• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    新三板公司君實(shí)生物換股吸收眾合醫(yī)藥案例研究

    2016-08-16 04:19:44
    福建質(zhì)量管理 2016年12期
    關(guān)鍵詞:換股三板醫(yī)藥

    趙 珅

    (上海大學(xué) 上海 200444)

    ?

    新三板公司君實(shí)生物換股吸收眾合醫(yī)藥案例研究

    趙 珅

    (上海大學(xué) 上海 200444)

    最近幾年,A股上市公司并購(gòu)重組掀起熱潮,新三板掛牌公司巨大的商業(yè)價(jià)值成為A股上市公司競(jìng)相追逐的目標(biāo)。隨著新三板自身交易的活躍,越來(lái)越多的新三板公司開(kāi)始主動(dòng)出擊,并購(gòu)A股上市公司或者其他新三板公司。2015年12月,新三板掛牌公司上海君實(shí)生物將通過(guò)換股吸收合并眾合醫(yī)藥,向眾合醫(yī)藥發(fā)行735萬(wàn)人民幣普通股股票,成為新三板首例換股吸收合并案。本文將從并購(gòu)手段選擇、并購(gòu)過(guò)程、并購(gòu)動(dòng)因、以及換股并購(gòu)優(yōu)勢(shì)來(lái)總結(jié)對(duì)新三板并購(gòu)發(fā)展的啟示。

    新三板;換股吸收;君實(shí)生物;眾合醫(yī)藥

    一、國(guó)內(nèi)背景分析

    隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展,資本市場(chǎng)不斷地延伸以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來(lái),新三板市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)幾何式增長(zhǎng),越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入新三板資本市場(chǎng)。一個(gè)企業(yè),若想不斷擴(kuò)大公司規(guī)模一般通過(guò)兩種方法,一種是企業(yè)的自身積累和發(fā)展,另一種是企業(yè)通過(guò)合并,實(shí)現(xiàn)規(guī)模的飛速擴(kuò)大。因此,在過(guò)去的幾年里,A股上市公司緊盯新三板公司,將新三板視為并購(gòu)的首要目標(biāo)。在這種情況下,新三板的掛牌企業(yè)也不再坐等被收購(gòu)①,而是主動(dòng)出擊進(jìn)行并購(gòu)?fù)卣棺约旱臉I(yè)務(wù)。在經(jīng)濟(jì)不斷改善的情況下,換股吸收合并被越來(lái)越多的上市公司所采用,因其不用大量現(xiàn)金交易,沒(méi)有被融通資金額限定,經(jīng)過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)變,就可以讓優(yōu)質(zhì)的公司規(guī)模擴(kuò)大,符合我國(guó)目前企業(yè),尤其是新三板掛牌企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大,行業(yè)資金缺少的情況。

    本文以新三板首例換股吸收合并的案例—君實(shí)生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥為例,來(lái)對(duì)企業(yè)并購(gòu)手段換股吸收合并進(jìn)行分析,從而得出換股吸收合并對(duì)新三板企業(yè)的優(yōu)勢(shì),對(duì)于今后新三板公司的換股吸收合并提供了有益的啟示。

    二、吸收合并簡(jiǎn)要相關(guān)理論介紹

    吸收合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并以后,其中一個(gè)企業(yè)持續(xù)存在,而此時(shí)其他的企業(yè)將退出市場(chǎng)。吸收合并的方式主要有現(xiàn)金吸收合并、股票吸收合并、混合證券吸收合并三種形式②。

    (一)現(xiàn)金支付

    現(xiàn)金支付是吸收合并雙方用一定數(shù)額的資金支付,得到吸收合并企業(yè)的所有權(quán),企業(yè)的股東獲得了應(yīng)該需要股份的現(xiàn)金支付。

    (二)股票支付

    股票支付形式合并為合并方企業(yè)經(jīng)過(guò)大量發(fā)行該企業(yè)的股票,用新發(fā)行的股票代替被合并企業(yè)的股票,而原來(lái)被合并方的股票退出交易市場(chǎng)的吸收合并形式。

    (三)混合吸收合并

    混合吸收合并是吸收合并出價(jià)形式不僅只有現(xiàn)金或者股票,也有認(rèn)證股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等多樣形式的混合。

    三、案例介紹

    (一)并購(gòu)方-君實(shí)生物概況

    君實(shí)生物醫(yī)藥科技股份有限公司于2012年在上海成立,注冊(cè)成本為1470萬(wàn)元,法定代表人為熊俊,是一家以開(kāi)發(fā)治療性抗體為主的研發(fā)型高科技公司一直專(zhuān)注于創(chuàng)新單克隆抗體藥物和其他治療性蛋白藥物的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化。自成立以來(lái),該公司瞄準(zhǔn)國(guó)際抗體技術(shù)研發(fā)的前沿進(jìn)展,通過(guò)廣泛的國(guó)內(nèi)外技術(shù)合作,著力研發(fā)條件、研發(fā)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)平臺(tái)的建設(shè),搭建了國(guó)內(nèi)一流創(chuàng)新人源化抗體藥物產(chǎn)品研究開(kāi)發(fā)技術(shù)平臺(tái)。該公司在研產(chǎn)品十余種,主要覆蓋腫瘤、心血管疾病和骨質(zhì)疏松等領(lǐng)域。

    (二)被并購(gòu)方-眾合醫(yī)藥概況

    上海眾合醫(yī)藥科技股份有限公司成立于2008年7月,是一家專(zhuān)業(yè)從事創(chuàng)新抗體藥物研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的高科技醫(yī)藥企業(yè)③,2014年掛牌新三板,公司位于上海張江藥谷,有著近千平方米的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)所,各種研發(fā)設(shè)備齊全,是由長(zhǎng)期從事生物技術(shù)藥物包括重組制品、疫苗和單克隆抗體藥物研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的國(guó)內(nèi)外專(zhuān)業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)建,核心團(tuán)隊(duì)先后主持完成了多個(gè)新生物制品的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化,積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

    (三)兩家公司的關(guān)聯(lián)背景

    本次控股吸收合并,購(gòu)成關(guān)聯(lián)交易,兩家公司的實(shí)際控制人是相同的,熊鳳祥、熊俊父子直接持有君實(shí)生物公司25.80%的股權(quán),是公司的實(shí)際控制人,眾合醫(yī)藥的實(shí)際控股股東是熊俊,直接持有公司52.85%的股權(quán)④。因此,合并案的交易雙方均為上海寶盈管理有限公司董事長(zhǎng)熊俊控制的新藥研發(fā)企業(yè),同屬一個(gè)行業(yè),具有潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。君實(shí)生物對(duì)眾合醫(yī)藥的收購(gòu),本質(zhì)上來(lái)說(shuō),是一起為消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)聯(lián)方合并。

    但根據(jù)目前股轉(zhuǎn)公司審核披露的公開(kāi)文件來(lái)看,新三板對(duì)關(guān)聯(lián)交易并非絕對(duì)禁止,在符合一定條件的情形下是允許存在的,也正基于這個(gè)原因,在兩家公司為同一控制人的情況下,君實(shí)生物仍能合法換股吸收合并眾和醫(yī)藥。

    圖1 兩家公司關(guān)聯(lián)背景

    (四)并購(gòu)背景、方法選擇與過(guò)程

    1.換股吸收合并方案

    君實(shí)生物將于在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌后換股吸收合并眾合醫(yī)藥,也就是說(shuō)掛牌新三板是換股吸收合并的前提條件⑤。之后,君實(shí)生物向眾合醫(yī)藥全體股東發(fā)行人民幣普通股股票,以取得該等股東持有的眾合醫(yī)藥全部股票;合并完成后,君實(shí)生物作為存續(xù)公司承繼及承接眾合醫(yī)藥的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù),眾合醫(yī)藥終止掛牌并注銷(xiāo)其法人資格。

    表1 兩家公司并購(gòu)過(guò)程時(shí)間紀(jì)要⑥

    2.吸收合并的估值比

    根據(jù)兩家公司的年報(bào)信息,君實(shí)生物、眾合醫(yī)藥的凈資產(chǎn)分別為1.22億元、1.93億元,兩家公司的凈資產(chǎn)很接近。因?yàn)榫龑?shí)生物所研發(fā)的JS001項(xiàng)目和眾合醫(yī)藥UBP1211⑦項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值作為雙方公司估值的重要參考。JS001的潛在商業(yè)價(jià)值要遠(yuǎn)大于UBP1211的項(xiàng)目。

    根據(jù)《上海君實(shí)生物醫(yī)藥科技股份有限公司換股吸收合并上海眾合醫(yī)藥科技股份有限公司暨重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)》,綜合考慮君實(shí)生物和眾合醫(yī)藥的其他在研項(xiàng)目的研發(fā)前景、市場(chǎng)價(jià)值以及雙方公司的財(cái)務(wù)狀況,確定君實(shí)生物和眾合醫(yī)藥的估值比為2:1。

    3.換股合并的方法確定

    換股合并的方法通常有三種,每股凈收益法,每股凈資產(chǎn)法以及市價(jià)法,每一種方法都各有利處與弊端,但是本案例中選擇了每股凈資產(chǎn)法⑧。

    (1)每股收益法

    股票的價(jià)值取決于企業(yè)的盈利能力,而每股收益則是公司盈利能力的反映。由于兩家公司一直處于高投入研發(fā)階段,兩家公司都處于虧損狀態(tài),每股并沒(méi)有收益,因此不能作為本案例中換股合并的方法。

    (2)每股凈資產(chǎn)法

    每股凈資產(chǎn)法是判斷一個(gè)公司資產(chǎn)情況和投資價(jià)值的最直接的指標(biāo),與每股收益法和股票市價(jià)相比,其不容易受人為操控,更加具有可靠性。本案例就采用這種方法來(lái)確定換股比例。

    (3)市價(jià)法

    即以每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比例,并考慮了股東雙方的利益。采用這種方法的前提是,合并雙方要為上市公司,且要有“活躍地交易”。但是本案例中,眾和醫(yī)藥自上市以來(lái),交易并不活躍,無(wú)法形成連續(xù)報(bào)價(jià),因此它的市價(jià)對(duì)于換股并沒(méi)有太大的參考價(jià)值。

    4.換股比例的確定

    根據(jù)雙方管理層協(xié)商后決定,依據(jù)眾合醫(yī)藥2015年4月末每股凈資產(chǎn),確定眾合醫(yī)藥本次換股價(jià)格為1.303408933元/股。在此基礎(chǔ)上,確定君實(shí)生物換股發(fā)行價(jià)為25.903441958元/股。

    君實(shí)生物換股發(fā)行價(jià)格的計(jì)算公式如下:

    君實(shí)生物換股發(fā)行價(jià)格=(眾合醫(yī)藥換股價(jià)格×眾合醫(yī)藥總股本)*2/君實(shí)生物發(fā)行前總股本=(1.303408933元/股×146071040 股)*2/14700000股=25.903441958元/股。

    經(jīng)過(guò)計(jì)算,決定眾合醫(yī)藥的換股價(jià)格為1.303元/股,君實(shí)生物將以25.90元/股的價(jià)格發(fā)行735萬(wàn)股股票用于吸收合并眾合醫(yī)藥,換股比例為1:19.87,即換股股東所持有的每19.87股眾合醫(yī)藥股票可以換得1股君實(shí)生物此次發(fā)行的股票。

    5.現(xiàn)金選擇權(quán)問(wèn)題

    眾合醫(yī)藥全體股東或其委托代理人已經(jīng)簽署《承諾函》,承諾同意換股吸收合并方案,并自愿放棄了交易中的現(xiàn)金選擇權(quán)。因此,本次換股合并中,不會(huì)有現(xiàn)金交易。

    四、新三板公司選擇換股并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)

    (一)并購(gòu)成本得到有效控制,企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)壓力相對(duì)減小

    通過(guò)換股吸收的并購(gòu)方式,并購(gòu)方企業(yè)不需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行巨額現(xiàn)金支付,緩解了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金壓力,由此可以避免因吸收合并過(guò)程中企業(yè)本身大量的現(xiàn)金流出,避免由于合并而使存續(xù)公司背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展十分有利,同時(shí),這也符合新三板公司的現(xiàn)狀,很多新三板公司資金并不充裕,需要不斷的融資來(lái)支持公司的創(chuàng)新行業(yè)發(fā)展。由于不需要支付大量現(xiàn)金,對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表也起到了一定的粉飾作用。

    (二)合法途徑幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)減稅和避稅

    換股并購(gòu)交易過(guò)程中,如果目標(biāo)公司面臨稅務(wù)虧損的情況,并購(gòu)企業(yè)可以將該稅務(wù)虧損從日常盈利中進(jìn)行抵扣,這對(duì)于企業(yè)減輕稅負(fù)非常有利。并且,由于采取的方式是換股并購(gòu),沒(méi)有現(xiàn)金出現(xiàn)在交易過(guò)程中,而是股票,因此只有當(dāng)股票進(jìn)行變現(xiàn)時(shí),才需要納稅,這樣就通過(guò)延緩收益確認(rèn)時(shí)間實(shí)現(xiàn)了所得稅遞延,有利于企業(yè)進(jìn)行稅務(wù)籌劃。

    (三)促進(jìn)并購(gòu)方公司擴(kuò)大股本規(guī)模,有助于其股本結(jié)構(gòu)的改善

    換股合并實(shí)際相當(dāng)于并購(gòu)方定向增發(fā)新股,如本案例中,君實(shí)生物定向增發(fā)1.9億,實(shí)現(xiàn)了公司擴(kuò)大股本規(guī)模的目的。并且,對(duì)于股本結(jié)構(gòu)不規(guī)范的并購(gòu)方,可以通過(guò)換股,去合并流通股比例較高的目標(biāo)公司,提高總股本中的流通股比例,并購(gòu)方公司的股本結(jié)構(gòu)也因此得到改善。

    五、結(jié)論與啟示

    (一)開(kāi)啟新三板并購(gòu) “新時(shí)代”

    君實(shí)生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥,成為我國(guó)首例新三板換股吸收合并案,這個(gè)案例的特殊之處在于兩家公司都是新三板掛牌公司并采用了換股吸收的合并方式,為新三板開(kāi)啟了 “新三板并購(gòu)新三板”的新時(shí)代。新三板并購(gòu)方公司不需要支付大量現(xiàn)金,也不會(huì)有增加其負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)?,F(xiàn)如今,我國(guó)重化工業(yè),制造業(yè)等大型企業(yè),大面積產(chǎn)能過(guò)剩,很難找到創(chuàng)新的投資方向,而新三板的行業(yè)處于創(chuàng)新領(lǐng)域,成長(zhǎng)性較好,并且具有掛牌上市的確定性。因此在這樣的環(huán)境下,新三板的交易市場(chǎng)必然會(huì)逐漸活躍,成為并購(gòu)市場(chǎng)的主導(dǎo)者,自主并購(gòu)將會(huì)越來(lái)越多。

    (二)創(chuàng)新行業(yè)的資源整合、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

    由于新三板公司多從事于創(chuàng)新行業(yè)且大多數(shù)企業(yè)處于研發(fā)創(chuàng)新階段,新三板掛牌公司根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場(chǎng)背景,去理性并購(gòu)另一家新三板掛牌公司,可以整合兩家公司最前沿的技術(shù)與資源,強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,合并后公司的管理效率,人力資源的使用與技術(shù)研發(fā),都會(huì)得到較大提升,實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),一旦產(chǎn)品研發(fā)成熟,產(chǎn)品走入市場(chǎng),公司的市值將成百倍增長(zhǎng)。

    【注釋】

    ①左永剛.新三板將成多層次資本市場(chǎng)“并購(gòu)獵場(chǎng)”[N],證券日?qǐng)?bào).2014-06-30(A02)

    ②于麗英.并購(gòu)支付方式及交易價(jià)格問(wèn)題探討[J].北方經(jīng)濟(jì).2007(6).

    ③眾合醫(yī)藥官方網(wǎng)站.http://www.unionbiopharm.cn/

    ④君實(shí)生物:新三板非現(xiàn)金收購(gòu)占比穩(wěn)步提升.http://yanbao.stock.hexun.com/dzqt653388.shtml

    ⑤君實(shí)生物重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū).http://data.eastmoney.com/notice/20150901/2Wvl2XUVy2HfC4.html

    ⑥君實(shí)生物換股吸收合并眾合醫(yī)藥過(guò)程.http://data.stock.hexun.com/

    ⑦君實(shí)生物重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū).http://data.eastmoney.com/notice/20150901/2Wvl2XUVy2HfC4.html

    ⑧周婷.換股吸收合并在證券公司上市中的運(yùn)用研究——以申銀萬(wàn)國(guó)并購(gòu)宏源證券為例[D].暨南大學(xué)2015.

    [1]于麗英.并購(gòu)支付方式及交易價(jià)格問(wèn)題探討[J].北方經(jīng)濟(jì).2007(6).

    [2]周婷.換股吸收合并在證券公司上市中的運(yùn)用研究——以申銀萬(wàn)國(guó)并購(gòu)宏源證券為例[D].暨南大學(xué)2015.

    [3]左永剛.新三板將成多層次資本市場(chǎng)“并購(gòu)獵場(chǎng)”[N],證券日?qǐng)?bào).2014-06-30(A02)

    趙珅,女,漢族,碩士,上海大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)碩士研究生。

    猜你喜歡
    換股三板醫(yī)藥
    傳統(tǒng)醫(yī)藥類(lèi)非遺
    遵義(2017年24期)2017-12-22 06:10:49
    醫(yī)藥下一個(gè)十年 創(chuàng)新為王
    調(diào)倉(cāng)換股要理性
    關(guān)于我國(guó)上市公司換股并購(gòu)績(jī)效的研究
    《中國(guó)當(dāng)代醫(yī)藥》來(lái)稿要求
    《中國(guó)當(dāng)代醫(yī)藥》來(lái)稿要求
    新三板十大主辦券商
    PE為什么要上新三板?
    拆VIE,上新三板
    2015新三板創(chuàng)新公司100強(qiáng)
    天天躁夜夜躁狠狠久久av| 中文字幕人妻丝袜制服| 97超碰精品成人国产| 内地一区二区视频在线| 麻豆成人午夜福利视频| 久久97久久精品| 国产男人的电影天堂91| 美女主播在线视频| 久久99精品国语久久久| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久精品国产亚洲av涩爱| 久久狼人影院| 在线观看人妻少妇| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 青春草国产在线视频| 热re99久久国产66热| 熟女电影av网| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 久热久热在线精品观看| 免费观看性生交大片5| 少妇人妻 视频| 国产精品成人在线| 午夜日本视频在线| 日韩欧美 国产精品| 久久女婷五月综合色啪小说| 欧美人与善性xxx| 午夜福利,免费看| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲国产成人一精品久久久| 99热6这里只有精品| 久久久久网色| 久久午夜福利片| av有码第一页| 亚洲欧美精品专区久久| 国产中年淑女户外野战色| 少妇高潮的动态图| 精品久久久精品久久久| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 婷婷色综合大香蕉| 街头女战士在线观看网站| 免费观看av网站的网址| 在线精品无人区一区二区三| av专区在线播放| 在线观看免费视频网站a站| 国产日韩欧美亚洲二区| 99热6这里只有精品| 久久国内精品自在自线图片| 观看美女的网站| 久久ye,这里只有精品| 女人精品久久久久毛片| 国产日韩欧美亚洲二区| 欧美丝袜亚洲另类| 最近的中文字幕免费完整| 少妇的逼水好多| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 人人妻人人澡人人看| 欧美精品一区二区免费开放| 在线精品无人区一区二区三| 中文字幕制服av| 国产美女午夜福利| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 在线天堂最新版资源| 男女无遮挡免费网站观看| 国产黄片视频在线免费观看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 天天操日日干夜夜撸| 老熟女久久久| 欧美xxxx性猛交bbbb| 一本久久精品| 成人漫画全彩无遮挡| av视频免费观看在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 国产av码专区亚洲av| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 精品国产国语对白av| 午夜av观看不卡| 深夜a级毛片| 哪个播放器可以免费观看大片| 亚洲天堂av无毛| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 十八禁高潮呻吟视频 | 亚洲熟女精品中文字幕| 22中文网久久字幕| 国产极品天堂在线| 少妇被粗大猛烈的视频| 五月伊人婷婷丁香| 99热网站在线观看| 精品久久久久久电影网| 欧美激情国产日韩精品一区| 美女中出高潮动态图| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精品亚洲成a人片在线观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 免费观看的影片在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 青青草视频在线视频观看| 国产精品.久久久| 久久久久久久亚洲中文字幕| 欧美变态另类bdsm刘玥| 少妇的逼水好多| 涩涩av久久男人的天堂| 一本一本综合久久| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 国产成人精品一,二区| 亚洲,欧美,日韩| 女人久久www免费人成看片| 伊人久久国产一区二区| 国产成人freesex在线| 22中文网久久字幕| 国产男人的电影天堂91| av国产久精品久网站免费入址| 欧美日韩av久久| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 欧美+日韩+精品| 黑人高潮一二区| 精品少妇内射三级| 亚洲国产精品国产精品| 黄色一级大片看看| 精品久久久久久电影网| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 好男人视频免费观看在线| 日本黄色片子视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲伊人久久精品综合| 一区二区三区免费毛片| 老熟女久久久| av.在线天堂| 少妇人妻久久综合中文| 99九九在线精品视频 | 国产国拍精品亚洲av在线观看| av国产久精品久网站免费入址| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 黄片无遮挡物在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 熟女人妻精品中文字幕| 日韩一区二区视频免费看| 国产有黄有色有爽视频| 久久久久视频综合| 免费看不卡的av| 在线观看av片永久免费下载| 久久久国产一区二区| 99久国产av精品国产电影| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 一区二区av电影网| 99久久人妻综合| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | av国产久精品久网站免费入址| 丰满人妻一区二区三区视频av| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 成人亚洲欧美一区二区av| 免费看不卡的av| 少妇的逼水好多| 青春草视频在线免费观看| 欧美成人午夜免费资源| 黄色配什么色好看| 成人免费观看视频高清| av在线观看视频网站免费| 国产成人精品婷婷| a级毛色黄片| 亚洲无线观看免费| 国产一区二区在线观看日韩| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产亚洲一区二区精品| 久久这里有精品视频免费| 亚洲电影在线观看av| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 日日爽夜夜爽网站| 久久久a久久爽久久v久久| av福利片在线观看| 亚洲av福利一区| 麻豆成人午夜福利视频| 另类亚洲欧美激情| 观看av在线不卡| 久久 成人 亚洲| 欧美成人午夜免费资源| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 国产精品久久久久成人av| 日本91视频免费播放| 大陆偷拍与自拍| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 一本久久精品| 久久久欧美国产精品| 日韩一本色道免费dvd| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 亚洲人与动物交配视频| 麻豆成人av视频| 日本午夜av视频| av国产精品久久久久影院| 麻豆乱淫一区二区| www.av在线官网国产| 婷婷色麻豆天堂久久| 少妇的逼好多水| 免费黄色在线免费观看| 在线精品无人区一区二区三| 永久网站在线| 久久久久久久久大av| 大片免费播放器 马上看| 嘟嘟电影网在线观看| 亚洲在久久综合| 精品久久久久久电影网| 亚洲精品日本国产第一区| 国产成人精品一,二区| 国产精品久久久久久久电影| 国产成人免费观看mmmm| 一本久久精品| 国产成人一区二区在线| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 热re99久久国产66热| 99久久人妻综合| 永久免费av网站大全| 2018国产大陆天天弄谢| 另类精品久久| 永久网站在线| 久久6这里有精品| 18禁动态无遮挡网站| 精品酒店卫生间| 各种免费的搞黄视频| 日本欧美国产在线视频| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产精品成人在线| 国产精品久久久久成人av| 亚洲精品乱久久久久久| 国产亚洲精品久久久com| 欧美97在线视频| 免费人妻精品一区二区三区视频| 日本爱情动作片www.在线观看| 内地一区二区视频在线| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 欧美少妇被猛烈插入视频| 欧美精品亚洲一区二区| 中国美白少妇内射xxxbb| 蜜臀久久99精品久久宅男| 国产av国产精品国产| 欧美国产精品一级二级三级 | 91精品国产国语对白视频| a级毛片免费高清观看在线播放| 久久精品国产亚洲av涩爱| 好男人视频免费观看在线| 2018国产大陆天天弄谢| 人妻人人澡人人爽人人| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲国产精品国产精品| av视频免费观看在线观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 波野结衣二区三区在线| 少妇人妻精品综合一区二区| 久久久精品免费免费高清| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲久久久国产精品| 亚洲成人av在线免费| 亚洲成色77777| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲av福利一区| 国产av国产精品国产| 大片免费播放器 马上看| 国产在视频线精品| 人妻人人澡人人爽人人| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日韩av不卡免费在线播放| 99热网站在线观看| 嫩草影院入口| 久久精品国产亚洲av天美| 在线精品无人区一区二区三| 亚洲精品自拍成人| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 十分钟在线观看高清视频www | 丝瓜视频免费看黄片| 岛国毛片在线播放| 国产黄频视频在线观看| 国产精品免费大片| 老司机亚洲免费影院| 欧美3d第一页| 亚洲无线观看免费| 中文字幕人妻丝袜制服| 亚洲欧美精品自产自拍| av在线观看视频网站免费| av国产精品久久久久影院| 十八禁高潮呻吟视频 | 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲综合精品二区| 日日啪夜夜爽| 寂寞人妻少妇视频99o| 夫妻午夜视频| 午夜激情福利司机影院| 日韩视频在线欧美| av网站免费在线观看视频| 女人精品久久久久毛片| 国国产精品蜜臀av免费| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲人成网站在线播| 性高湖久久久久久久久免费观看| 最黄视频免费看| 日韩不卡一区二区三区视频在线| av国产精品久久久久影院| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 亚洲精品自拍成人| 久久久久久久久大av| 国产成人a∨麻豆精品| av女优亚洲男人天堂| 国产在线男女| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲欧洲国产日韩| 日本wwww免费看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 女性被躁到高潮视频| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 99re6热这里在线精品视频| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲自偷自拍三级| 欧美日韩av久久| 韩国av在线不卡| 国产成人午夜福利电影在线观看| a级毛片在线看网站| 精品久久久久久久久亚洲| 777米奇影视久久| 一级毛片我不卡| 91成人精品电影| 成人毛片60女人毛片免费| 交换朋友夫妻互换小说| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 日韩制服骚丝袜av| 国产高清有码在线观看视频| 一级毛片久久久久久久久女| 国产中年淑女户外野战色| 日韩成人伦理影院| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 免费观看性生交大片5| 久久久久久久国产电影| 国产成人freesex在线| 少妇被粗大猛烈的视频| 黄色毛片三级朝国网站 | 国产精品无大码| 久久精品久久精品一区二区三区| 在线观看www视频免费| 国产免费又黄又爽又色| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 我的女老师完整版在线观看| av不卡在线播放| 久久人人爽人人片av| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产成人精品无人区| 日韩欧美 国产精品| 又大又黄又爽视频免费| 一级片'在线观看视频| 日日摸夜夜添夜夜爱| 久久久久精品久久久久真实原创| 国产高清不卡午夜福利| 中国美白少妇内射xxxbb| 成人毛片60女人毛片免费| 黑人高潮一二区| 人妻少妇偷人精品九色| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产伦在线观看视频一区| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 性色avwww在线观看| 亚洲图色成人| 国产高清不卡午夜福利| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 男人舔奶头视频| 女人精品久久久久毛片| 亚洲欧美清纯卡通| av线在线观看网站| 看免费成人av毛片| 国产精品人妻久久久影院| 下体分泌物呈黄色| 国产欧美日韩精品一区二区| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲国产av新网站| 丰满少妇做爰视频| 欧美97在线视频| 一级,二级,三级黄色视频| 最黄视频免费看| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲国产精品成人久久小说| 精品久久久噜噜| 深夜a级毛片| 日韩中文字幕视频在线看片| 亚洲人与动物交配视频| 国产精品国产av在线观看| 成人黄色视频免费在线看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 欧美精品高潮呻吟av久久| 日韩一本色道免费dvd| 成人特级av手机在线观看| 中文字幕制服av| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲国产精品国产精品| 午夜日本视频在线| 国产av国产精品国产| 亚洲第一av免费看| 只有这里有精品99| 在线 av 中文字幕| 日本黄色日本黄色录像| av免费在线看不卡| 特大巨黑吊av在线直播| 男女啪啪激烈高潮av片| 日韩av免费高清视频| 国产日韩欧美视频二区| 99国产精品免费福利视频| 桃花免费在线播放| 日本欧美国产在线视频| 国产又色又爽无遮挡免| 一区二区三区精品91| 搡老乐熟女国产| 欧美精品亚洲一区二区| 97超碰精品成人国产| 国产精品成人在线| 色婷婷久久久亚洲欧美| 精品亚洲成国产av| 日韩一本色道免费dvd| 成人漫画全彩无遮挡| 欧美日韩av久久| 国产伦精品一区二区三区四那| 在线看a的网站| 久久久精品94久久精品| 国产 精品1| 国产午夜精品一二区理论片| 亚洲av国产av综合av卡| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 日产精品乱码卡一卡2卡三| 五月玫瑰六月丁香| 韩国av在线不卡| 黄色一级大片看看| 国产精品一区二区在线不卡| 国内精品宾馆在线| 乱码一卡2卡4卡精品| .国产精品久久| 久久久久久伊人网av| 亚洲,一卡二卡三卡| 亚洲精品成人av观看孕妇| 中国美白少妇内射xxxbb| 国内揄拍国产精品人妻在线| 午夜老司机福利剧场| 日韩视频在线欧美| av免费观看日本| 99久久精品国产国产毛片| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久久影院123| 在线观看www视频免费| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 亚洲国产精品专区欧美| 一级二级三级毛片免费看| 丝袜在线中文字幕| 日本黄大片高清| 一级片'在线观看视频| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 国产免费又黄又爽又色| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产免费一级a男人的天堂| 乱系列少妇在线播放| 成年av动漫网址| 熟女电影av网| freevideosex欧美| 欧美另类一区| av女优亚洲男人天堂| 亚洲第一av免费看| 午夜日本视频在线| 一二三四中文在线观看免费高清| 韩国高清视频一区二区三区| 国产色爽女视频免费观看| 男人舔奶头视频| 国产精品久久久久久av不卡| 国产爽快片一区二区三区| 波野结衣二区三区在线| 亚洲内射少妇av| 国产精品伦人一区二区| a级片在线免费高清观看视频| 国产在线免费精品| 桃花免费在线播放| 亚洲精品第二区| 欧美变态另类bdsm刘玥| av在线观看视频网站免费| 青青草视频在线视频观看| 超碰97精品在线观看| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 各种免费的搞黄视频| 水蜜桃什么品种好| 大香蕉久久网| 夫妻午夜视频| 日日啪夜夜爽| 22中文网久久字幕| 中文字幕av电影在线播放| 中文字幕免费在线视频6| 伦理电影大哥的女人| 女人精品久久久久毛片| 麻豆成人午夜福利视频| 蜜桃在线观看..| 精品国产乱码久久久久久小说| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产欧美亚洲国产| 一级片'在线观看视频| 少妇人妻精品综合一区二区| 黄色配什么色好看| 亚洲精品色激情综合| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 成人二区视频| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 久久久久人妻精品一区果冻| 久久精品国产a三级三级三级| 亚洲激情五月婷婷啪啪| videossex国产| 国产成人午夜福利电影在线观看| 看非洲黑人一级黄片| videossex国产| 亚洲,欧美,日韩| 国国产精品蜜臀av免费| 啦啦啦啦在线视频资源| 精品国产露脸久久av麻豆| 久久久久视频综合| 久久久久久久国产电影| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 丰满少妇做爰视频| 国产欧美亚洲国产| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 伊人亚洲综合成人网| 国产免费视频播放在线视频| 男女无遮挡免费网站观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 校园人妻丝袜中文字幕| 免费人成在线观看视频色| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 日本av手机在线免费观看| 国产精品国产三级国产专区5o| 久久久久久久国产电影| 2022亚洲国产成人精品| 男男h啪啪无遮挡| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 国产精品一区二区在线不卡| 黄色欧美视频在线观看| 日日啪夜夜撸| 国产精品一区www在线观看| 国产又色又爽无遮挡免| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 女性被躁到高潮视频| 免费av不卡在线播放| 精品久久国产蜜桃| 97在线人人人人妻| 久久国产乱子免费精品| 热99国产精品久久久久久7| 伦精品一区二区三区| 亚洲伊人久久精品综合| 一级黄片播放器| 男女免费视频国产| 精品久久久精品久久久| 中文资源天堂在线| 一级毛片 在线播放| 韩国av在线不卡| 男女啪啪激烈高潮av片| 人妻人人澡人人爽人人| 久久av网站| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 午夜激情福利司机影院| 国产精品.久久久| 国产高清国产精品国产三级| 国产精品伦人一区二区| 国产成人精品无人区| 美女福利国产在线| 大香蕉久久网| 中文字幕av电影在线播放| 免费看不卡的av| 久久久国产一区二区| 久久精品国产亚洲av天美| 中文欧美无线码| 国产精品一区www在线观看| 99精国产麻豆久久婷婷| 久久精品久久精品一区二区三区| 精品一品国产午夜福利视频| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 亚洲av中文av极速乱| 五月天丁香电影| 久久99一区二区三区| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 国产熟女午夜一区二区三区 | 久久久久精品性色| 高清黄色对白视频在线免费看 | 久久久久久久久久人人人人人人| 校园人妻丝袜中文字幕| 男人添女人高潮全过程视频| 桃花免费在线播放| 亚洲国产精品国产精品| av免费观看日本| 超碰97精品在线观看| 亚洲欧美精品专区久久| 久久精品夜色国产| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 国产日韩欧美亚洲二区| 欧美精品一区二区大全| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 亚洲国产精品999| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 欧美97在线视频| 亚洲欧洲日产国产| 一区在线观看完整版| 日韩免费高清中文字幕av|