月份低于預(yù)期的情況下,央行定向政策以及窗口指導(dǎo)可能推動8月份信貸增長較快反彈。

    債務(wù)風(fēng)險逐漸下降

    隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢的動蕩加劇,央行貨幣政策定調(diào)傾向于穩(wěn)健,銀行通道監(jiān)管成為二季度以來的監(jiān)管重點(diǎn),表外杠桿的持續(xù)壓縮有利于行業(yè)后續(xù)風(fēng)險的防范。

    由于流動性寬裕、利率不斷下行的趨勢還在,這在很大程度上會推升銀行估值的底部。這是目前銀行股的核心邏輯:寬裕的資金四處尋找安全資產(chǎn),利率持續(xù)下行推升股息率的吸引力。各類資金會逐漸青睞低估值的銀行股,進(jìn)而逐步提升其估值。

    盡管三季度銀行業(yè)不良貸款率出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象,但市場對“資產(chǎn)質(zhì)量是否已見拐點(diǎn)”的分歧仍會持續(xù)。對銀行股而言,“資產(chǎn)質(zhì)量改善”是強(qiáng)邏輯,在經(jīng)濟(jì)下行和結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后的背景下,雖然銀行業(yè)半年報資產(chǎn)壓力緩解的市場預(yù)期已比較充分,但目前還很難形成較強(qiáng)的一致預(yù)期。如果三季度出現(xiàn)行業(yè)性資產(chǎn)壓力環(huán)比改善的趨勢,且當(dāng)時市場環(huán)境配合,會有銀行股的小高潮。因此,根據(jù)推動銀行股的核心邏輯,應(yīng)從資產(chǎn)質(zhì)量、估值和股息率等多個角度來觀察銀行股的發(fā)展態(tài)勢。

    東吳證券認(rèn)為,不同于其他股票,銀行股的“對手盤”更多是國家隊和保險資金,它的特質(zhì)決定了銀行股未來的走勢:它看重安全邊際,決定銀行股的下跌空間??;它對大幅絕對收益要求不高,也限制其向上的彈性,除非是強(qiáng)邏輯發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

    近期,德意志銀行在尋求德國央行的緊急貸款援助,“大而不倒”的結(jié)果必然是政府救助,不會誘發(fā)銀行業(yè)的危機(jī)。而且,外圍銀行業(yè)危機(jī)也不會傳染到國內(nèi)銀行業(yè),畢竟中國銀行業(yè)國際化程度依然較低。況且早在2016年年初,德銀危機(jī)就已經(jīng)被市場所熟知,資金脫實(shí)向虛,歐元區(qū)潛伏的基本面風(fēng)險,再加上德銀自身經(jīng)營層面、資本金約束問題、法律訴訟等帶來的惡果,這些都是導(dǎo)致德銀危機(jī)的根源。

    中國銀行業(yè)并沒有此類問題,目前,“資產(chǎn)荒”嚴(yán)重、銀行股新股上市、估值足夠便宜、低估值板塊輪動等一些新的情況正為銀行股注入新的利好因素。而且,這些因素具有可持續(xù)性,銀行股的投資價值正逐漸被市場所認(rèn)知,銀行股估值的核心變量也在悄然好轉(zhuǎn)。

    具體來說,中長期國債收益率下降帶來無風(fēng)險利率下行;非金融企業(yè)的債務(wù)率下降帶來風(fēng)險溢價降低,不良釋放速度放緩也將降低風(fēng)險溢價;而且,不良釋放減緩后撥備計提幅度減少,銀行撥備計提減少后凈利潤必然超市場預(yù)期,導(dǎo)致盈利端改善,ROE回升。所有這些因素都將帶來銀行估值的上行。

    近期,管理層強(qiáng)調(diào)煤炭和鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革需要提速,這是下半年乃至2017年的終點(diǎn)工作。而不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓,債轉(zhuǎn)股落地,風(fēng)險緩釋政策出臺,供給側(cè)改革必然提速,而且,風(fēng)險緩釋力度將大幅暴露不良,當(dāng)風(fēng)險得到控制時也就是銀行不良拐點(diǎn)出現(xiàn)之日。這種向好趨勢在近期市場已有一定的表現(xiàn):非金融企業(yè)債務(wù)率下降,企業(yè)端杠桿率下降,企業(yè)端改善,PPI回升,大宗、煤炭、鋼鐵的價格都在回升。

    從8月初銀監(jiān)會出臺的《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》,到最近陸續(xù)傳出的有關(guān)中鋼、渤鋼債轉(zhuǎn)股方案的出爐,債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)落地的腳步正在加快,最終的方案極有可能是應(yīng)企制宜,不同主體企業(yè)將會有所不同。從承接主體來看,由于面臨巨大的額外資本消耗,直接參與轉(zhuǎn)股的可能性并不大,四大資產(chǎn)管理公司及地方資產(chǎn)管理公司可能將會更多參與。對銀行業(yè)來說,此輪債轉(zhuǎn)股將更多通過市場化方式進(jìn)行,參與銀行短期可能會面臨不良加速暴露的壓力,但從長期來看,最終的結(jié)果仍將取決于地方政府、銀行、資產(chǎn)管理公司之間博弈的結(jié)果。

    中信建投看好銀行股絕對收益的核心理由是非金融企業(yè)的債務(wù)率將開始下降。銀行的貸款就是企業(yè)的債務(wù),銀行的信用風(fēng)險主要來自企業(yè)的高債務(wù)率帶來的債務(wù)風(fēng)險。供給側(cè)改革的加快推進(jìn),借助去杠桿、杠桿轉(zhuǎn)移等相關(guān)政策,企業(yè)的債務(wù)率將開始下降,債務(wù)風(fēng)險緩慢下降,銀行的信用風(fēng)險緩解,估值提升理由充分預(yù)期。

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