我國(guó)上市公司控制權(quán)私利實(shí)證分析

摘 要：本文選取2007年-2014年中國(guó)滬深兩市，A股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓后第一大股東易主的上市公司為研究樣本，度量了控制權(quán)私利程度，并對(duì)控制權(quán)私利的影響因素進(jìn)行了相關(guān)性分析、回歸分析，最后總結(jié)了實(shí)證結(jié)論。

關(guān)鍵詞：控制權(quán)私利；股權(quán)交易溢價(jià)法

一、引言

2015年12月以來(lái)至今，房地產(chǎn)老大“萬(wàn)科”站在了資本市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖。從2015年12月初開(kāi)始，寶能系增持萬(wàn)科比例至22.45%，造成萬(wàn)科股價(jià)異常波動(dòng)，引起關(guān)注，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”也由此拉開(kāi)序幕。2016年上半年，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石一時(shí)間競(jìng)相奔走，拜訪眾多股東及潛在投資者，欲保住自己的地位。豈料，2016年6月28日，萬(wàn)科大股東寶能系發(fā)布公告，提請(qǐng)萬(wàn)科召開(kāi)臨時(shí)股股東大會(huì)，并提交罷免現(xiàn)任萬(wàn)科董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)成員的議案。此事一出，引起了輿論的嘩然，曾經(jīng)創(chuàng)造業(yè)界奇跡的萬(wàn)科董事長(zhǎng)“王石”“被罷免”，一瞬間變得命運(yùn)飄搖。至此，事件還在如火如荼進(jìn)行著，誰(shuí)去誰(shuí)留，成為了人們競(jìng)相猜測(cè)的話題。

資本市場(chǎng)的話題一直以來(lái)都不會(huì)喪失熱度?；仡欀袊?guó)資本市場(chǎng)的變遷，2005年的股權(quán)分置改革在一定程度上解決了我國(guó)資本市場(chǎng)“同股不同權(quán)”“一股獨(dú)大”等問(wèn)題，但是依然存在大股東或潛在大股東利用其特殊的權(quán)利，攫取中小股東利益的現(xiàn)象，尤其通過(guò)控制權(quán)的改變來(lái)獲取超額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)。本文對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了理論分析，并通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明控制權(quán)私利程度的影響因素，無(wú)論是對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)，還是公司治理結(jié)構(gòu)完善，乃或解決大股東與小股東的利益沖突，都將有所裨益。

二、研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

外國(guó)學(xué)者Zingales的研究認(rèn)為，控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度與控制權(quán)私利顯著相關(guān)。如果公司大股東對(duì)公司股權(quán)有絕對(duì)的控制權(quán)，那么在與其他股東的競(jìng)爭(zhēng)之中更加容易獲勝，會(huì)更容易、更大膽來(lái)獲取私有收益?？毓晒蓶|的持股比例越高，其他股東的制約作用就越低，因此其更容易實(shí)施操縱行為，來(lái)獲取更大程度的控制權(quán)私利。本文選取第一大股東持股比例來(lái)衡量控制權(quán)程度，故提出假設(shè)：

H1：控制權(quán)程度與控制權(quán)私利正相關(guān)。

企業(yè)的成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，意味著企業(yè)在未來(lái)能夠?yàn)榭毓晒蓶|帶來(lái)更多的預(yù)期收益，如果獲得了控制權(quán)，控股股東私利程度會(huì)變大，故提出假設(shè)：

H2：成長(zhǎng)能力與控制權(quán)私利正相關(guān)。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007年-2014年中國(guó)滬深兩市A股為基礎(chǔ)，從CCER股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)中選取符合下述要求的公司作為研究對(duì)象：

（1）交易已經(jīng)完成的；

（2）交易后買方成為第一大股東，標(biāo)志著控制權(quán)轉(zhuǎn)移；

（3）每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格和相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)缺失；

（4）交易雙方自愿協(xié)商，刪除無(wú)償劃撥、訴訟、抵債、拍賣等非正常形式；

（5）將發(fā)生在同一年度的同一買方的多次購(gòu)買行為進(jìn)行合并，求得平均每股成交價(jià)格；

（6）剔除金融類上市公司。

本文最后選定87條公司樣本資料，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳證券交易所、上海證券交易所網(wǎng)站。數(shù)據(jù)處理采用WPS2012表格、SPSS22.0軟件。

3.變量選取

（2）本文選取了控制權(quán)程度、成長(zhǎng)能力作為解釋變量，另選取了管理費(fèi)用、市凈率、公司規(guī)模、盈利能力作為控制變量，具體相關(guān)變量解釋見(jiàn)

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文先使用WPS2012表格對(duì)收集的資料進(jìn)行整理，進(jìn)行初步計(jì)算和分析，然后將數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS22.0軟件進(jìn)行深入分析。樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：

其中，控制權(quán)私利（PBC）均值為0.4911，說(shuō)明樣本公司均存在一定程度的正向控制權(quán)私利，在一定程度上攫取了超額私有收益?？刂茩?quán)程度（DOC）均值為0.2969，說(shuō)明樣本公司第一大股東持股比例平均水平為29.69%，在股本全流通的情況下，可以認(rèn)為處于相對(duì)控股地位。成長(zhǎng)能力（GRO）均值為1.5749，說(shuō)明經(jīng)過(guò)股權(quán)交易之后，樣本公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均有大幅度提升，提升程度達(dá)到157.49%。

2.相關(guān)性分析

在解釋變量中，控制權(quán)程度（DOC）在5%的水平上與控制權(quán)私利（PBC）顯著負(fù)相關(guān)。在控制變量中，市凈率（PB）在1%的水平上與控制權(quán)私利（PBC）顯著正相關(guān)，盈利能力（EPS）在5%的水平上與控制權(quán)私利（PBC）顯著負(fù)相關(guān)。表中自變量之間的相關(guān)系數(shù)最高為0.416，未超過(guò)0.5，不會(huì)存在明顯的多重共線性，不需要特別關(guān)注。

3.回歸分析

（1）控制權(quán)程度與控制權(quán)私利呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)不一致，即控制權(quán)程度越大，控股股東攫取私有收益越小，但是Sig.0.271>0.05，說(shuō)明兩者關(guān)系不顯著。分析原因，可能是由于第一大股東持股比例越高，受政府監(jiān)管、公眾關(guān)注度越高，攫取控制權(quán)私利會(huì)比較困難，從而制約了控制權(quán)私利的程度。

（2）成長(zhǎng)能力與控制權(quán)私利呈正相關(guān)，與假設(shè)一致，即成長(zhǎng)能力越好的公司，其控股股東攫取私有收益程度越大，但是Sig.0.573>0.05，說(shuō)明兩者關(guān)系不顯著。

在控制變量方面：

（1）市凈率與控制權(quán)私利程度呈正相關(guān)，且Sig.0.003<0.01，即每股股價(jià)/每股凈資產(chǎn)越高，控股股東攫取私有收益程度越高，公司股價(jià)高，控股股東通過(guò)股票轉(zhuǎn)讓獲取的超額溢價(jià)就越多。

（2）盈利能力與控制權(quán)私利程度負(fù)相關(guān)，Sig.0.079<0.10，說(shuō)明公司盈利能力越強(qiáng)，控股股東攫取私有收益就越少，控股股東會(huì)具有“惜售”心態(tài)。

其他控制變量與盈余管理不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下敏感性分析：

（1）采用林朝南、劉星、郝穎（2007）提出的模型重新測(cè)算控制權(quán)私利程度，解釋變量和控制變量不變，控制權(quán)私利變量被替換后，回歸結(jié)果與前文一致。

（2）用ROE指標(biāo)來(lái)替代EPS指標(biāo)來(lái)衡量公司的盈利能力，替代后的變量其回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

基于以上敏感性分析，筆者認(rèn)為前文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文以2007年-2014年中國(guó)滬深兩市A股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓后第一大股東易主的上市公司為研究樣本，分析了87條樣本數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了控制權(quán)程度、成長(zhǎng)能力等與控制權(quán)私利程度之間的關(guān)系。結(jié)果表明：1.我國(guó)上市公司控制權(quán)私利整體水平較高，控制權(quán)私利均值0.4911，說(shuō)明控股股東在股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)程中成交價(jià)格超過(guò)股票價(jià)值幅度達(dá)49.11%，獨(dú)享了相當(dāng)比重的收益；2.控制權(quán)私利程度受控制權(quán)程度的負(fù)向影響，但不顯著。第一大股東持股比例越高，受政府監(jiān)管、公眾關(guān)注度越高，攫取控制權(quán)私利會(huì)比較困難，從而制約了控制權(quán)私利的程度；3.控制權(quán)私利程度受公司成長(zhǎng)能力的正向影響，但不顯著。公司未來(lái)的發(fā)展前景越好，控股股東攫取私有收益程度越大；4.市凈率與控制權(quán)私利程度顯著正相關(guān)，體現(xiàn)了攫取私利對(duì)大股東的激勵(lì)效應(yīng)和對(duì)公司價(jià)值的正面作用；5.公司盈利能力與控制私利程度負(fù)相關(guān)，說(shuō)明盈利能力差的公司其潛在收益更大，控股股東減持套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)：

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[3]林朝南，劉星，郝穎.所有權(quán)安排對(duì)大股東控制權(quán)私利的影響研究[J].中國(guó)管理科學(xué)，2007，06：132-139.

作者簡(jiǎn)介：席文燕（1986- ），女，河南鄭州人，南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院助教