工業(yè)通縮與內(nèi)生需求之困

劉林

如果沒有諸如私人部門投資和居民消費等內(nèi)生性的需求增長，那么即使2016年年底PPI轉(zhuǎn)正、工業(yè)通縮退去，也可能只是曇花一現(xiàn)。

因為工業(yè)品價格超預(yù)期快速回升，市場開始期待困擾中國四年半的通縮問題的終結(jié)。但是，PPI回升的趨勢還能持續(xù)多久？

從決定當前工業(yè)價格回升的因素看，盡管需求在房地產(chǎn)與基建方面有了積極效果，“資產(chǎn)荒”下的炒作資金也推升了期貨價格，但是現(xiàn)貨的需求變化相對較慢。供給收縮依然是不可忽視的，主要原材料產(chǎn)品產(chǎn)量連續(xù)數(shù)年減速甚至持續(xù)負增長。

房地產(chǎn)銷售和投資帶來的需求正處于短周期頂部，內(nèi)生性需求的長期下行趨勢還沒有被改變。相反，由于居民部門加杠桿購房而透支了未來的需求，這令更長期的GDP增速存在下行壓力。

2016年是去產(chǎn)能和基建投資的大年，這對驅(qū)動年內(nèi)價格回升的作用還會繼續(xù)存在。但是，如果沒有諸如私人部門投資和居民消費等內(nèi)生性的需求增長，那么即使2016年年底PPI轉(zhuǎn)正、工業(yè)通縮退去，也可能只是曇花一現(xiàn)。

物價年內(nèi)還能回升

當前的物價形勢可能是近兩年來最好的。不僅PPI連續(xù)7個月回升，同比降幅收窄至1.7%， CPI也連續(xù)兩個月落在了2%以下，7月錄得1.8%。CPI與PPI剪刀差持續(xù)收窄至3.5個百分點，較2015年8月的歷史峰值收縮逾4.3個百分點。

同時受益于消費與工業(yè)領(lǐng)域的價格回升， GDP平減指數(shù)結(jié)束了2015年負增長態(tài)勢，連續(xù)兩個季度正增長，2016年上半年增速擴至1.7%，較上年同期高1.9個百分點。上半年，CPI、PPI累計同比增速較2015年同期分別高出0.8、1.1個百分點。

對于工業(yè)品價格，同比降幅收窄超預(yù)期進行，7月份數(shù)據(jù)公布之后，分析師們預(yù)計PPI還會繼續(xù)回升，同比增速有望在年內(nèi)轉(zhuǎn)正。

2015年四季度正是大宗商品價格不斷下探、創(chuàng)下階段性新低的時候，PPI降幅因此也觸及本輪調(diào)整的底部，即便原油等大宗商品在目前價位震蕩，基數(shù)效應(yīng)也將顯著推高PPI同比增速。

另外，國內(nèi)“去產(chǎn)能”已進入緊鑼密鼓的落實階段，未來幾個月將明顯提速，全年要去的產(chǎn)能約有7成集中在下半年，供給壓縮背景下，黑色系相關(guān)產(chǎn)品價格將得到進一步支撐。根據(jù)發(fā)改委和工信部的匯總，截至7月末，全國累計退出煤炭產(chǎn)能已達全年目標的38%，6月末則為全年目標的29%;上半年鋼鐵去產(chǎn)能的量達到1300多萬噸，完成2016年目標任務(wù)的30%左右。發(fā)改委同時聲稱，不能將去產(chǎn)能集中在年底，對沒有完成目標的將進行問責(zé)。

需求的內(nèi)生增長之困

這一輪工業(yè)價格的回升主要還是源自供給收縮，而非需求拉動。安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文指出，由市場自發(fā)調(diào)整和政策誘導(dǎo)推動的供應(yīng)能力收縮是2016年年底以來經(jīng)濟運行發(fā)生的最重大的變化。

盡管需求層面在工業(yè)、房地產(chǎn)投資、基建投資等領(lǐng)域都有積極變化，但是本輪工業(yè)增速的反彈算不上強勁?！按咒摗⑺嗟任锪恐笜嘶謴?fù)也有限，顯示總需求的恢復(fù)力度有限”，高善文分析，“工業(yè)品期貨價格和PPI環(huán)比增速的反彈則明顯更強，主要體現(xiàn)了供應(yīng)收縮的支持”。

但是，供給收縮帶來的價格上漲難以長期維持。從理論上來說，供給收縮引致的價格持續(xù)上行會改善企業(yè)盈利，進而促使企業(yè)增加供應(yīng)，倘若需求沒有改善，價格的回升會受到抑制;需求則不然，它的擴張對價格的影響持續(xù)性更強，這種情況下的盈利回升后會進一步擴大投資，從而實現(xiàn)自我維持和加速，帶來物價水平的持續(xù)上升。

煤炭、鋼鐵的產(chǎn)量與價格之間的關(guān)系在過去一段時間已經(jīng)表現(xiàn)出上述特征。如焦炭、粗鋼，近年產(chǎn)量增速持續(xù)下降，且降幅持續(xù)擴大，到2015年12月創(chuàng)下新低，此后，隨著價格在2016年年初觸底回升，這兩種產(chǎn)品的產(chǎn)量增速也開始恢復(fù)，甚至出現(xiàn)正增長。原油亦是如此。近幾個月，油價逼近每桶50美元，已刺激部分頁巖油開采公司重啟鉆探活動。

需求回升確實有積極的方面，但始終顯得內(nèi)生增長動力不足。盡管一二線城市房地產(chǎn)市場銷售火爆、房地產(chǎn)投資亦有恢復(fù)，基建投資持續(xù)數(shù)月保持19%上下的增長，出口增速明顯較2015年上了一個臺階，但是民間投資、消費增速均在持續(xù)放緩中，最終GDP實際增長維持在6.7%。

“信貸與房地產(chǎn)驅(qū)動的經(jīng)濟短周期正處在上行的頂部”，中國社科院的經(jīng)濟學(xué)家張斌指出，“包括GDP、工業(yè)增加值、房地產(chǎn)投資都處于下行趨勢中”。

如果沒有持續(xù)的內(nèi)生增長動力，那么目前需求的積極變化就難以支持工業(yè)品價格的繼續(xù)回升。房地產(chǎn)投資累計增速雖在前7個月維持了5.3%的增長，但當月增速已從年初的9.67%降至7月的1.43%;商品房銷售面積同比增速也從3月份的37.66%逐步降至7月份的18.72%。高善文認為，此次房地產(chǎn)周期下行是由于此前市場對未來需求的過度透支，而非由貨幣緊縮觸發(fā)，這種由自身周期帶動的走弱會走得慢一些。

工業(yè)品價格對基建投資敏感?；ㄍ顿Y已在7月出現(xiàn)減速跡象，僅錄得11.69%，前7個月累計增速較上月回調(diào)1.6個百分點至18.7%。過去的經(jīng)驗及基建投資慣常的投放節(jié)奏也表明，下半年增速往往會較上半年有明顯下降?？紤]到當前基建投資全年預(yù)計超15萬億元的規(guī)模，來年增長難有突破，維持現(xiàn)有增速已屬不易。

未來一段時間，消費預(yù)計還會進一步下降。住房抵押貸款暴漲的另一面是巨額的首付與數(shù)十年的月供，通過住房渠道的財富轉(zhuǎn)移與收入再分配無疑會抑制居民消費。企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退是工業(yè)領(lǐng)域通縮的根源，靠居民部門加杠桿來對沖企業(yè)部門去杠桿的負面影響不是長久之計，基于居民加杠桿邏輯的結(jié)束工業(yè)通縮結(jié)論為時尚早。商品房的銷售減速，建筑及裝潢類以及家具、家電等耐用品的消費又會受到拖累。

更為重要的是，經(jīng)濟放緩的后果已顯示在居民收入上，城鄉(xiāng)可支配收入增長速度均有明顯放緩。收入放緩是制約需求內(nèi)生性增長的關(guān)鍵問題。

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入上半年實際增長5.8%，比上年同期下降了0.9個百分點;農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入同比增速迅速下降，二季度降至6.7%，比2015年同期低3.1個百分點。

與此同時，收入分配也有所惡化。與GDP增速相比，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速低于GDP的缺口加大，農(nóng)村外出務(wù)工勞動力收入增速自2012年3月公布以來下降的速度快于GDP，其高于GDP的缺口持續(xù)收窄，目前已為零。

歷史或?qū)⒅匮?/p>

PPI在1998年那一輪“去產(chǎn)能”時也因為供給收縮推動增速回升，CPI滯后半年隨之上升。但僅持續(xù)了大約一年半，兩者又先后回落到負增長區(qū)間。

1998年11月，PPI負增長5.68%，觸底后回升。高善文指出，由供應(yīng)的收縮帶來的價格恢復(fù)是難以持續(xù)的，到2000年左右，企業(yè)虧損情況有所緩解，復(fù)產(chǎn)的動能便開始壓低價格水平。2000年7月PPI升至4.5%后回落，很快又步入負增長區(qū)間。

然而，歷史重演到這一步可能便會戛然而止。

那一輪通縮在2002年后才得以終結(jié)，主要是因為總需求逐漸恢復(fù)，價格才開始有了可持續(xù)的增長。當前還看不到新的增長動力，很難再現(xiàn)本世紀初因為WTO帶來的貿(mào)易紅利與房地產(chǎn)市場迅猛發(fā)展引致的快速擴張的需求。